第二章、競價拍賣制度介紹與文獻探討

第二章、競價拍賣制度介紹與文獻探討

本章將先簡介證 券 商 承 銷 或 再 行 銷 售 有 價 證 券 處 理 辦 法中有關競 價拍賣的相關規定，再予探討國內、外與行為財務以及過度自信之相關文 獻，以利後續研究假說之建立。

第一節、競價拍賣承銷配售方式之介紹

依據「中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦 法」，目前證券承銷配售的方式包括有「競價拍賣」、「詢價圈購」、「公開申 購配售」、「洽商銷售」四種，其中適合公司初次上市、上櫃承銷所能使用的配 售方式有「競價拍賣」、「詢價圈購」、「公開申購配售」三種，由於本文主要 是以研究競拍市場投資人的行為為主，故以下只針對與本研究有關的競價拍賣的 機制做一介紹﹕

所謂「競價拍賣」係由承銷商和發行公司，議定競價拍賣的數量、最低的投 標價格和最低每標單位後，並向證券商同業公會申報，辦理公告後，然後開始接 受投資人之競標，每一得標人最高得標數量不得超過該次對外公開銷售部分之百 分之三。若超額認購，則開標時以投標價格最高者優先得標，若同一價格則以隨 機擇定得標者。若為不足額認購，則不足額部分則加入公開申購配售。得標的投 資人皆按其所投之標價付款。

一、適用時機

股票初次上市上櫃前之公開銷售，或依規定辦理之公開招募案件適用之¹。

1出售所持有之公司股票、公司債券或其價款繳納憑證、表明其權利之證書或新股認購權利證書、

新股權利證書，而對非特定人公開招募者，準用之。

一般案件應由承銷團提撥公開銷售總數之50%²，辦理競價拍賣;而公營事業民營 化釋股之公開招募案件，則可以全數採競價拍賣的方式銷售。

二、辦理程序

1. 主辦承銷商與發行公司議定競價拍賣之承銷總數、最低承銷價格、最低每標 單位、包銷報酬或代銷手續費等事項，並向公會申報。

2. 主辦承銷商於接受投標日前二日辦理公告。

3. 投資人必需於投標日開始後四日之內，遞出投標單並於投標時繳交投標保證 金³。而開標日為投標截止日後第四個營業日。

4. 由證券商業同業公會辦理競價開標並負責公布得標清單。

5. 在公告得標名單後第一天，承銷商將得標通知書、公開說明書及繳款書寄發

2在民國 94 年以後，股票初次上市、上櫃案件得全數辦理競價拍賣。

3依「中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」第九條第六款規 定，投標保證金應不低於投標金額百分之二十

-2 公 告

0 投 標 開 始

4 投 標 截 止

公布得標名單 開標日

8 未得標人及

不合格之得標者退款

得標人繳款開始

14 18

得 標 人 繳 款 截 止

辦理剩餘部 分之公開申 購配銷

得標人。

6. 公告得標名單後第四天為未得標及不合格得標人退款日 7. 公告得標名單後第六天為得標人繳款開始日。

8. 公告得標名單後第十天為得標人繳款截止日。

9. 辦理剩餘部分股票公開申購配售。

採取兩階段的承銷方式的流程如下所示:

三、承銷價格之訂定

採用部分競價拍賣與部分公開申購配售方式辦理之承銷案件，如果得標總數 量達該次競價拍賣數量，則其餘公開申購配售部分及承銷商自行認購部分之承銷 價格以左列方式為之：

選定最低 承銷價和 價格區間

投資人投 標

將投資人得標 的股份分配給 該投資人並在 價格區間內設 定公開申購價 格

投資人公 開申購

按隨機方式抽 籤並將股票分 配給中籤的投 資人資人

股票開始 在交易所 買賣

IPO 日前七 週

IPO 日 前六週

IPO 日 前三週

IPO 日 前二週

IPO 日 圖 2-1、兩階段承銷流程圖

資料來源: 徐燕山和徐政義, 2002, “IPO Underpricing and Information Proxy: A Note,”

Journal of Financial Studies, Vol.10 No.3

1. 若得標價格未全數超過最低承銷價格之一定倍數⁴，則以所定最低承銷價格一 定倍數內部分各得標單之價格及其得標數量加權平均所得之價格訂定之。

2. 若得標價格全數超過最低承銷價格之一定倍數，則以所定最低承銷價格之一 定倍數訂定之。

3. 若參與競價之投標單，如其得標總數量未達該次競價拍賣之數量，則以最低 承銷價格作為承銷商自行認購部分及競價拍賣賸餘部分之承銷價格，該競價拍賣 賸餘部分並應依約定之分配方式分配之。

四、配售之對象

證券承銷商受理競價拍賣投標之對象，以下列之人為限：

1. 二十歲之中華民國國民。

2. 本國法人及證券投資信託事業募集之證券投資信託基金。

3. 外國專業投資機構。

4. 依華僑及外國人投資證券管理辦法規定得投資證券之華僑及外國人。

5. 行政院開發基金、郵政儲金、公務人員退休撫恤基金、勞工退休基金、勞工 保險基金。

6. 其他經政府核准之對象。

4 在民國 88 年 12 月前，最低承銷價之一定倍數為 1.5 倍。而後，該倍數改為 1.3 倍。

第二節、文獻探討

一、行為財務理論模型

自1980年以來，由於實證發現市場上存在著許多無法藉由傳統財務理論中以 投資人皆是理性來解釋的現象存在，如: 如元月效應、過高的股價波動性與交易 量等。加上Kahneman and Tversky (1979)提出展望理論（prospect theory），

此後就有學者以展望理論為基礎，發展各種行為財務之理論推導模型及實證研 究。以下先就展望理論加以說明。

Kahneman and Tversky最早於1979年計量經濟學學刊發表的論文提出了幾個 面臨選擇時人們會產生的問題，用以挑戰傳統的期望效用理論，發展出新的風險 決策理論。

Kahneman and Tverskey (以下簡稱為K-T) 指出傳統預期效用理論無法完全 描述個人在不確定情況下的決策行為。他們以大學教授和學生為基礎進行問卷調 查，發現大部份受訪者的回答顯示許多偏好違反傳統預期效用理論的現象，並據 此提出另一種經濟行為的模型，稱為展望理論。

K-T 將這些違反傳統理論的部份歸納出下列三個效果來說明：

（一） 確定效果(certainty effect)

此效果是指相對於不確定的結果(outcome)來說，個人對於結果確定的展望 會過度重視。K-T 設計了兩個問題來說明確定效果。第一個問題是，假設有兩個 賭局：第一個賭局有33%的機會得到2,500元，66%的機會得到2,400元，另外1%

的機會什麼也沒有，第二個賭局是確定得到2,400元，問卷的結果顯示有82%的受 訪者選擇第二個賭局。第二個問題也假設有兩個賭局：第一個賭局有33%的機會 得到2,500元，67%的機會什麼也沒有。第二個賭局有34%的機會得到2,400元，66%

的機會什麼也沒有。問卷的結果顯示有83%的受訪者選擇第二個賭局。比較以上 兩個問題可知，根據預期效用理論，第一個問題的偏好為

u(2,400)>0.33u(2500)+0.66u(2,400)或0.34u(2,400)>0.33u(2,500)，其中u(.)

為效用函數。但第二個問題的偏好卻是0.34u(2,400)<0.33u(2,500)　，這明顯 地違反預期效用理論。

（二） 反射效果(reflection effect)

若考慮負的展望，即損失(loss)，可發現個人對利得和損失的偏好剛好相 反，稱為反射效果。個人在面對損失時，有風險愛好(risk seeking)的傾向，面 對獲利時，則有風險趨避(risk aversion)的傾向。這和預期效用理論並不一致，

可以看出個人注重的是相對於某個參考點(reference point)的財富變動而不是 最終財富部位的預期效用。K-T 設計了一個問題來說明反射效果。假設有兩個賭 局：第一個賭局有80%的機率得到4,000元，第二個賭局是確定得到3,000元，問 卷的結果顯示有80%的受訪者選擇第二個賭局。若將結果改成負的，即第一個賭 局有80%的機率損失4,000元，第二個賭局是確定損失3,000元，問卷的結果顯示 有92%的受訪者選擇第一個賭局。

（三） 分離效果(isolation effect)

若一組展望可以用不只一種方法被分解成共同和不同的因子，則不同的分解 方式可能會造成不同的偏好，這就是分離效果。人們面對特殊型態的風險選擇，

認知過程習於將之簡化，忽略先前條件的影響，以致無法繽觀全景來做判斷。K-T 設計了一個兩階段的賭局來說明分離效果。在賭局的第一個階段，個人有75%的 機率會不得到任何獎品而出局，只有25%的機率可以進入第二階段。到了第二階 段又有兩個選擇：一個選擇是有80%的機率得到4,000 元，另外一個選擇是確定 得到3,000元。從整個賭局來看，個人有20% (25%X 80%)的機率得到 4,000 元，

有25%的機率得到3,000元。對於這個二階段賭局的問題，有78%的受訪者選擇得 到3,000元。但K-T 若問受訪者另一個問題：「兩個選擇：20%的機率得4,000 元 和25%的機率得到3,000元」，大部份的人會選擇前者。由此可知，在兩階段的賭 局當中，個人會忽略第一個階段只考慮到第二個階段的選擇，即是有短視(myopia) 的現象。由此可知，若以預期效用理論的觀點來看，這兩個賭局是相同的，個人 的選擇應該相同。但是實際上卻不是如此。

除了利用問卷來說明之外，K-T 也提出理論模型來說明個人的選擇問題。他 們利用兩種函數來描述個人的選擇行為：一種是價值函數(value function) v (x)。另一種是決策權數函數(decision weighting function) π( p) 。其中 價值函數取代了傳統的預期效用理論中的效用函數，決策權數函數將預期效用函 數的機率轉換成決策權數。

而價值函數有下列三個重要的特性(見圖2-2)：

1. 價值函數是定義在相對於某個參考點的利得和損失，而不是一般傳統理論所 重視的期末財富或消費。參考點的決定通常是以目前的財富水準為基準，但是有 時不一定是如此。K-T 認為參考點可能會因為投資人對未來財富部位預期的不 同，而有不同的考慮。譬如一個對於損失不甘心的投資人，可能會接受他原來不 會接受的賭局。

2.v (x) 為S 型的函數。在面對利得時是凹函數(concave)，損失是凸函數 (convex)，這表示投資者每增加一單位的利得，其增加的效用低於前一單位所帶 來的效用，而每增加一單位的損失，其失去的效用也低於前一單位所失去的效用。

3. 此價值函數，損失的斜率比利得的斜率陡。即投資者在相對應的利得與損失 下，其邊際損失比邊際利得敏感。例如：損失一單位的邊際痛苦大於獲取一單位 的邊際利潤，也就是個人有損失趨避的傾向。

另外決策權數函數有下列兩個特性(見圖2-3)：

1. 決策權數不是機率，π是p 的遞增函數，它並不符合機率公理，也不應被解 釋為個人預期的程度。

2. 對於機率p很小的時候，π(p) > p 。這表示個人對於機率很小的事件會過度 重視(overweighted)，但是當一般機率或機率很大時，π(p) < p 。

圖 2-2、價值函數

圖 2-3、決策權數函數

二、過度自信

(一)財務市場上過度自信(overconfident)和交易之間的關係

Fischhoff, Slovic, and Lichtenstein (1977)關於主觀機率測定的研究顯 示人們傾向高估自己知識的準確性。而且在很多的領域上都存在著這種過度自 信。根據許多心理學家的觀察發現包括銀行家、創投者和經理人等在做判斷時都 有過度自信的情況。人們容易將過去的成功歸因於自己內在的因素，也容易對未 來的事件過度的樂觀，並且過度自信的投資人也常常會過度解讀他們所接收到的 資訊。

De Bondt (1993)的研究發現，人們對於自己主觀的決策相當有自信，而且 會參考過去歷史的特別情況。De Bondt and Thaler (1995)認為“過度自信大概 是關於判斷人類心理方面最禁得起考驗的發現＂。Kahneman and Riepe (1998) 認為人們常常過於樂觀，低估了風險，高估了自己解決問題的能力。

而過度自信在處理比較困難的任務、較難去預測的事件以及在缺乏快速且清 楚的回饋機制下特別的明顯。而在財務市場，投資人都試著從類似的資產中去挑 選可以獲得較高報酬的標的，但我們知道這並不容易。除此之外，財務市場上的 回饋機制通常很緩慢並且充滿了雜訊。如此我們可以知道，在財務市務上，投資 人是很容易有過度自信的。

Odean (1998b)觀察當人們存有過度自信時對於財務市場會有什麼樣的影 響。修正 Diamond and Verrecchia(1981)、Hellwig(1980)、Kyle(1985)和 Grossman 及 Stiglitz(1980)的模型，而提出以過度自信為基礎的模型，利用三 個不同的模型來考量過度自信對三種市場參與者(價格接受者、內部人以及造市 者)以及對市場的影響。結論發現:

1. 當此三種市場參與者存有過度自信時，市場的交易量會增加。此為過度自信 最大的特色之一。

2. 過度自信投資人相較於理性投資人，對於市場的資訊會反應不足而造成報酬 的序列正相關。此點和心理學上的研究相呼應，心理學的文獻指出，人們常 低估重要且攸關的資訊而高估一些不重要或極端的資料。

3. 過度自信會降低投資人的預期效用。

4. 過度自信會增加市場深度。

5. 過度自信的內部人可以改善價格品質，但過度自信的價格接受者會使其惡化。

6. 過度自信的投資人會增加市場的波動度。

Odean(1998)發現過度自信的投資者高估他們對財務證券價值評估的知識的準確 性，換句話說，他們常常高估自己能正確解讀市場上公司資訊所發射的訊號的能 力，因而常常會高估自己對證券價值的評估，認為自己的評估比別人還正確。因 此過度自信的人比較相信自己對於價值的評估而較少去在意其他人的評估或建 議。使得意見常會出現差異，而不同的意見則導致交易的發生。Odean也發現，

過度自信的人會因為經常的交易而降低他們的效用。他們對他們會有多高的報酬 或是對價值的估計有多正確有著不真實的想法。而過度自信的投資者較有著相同 程度風險趨避的理性投資人會持有風險較高的投資組合。另外在排除了流動性需 求、稅賦損失銷售、重新調整投資組合以及將資金移往低風險的股票這些因素 後，投資人仍有賣出贏家組合、握有輸家組合的傾向，且這些被售出股票的表現 比繼續持有的那些股票的報酬率高，投資人的週轉率過高可能都導因於過度自 信。

Barber and Odean(2000)採用 1991 年一月到 1996 年十二月，66465 個家計 單位的投資資料做為其樣本，來驗證二個有關於投資人投資行為的對立的理論。

一是由 Odean(1998)、Odean 和 Gervais(1998)、Caballe＇和 Sa＇Kovics(1998) 所提出的過度自信理論，認為:投資人是因為太過於自信而導致經常的交易，因 而造成交易較多的投資人會因此而使其效用降低，亦即經常交易者會有較低的淨

報酬。二是 Grossman 和 Stiglitz(1980)提出的理性預期理論，認為投資人只有 在交易的邊際利益大於或等於邊際成本時，投資人才會去投資，所以交易多寡並 不會影響到投資人的效用，亦即經常交易者會有較高的毛報酬而使得淨報酬並不 會受到經常交易的影響。

而根據其實證結果顯示，在週轉率比較高的投資者和週轉率較低的投資者之 間毛報酬的差異是不大的，其報酬約為18%左右。然而在淨報酬卻有顯著的差異，

週轉率較高的投資者的報酬只有11.4%，遠低於週轉率較低的18.5%。實證結果與 過度自信模型所預測的結果一致，交易會對報酬產生負面的影響。所以交易較頻 繁者往往有著較差的報酬。同時從其樣本的敘述統計也發現：

1. 個人投資者從事普通股交易頻繁，平均年週轉率為75﹪。

2. 交易成本很高，平均而言round-trip交易，超過＄1,000 必須支付3﹪的 佣金與1﹪的買賣價差。

3. 個人投資者傾向投資小規模、高β值與但對於價值型的股票的偏好較不明顯。

Odean(2001)針對股票交易方式由電話交易改成線上交易後，討論其股票交 易行為的改變與投資績效的差異。針對線上投資人的過度自信情形，作者提出下 列六個假設：

H1：線上投資人自從上線後交易更積極

H2：線上投資人比使用電話交易的投資人交易更積極 H3：線上投資人自從上線後交易更投機

H4：線上投資人比使用電話交易的投資人交易更投機 H5：在頻繁的交易中，線上投資者的績效較以前差

H6：在頻繁的交易中，線上投資者的績效較使用電話交易的投資人差 研究發現，由電話交易改為線上交易的投資人有以下的結果：

(1) 在改變成線上投資以前的績效比較好 (2) 上線交易後交易增加

(3) 上線交易後交易更投機 (4) 上線交易後投資績效變差

年輕且積極型的投資者傾向使用線上交易，其喜好投資在高市場風險的小型 成長股。並且發現那些改用線上交易的人，在以往未使用線上交易時的投資績效 較佳，亦即雖然交易更積極、投機但利潤卻降低了（落後市場3%以上）。對於市 場摩擦的降低（交易成本減少、執行速度加快、進入障礙降低）而增加了交易次 數，但利潤卻減低的現象，作者認為此乃由於過度自信而導致，過度自信的成因 可能為：

A、自我歸因的誤差（Self-attribution bias）

研究中顯示線上投資人在上線投資前的績效可擊敗市場，這使得他們認為成功來 自於自己的能力，而失敗則是因為運氣不好或其他人為因素，產生了自我歸因的 誤差。

B、知識的幻覺（Illusion of knowledge）

訊息傳遞的快速使得大量資訊可輕易獲取，投資人相信資訊的蒐集能增進自己對 市場的知識，卻忽略資料也許僅是過去、預測的或僅是內情的一小部份，但知識 的蒐集與累積卻大大的增加投資人的自信反而使投資人對市場產生誤判。

C、控制的幻覺（Illusion of control）

人們往往認為自己積極的參與可以影響事情的最終結果，而陷入自我控制能力的 幻覺中，進而導致更積極的從事交易。

(二) 性別和過度自信

雖然心理學研究顯示男性和女性同樣都會有過度自信的情況，但是一般而 言，男性會比女性還要來得過度自信(Lundeberg, Fox, and Prncochar(1994))。

性別在過度自信上的差異其實是和工作或任務有高度相關。而男性傾向認為其比 女性更勝任財務市場上的工作。

投資心理學上的自利偏差(self-serving attribution bias)往往是導致過 度自信的主要原因，因為投資人往往傾向去聯想到其過去成功的經驗而非失敗的 經驗。而男性比女性會有較高的自利歸因的偏差(Meehan and Overton(1986))，

因此男性比女性更容易有過度自信的傾向。

Gallup 在 1998 年六月到 2000 年一用所做的 15 次調查發現，當受訪者被問 及有關未來十二個月投資人自己的投資組合的預期報酬以及該時期市場的報酬 時，平均而言，不管男性和女性都會預期自己投資組合的報酬可以擊敗大盤，但 男性預期其報酬可以勝過大盤的幅度大於女性。

Barber and Odean(2001)採用1991年二月到1997年一月超過35000筆家計單 位的投資資料做為其樣本，驗證性別、過度自信與股票投資間的關係。由於男性 在財務領域上會比女性還要有過度自信的傾向，而根據男女過度自信的差異可以 產生兩個推論:一為男性會比女性還常進行交易。二為因為交易頻繁對投資績效 會有負面的影響，所以男性投資股票的績效會比女生還要差。為了驗證是否存在 這個現象，Barber and Odean以性別來將樣本分類來檢定這兩個推論。實證結果 發現，男性的年週轉率77%，約為女性的一點五倍(53%)但績效表現（報酬率）卻 比女性差0.94%。男性傾向投資於小型高風險股，且因交易過於頻繁賺取較少的 報酬。在控制市場風險以及投資組合規模兩因素後，女性的績效表現依舊較男性 為佳，由於配偶會影響雙方的投資決策， 過度自信程度的不同所造成兩性投資

行為的差異，在單身的樣本上更為明顯。

除了過度自信，作者嘗試以下列兩個方式解釋過高的周轉率以及較差的績 效，但仍無法獲得合理的解釋。

(1) 風險趨避：一個風險趨避的理性的投資人交易的目的是增加自己的報酬率，

但研究發現投資人卻因交易過於頻繁造成投資績效的降低。所以可推論，兩性交 易行為的差異是因為男性具有較高的過度自信，或是另一種說法，因過度自信導 致兩性風險趨避程度不同進而造成交易行為的差異，但單就風險趨避是無法解釋 何以過於頻繁的交易會導致報酬的降低。

(2) 賭博（Gambling）：作者認為追求風險可以解釋此類投資人握有部位缺乏多 樣性（具有在相同報酬下承擔較高的風險的現象）的原因，但無法解釋此類的投 資人為何週轉率偏高（具有報酬降低但承擔的風險沒有減少的情形）。所以風險 追求無法解釋投資人過度交易的原因。