第二節 研究目的

第壹章 緒論

第一節 研究背景和動機

『勞工退休金條例』於民國 94 年 7 月 1 日施行後，我國的勞工退休金經營 管理模式有了根本上的變化。原來舊的制度下，退休金是以確定給付（Defined Benefit）的方式經營，而在新制下則是以確定提撥（Defined Contribution）的模式 營運。相較之下，確定提撥的模式由於具有易於管理、可攜性高以及保證可領取 等優點，目前可以說是各國退休基金的主流經營模式。

在確定給付制度下，退休基金的經營模式比較接近債券型基金，因而會將大 部分的資產配置於固定收益證券、甚至是幾無收益的存款。然而，新的確定提撥 制度卻允許退休基金作更靈活、投資標的更廣的長期投資，使得退休基金的資產 配置可以如同英美先進退休基金一般、獲取更高的收益。

至本文寫作前（2006 年 10 月底），勞退基金的配置仍然有極高比例配置於幾 無報酬可言的銀行存款、顯然無法應付退休需求所需的投資報酬率。基於高齡化 社會的來臨、退休基金的投資收益越來越關係到人民的福利與社會安全。因此，

研究新制下退休基金合理的資產配置便成為一個有意義的題目。

相較於前人對退休基金的研究多半是集中在舊制時代，新制下的研究一方面 相關文獻較少、二方面得出的配置建議多與先進國家之退休基金運作實務相去甚 遠、明顯有不合理之處。有鑑於此，本文希望能夠以一套較為貼近實務的統計分 析方式、模擬新制下退休基金資產配置的報酬分配、並分析其中的利弊得失、提 供較能滿足投資目標的資產配置、以提供退休基金管理者參考。

第二節 研究目的

本文希望釐清以下議題：（所指之退休基金皆為確定提撥制下）

一、退休基金應該納入哪些資產方為合理？

無論何種形式的基金，旗下的資產必然要擁有低度相關、性質各異之報酬型 態以分散風險。對於虧損承受度較低的退休基金來說，更是有許多不宜投資的金 融商品。現行退休基金所納入的資產種類是否合理？應該考慮額外納入哪些資 產？這是本文有興趣的課題。

二、各種資產配置的比例應位於何種區間方為合理？

傳統的資產配置程序以 Markowitz（1952）的 Mean-Variance Efficient Portfolio 方法（本文稱之為效率資產配置法）最為普及，但是根據此法所配置出來的資產 比重將會與實務相去甚遠。亦即，在 Markowitz 方法下將會出現高 Sharpe Ratio 的資產支配整個投資組合、低 Sharpe Ratio 資產比重為零的現象－顯然不可能出 現在實務配置上。因此，本文希望探討：合乎投資目標、並且切合實務需求的比 重區間應該設定在怎樣的範圍？

三、如何在兩大投資目標（滿足所得替代率與兩年期定存利率）的取捨下、選擇 一套較為適當的資產配置？

台灣的勞退基金受限於法令規定，有投資報酬率不得低於兩年期定存利率之 限制（低於定存利率部分將動用國庫補足）、使得退休基金具有短期內追求穩定 的性質。又，為了滿足退休生活所需（達成夠高的所得替代率），退休基金又具 有追求長期高報酬的性質。理論上，以上兩大目標是彼此互為抵換的（trade-off）、 難以同時滿足。因此，我們必須要用一套有系統的方法－亦即本文將採用的蒙地 卡羅模擬法（Monte Carlo Simulation）－模擬整個投資組合期望報酬率的機率分 配、並根據結果分析各種配置的優劣、提供決策者做參考。

第三節 研究範圍與限制

（一）研究範圍

本研究的主要研究對象是台灣的勞工退休基金，參考的對照基金主要為美國 資產規模前 1000 大退休基金。另外，亦有引用投資顧問公司 EnnisKnupp（在美 國退休基金的領域，其影響力排名前五名）對於未來經濟環境的預估資料。

本研究所引用的統計資料皆涵蓋至 2006 年底為止。其中，對於美國大型退 休基金的資料涵蓋 2003 年~2006 年、對兩年期定期存款利率的歷史資料涵蓋 1996 年~2006 年（此為台灣經濟新報資料庫所能取得之年限）。至於其他資產的歷史 資料則是由 EnnisKnupp 公司提供，至少都涵蓋 1988 年~2006 年。

（二）研究限制

1. 各類資產的期望報酬率為 EnnisKnupp 公司所提供的預估值、可能與實際的 報酬率有些許差異。由於 EnnisKnupp 對各資產的預估報酬率低於市場調查 的平均值，本研究所得出的投資組合期望報酬率可能是偏低的。

2. 受限於部分資產指數涵蓋日期太短（例如還原股利之台股加權指數，僅能取 得 2004 年後的數值）、或是指數的統計頻率太低（例如代表私募股權的 Cambridge 指數、僅能取得季資料），所納入的資產的歷史波動性與相關係 數乃是由 EnnisKnupp 公司所提供。本研究無法自行求出這些波動性與相關 係數，也無法驗證其合理性。

3. 通常，所有類型的基金在劃分投資標的時，都會有『本國股票』一項。然而，

由於無法取得台股與其他資產的相關性資料（涵蓋年限太短），必須將台股 納入『國際股票』的一部份、改以全球觀點來看待我國的勞退基金。

4. 由於台灣利率市場尚不健全，雖然有利率選擇權市場、但其流動性並不足以 用來校準利率隨機模型（例如 Cox, Ingersoll and Ross、Hull and White 等模 型）的參數。因此，本文無法使用這些利率模型、以模擬的方法求出『兩年 期定存利率的預估值』。另外，學術上雖然可以用所謂的 General Method of Moment（一般動差法）、以自我相關的分析方法求得利率的隨機模型，但因 為台灣經濟新報資料庫僅提供過去十年的兩年期定存利率資料、期間尚不滿 一個完整的景氣循環 － 亦即使用 GMM 法並無意義。由於有以上限制，本 文僅能簡單假設過去十年的平均利率為未來利率的預估值。此一平均利率較 EnnisKnupp 所假設的未來長期無風險利率低了將近 1%，其合理性無從驗證。

5. 由於本文是利用勞委會所提供的程式計算所得替代率，該程式並未考慮通貨 膨脹率對所得替代率的影響，因此本文也就不考慮通貨膨脹率。然而，如此 作法可能導致所得替代率被高估。本研究無法估計此一高估幅度。

6. 由於是策略性資產配置，基本上並不假設資產配置比例需要常常變動，所以 也就不考慮交易成本的影響。

第四節 研究流程與論文架構

本論文架構的主要概念是參考 Viceira（2005）關於實務界的資產配置決策流 程分析。該文中指出：大型基金的資產配置決策流程，可以先確認該基金的投資 目標、其次在經濟環境的假設前提下、以模擬的方式找出最符合投資目標的資產 配置。本論文的研究流程即下圖 1-1，：

圖 1-1 本論文之研究流程

介紹退休基金性質、

投資目標暨 簡介台灣退休基金現況

比較國外退休基金、

探討退休基金 應該納入哪些資產

探討各資產合理的 比重區間

模擬各種資產配置下的 報酬分配、並進行情境分

析與敏感性分析

參考實務界所預估之 資產報酬率與相關性

提出合乎投資目標的 退休基金資產配置

本文各章之架構如下：

第一章 緒論。介紹研究背景、研究目標、研究限制與論文架構。

第二章 說明退休基金的性質以及所得替代率的相關知識，並簡介勞退新制下的 退休基金。此外，本章將為勞退基金擬定兩大投資目標：達成 70%所得 替代率以及擊敗兩年期定存利率。

第三章 引用文獻與實證探討退休基金應該納入哪些投資標的，又，各資產的合 理比重應該落於何種區間。最後，引用投顧公司的資本市場假設、做為 後文模擬計算之前提。

第四章 分別以常用之效率資產配置法、以及蒙地卡羅模擬法、求解合乎兩大投 資目標的資產配置。其次，對資場市場假設做不同情境下的分析、以進 一步瞭解不同市場狀態下、各資產對投資組合的影響。最後，進一步分 析固定收益證券與私募股權的相對比重對投資組合的影響。

第五章 全文總結與後續研究建議。