The Tendency, Choice, and Influential Factors of
Corporate Payout Policy
Ma-Ju Wang
*Ya-Ting Hsu
**Emily Ho
***ABSTRACT
This paper mainly explores a tendency on payout policies for firms listed on the Taiwan Stock Exchange during the period 2000-2010. First, we observe that firms tend to distribute earnings to their shareholders in the form of cash dividends rather than stock repurchases. Except for the period of financial crisis （in 2008）, there is no substitution relationship between cash dividends and stock repurchases. Second, we use dividend forecast error model to examine whether share repurchases has been used as a substitute for cash dividends. Our results support a positive relationship between dividend forecast errors and share repurchase yield, indicating that there is no substitution effect between the two payment methods. Finally, we use multinomial logit model to explore the factors affecting the choice between cash dividends and stock repurchases. We find that firms with higher earnings volatility, undervaluation and debt ratio are more likely to adopt shock repurchases. In addition, firms having more non-operating profit and higher institutional ownership are more likely to adopt cash dividends. Furthermore, firms with larger firm size are more likely to adopt both dividends and shock repurchases.
Keywords：Stock repurchases, Dividend payouts, Dividend forecast error, Multinomial logit model
* Ma-Ju Wang, an associate professor at the Department of Finance, National Kaohsiung First University
of Science and Technology.
**Ya-Ting Hsu, graduated from the graduate school of Finance, National Kaohsiung First University of
Science and Technology.
***Emily Ho, an associate professor at the Department of Finance and Banking, National Pingtung
壹、緒論
長期以來，支付政策不僅是公司的重要財務決策，對股東財富也有舉足輕重的影響。 公司可以透過發放現金股利回饋股東，也可以透過購回自家公司股票方式，讓股東獲取資 本利得，間接增加財富（Netter and Mitchell,1989）。因為發放現金股利與股票購回都可能 對公司造成大筆現金流出，故兩者支付方式皆會影響公司的財務調度。受限於可分配的資 金，公司實施股票購回時必須以自有資金或舉債方式籌措資金，此將導致可分配給股東的 資金減少，進而影響現金股利的發放。
雖然股票購回和現金股利性質上有相似之處，都是分配超額現金給股東的方式。但二 者之間仍有幾點不同之處，其一在於制度上的不同。Barclay and Smith（1988）認為相較 於股利，購回可以給股東稅負上的利益，股東所收到的現金股利須課稅，但公司購回股票 的利益屬於資本利得，台灣在此方面免課資本利得稅。其二是股票購回相較於股利較具有 彈性，現金股利政策若非必要公司不會任意變動股利的支付內容，但可視情況隨時調整股 票購回（Lintner,1956; Brav et al., 2005）。儘管股利在稅負方面處不利狀態，但仍然有優 勢可以解決此缺陷，例如股利可以幫助控管經理人與股東的代理問題（Jensen,1986）等。 因此，公司如何選擇一個合適的支付政策是公司經理人的重要課題。
觀察過去美國從1980 年代中期開始至 2000 年，公司回饋給股東的方式發生顯著的變 化，由發放股利占大多數轉為股票購回居多的方式（Grullon and Michaely,2002; DeAgenlo et al., 2004 ） ， 公 司 發 放 股 利 家 數 明 顯 地 下 降 （ Fama and French,2001; Julio and IKenberry,2004），而實施股票購回公司數目則是快速的增加（Grullon and Michaely,2002）。 從2000 年後這現象發生轉變，公司又傾向支付現金股利（Julio and IKenberry,2004）。由 趨勢觀之，現金股利與股票購回間似乎存在替代關係。而Grullon and Michaely （2002） 應
用Lintner 模型，實證結果發現，購回殖利率與股利預測誤差呈現負相關，並且發現現金
股利下降是因公司實施股票購回的替代效果所致，此外尚有許多國外學者的研究發現亦支 持替代關係（Dittmar,2000;Grullon and Michaely,2002）。相反的，國內學者傾向於支持兩 者間具有互補關係（鄭桂蕙,2005;陳韻茹,2008;蕭樹芬,2009）。蕭樹芬（2009）則發現公 司在實施股票購回時，並不會排擠到現金股利的決策。
利溢酬（dividend premium）為正時，公司會增加發放現金股利；當股利溢酬為負時，公
司會減少發放現金股利。隨後有不少學者繼續迎合理論之相關研究，如 Li and Lie
（2006）、Hoberg and Prabhala （2009）、Polk and Sapienza （2009）、Kulchania（2013） 等。 台灣自從實施股票購回制度後，上市公司現金股利發放比例增加速度漸趨緩，尤其在 2008 年台灣股市劇烈震盪，實施股票購回的公司高達百家以上，金額更達 630 億，創下 歷史新高。公司實施股票購回可能會影響現金股利的發放。大致而言，台灣上市公司以現 金股利為主要分配方式，但仍與國外的方式有些許差異。台灣於 1962 年股市開始交易至 今，僅有四、五十年的歷史，又台灣股市受到亞洲金融風暴的衝擊致股市巨幅波動，促使 政府於2000 年 8 月開始實施股票購回制度，實施至今歷史仍算短暫。台灣證券市場在這 幾年發展之結構與美國股市有差異，或者台灣投資者大多以自然人居多，與美國以法人居 多的結構亦有很大的不同，顯示出國內外環境不同，其思維可能也有差別，因此，現金股 利與股票購回之支付是否兩者具替代關係，有待進一步實際驗證。 公司在評估支付政策選擇的方式時，除了考量現金流出外，支付政策對於公司未來發 展、資本結構以及對股東產生的影響等因素皆是考量的範圍。公司在選擇不同的支付政策 方式的考慮因素為何，不僅會影響投資者，亦會影響公司整體財務結構。從過去文獻發現， 美國公司正逐漸用股票購回取代現金股利的發放，引發本文的研究動機。欲了解上市公司 對於現金股利及股票購回不同的分配方式，公司實施股票購回是否會與股利政策產生替代 關係?成為本研究第一個議題。接著，本研究探討影響公司決定發放股利或股票購回的公 司特質或決定因子為何？則是本研究第二個議題。
係作探討，及彙整現金股利與股票購回的考量因素，並根據文獻建立研究假說；第三部分， 描述樣本的選擇、資料來源、變數定義、研究方法以及敘述統計分析並整理台灣近年來支 付政策的趨勢，第四部分為實證研究，包括檢測替代性、相關分析與迴歸分析，最後則是 結論。
貳、相關文獻及研究假說
在庫藏股制度未正式通過前，公司法允許公司可以在一定的情況下可買回自家公司的 股票。1997 年發生亞洲金融風暴，接著引發東南亞的金融風暴，之後經濟面臨泡沫破滅 的危機，致使台灣股市產生暴跌的情況，為了穩定股市，政府參照國外的法令，於 2000 年8 月 9 日正式實施庫藏股制度1，股票購回之相關研究成為這十年來支付政策主流之一。 依據公司法的規定，公司當年度如果產生虧損不能使用保留盈餘發放股利，故公司並 沒有發放股利的義務。發放股利須視公司的財務狀況而定，發放的形式分為現金股利與股 票股利兩種，文獻上股利支付的研究大多以現金股利為主。一、現金股利與股票購回之替代或互補關係
Miller and Modigliani（1961）提出股利無關論，假設資本市場是完美的，若公司可透 過現金股利或股票購回的方式將剩餘的資金支付給投資者，隱含股票購回與現金股利間呈 完全替代關係。Easterbook（1984）、Jensen（1986）指出公司經理人與股東之間存在利 益衝突，若公司將剩餘的現金流量分配給股東，將縮減經理人的控制權，而股票購回為公 司之重大現金支付，而現金股利發放亦為公司重大的財務決策，在資金有限之情況下，實 施股票購回勢必會使現金股利的支付受到影響。Netter and Mitchell（1989）指出股票購回 視為是支付現金股利予股東的一項政策，公司執行股票購回後，每股盈餘增加，股價有提 升的作用如同預期可間接增加股東財富，此一結果可將股票購回視為替代現金股利的方 式。
美國在早期大多以股利為主要支付方式，Grullon and Michaely（2002）指出，在 1970
及1980 年代初，公司將現金分配給股東大多以股利支付。但從 1980 年中期開始，公司回
饋給股東的方式發生顯著的變化，Fama and French（2001）指出，1978 年至 1999 年美國
1 台灣政府於2000 年 6 月 30 日立法院通過修正證交法，增訂二十八條之二規定的庫藏股制度，同
發放現金股利的公司數目大幅減少了46.7%，並發現在 1978 年以後所增加新上市的公司， 其規模小、獲利能力低、擁有較強的獲利機會，為了保有資金以便投資，更是傾向不發放 股利。DeAngelo, DeAngelo and Skinner（2004）觀察到，發放總股利在 1950 年至 2000 年
有穩定成長趨勢，但也發現美國公司在1978 年至 2000 年，支付股利公司家數減少且大多
是支付小額股利，他們也指出股利發放大多集中在少數的大公司。
在股票購回上，Grullon and Michaely（2002）指出美國從 1980 年中期開始大幅改變
公司支付政策，發現以股票購回方式進行的公司由 1972 年的 31%增加到 2000 年高達
80%，發放現金股利公司數目大幅減少，而實施股票購回公司數目卻是大幅增加，而購回 年平均成長率26.1%，但股利支付率平均年成長率卻只有 6.8%。他們亦發現 1986 年的稅 制改革會影響美國支付政策，會增加資本利得稅盾利益，引起股票購回取代現金股利的方 式。Jagannathan, Stephens, and Weisbach （2000）則是指出美國進行股票購回的公司，不 論是家數或金額皆大幅度成長，而現金股利的部分卻僅有小幅度上升。Julio and IKenberry （2004） 認為美國在 1990 年晚期支付現金股利的公司有減少的傾向，是因為有近 3000
家的公司新上市，而這些大多都是成長機會快速的公司。但他們也發現美國從2000 年開
始支付政策發生轉變成較傾向支付現金股利，其原因推測可能是 2003 年減稅致使增加股
利發放。
Dittmar（2000）針對現金發放比率及股票購回比率進行迴歸分析，發現出兩者呈現顯 著負向關係，支持股票購回對現金股利的替代效果。Grullon and Michaely（2002）發現股
而實施股票購回之公司數則是快速增加（Grullon and Michaely, 2002）。由趨勢來看，現 金股利與股票購回間似乎存在替代關係。Jagannathan et al.（2000）指出現金股利與股票購 回皆同時增加，只是股票購回相對於現金股利而言，並沒有增加那麼多，似乎也佐證了互 補關係。而過去實證結果，Dittmar（2000）支持替代假說，鄭桂蕙（2005）支持兩者互補 關係，蕭樹芬（2009）指出公司在實施股票購回時，並不會排擠到公司現金股利的決策。 從本研究所整理的支付趨勢圖2（於本文第 325 頁）發現，兩者並不呈現替代，是否公司 在考慮支付政策時，購回與發放股利考量的因素不同，形成獨立判斷的情形。本文將以購 回殖利率與股利預測誤差之關係來分析。因此，本文提出第一個假說： 假說1：股票購回與現金股利間不具有替代關係。
二、影響支付政策決定因素
對公司而言，若將資金返還給股東後，此時再募集資金有相對的難度，故公司會謹慎 的選擇現金股利或股票購回。又現金股利相較於股票購回之支付較具傳統性，根據Linter （1956）研究指出，公司除非確信會有永久性的盈餘增加，否則不會任意增加太多的股利， 因為擔心未來的獲利不確定性將致高股利無法維持，故公司傾向穩定之股利政策2資人而言，股票購回與股利間存在抵換關係。
過去也有些文獻認為機構投資人持股比例對支付政策沒有多大的影響力，如 Brav et
參、樣本資料與研究方法
本文主要目的是驗證台灣上市公司股票購回是否可以代替現金股利的支付，並探討公 司在選擇支付政策時之決定因素，故將實證模型分為兩大部分。首先支付政策的替代性之 相關實證模型引用Grullon and Michaely（2002）之股利預測誤差模型；接著為支付政策選 擇，應用多項式羅卲斯模型，分析公司選擇實施股票購回或發放現金股利之影響因素。
一、股利預測誤差模型（Dividend Forecast Error Model）
本研究引用Grullon and Michaely（2002）的方式，來探討現金股利與股票購回之替代
具決策上之替代性。
二、多項式羅吉斯模型（Multinomial Logit Model）
故在進行多項式羅卲斯分析前，先測試解釋變數之間是否存在共線性，分別採用皮爾森相 關係數來檢定。
三、變數定義
根據研究假說及上述模型中的各解釋變數，以年資料為主，分別對各變數做如下說明。 1.購回殖利率（YIELD; Y）：參考 Grullon and Michaely（2002）方式，將股票購回殖利率
定義為股票購回總額除以前期權益市值，研究其是否會影響股利預測誤差之主要因子。 YIELD＝股票購回金額÷MVt-1。
2.非營業利益（NOPER）：參考 Grullon and Michaely（2002）方式，定義為非營業利益除 以總資產帳面價值，以百分比來衡量。
NOPER＝營業外收入÷總資產
3.資產報酬率標準差（𝜎_ O ）：參考Grullon and Michaely（2002）方式，以折舊前營業
淨利除以總資產後再取標準差，在此使用當年與其前兩年之ROA。當營業收入波動度較
小時，表示現金流量相對較穩定，則較傾向採用現金股利發放方式。 _ O = (營業淨利/總資產)
4.市值對帳面比（MB）：Dittmar（2000）指出，公司價值被低估與實施股票購回成正相 關，亦即當市值對帳面比愈低時，公司愈傾向以股票購回的方式將現金分配給股東。本 研究參考Dittmar（2000）、Grullon and Michaely（2002）的定義，將市值對帳面比定義 為權益市值加負債帳面價值除以資產總額，而權益市值以每年年底收盤價乘以流通在外 普通股股數計算。 MB=資產市值/總資產帳面價值； 其中，資產市值＝權益市值＋資產帳面價值－權益帳面價值。 5.機構投資人持股比率（INST）：在此定義為扣除個別的投資人（本國個人持股及僑外個 人持股）以外的投資人皆為機構投資人，資料取自TEJ 資料庫。 機構投資人持股比率（INST）＝1－本國個人持股比例－僑外個人持股比例 6.控制變數 （1）公司規模（SIZE）：過去相關文獻，一般以公司的總資產或股東權益市值來衡量公 司規模，本研究以總資產做為衡量公司規模的指標，又因各公司間的資產總額有很 大的差異，故取自然對數來衡量。 SIZE＝ln（總資產）
（二）敘述統計分析
表2 為發放現金股利及股票購回與公司特性等相關變數之基本統計量。表中以只分配 現金股利筆數居多，約61.48%，其次是無現金分配公司，約 30.96%，而以只股票購回的 公司筆數占最少，為2.57%。 表2 現金股利與股票購回選擇之基本統計量 無現金分配 只現金股利 只股票購回 股利及購回 100% N=2,107 30.96% N=4,184 61.48% N=175 2.57% N=340 5% NOPER（%） 2.80 （5.63） （4.11） 4.02 （2.10） 2.40 （3.97） 3.51 σ_ROA（%） 6.52 （9.11） 3.04 （2.81） 4.38 （4.07） 2.77 （2.94） MB 1.27 （1.39） （0.78） 1.23 （0.63） 0.81 （0.49） 0.91 INST（%） 31.83 （20.08） （22.76） 41.81 32.92 （17.16） 36.36 （18.73） SIZE 14.72 （1.37） 15.37 （1.45） 14.73 （1.26） 15.14 （1.55） DEBT（%） 46.07 （18.87） 34.87 （14.48） 35.91 （16.30） 33.85 （13.71） 註：1.表中數字為平均數，括弧內為標準差。肆、實證結果與分析
從上節敘述統計中，我們觀察到台灣上市公司的支付政策似乎與美國的趨勢不太一
致，除了 2008 年金融海嘯期間現金股利發放家數大幅減少，購回家數增多，其餘期間不
易看出兩種支付政策的替代。本研究將以Grullon and Michaely（2002）之股利預測誤差模 型分析此兩種支付政策之替代性，希望能從實證分析中更清楚釐清趨勢中的意義。接著， 針對各變數進行相關性分析，最後，針對支付政策之間的選擇探討影響決策之因素。
一、支付政策之替代關係檢測
本階段使用橫斷面迴歸分析，檢測股票購回殖利率 （YIELD）對股利預測誤差 （ERROR）的影響。其實證結果如表 3 所示，在控制公司特性下，股利預測誤差與股票 購回殖利率呈正向關係，且達顯著水準，顯示出台灣上市公司若實施股票購回，並不會排 擠到公司發放現金股利，兩者呈現非替代關係，此結果與湯翠萍（2004）、鄭桂蕙（2005） 實證結果相同，但與Grullon and Michaely（2002）實證結果相佐。這與之前於趨勢圖中無表3 替代性檢測之實證結果 解釋變數數 係數 t 值 截距項Intercept -.030* -1.923 YIELD .166*** 4.438 NOPER .241*** 9.892 σ_ROA .147*** 4.231 MB -.004 -.514 INST .002 1.485 SIZE .020** 2.229 DEBT -.011*** -3.655 YEAR -.030* -1.923 R2 0.059 F值 21.166*** 註： 1.***表示顯著水準在 0.01；**表示顯著水準在 0.05；*表示顯著水準在 0.1。 2. E O i,t= α0+ α1YIELDi,t+ α2NOPE i,t+ α3 _ O i,t+ α4MBi,t+ α5INSTi,t+ α6SIZEi,t+ α7DEBTi,t+ α8YE i,t+ εi
表4 Pearson相關分析
NOPER σ_ROA MB INST SIZE DEBT YEAR NOPER 1 σ_ROA .214*** 1 MB .088*** .293*** 1 INST .074*** -.082*** .086*** 1 SIZE .132*** .010 .325*** .426*** 1 DEBT -.135*** .076*** -.008 -.029** -.102*** 1 Year .015 .069*** .079*** .038*** .141*** -.117*** 1 註： 1.***表示顯著水準在 0.01；**表示顯著水準在 0.05；*表示顯著水準在 0.1。
2.NOPER 為非營業利益；σ_ROA 為資產報酬率標準差；MB 為市值對帳面比；INST 為機 構投資人持股比率；SIZE 為公司規模；DEBT 為負債比率；YEAR 為時間因素。
表5 多項式羅吉斯模型分析 （1）參考組為「無現金分配」 （2）參考組為「只現金股利」 只現金股利 只股票購回 股利及購回 只股票購回 股利及購回 Intercept -1.610 *** -3.140 *** -4.601 *** -1.413 -2.979 *** NOPER 12.289 *** -3.294 10.894 *** -18.617 *** -2.476 σ_ROA -24.550 *** -4.895 ** -26.882 *** 15.693 *** -1.742 MB -.036 -2.893 *** -1.725 *** -3.455 *** -1.892 *** INST 1.563 *** .260 .461 -1.301 *** -1.057 *** SIZE .259 *** .311 *** .442 *** .089 .199 *** DEBT -3.971 *** -2.959 *** -4.468 *** 1.192 ** -.637 YEAR .233 *** .731 *** .626 *** .588 *** .428 *** 卡方值 2233.102*** 376.803*** Pseudo R2 0.280 0.077 樣本數 6,806 4,699 註： 1.***表示顯著水準在 0.01；**表示顯著水準在 0.05；*表示顯著水準在 0.1。
2. Yi= α0+ α1NOPE i,t+ α2 _ O i,t+ α3MBi,t+ α4INSTi,t+ α5SIZEi,t+ α6DEBTi,t+ α7YE i,t+ εi,t
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