人民幣匯率與人民幣國際化

(1)

人民幣匯率與人民幣國際化

許嘉棟

台灣金融研訓院榮譽顧問

東吳大學暨中信金融管理學院講座教授台灣大學經濟系兼任教授

台灣大學經濟系碩士在職專班，2016.10.26

(2)

大綱

前言



壹、人民幣匯率

一. 大陸央行（人民銀行）職能之演變

二. 2000年以前大陸的匯率制度

三. 美中匯率爭議

四. 人民幣匯率制度與水準之變動

五. 人民幣低估之影響

六. 人民幣匯率政策之兩難

七. 結語



貳、人民幣國際化

一. 人民幣國際化之源起

二. 貨幣國際化之前題要件

三. 非常規之推動策略

四. 人民幣國際化之進展

五. 人民幣資本項目可自由兌換－人民幣進一步國際化之最大挑戰

六. 人民幣國際化之展望

七. 人民幣國際化後之挑戰

八. 結語

(3)

前言

匯率政策存在於固定匯率與管理浮動匯率制度國家



匯率是開發中國家相當重要的總體政策工具之一。即使是已開發國家，

亦常透過寬鬆的貨幣政策引導其貨幣貶值，俾提升出口競爭力與經濟景氣

匯率政策經常在各國國內引發熱烈討論與爭議



匯率影響央行的多項政策目標，但目標間彼此常難以兼顧



匯率影響出口品與進口品的生產者、消費者與要素供給者，以及對外有債權者與有債務者等之利益，而這些與匯率相關聯者的利害又常相左



^目的 ^手段

穩定匯率買進或賣出外匯，緩和匯率波動協助出口與經濟成長抑低本國貨幣對外匯價或貶值

穩定國內物價提高本國貨幣對外匯價或升值累積外匯存底壓低本國貨幣對外匯價，形成貿易出超

(4)

前言－續



以貶值促進出口，被視為「以鄰為壑」之作法，故在國際間易引發批評與爭議



21世紀起始13年，人民幣低估一直是國際上爭議的話題



大陸藉低估人民幣促進出口與經濟成長，但對內衍生不少副作用，並付出昂貴的成本，

對全球經濟亦引發重大衝擊



大陸的十二五規劃（2011-15）開始調整其經濟發展策略與匯率政策，並積極推動人民幣國際化



人民幣國際化將顯著改變國際貨幣體系，並影響美中的相對國際地位，故備受矚目



國人應關切人民幣匯率之走勢及人民幣國際化之進展



兩岸經貿投資關係緊密



人民幣與台幣匯率具連動關係



人民幣業務已在台開辦，人民幣已成為國人理財投資重要貨幣之一



台灣正積極推動人民幣離岸業務



人民幣國際化已有相當進展，將進一步影響兩岸國際地位之消長



參考資料



許嘉棟,「人民幣匯率之過去與未來」, 台灣銀行家, 2013.1.



許嘉棟,「非常規之人民幣國際化」, 台灣銀行家, 2014.10.



許嘉棟,「人民幣國際化之發展與前景」,第三屆「永豐論壇」論文稿,（因論壇延期舉辦，迄未發表）,2015.10

(5)

壹、人民幣匯率

(6)

一、大陸央行（人民銀行）職能之演變

5

1984年以前，人行除央行職能外，亦為大陸的金融管理機關，且辦理商業銀行業務

1984年人行的商業銀行業務部門獨立為中國工商銀行

1995年大陸通過《人民銀行法》，確定人行為中國的中央銀行，規定「人民銀行在國務院的領導下，依法獨立執行貨幣政策，…不受…各級政府部門…的干涉」。惟一般了解，

人行政策主要由國務院拍板決定

 2003年由人行分拆出中國銀行業監督管理委員會

壹、人民幣匯率

(7)

二、2000年以前大陸的匯率制度

6

在1979年以前之關閉自守時期，匯率重要性不高

在1979推動改革開放後，依旅美學者的建議，參考台灣早期作法（台灣在1949-62曾採行結匯證及複式匯率制度），於 1985-1993期間採行雙元（雙軌）匯率制度



官方掛牌匯率與外匯調劑價（外匯兌換券匯率）並存



外匯券匯率（調劑價）：創匯單位可留成的外匯在市場上交易之價格；

其價格通常高於官方匯率，但低於黑市匯率



官方匯率逐次（逐漸）貶值

1994.1.1匯率制度改革



廢除外匯券，將官方匯率與調劑價併軌。官方匯率參考調劑價，由1美元兌約5.8元人民幣大幅貶至8.7元（貶值52%）



1994之大幅貶值，使大陸有能力撐過1997-98東亞金融風暴之衝擊，大陸的國際地位因而大幅提高



由釘住美元的固定匯率改為管理浮動匯率，但除1994-96期間對美元略呈升值外，自1998年至2005.7止，皆維持在1美元兌約8.27元人民幣之價位，少有變動

(8)

三、美中匯率爭議

7

1. 全球貿易失衡

 中國大陸自1994年起即採取抑低人民幣對外匯價之政策

 東亞金融風暴之教訓→新興經濟體以低估之匯率累積外匯存底

（Bretton Woods 2 System）

 東亞新興市場（尤其是中國）長期呈現經常帳順差，而已開發國家（以美國為最）呈現經常帳逆差

 經常帳順差（逆差）有利（不利）於經濟景氣與就業，故美國一直要求中國大陸採取有效措施縮減中美貿易順差，尤其是人民幣應大幅升值

(9)

三、美中匯率爭議

－續

8

2.

影響經常帳的主要因素



匯率與貿易條件（ePd／Pf，或稱實質有效匯率）



e：匯率，代表1單位本國貨幣兌換外幣之數量（名目有效匯率）

Pd：以本國幣表示的本國出口品價格 Pf：以外國幣表示的外國出口品價格



ePd／Pf代表同樣以外幣表示的本國出口品與外國出口品的相對售價，意即本國出口品與外國出口品在國際市場上的相對競爭力。 ePd／Pf上升（下降），不利

（有利）於本國的貿易收支。此外，ePd/Pf也代表貿易條件（一單位出口品可換取進口品之數量）；貿易條件上升（下降），有利（不利）於國民福祉



本國貨幣升值（貶值），即名目有效匯率e上升（下降），將使淨出口減少（增加），但另一方面亦使貿易條件改善（惡化），國民福祉提高（下降）。（因此，

匯率升貶對國民福祉的“淨影響”為正或負，值得研究）

(10)

三、美中匯率爭議

－續

9

2. 影響經常帳的主要因素

－續

 超額儲蓄或儲蓄不足



依GDP支出面等式 GDP=C+I+G+X-M

C：民間消費 I：國內投資 G：政府消費支出 X：出口 M：進口 T：政府稅收

經常帳（貿易帳）餘額

X-M =GDP-(C+I+G) =(GDP-C-G)-I =〔(GDP-T-C)＋(T-G)〕-Ｉ

＝(家庭儲蓄＋政府儲蓄)-國內投資＝國內儲蓄－國內投資



依上式，超額儲蓄（儲蓄不足或財政赤字）是形成經常帳順差

（逆差）的主因 壹、人民幣匯率

(11)

三、美中匯率爭議

－續

10

3. 美中匯率爭議之焦點



美國指責中國操控匯率，低估人民幣價位（i.e.e偏低），故要求人民幣大幅、快速升值（i.e.提高e），並擴大內需，減少對國際市場的倚賴（i.e.減少超額儲蓄）



中國則指責美國的民間儲蓄率太低以及政府財政赤字，導致長期國內儲蓄不足，是形成美國貿易逆差的主因；另亦指責美國的量化寬鬆貨幣政策導致美元疲軟，加深各國貨幣升值壓力

(12)

四、人民幣匯率制度與水準之變動

1.

制度與匯率之調整



2005.7.21中國在歐美壓力下，進行二次匯改，人民幣一次性升值 2.1%，不再釘住美元，讓匯率波動逐漸增強，走上小幅、逐步升值之路。2005~2008人民幣累計對美元升值18%



2008.9~2010.6為了因應全球金融海嘯之衝擊，恢復釘住美元



2010.6.19再次進行匯率制度改革，參考一籃子貨幣，容許人民幣匯率每日在一小幅度內波動，人民幣呈現緩步升值趨勢



2012.4.16將人民幣兌換美元匯率每日浮動幅度由0.5%擴大至1%；

2014.3再擴大為2%



2015.8調整人民幣兌美元之中間價形成機制，使之符合匯率市場化之要求（此改革是順應人民幣國際化之需要，但引發人民幣一波貶值）



人民幣與美元兌換率與名目有效匯率之變化（參見圖1）

(13)

圖1.人民幣/美元兌換率與人民幣名目有效匯率指數

資料來源：人民銀行、BIS (2010年=100）

60 70 80 90 100 110 120 130 140 5.00

5.50

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

8.50

9.00

01-1993 07-1993 01-1994 07-1994 01-1995 07-1995 01-1996 07-1996 01-1997 07-1997 01-1998 07-1998 01-1999 07-1999 01-2000 07-2000 01-2001 07-2001 01-2002 07-2002 01-2003 07-2003 01-2004 07-2004 01-2005 07-2005 01-2006 07-2006 01-2007 07-2007 01-2008 07-2008 01-2009 07-2009 01-2010 07-2010 01-2011 07-2011 01-2012 07-2012 01-2013 07-2013 01-2014 07-2014 01-2015 07-2015 01-2016 07-2016

人民幣/美元人民幣名目有效匯率指數

(14)

四、人民幣匯率制度與水準之變動 _－續

2.

人民幣已趨近合理價位，轉升為貶



2015.5 IMF評估報告：人民幣匯率已趨近合宜（不低估）價位



國際景氣復甦緩慢，且各國貨幣競貶，不利大陸的出口，民間消費短期內又難有效提升，故大陸傾向於延緩人民幣升值的步調，甚至坐令人民幣反向貶值



大陸成長減緩與美國量化寬鬆減碼等因素，導致資金大量外流，人民幣對美元於2014年略貶，2015下半年起則呈較大貶幅



人民銀行干預阻貶，使外匯儲備減少



外匯儲備於2014.6.達最高3.99兆，然後逐漸降至2016.8.的3.185兆



2016.3.人行副行長易綱稱之為「藏匯於民」



2015.4李克強對英國金融時報表示：



中國若靠貶值刺激出口，而不注重內需，不利於中國經濟結構調整，故不希望人民幣續貶



企業不能只靠貶值來增加出口量，應該練「內功」、產品技術創新、提升品質



2016.9.19李克強在美重申：人民幣不存在持續貶值的基礎，人民幣將在合理均衡水準上保持基本穩定



人民幣雖對美元走弱，但名目有效匯率指數仍高

(15)

圖2.2013年以來人民幣兌美元匯率與大陸外匯儲備

14

人民幣/美元兆美元

資料來源：人民銀行

2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 6.00

6.10

6.20

6.30

6.40

6.50

6.60

6.70

01-2013 02-2013 03-2013 04-2013 05-2013 06-2013 07-2013 08-2013 09-2013 10-2013 11-2013 12-2013 01-2014 02-2014 03-2014 04-2014 05-2014 06-2014 07-2014 08-2014 09-2014 10-2014 11-2014 12-2014 01-2015 02-2015 03-2015 04-2015 05-2015 06-2015 07-2015 08-2015 09-2015 10-2015 11-2015 12-2015 01-2016 02-2016 03-2016 04-2016 05-2016 06-2016 07-2016

人民幣/美元外匯儲備

(16)

圖3.人民幣名目有效匯率指數

15

資料來源：國際清算銀行 60

70 80 90 100 110 120 130

01-1994 07-1994 01-1995 07-1995 01-1996 07-1996 01-1997 07-1997 01-1998 07-1998 01-1999 07-1999 01-2000 07-2000 01-2001 07-2001 01-2002 07-2002 01-2003 07-2003 01-2004 07-2004 01-2005 07-2005 01-2006 07-2006 01-2007 07-2007 01-2008 07-2008 01-2009 07-2009 01-2010 07-2010 01-2011 07-2011 01-2012 07-2012 01-2013 07-2013 01-2014 07-2014 01-2015 07-2015 01-2016 07-2016

(17)

五、人民幣低估之影響

16

1. 對大陸經濟成長與物價的影響



擴大出超，加速經濟成長



貨幣低估，提高進口品國內價格，不利國內民生物價



出超促成外匯準備快速累積，雖然人行積極沖銷，仍使貨幣供給成長迅速，資金浮濫



資金過剩衝擊國內物價，並導致投機炒作與資產價格膨脹



股票、房地產、古玩字畫、藝術品、郵票、棉花、茶葉、黃豆（順口溜：「逗」你玩）、蒜頭（「蒜」你狠）、生薑（「薑」你軍）、洋蔥（向錢「蔥」）等皆成為炒作對象

(18)

圖4.中國大陸之淨出口占GDP比例

17

資料來源：中國統計局

％

Max8.7%

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(19)

圖5.中國大陸之外匯儲備(年底)

18

資料來源：中國人民銀行

億美元

0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(20)

五、人民幣低估之影響

－續

19

2. 大陸付出昂貴之成本



國際間的對外投資多是由先進國家向開發中國家投資，以賺取較高的資本報酬率



大陸犧牲國內消費與投資，將產品透過出口提供予美國使用，然後將所賺取的外匯用於購買美國政府公債，形同屬開發中國家的大陸對先進國家美國的「雙赤字」（貿易赤字與財政赤字）提供融通，

有違資本與資金理應由報酬率低的地區（先進國家）流往報酬率高的地區（開發中國家）之正常現象，造成經濟效率損失



2007年大陸人行行長助理易綱在台演講，即指出大陸的外匯存底與對外投資的報酬率低於大陸的國內投資報酬率

(21)

五、人民幣低估之影響

－續

20

2. 大陸付出昂貴之成本

－續



大陸擁有鉅額國外淨資產，但投資收益淨額為負值（表1）

年（底）

國外資產國外負債國外淨資產

金額 (1)

大陸對外國投資收益^a

(2)

金額 (3)

外國對大陸投資收益^a

(4)

金額 (5)=(1)-(3)

投資收益淨額 (6)=(2)-(4)

2009

34,369 990 19,464 1,147 14,905 -157

2010

41,189 1,288 24,308 1,669 16,880 -381

2011

47,345 1,277 30,461 2,130 16,884 -853

2012

52,132 1,500 33,467 1,851 18,665 -352

2013

59,861 1,662 39,901 2,607 19,716 -599

2014

64,087 1,831 46,323 2,429 17,764 -598

表1、中國大陸國外淨資產與投資收益淨額單位：億美元

資料來源：中國外匯管理局，〈國際投資頭寸表〉與〈國際收支平衡表〉。

說明：a.此二欄分別為國際收支平衡表中經常帳下「投資收益」的貸方（收入）與借方（支出）數值。

(22)

五、人民幣低估之影響

－續

21

2. 大陸付出昂貴之成本

－續



在金融面，人行付出國內沖銷利率與外匯存底國外報酬率的息差損失，且負擔沉重的人民幣升值帶來的外匯存底匯兌損失



pseudo fiscal cost（準財政成本）



人民幣低估導致貿易條件下降，損及國民福祉，並扭曲產業結構



房價高漲引發民怨



2014.5.12李克強表示：



中國貿易不平衡給自身宏觀調控帶來極大壓力；



鉅額外匯儲備變成本國的基礎貨幣，會影響通貨膨脹，已成為國家的沉重負擔。

(23)

五、人民幣低估之影響

－續

22

3. 對全球經濟之衝擊



助長全球貿易失衡



抑低大陸出口品售價→國際物價穩定（1990下半葉至2004） → 歐美央行放心採取寬鬆貨幣政策（2001-2004） →次貸風暴



大陸以外匯存底大量購買美國公債，使美國長期公債殖利率與市場利率自2000年開始下滑，維持低檔，刺激民間消費與房價上揚，一方面助長美國的經常帳赤字，另ㄧ方面則最終釀成次貸風暴

(24)

六、人民幣匯率政策之兩難

對大陸經濟有利之作法，為令人民幣走弱；

 欲對外維持中國為經濟強國之形象，且為推動人民幣國際化，人民幣在2016.10.1又剛納入SDR，故有必要強化外界對人民幣之信心，不能令人民幣走跌；

 大陸領導人（包括習近平、李克強以及人行負責人）多次對外宣示，中國不會以貶值救經濟，不會加入全球競貶行列；

但亦要求各國共同努力，阻止競貶現象。

(25)

七、結語

24

 中國大陸內部經濟問題多，短期內仍有必要依賴出口，以維持6.5~7%之經濟成長率，且淨出口占GDP比例已降至 3%左右，再加上各國貨幣多在競貶，故人民幣繼續維持強勢之可能性不高；

 大陸為了推動人民幣國際化，並維持其國際強國之形象，

應不會加入競貶行列。

 人民幣國際化之程度越高，人民幣匯率由市場決定之程度將越高，作為大陸政策工具之可能性也將越低

(26)

貳、人民幣國際化

(27)

一、人民幣國際化之源起

中國大陸推動人民幣國際化，有內在與外在兩方面的導因；

內在導因為「推力」，外在導因為「拉力」。

(一)內在導因：希冀享受貨幣國際化之利益；隨國際化程度加深，利益將擴大

1. 政治面利益：提升中國大陸的國際地位

貳、人民幣國際化

26

(28)

一、人民幣國際化之源起

^－續

(一)內在導因：希冀享受貨幣國際化之利益；隨國際化程度加深，利益將擴大

－續

2. 經濟面利益

1)

免除國際收支經常帳與資本帳 (金融帳) 交易之貨幣兌換成本與匯率變動風險；

2)

若成為國際儲備貨幣，可享受國際鑄幣權收益，人民銀行也可減少對外匯儲備的保有；

3)

中國大陸保有大量外匯儲備，在財務與資源有效配置兩方面，

都付出沉重代價：

a.

擁有龐大國外淨資產，但投資收益淨額為負數；

b.

犧牲國內投資之生產力，換取報酬率低微的國外資產，不利資源有效配置；

c.

人民幣升值使人行蒙受鉅額的兌換損失，例：(2015.6外匯儲備) 37,713億美元 × (以美元保有比例) 0.6 ×［(2005.7.21匯率) 8.27－(2015.9.11匯率) 6.37］＝42,993億人民幣。

27

(29)

一、人民幣國際化之源起

－續

(二)外在導因：國際上對增加國際儲備貨幣種類具有高度期待。

 美元對外價值並不穩定；

 2002-2007與2009-2011美元走貶，予保有鉅額美元外匯儲備的各國央行，帶來不小兌換損失。

 1971年美國財長John Connally在G10財長會議上之名言：

“The Dollar (may be) our currency, but (it’s ) your problem”，見證美國對美元價值的不負責任。（隨後美國總統尼克森於1971.8宣布美元與黃金脫鉤；美元本位制解體。）

 國際金融界之共識：為了維護各國的經濟利益與全球金融穩定，國際間應增加儲備貨幣之選項；

 中國大陸經濟力量崛起，且人民幣相對穩定，成為新種國際貨幣之選項。

(三)「十二五規劃」(2011-2015)將人民幣國際化列為核心政策

28

(30)

二、貨幣國際化之前題要件

 如何推動人民幣國際化，對中國大陸是一項嚴苛之挑戰；

 作為國際貨幣，必須具備一些前題條件，但中國大陸並不具備這些條件。

(一)資本帳自由化與金融穩定



作為國際貨幣，必須容許貨幣的自由兌換、跨境自由流動、自由保有運用；此將衝擊匯率、貨幣供給、利率、

股票、債券價格，以及金融穩定；



欲作為國際貨幣，必須具有足以因應貨幣自由兌換與資金大量進出之能力，具備不致令其嚴重干擾國內匯率與金融穩定之前題條件；

29

(31)

二、貨幣國際化之前題要件

－續 (二) 貨幣國際化之前題條件



主要前題條件包括：

(1) 吸納力－健全、厚實 (既「廣」且「深」) 的國內金融市場：各種金融市場、

金融工具與金融商品必須完備，且規模皆夠大；

(2) 避震器－金融市場價格 (匯率、利率、股價、債券價格及殖利率等) 機能靈活、

健全；

(3) 政策因應力－央行具備充足的貨幣政策工具與總體經濟穩定之管理能力；

(4) 健全的金融法制與監理制度。



這些前題要件隱含國內金融市場之健全化與自由化應優先於資金進出 (尤其是資本帳) 之開放。

(三)德、日、新加坡之例



各主要國際貨幣多是在該國條件成熟後，方成為國際貨幣。德國與日本曾抗拒令其貨幣成為國際貨幣



新加玻在1980-90年代推動國際金融中心時，亦採取將境內與境外市場予以區隔的發展策略

30

(32)

三、非常規之推動策略

(一) 人民銀行之策略思維

 中國大陸尚未具備貨幣國際化的前題要件，故對人民幣國際化採取審慎、緩步推進的做法。

 人行規劃、採取了下列非常規的人民幣國際化推動策略：

1) 先開放經常帳下人民幣與外幣的自由進出，再逐漸開放資本帳；

2) 將人民幣與外幣切割：先處理人民幣的進出國境問題；第一步是在經常帳交易上讓人民幣登上國際舞台，其次逐步開放人民幣在資本帳下的進出。

資本帳下人民幣之自由兌換與外幣的自由進出，

至後期再漸進開放。

31

(33)

三、非常規之推動策略

－續

(二) 主要推動措施

1. 推動人民幣的跨境貿易結算：大陸自2009年開始採取跨境貿易人民幣結算試點，至2011年擴及大陸全部地區與全部進出口企業。

2. 將人民幣資本帳作境內境外區隔：鼓勵企業對外直接投資，但管制人民幣資本帳流入。

3. 發展香港人民幣離岸市場，建立人民幣在資本項下透過香港回流之機制。2014年且推動了資本市場滬港通；

2016年12月將開放深港通。

32

(34)

三、非常規之推動策略

－續

4. 擴增資本項下人民幣回流管道：包括予各人民幣離岸市場RQFII額度，並允許發行人民幣債券；開放香港銀行對深圳前海特區人民幣直接放款；開放台灣透過在台母公司對昆山子公司人民幣貸款；以及開放新加坡可對蘇州工業區貸款等。

5. 於2013年9月成立上海自由貿易試驗區，作為離岸人民幣市場與在岸人民幣市場的連結橋樑。2015年4月大陸又推廣增設了天津、福建與廣東三個自貿區。

6. 人行正規劃在6個城市試行QDII2計畫，容許合格個人投資者對外進行直接、金融與不動產投資。

33

(35)

四、人民幣國際化之進展

1. 在2008全球金融風暴爆發前，已萌生人民幣國際化之構想；

2. 2009年推動人民幣跨境貿易使用，啟動人民幣國際化；

3. 人民幣國際化在十二五 (2011-2015) 規劃中，被列為主要政策項目，成為中國大陸的核心政策；

4. 2013年11月中共18屆3中全會作出不少深化大陸金融改革的重要決定；隨後，許多重大金融改革開放措施陸續推出。2015年8月11日人行且調整了人民幣兌美元的中間價形成機制，使之符合匯率市場化之要求。

5. 近兩年，金磚國家開發銀行、亞洲基礎設施投資銀行，

以及「一帶一路」等規劃，對促進人民幣國際化亦有助益。

34

(36)

四、人民幣國際化之進展

－續

6. 迄今，人民幣在充當國際間貿易結算工具、占全球外匯交易比重，以及作為外國外匯儲備之央行家數、金額與比重等等方面，都有了相當進展。



已與超過35國簽署貨幣互換協定



已有超過161國以人民幣進行貿易結算



依2015年12月SWIFT之統計，人民幣已是全球第5大支付貨幣，

第5大外匯交易貨幣，第3大貿易融資貨幣



依人民銀行統計，2015年中國跨境人民幣收付金額占該年中國跨境本外幣收付總額的28.7%



已有超過60國之央行開始投資人民幣，保有人民幣存款

7. 2015.11.30.IMF 決定將人民幣納入 SDR ，自 2016.10.1生效，占SDR貨幣籃的權重為10.92%。此舉有利於人民幣成為國際儲備貨幣。

35

(37)

五、資本項目可自由兌換－人民幣進一步國際化之最大挑戰

 欲作為國際間之投資貨幣，須容許資金自由兌換與進出；但短期性資金的流動，對金融穩定之威脅最大。

 人民幣尚未滿足資本項目可自由兌換的標準，但中國大陸也了解以其目前的金融環境與條件，並無能力因應資本項目可兌換及短期資金自由進出予金融穩定可能帶來的威脅，因此對「人民幣資本項目可兌換」不敢貿然展開，而往「改變資本帳可兌換之標準」的方向努力。

36

(38)

五、資本項目可自由兌換－人民幣進一步國際化之最大挑戰

－續

 人行行長周小川於2010年指出：資本帳可兌換的定義應可討論，其標準應有一定靈活度；中國大陸將運用國際話語權，參與資本項目可兌換標準之制定。周小川進而在2015 年4月明確表示：在汲取全球金融危機教訓後，中國不再追求傳統意義上的資本項目完全可兌換，而將改為推動「有管理的」資本項目可兌換，包括在必要時可限制短期投機資金移動。

 在經歷多次國際金融危機後，IMF已同意新興經濟體必要時得限制短期資本移動；此態度與中國人行所提出「有管理的」資本項目可兌換一致。

37

(39)

六、人民幣國際化之展望

2015.11.25.人行行長周小川宣示：將在十三五規劃末期 (2020年)，將人民幣變成國際性貨幣

大陸經歷過2015年6月以來股市大幅動盪之試煉（含2016 年初的股市「熔斷」事件），或將更重視金融領域之「維穩」，故對開放人民幣資本項目可兌換，可能將採取更審慎的態度，意即放緩人民幣國際化之進程

 Question：大陸在2020年將達成「何種定義」、「何種程

度」之國際化？

(40)

七、人民幣國際化後之挑戰

1. 喪失匯率政策工具；

2. 不可能的三位一體 (Impossible Trinity)：開放資金自由移動後，匯率穩定與貨幣政策自主性不能兼得；

3. Triffin Dilemma：人民幣可取得性與對外幣值穩定性二者難以兼顧。



大陸的貿易順差與國際收支順差使得外界難以取得人民幣；但反過來，人民幣若外流太多，將使國際間對人民幣的信心降低



大陸鼓勵以人民幣對外支付，雖可紓解人民幣可取得性問題，但將加速人行外匯儲備的累積

39

(41)

八、結語

 人民幣國際化已有相當的進展，目前面臨的最大問題是：

國內金融體系何時可臻健全，有能力因應開放人民幣資本項目可兌換，所可能帶予金融穩定之威脅？

 人行擬推動「有管理的」資本項目可兌換，意即容許中國在必要時得限制短期投機性資金之移動。此一作法若能獲國際認同，或將可令中國加速開放人民幣資本項下的可兌換，進而加快完成人民幣國際化；否則，人民幣國際化之達成，恐尚需時日。

40

(42)

人民幣匯率與人民幣國際化