融資順位理論與抵換理論實證之研究─以三因子論的觀點 鍾沛倫、鄭華清
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摘 要
融資決策是企業營運很重要的一環。自從Modigliani與Miller（1958）指出公司的價值並不會受其資本結構影響之主張後，
便逐漸引起後續學者對公司資本結構的廣泛討論與研究，其中主要有兩個重要理論闡釋企業的融資決策：靜態抵換理論
（static tradeoff theory）與融資順位理論（pecking order theory）。靜態抵換理論認為公司在考量舉債與成本後會存在一個 最適資本結構；而融資順位理論則認為公司融資時會產生融資順序。許多國內實證研究發現：受到許多公司特性的影響，
此兩個理論不全然適用台灣巿場。 本研究運用Fama與French（1992,1993,1996）的三因子理論驗證台灣上巿公司的資本結 構形成方式是否符合融資順位理論或靜態抵換理論之論述，參考Shyam-Sunder及Myers（1999）的量化模型，蒐集2000 至2002年台灣地區上巿公司的相關財務資料為樣本資料，探討國內上巿公司資本結構，負債比率、淨負債比率、資金缺口
、股利支出、營運資金、營運現金流量及一年到期之長期負債金額的關係。 本研究實證發現公司規模、淨值巿價比與β值 不會對融資順位理論與靜態抵換理論造成影響，此結果可解釋國內許多研究結論不全然適用或相互矛盾的原因，是歸咎於 沒有將上述這些因子納入考量；在考量這些因子下，融資決策與資本結構形成方式是無關的，符合支持MM資本結構無關 論的假設。
關鍵詞 : 融資順位理論 ; 抵換理論 ; 三因于理論
目錄
中文摘要iv 英文摘要v 誌 謝vii 目 錄viii 圖目錄x 表目錄xi 第一章 緒 論1 第一節 研究背景與動機1 第二節 研究目的3 第 三節 論文內容與流程5 第二章 文獻探討7 第一節 靜態抵換理論7 一、靜態抵換理論之意涵7 二、國內相關研究11 第二 節 融資順位理論15 一、融資順位理論之意涵15 二、國內外相關研究18 第三節 三因子理論23 第三章 研究方法25 第一 節 研究設計25 第二節 變數定義與衡量方法27 一、融資順位理論測試模型28 二、靜態抵換理論測試模型28 三、相關變 數定義28 第三節 研究範圍30 第四節 實證模型31 第五節 研究限制33 第四章 實證結果與分析34 第一節 敘述性統計 分析34 第二節 實證結果37 一、規模-淨值巿價比群組之實證結果38 二、規模-系統風險（β）群組之實證結果45 三、小 結 56 第五章 結論57 第一節 結論57 第二節 未來研究方向61 第三節 研究貢獻62 參考文獻63 圖目錄 圖1-1 研究流程6 圖2-1 靜態抵換理論之最適資本結構9 圖2-2 財務槓桿對公司價值的影響10 表目錄 表2-1 靜態抵換理論之國內實證研 究13 表2-2 融資順位理論之國內外實證研究21 表3-1 研究建構表26 表3-2 投資組合 之測試架構表26 表4-1 研究樣本之 敘述統計表35 表4-2 規模-淨值巿價比群組之敘述統計量36 表4-3 規模-beta值群組之敘述統計量37 表4-4 小規模-低淨 值巿價比組合之實證結果39 表4-5 小規模-中淨值巿價比組合之實證結果40 表4-6 小規模-高淨值巿價比組合之實證結 果41 表4-7 大規模-低淨值巿價比組合之實證結果42 表4-8 大規模-中淨值巿價比組合之實證結果43 表4-9 大規模-高淨 值巿價比組合之實證結果44 表4-10 小規模-低β值組合之實證結果46 表4-11 小規模-β2值組合之實證結果47 表4-12 小規 模-β3值組合之實證結果48 表4-13 小規模-β4值組合之實證結果49 表4-14 小規模-高β值組合之實證結果50 表4-15 大規模- 低β值組合之實證結果51 表4-16 大規模-β2值組合之實證結果52 表4-17 大規模-β3值組合之實證結果53 表4-18 大規模- β4值組合之實證結果54 表4-19 大規模-高β值組合之實證結果55 表5-1 實證結果彙整表59
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