鹏元评级2011年第一期 - 信用研究 - 出版物 - 期刊 - 2011

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2011年04月  季刊  第一期

107

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中小企业“抱团融资”：从集合债券到集合票据...肖上贤

一、中小企业集合债券和集合票据产生背景... 2

二、中小企业集合债券和集合票据比较分析... 4

三、中小企业集合债券和集合票据市场面临的问题... 7

四、未来发展建议... 7

国内企业短期融资券研究...王贞姬 一、引言... 10

二、国内企业短期融资券发展历程... 10

三、短期融资券的属性及发行特点... 11

四、短期融资券市场发展现状... 12

五、当前我国短期融资券市场发展中存在的主要问题及对策建议... 14

融资视角下的我国可转换债券研究...李宇飞 一、可转换债券概述... 16

二、我国可转换债券市场的历史和现状... 17

三、可转换债券融资的主要优势... 17

四、可转换债券融资中存在的主要问题... 19

五、完善我国可转债券融资条件的建议... 20

企业融资中的金融租赁研究...唐春连 一、金融租赁的形式... 22

二、金融租赁的操作程序... 23

三、金融租赁的优势... 24

四、租赁费用分析与融资决策... 26

典当与中小企业融资...陈远新 一、我国中小企业融资的现状及主要问题... 29

二、典当融资的优势分析... 31

三、我国典当业存在的主要问题... 32

四、加快我国典当业发展的相关建议... 33

五、总结... 34

中小企业民间融资探析...李慧杰 一、民间融资的发展现状... 36

二、民间融资的存在风险... 37

三、防范中小企业民间融资风险的建议... 38

债务融资工具比较——基于企业行为模型分析...付 洁 一、引言... 41

二、理论综述... 42

三、模型... 43

四、结论与检验... 45

五、政策建议... 45

两种债务融资工具的对比：企业债与中期票据...王一峰 一、引言... 47

二、发展历程... 47

三、监管要求... 49

四、发行程序... 50

五、定价模式... 51

六、总结... 51

散文...汪 涛

中小企业“抱团融资”：

从集合债券到集合票据

文/鹏元资信评估有限公司 研究发展部 肖上贤

„

摘 要：“抱团融资”是解决中小企业融资难题的重要途径，实现了中小企业融资由贷款向债券、由当地 向全国、由分散个体向抱团捆绑、由资产抵押向信用增级的突破。本文分析了中小企业集合债券和集合票据在 制度安排上的差异，探索了两种“抱团融资”工具发展所面临的问题，并提出了发展建议。

关键词：抱团融资 中小企业集合债券 中小企业集合票据

Abstract: Cluster financing is an important means to solve the problem of SMEs

¹ financing, this unique financing mode had achieved the SMEs financing breakthrough from loans to bonds, from one place to the country, from scattered indiciduals to cluster bundling, from assect-backed to credit enhancement. In this paper, we analyzed the system differences between SMEs’Collection bonds and SMEs'Collection notes, explored the problems of this two cluster financing tools facing, and put forward some development proposals.

Keyword: Cluster financing SMEs'collection bonds SMEs'collection notes

1　Small and medium enterprises.

一、中小企业集合债券和集合票据产生 背景

目前我国有约400万家中小企业，在数量上 占全国企业总数的99.60%，创造价值占GDP的 59%，提供了75%的就业岗位。然而，中小企业 融资难是我国长期存在的问题，80%以上的中小

企业存在融资难题。目前我国中小企业主要的融 资渠道仍然是银行借款，从资本市场直接融资的 比例不足1%，远低于发达国家水平，同期日本、

德国和美国中小企业的直接融资比重分别达到 50%、57%和70%。中小企业直接融资比重严重 偏低不仅制约了中小企业的发展，同时也加大了

银行系统的风险。

中小企业融资难是由于内部及外部两重因 素造成的。内部因素是企业资产规模较小、信用 级别较低，无法满足商业银行及债券市场投资机 构对于企业授信的基本要求，因而较难获得融资 支持；外部则受困于国内金融市场风险分担机制 不健全、缺乏有效担保措施等因素，中小企业即 使愿意支付额外的风险溢价，仍较难进入债券市 场，进行直接的债务融资。

根据发达国家经验，中小企业始终是一国经 济发展的重要推动力，而唯有解决中小企业融资 难的问题才能有效推进中小企业的发展，在银行 对中小企业支持有限的情况下，通过发行债券等 方式从资本市场融资是解决该问题的根本出路。

在此背景下，为支持中小企业发展，国家发改委 推出了中小企业集合债券，并于2007年11月成 功发行了第一期中小企业集合债券——07深中 小债¹。所谓集合债券，是指多家企业联合在一 起，按照“统一冠名、分别负债、统一担保、集 合发行”的原则，联合发行的一种企业债券。同 普通公司债和企业债相比，集合债券有其明显的 特点：（1）集合债券由多家企业联合在一起发 行，参与企业各自作为债券负债主体，分摊总发 行额度，并承担相应的偿还义务；（2）集合债 券使用统一的债券名称，虽然集合债券包括了多 家负债主体，但不以单一发行企业为本期债券冠 名，参与企业组成联合发行人，发行的债券使用 单一名；（3）集合债券设立较为严密的增信措 施，由于各参与企业自身信用等级较低，集合债 券难以无担保的信用债券方式发行，而且，当前 我国信用债券也处于起步阶段，因此，集合债券 的发行须有较为严密的增信措施。发行中小企业 集合债券不仅解决了单一企业因规模较小而不能独 立发行企业债券的矛盾，而且可以大大简化企业 债券发行手续，提高发行效率，降低发行费用，

1　2003高新债券虽然也采取集合的方式发行，但其发行方式与本 文研究的集合债券有所区别，因此，不将其列入本文研究范畴。

集合债券是解决中小企业融资难的重大创新。

由于中小企业信用级别普遍较低，在目前我 国债券市场投资环境下，找到合适有效的增信措 施是中小企业集合债券发行成功的关键。最早发 行的两只中小企业集合债券“07深中小债”及

“07中关村债”均是由于国家开发银行提供担保 或再担保才获得了AAA级别。然而，2007年10 月12日，银监会下发了《关于有效防范企业债券 担保风险的意见》，停止银行对以项目债为主的 企业债提供担保，中小企业集合债券发行由于难 以找到合适的增信方式而一度陷入停滞，近20只 准备发行的集合债券被搁浅。

为继续支持中小企业直接融资，银行间市场 交易商协会开始探索新的融资工具。2009年1月 6日，中国人民银行工作会议提出研究在银行间 债券市场推出高收益债券和中小企业集合票据，

缓解中小企业融资困境。次日，中国人民银行发 布1号公告废止“银行间债券市场交易流通的债 券发行规模不低于5亿元”的限制条件，为中小 企业在银行间债券市场融资打开了大门。而为解 决中小企业集合票据增信问题，在银行间市场交 易商协会的推动下，中债信用增进投资股份有限 公司于2009年9月21日成立，其主体信用等级为 AAA。2009年11月12日，银行间市场交易商协 会发布了《银行间债券市场中小非金融企业集合 票据业务指引》，标志着中小企业集合票据创新 工作进入实质性操作阶段，并于2009年11月23 日成功发行了四期中小企业集合票据。

中小企业集合票据是银行间市场交易商协会 借鉴中小企业集合债券的模式推出的一种新的集 合型直接债务融资产品，是指2个（含）以上、

10个（含）以下具有法人资格的中小非金融企 业，在银行间债券市场以“统一产品设计、统一 券种冠名、统一信用增进、统一注册方式”共同 发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工 具。中小企业集合票据以独特的创新设计得到了

1、发行数量及规模

截至2011年3月20日，我国一共有7个省区 市的68家企业发行了7只中小企业集合债券，发 行规模为34.01亿元；一共有10个省区市的123 家企业发行了26只 ²中小企业集合票据，发行规 模为75.97亿元。比较来看，中小企业集合票据 发行速度较快，除已发行的集合票据外，根据中 国银行间市场交易商协会的统计，目前各承销商

2　其中，山东省诸城市2009年度中小企业集合票据分为优先级 集合票据和高收益级两期，浙江省诸暨市2010年度中小企业集合 票据分为优先级和普通级两期。

正在筹备发行的中小企业集合票据超过100只，

其已发行数量及潜在发行数量都要远多于中小企 业集合债券。分析其原因，笔者认为一方面是中 小企业集合票据在产品结构、信用增进及投资者 保护机制方面有较大创新，对企业有很大的吸引 力；另一方面，是由于一些地方政府牵头运作的 集合债券难以坐等发改委漫长的核准流程，转而 到银行间市场发行集合票据。

2、发行方式及发行主体数量限制

中小企业集合债券采取“统一冠名、分别负 表1：中小企业集合债券和集合票据发行情况及核心制度安排比较

比较项目 中小企业集合债券 中小企业集合票据

已发行数量 7期 28期

已发行规模 34.01亿元 75.97亿元

发行方式 统一冠名、分别负债、统一担

保、集合发行 统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册

发行主体数量限制 2家以上 2-10家

发行规模限制 任一企业债券偿还余额不得超过

净资产的40%

任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净资产的40%。任 一企业集合票据募集资金额不超过2亿元人民币，单支集合票据 注册金额不超过10亿元人民币。

发行期限 3年以上 1-3年

增信方式 以第三方担保为主 第三方担保、分层

保障机制 制定偿债保障措施 除制定偿债保障措施外，还需约定投资者保护机制

发行制度 核准制 注册制

监管机构 国家发改委 中国人民银行、银行间市场交易商协会

发行利率 市场化定价，利差较大 市场化定价，利差较小

募集资金用途 须与具体项目挂钩 资金用途灵活，无须与具体项目挂钩

交易场所 银行间债券市场、交易所市场 银行间债券市场

投资者 以保险公司、商业银行等机构投

资者为主，个人投资者也可购买

以股份制银行和城商行等中小金融机构为主，个人投资者不能购 买

管理层、地方政府、银行机构、中小企业的高度 认可，充分发挥了缓解中小企业融资难题，支持 实体经济的作用。

二、中小企业集合债券和集合票据比较 分析

集合债券和集合票据都是中小企业直接融资 的重要工具，都是企业债务融资工具的创新，也 都为我国中小企业的发展做出了重要的贡献，但 两者在市场发行情况及一些核心制度的安排上存 在着较大的差异，见表1。

债、统一担保、集合发行”的方式发行，而中小 企业集合票据采取“以统一产品设计、统一券种 冠名、统一信用增进、统一发行注册”的方式发 行。

在发行主体数量方面，国家发改委对中小企 业集合债券发行主体数量仅仅规定为2家以上，

而《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业 务指引》明确规定发行主体为2个（含）以上、

10个（含）以下。比较而言，中小企业集合票据 充分体现了有限集合的精神。虽然集合发债能够 解决单个企业信用资产规模小、信用级别低等问 题，但如果企业家数过多，集合的协调成本会大 幅增加，各企业之间的关系也更加复杂，可能增 加不必要的法律成本。集合票据有限集合的精神 能够在避免放大单体风险的集合目的与法律成本 之间达成有效权衡。

3、发行规模限制

由于中小企业集合债券按照企业债的管理办 法发行，因此，仅要求任一企业累计债券余额不 超过净资产的40%即可。而根据《银行间债券市 场中小非金融企业集合票据业务指引》的规定，

任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净 资产的40%，且任一企业集合票据募集资金额不 超过2亿元人民币，单支集合票据注册金额不超 过10亿元人民币。

4、发行期限

从市场上已发行的债券来看，中小企业集合 债券发行期限均在3年以上（含），而中小企业 集合票据发行期限均在1-3年（含）。笔者认为由 于中小企业经营发展在资信状况和资金流动性上 具有较大的不确定性，发行期限不宜过长。其一 方面有利于控制市场风险，另一方面又可以降低 融资成本，可体现出较为宽松的期限安排。

5、增信方式

2007年10月12日银监会发行《关于有效防

范企业债券担保风险的意见》之前，中小企业集 合债券由银行提供担保或再担保，增信效果很 强，债项级别都达到AAA，但《关于有效防范企 业债券担保风险的意见》下发之后，中小企业集 合债券开始寻求企业担保或担保公司担保，这两 种担保方式增信效果较差一些。总体来看，中小 企业集合债券主要采取第三方担保的增信方式。

中小企业集合票据除采取第三方（担保公 司、再担保公司、中债信用增进公司、企业）担 保的增信方式外，还有所创新，采取了分层的内 部增信方式。以“山东省诸城市2009年度中小 企业集合票据”为例，该期集合票据同时采取了 内部和外部增信措施来进行增级。其中，内部增 级方面采取了优先/高收益级的分层结构，将本 金中的60%设为优先级，40%设为高收益级，优 先级集合票据投资者始终优先于高收益级集合票 据投资者获得本息偿付。在外部增级方面，该期 集合票据采用了第三方保证担保的增信方式，引 入了中债信用增进投资股份有限公司作为外部信 用增级机构。但中债信用增进投资股份有限公司 并不提供全额担保，而是对该期集合票据中的3 亿元提供担保，同时也未特别限定于其中的优先 级票据或高收益级票据。同时，该期集合票据还 设立了流动性支持机制。经内外部多种方式增信 后，优先级集合票据信用等级增至AAA，而高收 益级债券信用等级为AA-。“山东省诸城市2009 年度中小企业集合票据”首次将内部分层的增信 方式运用于中期票据增信中。该期集合票据在增 信上引入了资产证券化概念，是我国中小企业集 合融资中一种具有创新性的增信方式。

6、保障机制

中小企业发行集合票据除应制定中小企业 集合债券常用的偿债保障措施（包括信用增进措 施、资金偿付安排以及其他偿债保障措施）之 外，考虑到中小企业集合票据发行主体通常信用 级别较低，《银行间债券市场中小非金融企业集 合票据业务指引》还规定设立更加严格的投资者 保护机制，包括应对任一企业及信用增进机构主 体信用评级下降或财务状况恶化、集合票据债项 评级下降以及其他可能影响投资者利益情况的有 效措施。

7、发行制度及监管机构

中小企业集合债券采取核准制发行，由国家 发改委进行核准并对其进行监管。而中小企业集 合票据则采取注册制发行，依据《银行间债券市 场非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商 协会注册，一次注册、一次发行，由中国人民银 行和银行间市场交易商协会进行监管。

由于中小企业集合票据发行仅需在银行间市 场交易商协会注册，审批环节少，发行所需时间 较短。而中小企业集合债券发行程序较为繁琐，

尽管国家发改委已经将企业债由审批制改为核准 制，但是发债申请先得递交省级发改委初核，再 报国家发改委核准，时间跨度较长。

8、发行利率

中小企业集合债券和中小企业集合票据发

行利率都采取市场化定价的模式，但从图3可以 看出，中小企业集合债券的利差（发行利率与发 行前五个工作日1年期Shibor利率的算术平均数 之差）普遍要高于同级别中小企业集合票据的利 差，剔除期限因素后仍发现存在这种情况。笔者 认为出现这种情况可能是由于中小企业集合票据 对投资者保护力度较强，《银行间债券市场中小 非金融企业集合票据业务指引》明确要求除制定 偿债保障措施外，还应设立严格的投资者保护机 制。但同时也注意到，“11常州中小债”发行利 差仅为0.4%，远低于同级别（AA+）中小企业集 合票据利差，也远低于AAA级中小企业集合债券 和集合票据利差。该期集合债券为每半年付息一 次，且设立了投资者定向转让选择权，在债券存 续期间，投资者享有5次将债券全部或部分转让 给常州投资集团有限公司的权利。

图3：中小企业集合债券 ³和集合票据平均利差比较

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5

AA- AA AA+ AAA A-1

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3　图中虚线为剔除“11常州中小债”后的中小企业集合债券平 均利差。

图1：中小企业集合债券增信情况 图2：中小企业集合票据增信情况

28%

14% 29%

29%

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9、募集资金用途

中小企业集合债券募集资金要求与项目挂 钩，根据国家发改委要求，应保证募集资金的 60%投向于具体项目。而中小企业集合票据所募 集的资金用途较为灵活，并没有规定其要与具体 项目挂钩，从已发行的中小企业集合票据来看，

大部分企业募集资金都用于补充流动资金或偿还 银行借款。

10、交易场所及投资者

中小企业集合债券既可以在银行间债券市场 交易，也可以在交易所市场交易，而中小企业集 合票据则只能在银行间债券市场交易。

交易场所的不同也导致两者投资者有所不 同，中小企业集合债券以保险公司、商业银行等 机构投资者为主，个人投资者也可购买，而中小 企业集合票据以股份制银行和城商行等中小金融 机构为主，个人投资者不能购买。

三、中小企业集合债券和集合票据市场 面临的问题

与国内其他融资工具不同，中小企业集合 债券和集合票据是专门为中小企业融资量身定做 的产品，是改善中小企业融资困境的重要途径，

在产品定位、产品结构、投资者利益保护以及增 信等方面都有较大创新。以中小企业集合票据为 例，其不仅明确要求约定投资者保护机制，且还 根据资产证券化原理，引入了分层的增信方式。

但由于我国资本市场及制度尚不是很成熟，中小 企业集合债券和集合票据市场中仍然存在一些问 题。

1、发行离不开地方政府的大力支持

无论是中小企业集合债券还是集合票据，

其成功发行都离不开地方政府的强力支持，完全 市场化运作难度很大。多家企业集合发债，需要 有牵头人做大量的协调工作，而且集合发债的综

合成本也不一定显著低于银行贷款，因此，往往 需要地方政府通过补贴利息、担保费的方式来推 动，加大了地方政府的成本。

2、担保主体承担了主要的风险

由于中小企业财务状况不规范、经济前景不 明朗、发行规模小等原因，信用级别一般较低，

在目前市场环境下，需要外部担保主体提供担保 方能成功发行，这就使得增信机构、担保公司以 及担保企业承担了主要的风险。

3、市场流动性有待提高

从市场情况来看，由于中小企业集合债券和 集合票据复杂程度高，单只债券规模较小，且存 在严重的信息不对称，潜在风险较大，投资者一 般不愿意花费大量的成本对其进行深入研究，从 而导致其流动性较差。

4、覆盖范围有限

目前依然是质量较好的中小企业能够通过债 券市场融资，覆盖面有限，债券发行规模与中小 企业需求仍存在较大的差距。

四、未来发展建议

针对中小企业集合债券和集合票据市场中存 在的上述问题，笔者认为应进一步完善中小企业 债务融资工具，研究探索发行方式、风险控制、

信用增级和投资者培育等配套机制，同时加大产 品创新和制度创新力度，推出结构更加合理、发 行更为便利的创新产品。

1、公募和私募并行

针对投资者对中小企业集合债券和集合票 据严重的信息不对称，进而导致流动性较差的问 题，笔者建议采取公募和私募并行的方式发行，

发行人可以选择任何一种方式发行。同时，笔者 认为还应当加大私募发行力度，私募发行不仅可 以做到双方信息对称，降低成本，还可以简化发

债程序和减少信息披露，同时，还将扩大融资范 围，为更多的中小企业提供融资机会。

2、集合债券证券化

在“山东省诸城市2009年度中小企业集合票 据”增信与发行模式的基础上进一步创新，引入 资产证券化制度，设立破产隔离机制，在外部增 信之前先采取资产证券化手段对集合债券和集合 票据进行内部增信。

图4 中小企业集合债券或集合票据现有发行模式及 证券化模式比较

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3、推出中小企业集合可转债

由于中小企业经营不确定性较大，投资者投 资风险较大，且难以获得高收益，因此，笔者建 议推出中小企业集合可转债，约定债券持有者有 权在特定时间、特定条件下将所持有债券转换为 发债企业的股权，以提高投资者的积极性。

参考文献：

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银行家，2010，（3）：80-82

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资[J]，企业管理，2009，（12）：86-88 [4] 郑晓忞，苏志鑫：我国中小企业集合票据

发行实践及其启示[J]，福建金融，2010，

（8）：51-53

附录

附表1：中小企业集合债券发行情况 债券名称 发行日期 发债企

业家数

规模

（亿元）

期限

（年）

发行利率

（%） 主体级别范围 债券

级别 增信方式 地区 11常州中小债 2011-03-10 10 5.08 3 5.03 BB+～A AA+ 企业担保

11豫中小债 2011-02-16 8 4.9 6 7.8 BBB-～A- AA 担保公司担保+再

担保 江苏

10中关村债 2010-08-26 13 3.83 6.00 5.18 BBB-～A AA+ 担保公司担保+再

担保 河南

10武中小债 2010-04-28 5 2.00 3.00 4.66 BB+～BBB- A+ 企业担保+再担保 北京 09大连中小债 2009-04-28 8 5.15 6.00 6.53 BB+～BBB+ AA 企业担保 湖北 07中关村 2007-12-25 4 3.05 3.00 6.68 A-～A+ AAA 担保公司担保+银

行再担保 辽宁

07深中小债 2007-11-14 20 10.00 5.00 5.70 BBB-～A+ AAA 银行担保 北京

附表2：中小企业集合票据发行情况 债券名称 发行日期 发债企

业家数

规模

（亿元）

期限

（年）

发行利率

（%）

主体级别范 围

债券级

别 增信方式 地区

11中关SMECN1 2011-03-25 2 0.46 2 5.85 BBB-～A AA 担保公司担保 北京 11张江SMECN1 2011-02-23 10 7 3 5.99 BBB-～BB- AA 担保公司担保 上海 11宜兴SMECN1 2011-01-26 2 3 2 5.4 BBB+～A AA+ 担保公司担保 江苏 11杨浦SMECN1 2011-01-19 6 3.25 3 5.4 BBB-～A- AA+ 担保公司担保 上海 11京农业SMECN1 2011-01-18 8 3.04 3 5.8 BB～A- AA 担保公司担保 北京 10义乌SMECN1 2010-12-30 3 1.45 1 4.67 BBB～BBB+ A-1 中债信用增进

担保 浙江

10黑龙江SMECN1 2010-12-29 4 1.7 3 6.00 BBB～BBB+ AA+ 担保公司担保

+再担保 黑龙江

10嘉定SMECN1 2010-12-24 3 1 1 4.90 BB+～BBB A-1 担保公司担保 上海 10石文创SMECN1 2010-11-18 3 0.48 1 4.6 B-～BBB A-1 担保公司担保 北京 10顺义SMECN1 2010-11-17 2 0.62 2 5.1 BBB-～BBB+ AA 担保公司担保 北京 10江苏省SMECN1 2010-11-16 2 1 2 4.5 BBB-～BBB+ AA+ 担保公司担保 江苏 10京开发SMECN1 2010-11-12 4 1.98 2 4.9 BBB-～A- AA 担保公司担保 北京 10深圳SMECN1 2010-11-03 2 1.25 1 3.80 BBB-～A- A-1 中债信用增进

担保 广东

10内蒙SMECN1 2010-11-02 2 1 2 4.50 BBB+ AA+ 担保公司担保 内蒙古 10重庆SMECN1 2010-10-28 4 3.68 3 4.10 BB+～A- AAA 中债信用增进

担保 重庆

10威海SMECN1 2010-10-27 4 5.5 3 4.95 BBB～A- AA 担保公司担保 山东 10西安SMECN1 2010-10-21 5 2.21 3 4.30 BBB-～A- AAA 中债信用增进

担保 陕西

10江苏SMECN1 2010-09-27 4 3.3 3 4.10 BBB-～BBB+ AA+ 担保公司担保 江苏 10潍坊SMECN1 2010-08-24 7 7.40 2 3.15 BBB+～A AAA 中债信用增进

担保 山东

10诸暨SMECN 2010-06-28 8

优先级 5.94亿 元，

普通级 0.66亿元

1

优先级 3.8，

普通级 5.7

BBB-～A+

优 先 级 A-1，

普 通 级 B

分 层+ 资 产 管

理公司收购 浙江

10广州SMECN1 2010-05-21 5 1.50 3 3.55 BB+～BBB+ AAA 中债信用增进

担保 广东

10中关SMECN1 2010-02-26 3 0.90 1 3.60 BBB+～A A-1 担保公司担保 北京 10闵行SMECN1 2010-02-25 7 5.00 3 4.45 BBB～A+ AA+ 企业担保 上海 09顺义SMECN1 2009-11-23 7 2.65 1 4.08 BB+～A A-1 担保公司担保 北京

09诸城SMECN 2009-11-23 8

优先级3 亿元，

高收益级 2亿元

3

优先级 4.45，

高收益级 6

BBB～A

优 先 级 AAA，

高 收 益 级AA-

分 层+ 中 债 信

用增进担保 山东

09寿光SMECN1 2009-11-23 8 5.00 2 5.10 BBB～A- AA- 企业担保 山东

国内企业短期融资券研究

文／鹏元资信评估有限公司 证券评级一部 王贞姬

„

摘 要：文从国内企业短期融资券的发展历程开始综述，研究分析企业短期融资券的属性、发行特点，并 结合实际数据分析目前市场的发展状况，最终就发展中存在的问题提出对策建议。

关键词：短期融资券 发行特点 发展现状 对策建议

Abstract: Begins from the introduction of the development history of domestic enterprise's Short Term Financing

Bill (STFB), the paper analyzes the properties and release characteristics of STFB. Combined with the actual data the paper analyzes current market development of STFB and at the end gives countermeasures according to the existing problems in the market.

Keyword: STFB Release Characteristics Current Development Countermeasures

一、引言

本文所称的短期融资券，是指具有法人资格 的非金融企业依照《短期融资券管理办法》规定 的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约 定在一定期限（最长不超过365天）内还本付息 的有价证券。

长期以来我国金融结构不平衡，直接融资不 发达，企业融资过度依赖于银行贷款，导致金融 风险集中于银行，不利于储蓄向投资转化。短期 融资券的推出是我国企业直接融资方式的重大突 破，也是央行为进一步完善货币市场建设所作出 的金融创新，它对拓宽企业和金融机构投融资渠 道，改变企业直接融资与间接融资比例失调的状 况，创新货币市场交易工具和完善货币政策传导 机制，降低银行体系金融风险，推动利率市场化 进程均具有重要意义。

二、国内企业短期融资券发展历程

企业短期融资券在国内的发展，主要经历了 二个阶段：

第一阶段：1988-1997年初步发展阶段。

1988年以前，一些地区的企业为弥补短期流动资 金贷款的不足，尝试在本地区发行短期融资券。

1989年，中国人民银行下发了《中国人民银行 关于发行企业短期融资券有关问题的通知》（银 发[1989]45号），以文件的形式肯定了各地发行 融资券的做法。至此，全国范围内除允许企业发 行长期债券以外，也开始允许企业发行短期融资 券。这一时期的短期融资券发行采取由人民银行 总行审批并下达发行额度、发行利率实行最高限 制的方式，计划性强，发行总规模较小。至1993 年，由于社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱 集资的现象，各地债券发行逐渐脱离管控利率，

并导致在1997年一些地区企业债券和短期融资 券出现了无法按期兑付的情况，因此人民银行自 1997年开始停止审批短期融资券的发行，企业短 期融券逐渐退出市场。

第二阶段：2005年以后规范、迅速发展阶 段。2005年5月23日，中国人民银行发布了《短 期融资券管理办法》，允许符合条件的企业发行 期限不超过365天的短期融资券，在银行债券市 场筹措资金。至此，央行时隔16年后再次推出 短期融资券，为货币市场增添了一个新的债券品 种。人民银行再度出台短期融资券办法，是在当 时股票市场低迷、债券市场发展缓慢的背景下，

为了满足“国九条”关于“大力发展资本市场，

提高直接融资比例，积极稳妥发展债券市场”的 要求而采取的创新举措。新的短期融资券管理办 法采用了相对市场化的发行管理机制，为企业直 接融资开辟了切实可行的渠道，短期融资券市场 开始进入规范、迅猛发展阶段。

三、短期融资券的属性及发行特点

（一）短期融资券的属性

短期融资券在很多方面与企业债均十分类 似。二者都是约定一定期限还本付息的有价证 券，都是企业直接融资的渠道。但从属性上区 分，短期融资券实际上是一种期限在一年以内的 融资性商业票据，属于货币市场工具。而债券一 般期限超过一年，属于资本市场工具。

（二）短期融资券的发行特点

2005年重新推出的短期融资券从初始的制度 设计上即偏向于市场化运作，其发行具有“较少 的管制和更多的市场约束”的特点，可以说是目 前国内货币市场上市场化程度最高的产品。新的 短期融资券的发行特点具体包括：1、发行条件 相对宽松，发行人是境内依法设立的企业法人，

具有较强的到期偿债能力，所募集资金用于本企 业生产经营，融资规模和成本取决于自身净资产 规模和信用；2、发行期限灵活，365天内由企 业自主确定每期期限；3、监管部门明确单一，

为中国人民银行及其分支机构；4、发行利率相 对市场化，由发行人与承销机构自由协商确定；

5、融资效率相对较高，实行高效透明的备案制 和余额管理，规定待偿还短期融资券余额不得超 过企业净资产的40%。企业可在核定额度内根据 企业自身情况随时发行融资；6、融资成本相对 较低，包括利息支出、承销费用、评级费、律师 费等在内的综合费率较同期限银行贷款低1－2个 百分点，且不需要任何抵押担保。

（三）新旧短期融资券与企业债券发行 特点的对比分析

新旧短期融资券与目前的企业债券在发行要 求上各有不同的管理规定，为更加清楚的了解新 短期融资券的发行特点，将三者进行对比分析，

如表1所示：

表1：89-97年短期融资、2005年短期融资券与企业债券发行对比

项目 89-97短期融资券 2005年短期融资券 企业债券

管理模式 审批制 备案制 核准制

发行规模 人 民 银 行 总 行 下 达 年 度 发 行 总 额，各分行进行余额控制

企业待偿还融资券余额不超过企业 净资产的40%

企业累计债券余额不超过企业净资产

（不包括少数股东权益）的40%

发行主体 经济效益好，资金周转快的企业

具有稳定的偿债资金来源，最近一 个会计年度盈利的境内具有法人资 格的非金融企业

净资产达到所要求的规模，最近三年 平均可分配利润（净利润）足以支付 企业债券一年利息的境内法人 交易场所 二级市场，企业、事业单位和个

人自愿认购 银行间债券市场 证券交易所和银行间债券市场

（二）发行人主要为大中型企业，行业 分布广泛

我国短期融资券发行人涉及各行各业，从企 业所有制性质上看，涉及国有企业与民营企业；

从行业层面上看，涉及工业、材料、消费、公 用事业、能源、电信等众多行业；从是否上市来 看，涵盖上市公司与非上市公司，发行主体呈现 多样化趋势。但是由于目前短期融资券发行的市 场准入门槛仍较高，发行人集中于优质国有大中

型企业之中。

2005年5月至2010年底，共计有1221家企 业融资23564.5亿元，平均每家企业融资19.37 亿元，考虑到大部分企业均在其所有者权益40%

范围内尽可能发足，因此可以大致推断出发行 企业的平均所有者权益为48.43亿元，如果按照 50%的资产负债率计算，发行企业的平均总资产 在97亿元左右。以2010年为例，2010年短期 融资券发行主体共计336家，按照所有制性质划

四、短期融资券市场发展现状

(一)发行总规模逐年递增，平均规模和增 长速度随年度状况而波动

由于发行机制相对灵活，发行周期较短，短 期融资券自2005年重新推出后发行总规模呈逐 年递增态势，但规模增长速度和每期平均发行规 模随年度状况不同而波动，如表2所示。2005 年当年即完成1453亿元的发行，每期平均发行 规模17.3亿元；2006年发行规模倍增，发行期

数显著增加，但随着发行主体和期数的增多，平 均每期融资规模从17.3亿元下降到12.06亿元。

2007年市场平稳发展，发行总规模增长14.7%，

平均规模较2006年略有提高；2008年迎来发行 高峰，总规模增长近30%，平均发行规模提升3.4 亿；2009年受到金融危机的影响，总规模仅增长 6.3%，但每期平均规模达到最高。2010年发行 规模和期数均高速增长，发行规模较2009年增长 49.4%，发行期数增长68.9%，迎来自2007年以 来的规模增长速度最高峰。

表2：2005-2010年短期融资券发行期数（期）与规模（亿元）情况

日期 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 合计

期数 84 242 263 269 263 444 1565

规模 1,453.00 2,919.50 3,349.10 4,338.50 4,612.05 6,892.35 23564.50

平均规模 17.30 12.06 12.73 16.13 17.54 15.52 15.06

规模增长速度 - 100.9% 14.7% 29.5% 6.3% 49.4% -

资料来源：鹏元整理

项目 89-97短期融资券 2005年短期融资券 企业债券 期限结构 3个月、6个月、9个月， 最长不

超过9个月

最长不超过365天，在上述期限内

自主确定 一般不超过20年

利率 利率不超过同期储蓄存款利率上

浮10% 由企业和承销机构协商确定 由企业根据市场情况确定，但不得超

过国务院限定的利率水平

担保条件 一般不需要 市场确定，一般不需要 市场确定

外部评级 鼓励 必须 必须

信息披露 无明确规定 有详细规定 有明确规定

用途规定 季节性周转，不得长期周转.短

贷长用 用于本企业生产经营 按照核准用途，用于本企业生产经营

资料来源：国家相关法律法规

分，国有企业294家，占87.5%；民营及其他类 型企业合计42家，占12.5%，国有企业仍是目前 短期融资券的主要发行群体。

（三）发行主体及债项的评级级别较高

由于发行短期融资券的主要为国有大中型企 业，其自身资质、财务状况等均相对较好，因此 主体及债项评级级别均较高。在2005年至2010 年底短期融资券发行主体中，主体评级为AA-及 以上的为1438家，占比92%，其中AAA级为435 家，占比28%。在2005年至2010年底短期融资 券债项评级中，评级为A-1的为1497期，占比 96%，评级为BBB及BBB+的有5期，评级为C的仅 有2006年出现偿付危机的福禧短期融资券一期。

总体来看，发行主体及债项评级较高，这也意味 着发行主体结构较为单一。

（四）发行期限以一年期为主

目前短期融资券的发行期限基本集中在一年 期，只有很少量的以一至三个季度为发行期限。

以2010年为例，2010年短期融资券发行期限 按期数统计中，发行期限为365天的占比94%，

270天的占比4%，180天的占比2%。说明现阶段 企业在使用短期融资券筹集资金方面，主要着力 于发行期限尽可能长以便替代成本较高的银行贷 款，而缺乏与自身财务状况的精确匹配。

（五）发行利率波动逐渐加剧，波幅变宽

图2展示了自2005年5月短期融资券重新推 出以后到2010年底一年期短期融资券发行利率 走势。可以看出，我国短期融资券的发行利率经 历了一个从固定到分化的过程，从刚开始时候的

“窄幅波动”到后来的“宽幅震荡”，充分展示 了利率的市场化进程。2005年，短期融资券作为 一种稀缺的投资品种推出后，受到机构投资者的 追捧，市场忽略了发行主体的差异，导致各类短 期融资券的发行收益率较为趋同。从推出到2005 年11月末，尽管央行票据收益率经历了一个大落 大起的“蝶形”走势，但在这一期间发行的一年

期短期融资券基本上都以“固定利率”发行，不 同主体发行的一年期短期融资券的发行利率稳定 在2.92%，这其中既有评级为AAA的企业，也有 评级为BBB+的企业。从12月开始，一年期短期融 资券收益率因市场资金面趋紧而提高到3.25%左 右，并开始小幅振荡，最高发行收益率与最低收 益率之间的差距保持在50个基点之内。从2006 年开始，短期融资券的收益率才逐步随市场波 动，尤其以2006年7月 24日 “福禧事件”给予 市场投资者强烈震动为标志，短期融资券的偿付 风险问题开始引起市场关注，其分销发行也结束 了 “一券难求”的现象，信用风险溢价被纳入到 短期融资券市场定价之中，各类投资主体开始投 入更多的精力研究发行主体的信用情况，这导致 资质不同的短期融资券发行利率有很大的差别，

年度一年期最高发行利率与最低利率之间的级差 越来越高。2005年为85个基点，2006年为190 个基点，至2010年，已提升为570个基点，短期 融资券发行利率差异化态势越来越显著。这也意 味着市场对于风险问题有了更为深入的认识，市 场正走向更为成熟的阶段。

图1：一年期短期融资券发行利率走势图

（2005.05.24-2010.12.31）

೑௬૧୲DŽ%Dž

7.9 7.0 6.1 5. 3 4.4 3.6 2.7 1.9 1.0

05-05-01 05-10-01 06-02-01 06-07-01 06-12-01 07-05-0 1

07-09-01 08-02-01 08-07-01 08-12-01 09-05-01 09-10-01 10-03-01 10-07-01 10-12-01

数据来源：Wind资讯

（六）成为企业债券市场融资的最主要 工具

随着短期融资券的发行，债券市场的融资 结构也发生了一定的变化。自2005年至2010年 底，短期融资券筹资总额达到23,564.5亿元，是

企业债和中期票据同期筹资额的约1.7倍，是公司债 的14.3倍，在企业债券市场融资构成中占据除金融

债外最大的融资比例，占比约20%，成为非金融企 业债券市场融资的最主要工具。数据如表3所示。

表3：2005-2010年企业债券市场历史发行规模（亿元）

2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 合计 企业债 654.00 1,015.00 1,709.35 2,366.90 4,252.33 3,627.03 13,624.61

公司债 - - 112.00 288.00 734.90 511.50 1,646.40

中期票据 - - - 1,737.00 6,912.65 4,970.57 13,620.22

短融 1,453.00 2,919.50 3,349.10 4,338.50 4,612.05 6,892.35 23,564.50 金融债 7,126.00 9,575.00 11,919.00 11,785.00 13,759.00 14,534.00 68,698.00 合计 9,233.00 13,509.50 17,089.45 20,515.40 30,270.93 30,535.45 121,153.73 资料来源：鹏元整理

五、当前我国短期融资券市场发展中存 在的主要问题及对策建议

我国短期融资券市场在过去近6年的时间里 获得了快速发展，满足了企业通过直接融资筹集 短期资金的需求，并且由于在制度设计上体现了 较高的市场化要求，对发挥市场机制配置资源的 作用具有重要意义。但市场在迅速发展的过程中 也暴露了一系列问题，主要表现为：市场发展呈 现非均衡现象，发行主体结构单一，投资群体范 围较小；发行定价机制市场化程度仍然不足；二 级市场流动性有待提高，市场价格尚不能真实反 映市场供求关系；信用评级结果区分度有限，未 能被广泛认可；发行主体财务管理模式不健全，

信息披露不够；投资者风险控制能力有待提高等 问题。随着市场规模的逐步扩大，上述问题必须 引起足够的重视，并有针对性的加以解决，以促 进短期融资券市场的健康发展。

1、逐步放宽市场准入门槛

目前短期融资券发行主体主要为国有大中 型企业，规模偏小企业、民营企业鲜见身影。市 场发展初期，短期融资券发行的高门槛要求在一 定程度上有利于保护投资者。但是长远来看，短 期融资券市场如果要体现和完善市场化功能，目 前对民企、中小规模企业设限的潜规则必须打 破，逐步放宽市场准入门槛。建议可参照美国商

业票据市场，通过信用增级等方式为信用等级较 低、融资困难的中小企业放开短期融资券的发行 渠道。这样不仅有利于解决中小企业融资难的问 题，而且有利于丰富短期融资券品种，满足不同 投资者的需求。

2、完善发行定价机制

发行定价机制的完善程度在一定程度上决定 了发行价格的合理程度。我国短期融资券市场监 管者虽然有意放开市场，由市场来对短期融资券 进行定价，最终的发行价格由发行企业和承销商 根据询价的情况确定，但由于最终的发行价格缺 乏一个事先确定的规则，而且承销商作为簿记建 档管理人的同时作为发行价格的确定者，在发行 定价中拥有过大的权力，簿记建档过程缺乏透明 度和对承销商的监督和制衡，这样的发行定价机 制难以保证最终的发行价格是市场化的价格，发 行价格的合理性容易让人产生质疑。因此，应从 提高发行定价过程透明度和加强对承销商的监督 入手，不断完善短期融资券的发行定价机制，让 发行定价机制真正成为短期融资券市场化定价的 基础和保证。

3、完善做市商制度，提高市场整体流动性 做市商制度的引入一方面可以保证报价的连 续性，减缓价格的剧烈波动；另一方面做市商承 担证券买卖双向交易的做市责任，降低了投资者

因缺乏交易对手而无法交易的可能性和市场的流 动性风险。根据中国银行间市场交易商协会2010 年12月公布的银行间债券市场做市商名单，目 前在银行间债券市场一共有23家做市商，其中 证券公司2家，国内商业银行16家，国外商业银 行3家，以及国家开发银行和中国国际金融有限 公司。可以看出，做市商中证券公司的比例明显 偏小。因此，完善做市商制度，一方面应借鉴发 达国家成熟的市场经验，不断完善相关的规章条 例，以保证市场的有序健康运行；另一方面要不 断扩充合格的做市商队伍，扩大证券公司在做市 商中的比例，从而不断改善短期融资券的报价质 量，增强短期融资券市场的流动性，完善市场的 价格发现机制。

4、规范信用评级市场，健全短期融资券信 用评级机制

评级对短期融资券发行定价起着至关重要 的信用，市场众多投资者对发行企业以及短期融 资券信用风险本身的认识可能依赖于评级机构的 评级，评级结果的可靠性直接影响着短期融资券 的发行价格。但目前短融市场上的信用评级区分 度有限，评级结果未能被广泛认可，未能充分发 挥其对市场定价和帮助投资者进行风险评估的作 用。以2010年12月份所发行的一年期短期融资 券信用评级为例，其中发行主体评级同样为AA、

债券评级同样为A-1的7期短期融资券中，发行利 率最高为4.81%，最低为3.55%，相差高达126个 基点。评级结果的参考借鉴作用有限。如果我国 的信用评级制度不能在短期内有一个根本的突破 和发展，获得市场公信力，将可能成为制约短期 融资券发展的重要外在因素。因此，有必要采取 有效措施规范短期融资券信用评级市场，健全信 用评级机制。

首先，可考虑建立健全短期融资券双评机 制。在对短期融资券进行信用评级时，要求发行 企业由至少两家信用评级机构进行评级，然后根 据评级结果进行综合考虑。虽然此举将提升发行 费用，但经过两家评级的评级结果更能得到市场 认同从而降低发行利率。其次，可同时考虑建立

健全短期融资券复评机制。在对短期融资券进行 双评时，如果评级结果出现较大的差异，或监管 者对评级结果存在质疑，监管者可要求发行企业 对短期融资券进行复评，并指定一家评级机构作 为复评机构，以确保评级结果的可靠性。最后，

应在短期融资券市场引入更多的符合条件的信用 评级机构，通过优胜劣汰，培育真正有影响力和 公信力的信用评级机构。

5、加强投资者风险教育

目前国内投资者普遍存在对短期融资券信 用风险的忽视。原因主要在于：一方面，自短期 融资券发行以来，尚未发生过短期融资券违约现 象，投资者在心理上对其风险认识不足；另一方 面，发行短期融资券的企业大多是优质的大中型 国有企业、上市企业，所发行的短期融资券的债 项级别几乎均为最高级A-1级，发行企业的实力和 债项评级结果进一步加剧了投资者对其本身信用 风险的忽视。 然而，信用风险没有发生过，并不 代表不会发生，2006年“福禧事件”的发生就为 投资者敲响了警钟。实质上，无担保的短期融资 券从一开始就存在信用风险暴露，投资者获得了 高于国债和央行票据的风险溢价，就必然要承担 高于无风险收益的风险，因此加强对投资者的风 险教育对短期融资券市场来说同样是一个任重而 道远的艰巨任务，是我国短期融资券市场获得快 速健康发展的重要基础。

参考文献：

[1] 谢海玉：中国短期融资券市场发展问题研究 [D],对外经济贸易大学，2006

[2] 李立民：当前短期融资券的风险分析和对策 研究[J]，金融理论与教学，2006，(4) [3] 蒋立峰：我国企业短期融资券去研究[D]，复

旦大学，2007

[4] 郭冬冬：我国上市企业短期融资券发行定价 研究[D]，湖南大学，2010

融资视角下的我国可转换债券研究

文/鹏元资信评估有有限公司 研究发展部 李宇飞

„

摘 要：可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，发行企业不仅可以以相对低廉的资金成本达到长期 权益融资的目的，而且其市场体系的繁荣和发展将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。因而，

发行可转换债券也成为许多企业和国家有关机构积极推行的众多融资工具首选。本文从融资视角出发，主要分 析了可转债融资的主要优势和存在的一些问题，最后针对上述问题提出了一些积极的建议。

关键词：可转债 资本结构 融资工具

Abstract: Convertible Bond, as a middle investment or financial instrument, not only helps issue enterprise

to reach the aim of a long-time equity capital, but its market system's prosperity and development benefit to China capital market's maturity and diversification of financial risk. So, issuing Convertible Bond becomes the first tool of many enterprise and countries to finance. this paper mainly analyse the advantages of financing by convertible bonds and some faults that limit the development and perfect of our Convertible Bond market .finally give some suggestions corresponding these problems.

Key words: convertible bonds capital structure financing instrument

一、可转换债券概述

1843年美国New York Erie 铁道公司发行第 一张可转换公司债券，但此后100多年，可转换 公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地 位，没有得到市场的认同和重视，直到20世纪 70年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资 人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此 进入人们的视野，并在此后40年在全球迅速发展 起来。

可转债是可转换公司债券的简称，是一种介 于股票和债券之间的金融产品。它赋予债券持有

人在规定的期限内以特定的价格转换成特定数量 普通股票的权利。可转债的价值可以分为两个部 分：一是债权部分，即可转债未转换成公司股票 之前而享有的债权收益，包括可转债的票息与本 金。这部分价值与利率水平及发行公司的信用风 险呈负相关。二是股权部分，即基于发行公司股 票价格的看涨期权的价值。该期权是美式的或是 百幕大（Bermudan）型的，显而易见，股票价格 越高，股权的价值就越高。由此可见，可转债同 时具备债权性、股权性与期权性。一般来说，可 转债的价值主要取决于股票价格及其波动率、利 率水平、利率期限结构、浮动的票息利率、转换

价格以及发行公司的信用等级。另外，可转债还 可能含有很多附加条款如可赎回条款、可回售 条款、特别向下修正条款等。这些条款相当于 嵌套于可转债产品中的多种期权而不是简单的叠 加期权。

二、我国可转换债券市场的历史和现状

我国可转债市场从20世纪90年代初期起步至 今将近二十年了。我国境内第一次发行可转债的 历史可以追溯到1991 年8 月11 日发行的能源转 债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发 行者为海南新能源股份有限公司，发行规模仅为 3000万、存续期为3年，公司股票直到1992年 11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从 1993年6月7日至6月16日之间有30%的转债按照 配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。

1992年11月，中国宝安集团股份有限公司 在国内证券市场第一次公开发行了总额为5亿元 的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上 市交易，成为我国第一只上市交易的可转债，

1993年6月1日宝安转债进入转股期，转股价格 为19.392元/股，每手宝安转债(2500元/手)可 转换128股宝安股票，同时每手退还现金17.82 元，但由于其转换价格过高，仅有2.7%的转债转 股，剩余的97.3%到期赎回。

国内可转债市场起步较早，早在1992年、

1998年、1999年和2000年都有过零星的转债发 行，规模较小，总共融资额也就在50亿左右，发 行相关的制度规章也不完善。直到2001年证监 会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办 法》和3个相关的配套文件后，国内可转债市场 才步入了一个新的发展阶段。

从2002年至2004年的三年中，由于增发和 配股等融资方式在弱势中难以成行，可转换债券 取得了快速的发展，发行规模和笔数都有显著的 上升，成为市场主要的再融资工具。2005年市场

进入股改阶段，再融资停止。在2006年和2007 年的两年大牛市中，一种可以取得两次融资机会 的分离交易可转债在市场兴起，迅速压缩了传统 可转债的发行空间，在2006年、2007年和2008 年的三年中，分离交易可转债的融资规模都远远 超过传统可转债，特别是在2008年达到顶峰。

由于2008后市场开始进入调整，大量的分离交 易可转债的权证最后都没能成功行权，并导致一 些个人投资者投资直接归零，分离交易可转债在 2009年开始走向衰落，仅发行了四川长虹一家，

大量的公司都改变了融资方案。由于这样的一个 切换过程，整个可转债融资在2009年也陷入多年 的低点。截至2010年12月31日，可转换公司债 券累计发行96只，2,430.14亿元。其中，2010 年可转换公司债券发行规模达到峰值，为717.3 亿元。目前，我国普通可转债市场存量规模为 2,209.61亿元。可转换公司债券的发行期限主要 以5年期和6年期为主。从历史发行情况来看，5 年期发行规模为899.38亿元，6年期发行规模为 1401.76亿元，合计发行规模占历史总发行规模 的比例高达94.69%。

三、可转换债券融资的主要优势

1、融资成本低

可转换债券的外部融资成本主要包括：利 息成本、承销费用、其他中介机构费用等，其中 利息成本属于年度固定支出，而承销费用和其他 中介机构费用为上市公司承担的一次性费用。由 于可转换债券同时具有债性和股性的特征，其年 利率水平很低，国际上甚至出现过零息可转换债 券。我国2010年发行出来的可转换债券年利率一 般在0.5%-2.1%之间，而2010年一年期银行间拆 借利率（shibor1y）平均值为2.61%。同债券市场 其他融资方式公司债券、企业债券、中期票据、

短期融资券相比，可转换债券的利息支出都是最 低的，企业通过可转换债券融资都具有很明显的 成本优势。

可转换债券的年利率不超过银行同期存款利 率，一般在1%-2%之间，平均按1.5%计算，发行 可转换债券需要支付承销费等，其中券商承销费 在1.5%-3%，平均不超过2.5%，加上其它中介机 构费用等，总费用比率估计为3.5%，但这对上 市公司来说是一次性成本，相对于5年期可转券 来说，平均每年实际摊销的比率只有融资规模的 0.7%左右，因此如果可转换债券不转换为股票，

其综合成本约为2.2%，大大低于银行贷款的融资 成本。由于债息可在公司所得税前列支，从债息 抵税后看，可转换债券的融资成本在2%以内，也 低于配股或增发的最低融资成本。

2、优化资本结构，向市场传递积极的信 号，增强投资者信心

企业委托代理理论认为，企业是由构成企业 的各利益相关主体组成的，是这些利益相关主体 之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、

契约的不完备等市场不完备性的存在，企业各利 益主体往往不一致，更多的时候还表现为相互之 间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的代 理成本分析的基本结论是，均衡的企业所有权结 构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡 关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融 资方式的边际代理成本相等，使代理成本最小。

因此，企业债券融资是企业资本结构优化的必要 条件。

债券融资市场反映优于股权融资。企业融资 的信号理论是建立在内部人和外部人关于企业的 真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。

企业的负债比率是债务人等投资者在信息不对称 情况下判断企业市场价值的重要政策信号。罗斯 通过信号传递模型证明了这一点，他认为在外部 投资者和企业经营者之间存在公司收益非对称 信息。如果市场对公司证券估值过高，经营者受 益；如果企业破产，经营者将受到重大损失。在 破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关

的前提下，投资者将较高的负债水平视为企业高 质量的一个有效信号。

在企业选择融资方式时，债券融资应优先 于股票融资。控制权理论认为，融资结构不仅决 定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分 配。融资结构会通过影响控制权分配以影响企业 的价值。对以控制权为目标的经理人来说，最安 全的融资方式为内源融资。因此，从偏好控制权 的经理人出发，企业融资结构的顺序是：内部融 资-发行股票-发行债券-银行贷款；但从有利于企业 治理结构的建立和约束机制的完善，进而提高企 业收入流的角度来看，其融资结构的顺序正好相 反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。

至此形成了企业“优序融资理论”，该理论综合 各家之长，经过比较和权衡，认为企业最为稳妥 的融资选择是以保留盈余进行内部融资，这样不 仅可以避免外部融资带来的企业价值的下降，而 且可以保证原股东的利益。

在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，

企业外部融资的优先选择是债务融资；直到债务 融资可能导致财务危机时才考虑股权融资，即 企业先通过内部融资，再负债，最后才是股票融 资，这就是着名的“啄食顺序理论”。

3、保证公司后续融资

梅耶斯（Mayers,1998）提出，公司发行可 转换债券是为了解决连续融资问题，如果企业的 投资项目分为几个阶段，而且不同阶段间有依存 关系，企业需要在每个阶段结束后才能决定是否 需要进一步融资，投资者也要根据企业的发展情 况决定是否为企业进一步提供资金。

就一笔普通的债权融资而言，当其到期时，

企业应按期偿还本金。如果仍然需要资金，只能 再次融资。如此这般，企业既要承受还本压力，

还可能面临再融资不足的局面，且还会再次付出 融资成本。使用可转债，其转换期权则帮助企业

将债务变成了资本金。为避免转换不能如期顺利 执行，企业可以在发行时，利用转债构成要件中 的“强制性转股”条款，促使可转债持有者依约 转换，将“可转”变为“必转”.

以上我们是从转债对企业融资的意义来谈 的。事实上，这种融资方式对其他投融资参与者 也是有利的。作为一种直接的债权融资，当它发 生财务危机时，不会像间接债权融资，如银行贷 款、民间借贷那样，由贷款机构承担风险。作为 一种混合证券，在它作为债权存在时，它对投资 人是相对安全的，相比于其他的债券持有人，转 债的持有人面对的风险较少-- 由于其发行者担心 转股对控制权的威胁，往往会按需要融资，使企 业避免了过度投资带来财务危机；由于其利率水 平较低，减轻了企业付息压力，也避免了日后拖 欠风险。在它作为股权存在时，对投资人是有益 的：彼时投资人将变成股东，能够参与公司管 理，分享公司成长的好处。作为一种融资工具，

它对金融监管机构来说，属于具有自带约束的品 种：其转股特点强化了对企业的激励约束。投资 者的转换抉择，是对企业经营的最好评价，这无 疑是强化外部监督职能，减轻了监管的压力。

4、可转换债券融资具有显著的避税作用 企业债券税盾作用显着。在通常情况下，

企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计 入成本，这种法规和财务制度增强了企业发行债 券的动机。相对于股票融资而言，债券融资具有 税盾作用，即冲减税基的作用。这种优势不仅给 有负债的企业增加收益，而且给企业的股东增加 收益。而发行股票，会对公司和法人双重课税。

(2)企业债券具有财务杠杆作用。企业发行债券筹 集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率 支付固定利息，剩余部分将全部为原有股东所分 享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经 营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。

反之，则拖累企业的盈利情况。“财务杠杆”机

制的存在，是企业甘于冒一定风险举债筹集长期 资金的一个重要因素，凡是举债的企业，无不是 在自觉或不自觉地利用这一机制。

四、可转换债券融资中存在的主要问题

尽管我国的可转换债券市场近几年发展极为 迅速，但与西方发达国家相比，我国的可转换债 券在融资实践中仍存在着诸多缺陷，这对我国上 市公司融资以及转债市场的发展都起到了严重的 阻碍作用。主要存在以下几个方面的问题：

1、上市公司利用可转换债券融资存在盲目 跟风，无风险意识

公司发行可转换债券通常预期这些债券将在 一定的时间内得到转换。但可转换债券实现转换 的条件是可转换债券的转换价值必须超过其赎回 价格。设计可转换债券时，转换价格定的太高，

债券未必被转换；转换价格较低，股票价格不上 涨或实际下降，转换也不会发生。这要求股票价 格能充分地上升而且要抵消发行时的转换溢价，

如果几年后股票价格未能充分上升，以致公司将 不能强迫转换，这一问题就被称之为悬挂，而此 时的可转债被称之为呆滞证券。这种状况降低了 公司未来的融资弹性和灵活性，增加了发行企业 的财务风险。以我国资本市场第一张A股上市可 转换债券深宝安为例，深宝安可转换债券从上市 到摘牌实现转股部分占发行总额的2.7%，如此 低的比率大大出乎发行决策者意料，亦与深宝安 公司经营者的意图和最初愿望背道而驰，转股结 果是一个彻底的失败。深宝安转换失败的根本原 因在于设计者对转股行情和公司业绩过于乐观估 计，以及当时股票市场持续的牛市行情和房地产 开发的热潮。在深宝安可转换债券上市后，宏观 经济紧缩、股市高速扩容、大规模发行国债导致 了股市的长期低迷，深宝安A股市价一路下跌，

到1995年12月29日深宝安转债摘牌的前一天，

其A股收盘价已降至2.84元与其调整后的每股