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国际经济观察

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国际经济观察

International Economic Observation

2017 年·冬

季刊系列(Quarterly)

气候立法 汇率研究

北京外国语大学二十国集团研究中心

《经济日报》社中国经济网

中国管理科学学会中国企业国际化研究中心

2017 年 12 月

内部资料

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《国际经济观察》编辑委员会

总顾问:彭 龙 丁 士 张国有 顾问:(按姓氏拼音排列)

蔡连侨 蔡芝芳 车 琳 崔 军 戴桂菊 丁红卫 金利民 柯 静 李莉文 李雪涛 李迎菊 李永辉 刘 建 邵建国 史铁强 孙晓萌 陶家俊 万 猛 王建斌 王立弟 王旭东 魏崇新 文秋芳 徐一平 薛庆国 姚晓舟 赵 刚 张 剑 张妮妮 张西平 张晓东 张朝意 章晓英

主编:牛华勇 孙文莉 任康钰

副主编:刘 鹏 马 琳 裴艳丽 钱小沧 邵明星 宋泽宁 吴 浩 詹惠蓉 执行编辑:任康钰 金玉洁

《国际经济观察》编辑部:

地址:北京市海淀区西三环北路 19 号北京外国语大学国际商学院 邮编:100089

电话:010-8881 8121 传真:010-8881 0062 邮箱:g20@bfsu.edu.cn 网站:g20.bfsu.edu.cn 公众微信号

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目 录

学术视角

 二十国集团主要国家气候立法趋势研究 ... 1

 对亚洲几国货币近年来汇率走势的观察和比较研究 ... 16

学术沙龙

 A 股市场并购的逻辑与实操... 31

大事记

 2017 年 G20 大事记... 38

 2017 年 G20 研究中心大事记... 40

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学术视角

二十国集团主要国家气候立法趋势研究

牛华勇

【摘要】本文选取了美国、中国、欧盟、巴西和印度五个具有代表性的 G20 成员国家,首 先对这五国气候变化政策的演变分别进行整体观察;然后结合各国的气候变化法案进行分析;

最后,对各国在气候变化立法中存在的问题进行说明,同时对几国的气候立法趋势进行比较。

【关键词】气候变化; 立法; 趋势

一、美国气候变化政策的演变

作为全球温室气体排放量最大的国家之一,美国的气候变化立法进程备受世界瞩目,并影 响着气候变化的国际合作进程。自 1989 年以来,美国政府经历了将气候变化置于政策边缘地 位到给予其以战略性关注的过程。

老布什执政期间,美国政府在气候变化国际合作方面展示出积极姿态。1992 年,联合国 环境与发展大会在巴西里约热内卢召开。对于会议接受的联合国气候变化框架公约(UNFCCC), 美国政府迅速给予批准,这表明在国际格局剧烈动荡的背景之下,布什政府认识到气候变化问 题亟待关注,但并未将其置于战略高度。

克林顿政府转变了布什政府面对气候变化议题相对被动的态度,明确了气候变化与国家安 全之间的直接联系。1993 年 10 月,克林顿政府公布了《气候变化行动方案》,表明美国将迎 接来自全球变暖和经济增强的双重挑战,并确定了在 2000 年将美国温室气体排放量减少到 1990 年水平的目标。1997-1998 年,克林顿政府积极参与谈判并签署了《京都议定书》,但并 未将其递交参议院讨论表决;参议院更是申明不会对《京都议定书》予以批准。因此,尽管克 林顿政府就气候变化问题采取了一部分措施,但国会的坚决反对使其在气候变化方面所做的任 何国际承诺都难以兑现。

小布什上台后,对气候变化问题基本采取自由放任政策,并于 2001 年宣布美国将不签署

《京都议定书》,原因在于其存在根本性的致命错误,即:(1)落实《京都议定书》规定的条 款会导致工人失业,物价上涨,对经济带来负面影响;(2)关于气候变化多大程度上是由人的

李海东:《从边缘到中心:美国气候变化政策的演变》,《美国研究》,2009 年第 2 期。

参见“布什关于全球气候变化的演讲”。

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活动造成的问题,答案并不明确,而且现在对全球气候变化原因及其解决方法的科学知识不完 整,也缺少消除与储藏二氧化碳在商业上可行的技术;(3)处在议定书之外的中、印等温室气 体排放大国不受约束对其他国家而言不公平;(4)反对对温室气体的排放采取强制性的限排措 施,主张采取自愿性的限排措施。在第二届任期内,小布什在国际与国内的强烈呼吁下对气候 变化政策做出了姿态性调整,签署通过了《2005 年能源政策法》和《2007 年能源独立安全保 障法》,但并未采取实质性减排措施。

2009 年,奥巴马就任总统后,将能源和气候变化作为其核心施政内容之一,提出明确目 标,并开始采取一系列积极的政策措施,成为美国历史上首位提出建立强制性的、范围覆盖整 个经济的碳排放上限与交易制度的总统。同时,众议院中应对气候变化的积极力量也有所增强。

2009 年,众议院通过了《2009 美国清洁能源与安全法案》。作为美国参议院首次通过的应对气 候变化的法案,该法成为美国气候变化立法上的里程碑。随着国际应对气候变化进程的扑朔迷 离,加之美国政府忙于应对金融危机,气候变化立法进程有所停滞。2010 年,参议院提出了

《2010 年美国电力法案》,标志着美国气候变化立法程序的重启。2015 年,奥巴马总统和美国 环保署更是公布了《清洁电力计划》,提出到 2030 年发电厂的碳排放目标是在 2005 年基础上 减少 32%。

(一)美国气候变化法案内容分析

1.减排目标

《2009 年美国清洁能源与安全法案》提出的目标是,纳入碳排放上限的行业,到 2012 年 实现碳排放在 2005 年水平上减少 3%,到 2020 年减少 17%,到 2030 年减少 42%,到 2050 年减 少 83%;而整个经济体的减排目标,是到 2020 年实现碳排放在 2005 年水平上减少 20%,到 2050 年实现在 2005 年水平上降低 80%。

《2010 年美国电力法案》提出的减排目标与上述目标基本一致,但将碳排放上限行业的 2012 年减排目标修改为在 2013 年实现碳排放在 2005 年水平上减少 4.5%。

2.监管范围

《2009 年美国清洁能源与安全法案》与《2010 年美国电力法案》均将 7 种温室气体列为监 管对象,即二氧化碳、甲烷、一氧化二氮、氢氟碳化物、全氟碳化物、六氟化硫和三氟化氮。

3.额度分配

排放额度通常有两种分配方式,即免费分配和拍卖分配,而美国现有气候变化法案多二者 并用。《2009 年美国清洁能源与安全法案》规定,在碳排放上限和交易制度启动的最初几年,

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将拍卖大约 20%的额度,继而将这一比例逐步提高,到 2030 年达到约 70%。《2010 年美国电力 法案》也规定,起始阶段将一部分排放额度用于拍卖,然后逐步向拍卖全部额度过渡。

4.成本控制

美国政府还伴随气候政策出台了相应的成本控制机制,以降低成本的不确定性,其主要手 段是通过价格上下限制度和排放额度的储备制度,增强短期价格的稳定性。

《2010 年美国电力法案》制定了碳排放额度价格的上下限机制。为应对碳价格的意外上 涨,该法案储备了大量排放额度,以备投入市场;而针对排放额度价格可能出现的急剧下跌情 况,法案规定了最低价格,一旦排放额度价格低于此价格,则撤回停止拍卖,并补充至市场稳 定储备中。

5.抵偿制度

《2009 年美国清洁能源与安全法案》将通过抵偿制度来实现的减排量上限设置为 20 亿吨,

其中国内减排和国际减排各占二分之一。若国内抵偿减排供应不足,则可提高国际减排至 15 亿吨,但总量不变。《2010 年美国电力法案》的规定与上述基本类似,但其列举了“合格抵偿 类型”,以使抵偿制度的运用更加明确。

6.市场监管

为确保碳市场的公平竞争,美国气候变化法案对市场监管做出了详细规定。《2009 年美国 清洁能源与安全法案》要求联邦能源监管委员会对排放额度和抵偿排放量的现金市场进行监管,

授权商品期货交易委员会对各种衍生品进行监管,并禁止衍生品的场外交易。《2010 年美国电 力法案》则授权商品期货交易委员会制约碳市场中的操纵或欺诈行为。该法案规定,仅纳入碳 排放上限的排放源才有资格参与每季度进行的额度拍卖,且其在每次拍卖中可购买的额度也受 到限制。该法案同样禁止衍生品的场外交易。

(二)低碳技术

对于低碳或零碳排放技术研发私人投资激励不足的问题,《2010 年美国电力法案》规定了 为期 15 年的过渡期,以支持各州的可再生能源和能源效率计划。法案规定,排放额度拍卖所 得的一部分用于支付能源研发、帮助制造商提高能源效率和投资于清洁技术。

(三)贸易条款

气候变化法案的实施,一方面可能造成美国各产业生产商或消费者所面临的价格提升,导 致美国生产商在与不承担此成本的外国生产商竞争时处于劣势,另一方面国内的监管成本可能 导致美国的生产转移至不受规制的外国企业。为避免上述情况发生,美国气候变化法案采取了

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一系列措施以保持其产业竞争力。

《2009 年美国清洁能源与安全法案》就针对能源密集、贸易密集型产业做出了两项规定:

碳排放额度退款计划和边境调节措施。前者旨在补偿制造产业因遵守碳排放上限与交易制度而 产生的成本;后者则规定对没有可比减排政策的国家的进口商品采取单边边境调节措施,即自 2020 年起,若进口商品与国内产品存在竞争关系,则进口商需通过碳市场购买排放额度,实 际上相当于对进口商品施加了关税。

(四)美国气候变化立法存在的问题

综观美国气候变化立法,其进程受两大关系的影响:州政府与地方政府之间的监管协调,

及民主党与共和党之间的纠纷协调。

1.联邦政府与州政府的监管协调

受国会中党派之争及利益集团博弈等因素影响,联邦政府在气候变化问题上一度行动迟缓,

政策力度不足。相比之下,有些州积极主动担当先行者角色,应对气候变化,控制温室气体排 放,启动了地方自主性的碳交易立法路径,形成多个州际碳排放交易体系。此外,各州纷纷设 立全州范围内温室气体减排目标,并采用不同行动方案推进目标实现。

表 1 州际减排措施

措施 主要内容

区域温室气体倡议

2009 年 1 月 1 日正式开始实施,到 2018 年截止的限额与交易网 络,目标是通过东北部各州的共同努力实现到 2018 年二氧化碳 减排 10%。

总量控制和交易方案 继 2005 年签订“区域温室气体协议”后,东北部 10 个州于 2009 年 1 月开始实施总量控制和交易方案。

交通和气候倡议

由美国东北部和中部 11 个州于 2010 年协议形成,目的是扩展安 全可靠的交通选择,降低交通成本,减少交通部门造成的温室气 体排放,改善空气质量和公众健康。

西部地区气候倡议 2007 年 2 月,5 个西部州州长签署建立以应对气候变化的倡议书。

中西部地区能源安全 和气候工作纲要

由 12 个中西部州州长于 2007 年 11 月签署,其目标是改善能源 效率,促进实现低碳交通、可再生电力生产等。

中西部温室气体减排协议 提出区域长期减排目标,并开展多部门总量控制和交易体系。于 2010 年 5 月形成最终的实施建议和规则。

联邦政府与州政府气候立法进程的差异,难免会引发纠纷,加利福尼亚州与美国联邦环境 保护署(EPA)就加州汽车温室气体排放立法所产生的纠纷即其中一例。

2004 年,加州空气资源局批准发布新法规,规定自 2009 年开始,车辆需满足新的温室气

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体排放要求,并在原有受控车辆污染物的基础上增加了 4 种温室气体:二氧化碳、甲烷、一氧 化二氮和氢氟烃。然而,美国《清洁空气法》明文规定,在汽车排放方面,由美国联邦政府制 定所有技术法规,各州政府无权制定独特法规,除非该州有特殊理由并事先向 EPA 申请并获得 批准。加州政府向联邦政府所提出的自行制定车辆温室气体排放法规的申请,于 2007 年被 EPA 驳回,理由是温室气体是全国乃至世界性的环境问题,并非单单给加州造成特别或严重的危害,

故加州政府没有充分理由自行制定这方面技术法规。这一决定一经公布,社会上便起了轩然大 波,质疑 EPA 是否受到了美国汽车工业方面的政治压力。加州空气资源局对此决议表示不服,

并于 2009 年请求 EPA 重审此决议,而 EPA 听取公众意见,最终允许加州通过和执行新机动车 排放标准。

为避免类似纠纷,美国近年的气候立法对联邦的统一监管制度和现有各州监管制度的关系 做出了规定。《2009 年美国清洁能源与安全法案》规定,除碳排放上限与交易制度外,各州可 制定更为严格的气候规定,而各州碳交易制度将在 2012-2017 年间暂停以便联邦的碳交易制度 启动。《2010 年美国电力法案》也规定各州将不被允许独自操作碳排放限额交易计划,但已在 执行减排政策、处于先锋地位的州将得到收入损失补偿。

2.川普新政

共和党与民主党素来对减排问题意见不一,川普上台以后,联邦层面的立法进程趋于停滞,

在国际上川普宣布退出《巴黎协定》,收到了来自国际社会的普遍批评。但原有的气候立法和 州一级的气候市场还在按照原有框架继续运行。美国随时都有回到全球气候谈判轨道的可能性。

二、欧盟

(一)欧盟碳交易市场的实践

欧盟碳排放交易体系(EU-ETS)于 2005 年 1 月 1 日正式启动,这是目前全球最大最成功的 碳交易体系,EU-ETS 这一体系现今已经覆盖包括 28 个欧盟成员国在内的 31 个成员国。欧盟碳 交易量在整个世界碳交易市场中占主导地位:2010 年,欧盟碳交易量占世界总量的 84%;截止 2014 年底,这一数字约为 75%。同时,交易额自体系成立以来也呈现快速上升的趋势。

欧盟碳排放交易体系是用以应对全球变暖的基石性的政策,也是其减少工业温室气体排放 的核心手段。这一体系是世界上第一个多国参与的排放交易体系,也是欧盟为了实现《京都 议定书》确立的二氧化碳减少排放的目标,而于 2005 年建立的气候政策体系。它将《京都议

欧盟委员会:http://ec.europa.eu/clima/policies/ets/index_en.htm,2016 年 1 月 20 日。

中华人民共和国商务部:http://www.mofcom.gov.cn/article/i/dxfw/jlyd/201502/20150200888593.shtml,2015 年 2 月 4 日。

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定书》下的减排目标分配给各成员国,参与 EU-ETS 的各国,必须符合欧盟温室气体排放交易 指令的规定,并履行京都减量承诺,以减量分担协议作为目标,执行温室气体排放量核配规划 工作。各成员国根据国家计划将排放配额分配给各企业,各企业通过技术升级、改造等手段,

达到减少二氧化碳排放的要求后,可将用不完的排放权卖给其他未完成减少排放目标的企业,

以此减少温室气体排放。整体体系所覆盖范围包括 12000 多座电站、工厂及其他工业设施,几 乎占欧盟二氧化碳排放总量的一半。这也是全球最大的碳排放总量控制与交易体系。

为获取经验,保证实施过程的可控性,欧盟排放交易体系的探索与实施是循序渐进的。

第一阶段是试验阶段从 2005 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日。此阶段主要目的并不在 于实现温室气体的大幅减排,而是获得运行总量交易的经验,为后续阶段正式履行《京都议定 书》奠定基础。

第二阶段是从 2008 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日,时间跨度与《京都议定书》首次承 诺时间保持一致。欧盟借助所设计的排放交易体系,正式履行对《京都议定书》的承诺。

第三阶段是从 2013 年至 2020 年。在此阶段内,排放总量每年以 1.74%的速度下降,以确 保 2020 年温室气体排放比 1990 年低 20%以上。

目前,欧盟正推进其在第三阶段的承诺。同时,也制定了到 2030 年达到比 1990 年排放水 平下降 40%的远期目标。

(二)欧盟相关法律法规的颁布

为了进一步在政府层面上推动碳排放交易系统,目前欧盟层面上已经形成了系统规范绿色 公共采购的相关法规及其作为二级立法的制度、条例、指令、通告和案例判决,目的在于引入 绿色环保理念以及确保实现可持续公共采购的目标。概括起来,目前欧盟层面涉及绿色采购的 重要法规及其制度条例如下

2001 年 7 月,欧盟委员会颁布了《公共采购领域中考虑环保因素与适用欧盟法律的解释 性通告》;

2004 年,欧盟颁布了《关于协调水、能源、运输和邮政服务业公共采购程序的指令》

(2004/17/EC)、《关于协调公共工程合同、公共供应合同和公共服务合同评标程序的指令》

(2004/18/EC)、《欧盟能源之星条例》等制度条例;

2006 年 4 月,欧盟制定了《能源最终使用效率和能源服务指令》; 2008 年 1 月,欧盟制定了《节能产品“能源之星”标志规定》;

杨志,陈波:《碳交易市场走势与欧盟碳金融全球化战略研究》,《经济纵横》,2011 年第 1 期。

李布:《欧盟碳排放交易体系的特征,、绩效与启示》,《重庆理工大学学报:社会科学》,2010 年第 3 期。

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2009 年 4 月,欧盟颁布了《公共机构采购符合环保与能效标准清洁、高效机动车辆的指 令》;

2010 年,欧洲修改完善了《能源效率和能源相关产品“标签制度”指令》。

三、中国

中国对气候环境问题以及碳排放问题的重视由来已久。1992 年 6 月,中国在参加在巴西 里约热内卢召开的联合国环境与发展会议期间签署了《联合国气候变化框架公约》(United Nations Framework Convention on Climate Change),这成为了中国积极参与全球性环境治 理,应对温室气体排放带来的不良影响所迈出的第一步。而在 1998 年,中国成为首批签署《京 都议定书》(Kyoto Protocol)的 84 个国家中的一员,并在 2002 年 8 月核准生效。值得注意 的是,《京都议定书》对发达国家和发展中国家有着不同的要求,对包括中国在内的发展中国 家并没有规定具体的减排义务。但是中国主动承担起了应对气候变化的职责,制定并颁布了法 规或政策,实施了适应气候变化方面的战略规划,做出了 2020 年单位国内生产总值二氧化碳 排放比 2005 年下降 40%~45%的减排承诺,为全球共同应对气候变化问题贡献出自己的一份力 量。

2009 年哥本哈根世界气候大会在丹麦哥本哈根召开。虽然会议的结果并不尽如人意,但 是在会议中中国积极参与,并努力发挥着建设性的作用,也为后来巴黎气候大会的成功打下了 基础。2015 年巴黎气候大会召开,会议通过了具有里程碑意义的《巴黎协定》。而中国成为了 推动协议达成的促成者,以及发达国家与发展中国家之间的协调者。中国是第一批向联合国提 交“国家自主贡献”文件的国家之一,提出了排放 2030 年达到峰值的目标,并且愿意给予其他 发展中国家经济支持以应对气候问题。

总的来说,虽然并没有协议的强制规定,但从《联合国气候变化框架公约》以来,中国一 直积极主动地承担着应对气候变化、减少温室气体对环境影响的责任,树立了一个有责任感和 使命感、有危机意识的大国形象。而到了《巴黎协定》签订之时,中国已经开始从气候治理的 参与者逐渐向引领者转变。中国正以一个更为积极的态度应对碳排放和气候问题,并且帮助其 他国家共同应对。可以看出这不仅仅是为了中国自身,更是为了全人类的福祉,为了维护我们 赖以生存的整个环境。

(一)中国国内对于碳交易市场的立法推动

虽然中国早年间便重视应对气候变化,采取措施减弱碳排放所带来的影响,但是不可否认 的是,目前中国的碳交易市场仍处于起步阶段。我国目前还只有清洁发展机制(CDM)一种交

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易机制,即发达国家向我国投资碳减排项目,该项目的减排额返还投资国,从而通过碳减排项 目的投资来抵消该国承担的减排额度。尽管我国是 CDM 市场的最大卖家,成交量约占世界总量 的 60%,但相比欧盟而言,我国碳金融仍处于起步阶段。这种探索性也体现在“立法”层面。在 碳交易市场领域,目前并没有普遍试用的全国性立法,而是多表现为议程、方案、规划、意见、

决定、通知等政策性规定。本文将从“全国人大和国务院通过的纲要和方案”和“国家发展改革 委员会颁布的具体规章和政策”两个方面进行介绍。

首先,中国政府一直非常重视气候变化问题的应对与处理。自《联合国气候变化框架公约》

签署以来,全国人大和国务院通过了一系列的规划与方案来保障应对气候变化和碳排放的体系 的建立与运行。

1.《中国应对气候变化国家方案》(2007)

2007 年,国务院发布了《中国应对气候变化国家方案》。这一历时五年时间、由十七个政 府部分参与制定的方案向世界宣告了中国应对气候变化问题的决心。该方案是中国首部应对气 候变化的政策性文件,更为可贵的是这也是世界上第一部发展中国家制定的国家方案。在这一 方案中,明确提出了中国应对气候变化的具体目标。其内容可以概括为“一个结合”和“两个推 进”。“一个结合”就是要把应对气候变化和实施可持续发展战略,加快建立资源节约型社会、

环境友好型社会和国家创新型社会紧密结合起来。“两个推进”就是要一手抓减缓温室气体排放,

一手抓提高适应气候变化的能力。减缓主要就是控制增量,尽可能少排放一些。适应就是对已 经引起的气候变化要提高适应能力,防灾减灾,把它的负面影响控制在最小的范围内。

2.《“十二五”规划纲要》(2011)

继承了《中国应对气候变化国家方案》的主要思想,《“十二五”规划纲要》把积极应对全 球气候变化推到了一个更加突出的地位。纲要的第二十一章明确提出了此后五年间中国处理气 候变化问题的目标、任务以及政策。该纲要在降低二氧化碳排放和能耗水平的约束性指标、控 制温室气体排放的产业发展路径和行政管理手段以及应对气候变化的国际合作等方面做出了 具体的规定。该方案还提出了“逐步建立碳排放交易市场”的要求。这是中国首次正式提出相关 概念。

从以上两个文件中不难看出,《中国应对气候变化国家方案》和《“十二五”规划纲要》为 中国治理气候变化问题定下了基调与方向。虽然这两个文件并没有具体涉及到碳交易市场的问 题,但是无疑为中国碳交易市场的形成创造了条件、打下了基础。

张盈、匡建超:《中外碳交易市场发展现状分析》,《中外能源》,2014 年第 19 期。

孙英兰:《国家方案应对气候变化》,《瞭望》,2007 年第 24 期。

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3.《“十二五”控制温室气体排放工作方案》(2011)

为了保障《“十二五”规划纲要》中提出的控制温室气体排放的目标能够顺利达成,保证应 对气候变化的措施得到有效落实,国务院于 2011 年发布了《“十二五”控制温室气体排放工作 方案》。该方案再次强调了《“十二五”规划纲要》所设定的减排目标,并提出明确各级工作责 任,将控制温室气体排放的“各项工作任务分解落实到基层”。值得一提的是,该方案提出了“探 索建立碳排放交易市场”的要求并给予了具体的说明。建立自愿减排交易机制,制定温室气体 自愿减排交易管理办法,确立自愿减排交易机制的基本管理框架、交易流程和监管办法;开展 碳排放权交易试点,制定相应法规和管理办法,研究提出温,室气体排放权分配方案,逐步形 成区域碳排放权交易体系;加强碳排放交易支撑体系建设,制定我国碳排放交易市场建设总体 方案;研究制定减排量核算方法,制定相关工作规范和认证规则等等。

《“十二五”控制温室气体排放工作方案》“确立了中国温室气体排放交易机制的基本类型,

即基于项目的自愿减排交易机制和基于碳排放权配额的强制性履约机制”,为碳排放交易体系 的建立提供了政策上的支持与参考。

第二, 全国人大和国务院通过的纲要和方案起到的是统领全局的作用,真正落到实处则需 要国家发改委的参与。国家发展与改革委员会直接负责着应对气候变化等具体工作,并依照人 大和国务院通过的法律以及方案制定相关的具体的规章和政策。

1.《国家应对气候变化规划(2014-2020)》(2014)

发改委 2014 年 9 月印发的《国家应对气候变化规划(2014-2020)》是中国首个国家应对 气候变化专项规划。该规划全面探讨了 2014 年至 2020 年“中国应对气候变化工作的指导思想、

目标要求、政策导向、重点任务及保障措施”。其中专门提到了“建立碳交易制度”和“建立碳 排放认证制度”。该规划要求推动自愿减排交易活动,深化碳排放权交易试点,加快建立全国 碳排放交易市场,并学习其他国家的碳排放市场情况,探索与其开展合作的可能性。

《国家应对气候变化规划(2014-2020)》再次强调了建立全国碳排放交易市场对于应对气 候变化的重要意义。它加快了碳交易市场形成的步伐,也为后来有关碳交易市场的具体政策埋 下了伏笔。

2.《碳排放权交易管理暂行办法》(2014)

2014 年 12 月,发改委公布了《碳排放权交易管理暂行办法》。这部管理办法立足于《“十

国务院办公厅:http://www.gov.cn/zwgk/2012-01/13/content_2043645.htm,2012 年 1 月 13 日。

丁金彪、钟青编:《碳市场蓝皮书:中国碳市场报告(2014)》,社会科学文化出版社 2014 年版,第 25 页。

国家发展改革委员会:《国家应对气候变化规划(2014-2020 年)》,2014 年。

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二五”控制温室气体排放工作方案》,力图为建立碳排放全国交易市场提出思路、指明方向。该 办法主要是框架性文件,涉及到了配额管理、排放交易、核查与配额清缴、监督管理等多个方 面。

在配额管理方面,该办法规定,由国务院碳交易主管部门统一制定国家配额分配方案,来 确定各个省、自治区、直辖市的配额数量。但各省、自治区、直辖市可以因地制宜,制定本行 政区的分配方法和标准。这既确保了中央的统一规划,又保证了地方的灵活性。另外《碳排放 权交易管理暂行办法》还指出,国务院碳交易主管部门将确定排放权交易机构,并且制定国家 标准、公布企业温室气体排放核算与报告指南。这说明未来中国的碳市场交易平台和评估标准 将得到统一。

《碳排放权交易管理暂行办法》的实行将逐渐改变目前的 7 个试点市场各自为政的局面,

将有力地规范碳交易市场的运行,推动统一的全国碳交易市场的形成与发展。

3.《全国碳排放权交易管理条例(草案)》(2015 待审议通过)

2015 年由发改委起草的《全国碳排放权交易管理条例》草案已经制定完成,目前仍待审 议通过。由于全国碳排放交易市场将于 2016 年正式建成,尽快出台一部合理完善的规章制度 以保障其发展也成了当务之急。

《全国碳排放权交易管理条例》正是为了应对这个问题。该条例将涉及排放配额总量、分 配制度、交易登记注册系统、市场监管和调节机制等。它的出台将从法律层面为全国碳排放交 易市场提供保障,有助于各方碳排放权交易制度的实施、碳排放配额的分配。相信该条例的 出台和实施将有助于中国碳排放交易市场这一新生产物朝着正确而健康的方向发展。

四、其他国家

(一)巴西

作为 21 世纪新兴国家的主要代表,巴西近年来取得了高速的经济发展,目前位列世界第 七大经济体。同时,受益于得天独厚的地理位置,巴西拥有丰富的自然资源,其森林覆盖率更 是高达 57%。不过随着全球气候变化的加剧,巴西的自然环境也面临着日益严峻的挑战。据 2013 年《巴西气候变化论坛全国评估报告》预测,随着全国平均气温的不断抬高,在未来的几十年 内,北部亚马逊流域的极端干旱天气将频繁发生,致使世界上最大的热带雨林退化为大草原,

而南部和东南部地区的降雨将明显增多,洪涝的威胁也随之增大。到 2100 年左右,亚马逊地 区的降雨量可能降至现在的 45%,平均气温则上升 6 摄氏度。如果不能有效遏制乱砍滥伐现象,

中国新能源网:http://www.china-nengyuan.com/news/81611.html,2015 年 8 月 17 日。

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11

“地球之肺”的森林面积将会急剧减少,最终有可能出现多个地点“草原化”现象。这份报告汇总 了近百名科研人员长达 7 年的研究成果,并被提交给巴西气候变化论坛,该论坛于 2013 年在 圣保罗召开。报告中还指出,气候变化将给巴西的农业、电力、水利等领域造成严重后果。为 此,巴西政府必须出台相应的法律和政策,改变当地传统的生产和生活方式,以帮助减缓和适 应气候变化。

1.减排与碳交易

2011 年,里约热内卢市颁布了《气候变化法》,规定各部门与企业须在 2012 年底前将二 氧化碳排放量在 2005 年的基础上削减 8%,2016 年和 2020 年的二氧化碳排放量分别在 2005 年的基础上削减 16%和 20%。该法令为里约市的减排治理工作制定了阶段性的目标。2012 年,

里约热内卢还与世界银行合作推出一项节能战略计划,这是里约市实现上述低碳目标的进一步 落实。计划中提出将建立一套新的碳交易制度,使得当地政府可以将本市的减排成果转换为经 济收益,再将得到的收入投资于更多的可持续发展项目。

事实上,早在本世纪初巴西政府就意识到减排的重要性,并且付出巨大努力。就全国水平 而言,二氧化碳排放量在 2004 年达到峰值(26 亿吨),此后便出现了明显的下降。其中,2005 年下降到 21.92 亿吨,2009 年则下降到 17.75 亿吨。2012 年,巴西政府设立了数字化的森林 资源交易平台 BVRio,允许林场主将自己多余的森林砍伐“配额”交易给其他林户,同时也可以 出售与其林木资源相对应的碳交易份额,并通过财政补贴来保证原始森林的自然面貌。为了 规范碳汇交易市场的运转,巴西政府也出台了配套的法规政策,并对其实施严密的监管。

2.新能源开发

1973 年,过分依赖能源进口的巴西在第一次石油危机中遭遇沉痛打击。为避免悲剧重演,

降低国家能源的对外依赖程度,巴西政府根据自身的资源水平,于 1975 年推出了轰动一时的

“国家酒精计划”。所谓酒精计划,是指重点发展以乙醇和生物柴油为代表的生物能源技术,充 分利用巴西的土地资源和气候条件,大量种植木薯、甘蔗等作物,并从中提取足够的酒精,从 而实现以生物燃料作为化石燃料的替代品。巴西政府利用财政补贴、额度分配、强制采购等各 种方式推广生物燃料的生产和使用,例如规定人口在 1500 人以上的城镇必须安装乙醇加油泵,

并且以立法的形式规定生物燃料在汽油中的比例等。历经数十年的努力,巴西目前跃升为全球 第二大乙醇生产国,仅次于美国。具体而言,2013 年巴西的乙醇产量为 237 亿公升,2014 年

新华网:http://news.xinhuanet.com/world/2012-05/18/c_111984633.htm,2012 年 5 月 21 日。

人民网:http://env.people.com.cn/n/2012/1226/c1010-20023223.html,2012 年 12 月 26 日。

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12

达到 277 亿公升;2013 年巴西甘蔗种植面积为 850 万公顷,2014 年增加到 880 万公顷。大力 研发生物燃料是巴西的一项基本国策,政府通过制定能源、农业、经济等一系列法律来推动落 实。近年来,除开发乙醇燃料外,巴西政府还鼓励开发生物柴油技术,利用大豆、玉米等可以 大规模生产的农作物制造新型生物能源。生物燃料的发展有效缓解了巴西对石油进口的依赖程 度,在各国纷纷开始研发新能源的今天,生物能源作为一种新型清洁能源让巴西站上了世界的 前列。

此外,巴西政府也对发展太阳能、风能等其他新能源方面提供财政补助和税收优惠。特别 是在发展风能方面,巴西东北部地区是世界上利用风能条件最好的地区之一,其风能发电率远 高于世界平均水平。

3.森林资源保护

亚马逊森林地处巴西北部,是全世界最大的热带森林。在过去的若干年内,工业的无序扩 张和无节制的乱砍滥伐致使森林面积急剧下降,并由此产生大量的温室气体,约占全国排放总 量的 70%。为保护生态环境,巴西政府通过立法渠道制定了相关法律,包括《亚马逊地区保护 法》、《气候变化与环境法》、《巴西 21 世纪议程》等;此外还与国际组织合作实施自然生态保 护计划,累计投入上千亿美元,对亚马逊流域进行专项的生态治理。2006 年初,巴西政府大 力推行森林监督和管理条例,并制定出具体的调控目标,即 2020 年巴西将在减少 80%森林砍 伐的同时实现新增植树面积翻倍,将温室气体排放量控制在 22 亿吨。据巴西《圣保罗页报》

报道,2012 年巴西温室气体的排放量为 20 年来最低值,约 14.8 亿吨。而排放量下降的主要 原因是亚马逊森林资源砍伐量的下降。在 1990 年到 2012 年期间,巴西温室气体的排放量上升 了 7%,而全世界的温室气体排放量上升了 37%,说明巴西政府保护森林资源的政策措施取得了 良好效果。

(二)印度

印度是全球人口第二大国,也是碳排放量仅次于中国的发展中国家。由于处于热带和亚热 带地区,随着气候变化的加剧,全球变暖对印度自然资源和人民生活的负面影响日益突显。受 困于贫乏的石油资,印度的能源结构仍以煤炭为主,因为当地的煤炭储量十分丰富。20 世纪 90 年代以来,经济发展迫使印度进一步扩张对能源的需求,从而加剧了对煤炭的依赖,并一 度达到能源消费的一半以上。为应对日益严峻的气候变化,印度则必须减少对煤炭、石油和天 然气等化石能源的依赖程度,选择一条低碳的发展道路。

新浪网:http://finance.sina.com.cn/money/future/20131224/100317732350.shtml,2013 年 12 月 24 日。

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在国际气候谈判中,印度的态度可谓是发展中国家的典型,即强调经济建设在国家发展中 的地位,而一切有关减排的活动都应获得相应的补偿。在哥本哈根谈判中,印度承诺至 2020 年实现碳排放在 2005 年基础上降低 25%。与其他国家消极面对气候合作的态度不同,印度政 府在国内大力提倡低碳经济,通过提高生产技术、削减温室气体排放的方式满足国内可持续发 展的需求。2008 年 6 月,印度颁布《气候变化国家行动计划》,为发展低碳经济制定全面规划,

同时表明了对环境治理的态度和决心。行动计划的内容非常宽泛,其重点强调要实施八大全国 性计划:绿色印度计划、可持续生活环境计划、气候变化战略研究计划、农业可持续发展计划、

提高能源效率计划、太阳能计划、水资源计划和喜马拉雅生态保护计划。

印度发展低碳经济的侧重点十分明确。首先,在整合原有法律的基础上颁布新的《电力法》, 实行“可再生能源证书”制度,依照能源效率标准建立国家级(可再生能源匮乏地区除外)碳汇 交易市场,以促进相关企业节约能源。其次,政府强调对生态脆弱地区的重点保护,将喜马拉 雅山区自然资源的保护纳入国家应对气候变化战略。最后,政府在低碳经济的监管程序上角色 明确,政府只进行综合审批与提供利率或财政补贴,具体项目的监控主要由银行进行。

印度低碳经济实践的另一个显著特点是司法机构的参与。为维护公众权益,高等法院可直 接对污染企业提起诉讼。另外,只要发展低碳经济涉及公共利益,地方法院有权审查项目的合 同并对相关纠纷进行裁判。

(三)韩国

为实现“低碳绿色增长”的发展战略,建设绿色经济强国,韩国政府在立法上积极推动,

目前已形成了一套完备的法律监督体系,涵盖农业、能源、制造等相关领域,并且创造性地推 出一系列促进绿色发展的政策。

2008 年 8 月,韩国政府发布《国家能源基本计划》。该计划指出:到 2030 年底,国家要 降低能源消费中煤炭和石油的比重,从目前 83%下降到 61%;大力开发风能、太阳能、地热能 等新能源和可再生能源,把其比重从提升至 11%。同时注重提高能源的循环率和自主率,计划 到 2012 年,能源循环率提高到 16.9%,而 1995 年时仅为 5.5%;能源自主率要由 2007 年的 3%

提高到 14%。

2008 年 9 月,韩国政府发布《绿色能源发展战略》。首次将可再生能源提升至国家战略地 位,同时在减少碳排放、提高能源效率方面提出了可实现的目标,其目的是缩小与西方发达国

于欢:《印度出台可再生能源交易制度》,《中国能源报》,2010 年 1 月 28 日。

郭冬梅:《印度低碳经济对策及对中国的启示》,《东南亚纵横》,2010 年第 4 期。

赵刚:《韩国推出“绿色新政”确立低碳增长战略》,《中国科技财富》,2009 年第 17 期。

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家之间绿色产业的差距,为新兴的能源产业从研发到出口提供全程的支持。

2009 年 7 月,韩国政府发布了《绿色增长国家战略及五年计划》。提出应通过发展绿色产 业最终实现韩国的能源独立,并积极应对全球变暖的挑战,计划到 2020 年将韩国发展成国际 公认的“绿色大国”。此外,政府还发布了《新增长动力规划及发展战略》和《绿色能源技术开 发战略路线图》,这几个战略文件共同构筑了韩国绿色增长模式的框架。

2009 年 1 月,政府决定制订《绿色增长基本法》,并于 2010 年 4 月正式颁布了这条法律。

该法律综合吸纳《能源基本法》、《气候变化对策基本法》和《可持续发展基本法》的核心框架。

其主要内容如下:到 2020 年底,温室气体排放量减少至“温室气体排放预计量”的 30%;构筑 绿色低碳增长基本框架,今后将全面依法实施绿色低碳增长计划;制定绿色低碳增长国家战略、

气候变化、能源、绿色能源产业等项目及具体的实施计划;实行能源和气候变化目标管理制、

设定温室气体中长期的减排目标、构筑温室气体综合信息管理体制以及建立低碳交通体系等有 关内容。

由上可以看出,韩国政府从制定绿色低碳增长战略到该战略的全面展开实施,采取了立法、

政策与规划高度同步并进的方式,这样可以更好地为该战略的顺利实施予以保障。

宋彪:《“韩国绿色增长基本法”述评》,《国际商报》,2010 年 2 月 3 日。

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参考文献

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17.郭冬梅:《印度低碳经济对策及对中国的启示》,《东南亚纵横》,2010 年第 4 期。

18.于欢:《印度出台可再生能源交易制度》,《中国能源报》,2010 年 1 月 28 日。

19.宋彪:《“韩国绿色增长基本法”述评》,《国际商报》,2010 年 2 月 3 日。

20.赵刚:《韩国推出“绿色新政”确立低碳增长战略》,《中国科技财富》,2009 年第 17 期。

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学术视角

对亚洲几国货币近年来汇率走势的观察和比较研究

任康钰 张木泽

【摘要】本文选取了中国、日本、韩国、新加坡和印度五个在亚洲具有代表性的国家,首 先对近年来这五国货币的走势与波动进行整体观察;然后结合各国的经济状况与宏观经济政策,

以及不同时期国际宏观环境等因素对其汇率走势进行基本面分析;再利用 VECM 模型研究宏观 经济变量对各国汇率的影响,同时进行几国的比较研究。实证结果显示,通胀水平相对于货币 供给量和利率水平在对各国汇率的影响中占有主要地位;在几国货币的名义汇率中,人民币的 长期误差修正机制较为显著;但在名义有效汇率中,新加坡元的长期误差修正机制较为显著。

最后,总结全文并为中国在人民币的汇率改革进程中提供可参考的信息和建议。

【关键词】亚洲;汇率走势;宏观经济政策;VECM 模型;比较研究

一、引言

全球金融危机发生后,美联储推出了数轮量化宽松政策,其中的第二轮即 2010 年下半年 至 2011 年上半年期间,一定程度上引起亚洲多国货币对美元升值。随后三年中,由于亚洲各 国汇率政策、经济开放程度和经济基本面各有不同,使得它们的货币汇率走势有较大差异。2014 年下半年开始,受美联储退出量化宽松政策影响,美元逐渐走强,给亚洲货币带来持续的贬值 压力。而 2017 年上半年的美元不断走弱则推动亚洲货币普遍升值。彭博-摩根大通亚洲货币指 数①也显示:在 2010 年年中至 2011 年年中,与 2017 年上半年两段时间里,该指数分别约上 涨了 9%和 7%;2011 年年中至 2014 年中,指数曲线呈平稳加小幅震荡走势;2014 年年中至 2016 年末指数下降了约 14%。可以看出,亚洲国家汇率的变化既受外部因素影响,也受自身经济环 境和政策的影响。当外部因素冲击强烈时,各国汇率走势往往表现出较强的一致性;当外部因 素影响程度较低时,各国国内经济环境变动又成为主导汇率走势的源动力。因此,观察和比较 近年来不同时期各国汇率走势,研究汇率变动背后的共性与差异性因素,有助于我们加深对某 些亚洲国家宏观经济政策的认识,深化对汇率这一经济要素的理解。

研究亚洲国家汇率的文献有很多。黄益平(2009)回顾了东亚金融危机以来亚洲国家的外 汇政策,并结合全球金融危机探讨了浮动、管制汇率的选择,以及最佳外汇储备规模等问题。

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方福前等(2009)比较分析了货币、供给和需求三种冲击在不同时期对人民币、日元和韩元实 际汇率波动的影响,发现货币供给冲击对人民币和韩元实际汇率波动的影响大于对日元汇率波 动的影响,需求冲击对人民币汇率波动的影响最大。谌卫学(2010)使用结构性向量自回归模 型对中国等 6 个亚洲新兴市场国家货币兑美元真实汇率波动的原因进行了探索,结果表明,导 致这 6 种货币真实汇率波动的主要因素是供给冲击,且正的供给将导致真实汇率升值,同时他 认为弹性汇率制度更有利于这些国家经济的发展。张坤(2011)以东亚十一个经济体为研究对 象,以汇率波动为研究视角,对人民币和日元与区域内其他经济体货币的汇率波动之间的比较 静态相关性及二者的影响力进行分析。发现当时人民币不具备成为主导区域货币合作的能力;

就中日产业结构差异和贸易互补性而言,深层合作是人民币与日元博弈的理想选择。张莉等

(2011)利用动态最小二乘法(DOLS)估计中日韩三国汇率对国内物价的影响程度,发现汇率对 日本国内价格水平的影响要小于对中国和韩国的影响,同时随着各国宏观经济环境转好,三国 的汇率传递效应都有减弱的趋势。许祥云等(2012)使用 GARCH 模型对 2005 年 7 月以后东亚 货币对美元名义汇率影响因素进行实证研究,发现在金融危机之前,人民币汇率对林吉特、韩元、

新加坡元和新台币四种货币的汇率影响显著,而金融危机后,菲律宾比索对美元汇率也受到了 人民币的影响,同时人民币对大部分货币的影响系数在增强。这说明人民币正在成为东亚地区 重要的"锚货币",但人民币作为区域货币锚具有不稳定性。谭小芬等(2014)选取了中国等八 个亚洲新兴市场国家,运用 2004—2011 年数据和抵消系数与冲销系数模型,分析外汇流入结构 对货币冲销水平的影响。结果发现,货币当局对经常账户差额和非 FDI 带来的外汇流入冲销力 度较大。谷家奎等(2016)研究了中日韩货币的波动性与联动机制,并验证了外汇市场受货币 政策干预的效果。结果表明三国货币的波动性存在差异,同时中国对外汇市场的干预是有效的, 日韩干预效应不显著;且中日和中韩较日韩对外汇市场协同波动的联合干预更为有效。Shu-Fan Hsieh 等(2009)研究了亚洲国家汇率长期依赖行为,发现韩国、台湾、印度、泰国等新兴市 场显示出汇率存在长期反馈迹象,而在日本、澳大利亚、香港和新加坡等发达成熟市场中并没 有发现汇率反馈持续,表明反馈生成过程和长期记忆的存在取决于市场发展的程度。Atsuyuki Kato(2015)考察了五个东北亚经济体汇率变化对技术密集型出口的影响,发现技术水平较高 的出口对中国和台湾的汇率更为敏感,而中等技术水平的出口对中国的汇率变化非常敏感。

Ghulam 等(2016)利用 ARDL 模型研究了主要南亚及东南亚经济体的汇率与进出口的关系,发 现在长期中汇率与出口的关系存在于一半以上的样本国家,而汇率与进口之间的关系仅存在一 个样本国家。Caporale(2017)利用美国与七个亚洲国家(印度、印度尼西亚、巴基斯坦、菲

(21)

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律宾、韩国、台湾和泰国)的月度双边数据,研究了股票和债券投资组合流入对汇率波动的影 响,发现资本管制可以成为稳定流动影响汇率波动的国家的外汇市场的有效工具。

整体来看,过往文献主要研究汇率变动对其他经济变量的影响,但很多都忽略了对汇率自 身走势的观察和探究。另外,近年来的新现象还没有太多的研究,尤其是针对我们要选择的人 民币、日元、韩元、印度卢比与新加坡元等几种货币汇率的比较研究。之所以选择这几种货币,

一方面是因为它们在全球外汇市场上的重要性②,另一方面则考虑到以我国为中心、其他几种 货币对于人民币的参考价值。接下来,本文将首先对目标国汇率走势与波动的总体状况进行观 察,然后分析各国汇率变化的基本面原因以及各国在不同汇率走势背后所采取的经济政策,接 着再利用 VECM 模型对影响汇率走势的几个经济因素展开实证分析;最后,我们总结全文并重 点提出对人民币汇率的思考和建议。

二、目标国近年来汇率走势与波动的总体状况

我们先通过观察五种货币近年来的名义汇率③走势对它们的情况有一个总体把握。由于五 种名义汇率每日的绝对数值相差较大,我们在这里进行月度平均并以 2010 年为基期进行指数 化处理④。

0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

人民币 日元 韩元

印度卢比 新加坡元

人民币 韩元

印度卢比

日元

新加坡元

图 1:各国货币近年名义汇率走势

通过图 1 可以发现,印度卢比和日元的名义汇率在这七年多里有较大幅度的变动。印度卢 比在 2011 年中至 2016 年末期间,整体表现为对美元贬值。日元在从 2010 年至 2012 年区间大

(22)

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体相对美元升值,随后四年则整体相对美元贬值。而人民币、韩元与新加坡元三者相对美元的 名义汇率则变化不大。2010 年年初至 2016 年年末期间,只有美元兑人民币名义汇率的年均值 始终没有超越 2010 年初的水平,日元、韩元、新加坡元和印度卢比相对 2010 年都出现了整体 对美元贬值的行情。2017 年以来五种货币均整体相对美元升值。

接下来,我们再来看一下与对外贸易更为相关的名义有效汇率⑤。以贸易比重为权数的有 效汇率反映一国货币在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。当有效汇率升高时,该币种 在世界整体范围内的竞争力上升,该国贸易差额降低。

0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

人民币 日元 韩元

印度卢比 新加坡元

日元 人民币

韩元 印度卢比

新加坡元

图 2:各国货币近年名义有效汇率走势

通过观察图 2 可以发现,五种货币中人民币、日元和印度卢比的名义有效汇率变化幅度较 大。相对 2010 年,后几年里日元与印度卢比的名义有效汇率整体表现为贬值,而人民币、韩 元与新加坡元的名义有效汇率都是稳中有升。其中新加坡元走势最为平稳,这是由于新加坡金 融管理局始终坚持的宏观调控政策,即通过对名义有效汇率区间的跨度、中点以及斜率的修正 来引导其货币政策并出台利率水平决议。

在观察了五国汇率的整体变动情况之后,我们再进一步探究一下它们的波动状况。本文先 计算了五国货币的名义汇率和名义有效汇率的月均值环比变化率,再求出各国货币汇率月均值 环比变化率⑥的半年平均值,以柱形图方式呈现,见图 3 和 4。

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20 -.03

-.02 -.01 .00 .01 .02 .03

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

人民币 日元 韩元

印度卢比 新加坡元

图 3:名义汇率环比变化率

从名义汇率角度看,只有印度卢比与日元的变化率共有过 5 次超过 2%的历史,其中 4 次 为正,1 次为负。五种货币的变化率共有 17 次超过 1%,其中 12 次为正,5 次为负。这说明在 这七年多中,当名义汇率历经大幅度调整时,五种货币多以相对美元贬值为主。但在 2010 年 下半年、2011 年上半年与 2017 年上半年,五种货币全部出现了兑美元升值。而 2014 年下半 年至 2015 年末,五种货币整体呈现出较强的兑美元贬值姿态,这主要与同期美元退出量化宽 松事件的逐步升温有关。2016 年末五种货币整体相对美元贬值,这主要与美国国债收益率在 2016 年末大幅度提升有关,且特朗普上任也在一定程度上推动了美元升值。2017 年上半年五 种货币整体相对美元升值,这与此期间美元持续走软有关。就各币种来看,人民币名义汇率在 2015 年下半年出现了大幅度变动。日元的大幅变动则比较分散于 2012 年以后。韩元和新加坡 元整体平稳。印度卢比的大幅变动集中在 2011 年下半年至 2013 年上半年这一区间

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21 -.03

-.02 -.01 .00 .01 .02 .03 .04

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

人民币 日元 韩元

印度卢比 新加坡元

图 4:名义有效汇率环比变化率

从名义有效汇率角度看,同样只有印度卢比与日元的变化率共有过 5 次超过 2%的历史,

其中 2 次为正,3 次为负。五种货币的变化率共有 14 次超过 1%,其中 8 次变化率为正,6 次 为负。这说明在这七年多中,当名义有效汇率历经大幅度变化时,五种货币的名义有效汇率有 升有降,没有出现名义汇率中多以对美元贬值为主的情况。同时名义有效汇率的大幅变化多集 中在 2012 年与 2013 年,而名义汇率的大幅变化年份较分散。就各币种来看,人民币名义有效 汇率变动的最大幅度出现在 2014 年下半年。日元的大幅变动则比较分散于 2012 年下半年以后,

与名义汇率类似。韩元的大幅变动出现于 2012 与 2013 年两年的下半年。印度卢比名义有效汇 率的大福变动集中在 2011 年下半年至 2013 年上半年这一区间,与名义汇率类似。新加坡元的 名义有效汇率在五种货币中变动幅度最小,最为平稳。目标国近年来汇率走势的基本面分析

三、目标国近年来汇率走势的基本面分析

汇率变动既是宏观经济状况与政策的结果,也可能是引起一些指标变化的原因。2010 年 以来,这五国的经济状况不同,所采取的宏观经济政策也不同。接下来,我们就观察和分析与 汇率有关的一些基本面因素。

(一)中国

2010 年 6 月起人民币汇率弹性开始增强,并呈现持续对美元升值的趋势。2012 年 4 月 16 日起,银行间名义外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由 0.5%扩大至 1%,此举进一步增强

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了人民币双向浮动的弹性,并在一定程度上使人民币出现了升值放缓的情形。双向浮动弹性的 增强,叠加美元 2012 年年初的走强以及同时期中国贸易顺差的急剧减少,是 2012 年中期人 民币出现贬值的主要原因。2012 年 12 月,美联储推出第四次量化宽松,使人民币重回对美元 升值轨道。2014 年 3 月,中国央行将人民币波动区间扩大为 2%。2015 年 8 月 11 日中国央行 决定完善人民币中间价报价机制,人民币汇率中间价下调 1000 点,人民币创纪录地一次性贬 值 2%,汇改也引发了全球市场的波动。尽管美元从 2014 年下半年开始便有了大幅升值,但彼 时人民币依然保持着对美元走稳的态势,直到“8.11”汇改,人民币汇率才开始有了大幅波动 并在后期对美元持续贬值。2017 年 1 月至 5 月中,人民币名义汇率走势渐趋平稳。可能一方 面美元自身疲软,人民币有对美元升值的要求;但另一方面国内市场还延续着上年末以来的美 元供不应求形势,人民币仍有贬值压力;两方面的力量大致抵消。5 月底中国央行推出逆周期 调节因子,来对冲参考前一日收盘价时面临的外汇市场供求不均所带来的贬值压力。此后人民 币兑美元一路升值,市场对人民币看多情绪回升,9 月份结汇额也是自“8.11”汇改以来首次 超过购汇额。同样在 9 月,央行将购汇风险准备金率调整为 0,并结合美联储当月议息会议放 出的缩表和加息消息,人民币停止升值步伐。

(二)日本

2010 年由于美联储推出量化宽松政策的预期以及市场对美国经济下探的担忧,使得具有 避险功能的日元更受青睐,带来日元升值压力。为此,日本央行在 2010 年、2011 年和 2012 年多次进行如公开市场操作投放货币、直接干预汇市和降低货币市场利率等举措,以打压日元 升值。2013 年初安倍晋三上台以后,决心以更加激进的量化宽松大力推进日元贬值,日元也 从 2010 年至 2012 年的稳步升值转为大幅度贬值。2013 年 4 月,日本推出了前所未有的大规 模货币刺激政策,即“量化与质化宽松”(QQE)计划。在美元指数没有明显提升的条件下,此 举也是带来了日元的大幅度贬值。2014 年 8 月起日元又开始了一轮大幅贬值,这一轮贬值有 来自三季度日本 GDP 下滑的宏观压力,有美元指数从 2014 年 8 月开始走强的压力,也有 10 月底扩大 QQE 规模至 80 万亿日元的影响,以及美国退出量化宽松政策的影响。2015 年至 2016 年期间的全球性股灾与英国脱欧公投,导致市场避险情绪升温,一定程度上导致日元出现了一 段升值。2016 年下半年,美日国债收益率差加大,随后日本引入“配合收益率曲线控制的 QQE 政策”,将 10 年期债券收益率目标控制在 0%左右,这些因素对日元持续贬值构成了支撑。日 本 2017 年上半年经济增长势头良好,同时日本央行决定推迟实现 2%通胀目标的时间到 2019 财年,表明货币政策不会立即趋紧,综合使得日元在 2017 年前八个月相对美元呈现稳中有升

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的态势,9 月初结合美元指数的走强,日元暂缓升值态势。

(三)韩国

2010 年时韩国经济向好,出口连续 10 个月保持顺差,为韩元对美元升值构成支撑;另外 由于通胀的压力,韩国央行于 2010 年至 2011 年年中五次上调基准利率,一定程度上促进了韩 元对美元的升值。2011 年 7 月开始,受欧美、亚洲股市下跌,金价油价疲软和美元升值的影 响,韩元相对美元贬值。2013 年 2014 年这一轮韩元对美元的逆势升值背后的支撑因素考虑为 韩国表现良好的贸易顺差,以及韩国 GDP 的增速在此间表现良好。2014 年 8 月与 10 月韩国央 行两次降息,两次的共同目的均有提振受沉船事件打击的内需,8 月的降息尚有限制韩元升值 的意味,而 10 月的降息则助推了韩元的贬值。同时 2014 年 10 月日本央行加大了量化宽松力 度致使日元贬值导致韩国的一部分出口市场被日本挤占(日韩两国出口方面有较高相似度),

一定程度上坚定了韩国央行维持贬值趋势的决心。2015 年 3 月由于通胀较低,同时出口承压,

韩国央行再次降息至 1.75%,使韩元继续保持着贬值的态势。2016 年 9 月受出口疲软、为韩国 企业结构调整降低成本以及美联储彼时暂缓加息的决策,韩国央行决定下调基准利率至 1.25%,

助推韩元又进入了贬值通道。韩国 2017 年前三季度经济稳步增长,出口持续向好,1 至 3 月 份韩元相对美元呈现快速升值,但 4 月份后韩元有效汇率有所下滑,名义汇率转为对美元走平。

(四)印度

2011 年的印度财政赤字占 GDP 比例相对 2010 年提高了 0.9%。同时印度自 2011 年 4 月开 始贸易顺差出现大幅度下滑,外加美元 2011 年下半年一度走强等因素,造成了印度卢比在 2011 年下半年的贬值。卢比的贬值和印度不断增高的通胀形成恶性循环:卢比的贬值使得以美元计 价的进口品更加昂贵,从而加剧通胀,通胀又导致投资者信心丧失,进而抛售卢比。伴随着美 国退出量化宽松预期的不断增强,资金外流导致 2012 年与 2013 年美元兑卢比汇率又出现了两 次大幅度跃升。其背后也有印度国内 GDP 增长率在 2011 年至 2013 年较 2010 年大幅下挫,以 及 2012 年至 2013 年国内通胀大幅增长的国内原因。拉格拉迈·拉詹 2013 年 9 月初出任印度央 行行长以后,将控制通胀与稳定卢比作为首要任务,并立刻在 2013 年 9 月与 10 月两次大幅度 升息,遏制了卢比过快贬值的势头。此后印度央行严格控制通胀目标区间,对市场通胀预期起 到了稳定作用,因此 2014 年以后卢比虽然依旧大体依旧呈贬值状态,但波动率幅度较之前小 了很多。从印度邓白氏商业乐观指数来看,2010 年初至 2011 年 6 月与 2013 年 9 月至 2014 年 3 月,乐观指数均呈单边上涨,同期印度卢比整体也均保持稳中小幅升值的状态。而 2012 年 3 月至 2012 年 6 月,2013 年 3 月至 2013 年 9 月乐观指数均呈下降趋势,与同期印度卢比贬值

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的时间区位相同,显示出印度整体经济景气程度与印度卢比汇率在一定程度上有较强相关性。

印度 2017 年上半年经济状况不佳,“废钞令”使得印度流动性阶段性短缺,给企业生产和居民 消费造成负面冲击,7 月施行的 GST 税法短期内也对经济产生冲击,印度卢比名义有效汇率也 从 4 月份开始持续下滑。

(五)新加坡

从 2010 年年初至 2011 年 8 月新加坡元兑美元的升值幅度较大。首先,2010 年新加坡国 内 GDP 增长率处于较高水平,全年 GDP 增长率平均值能够达到 15%左右之高。其次,美元自身 在 2010 年年中至 2011 年年中经历了一段贬值行情。第三,同期的全球大宗商品价格大幅度上 涨给新加坡国内带来了输入型通胀,新加坡金融管理局因此在 2010 年 10 月调整了新元名义有 效汇率逐步可波动范围的斜度,并扩大可波动的范围上下限以使新加坡元升值来对抗通货膨胀。

2011 年下半年,全球经济放缓带来了新加坡的出口疲软,以及新加坡国内经济增速的大幅下 滑,为了提振经济,新加坡金融管理局通过放缓新加坡元升值步伐的方式来放松货币政策,此 举带来了新加坡兑美元的贬值。2014 年初,受全球石油价格持续下跌、国内通缩以及贸易伙 伴欧元与日元走软影响,新加坡金融管理局降低新加坡元汇率政策的斜率。从 2014 年中至 2016 年终新加坡元整体兑美元贬值,除受美元走强直接影响外,全球经济放缓对新加坡造成的出口 打击,以及原油等大宗商品价格下跌对新加坡国有石油和天然气行业以及海洋相关产业造成的 打击也是新加坡元贬值的原因。

四、影响目标国近年来汇率走势因素的实证检验

通过上文对各国汇率基本面的观察,可以发现宏观经济变量的变化与汇率之间存在联系。

那么,这些宏观经济变量与汇率之间是否包含更为确定的数量关系呢?这就需要实证检验。宏观 经济变化有“外部”和“内部”两个维度,由于本文旨在利用国别对比来分析汇率走势,因此 实证部分将视角集中于“内部”维度,即探讨各国宏观经济政策当局尤其是货币当局如何通过 对多种宏观经济变量的监测和调控来影响汇率水平。在上文中提到的诸多经济因素中,我们选 取了通货膨胀率、货币供给量与利率几个与汇率密切相关的指标作为解释变量,分别以名义汇 率和名义有效汇率作为被解释变量,按国别对它们建立模型进行检验。

(一)数据

首先,本文选取的是 2010 年 1 月至 2017 年 6 月各指标的月度数据⑦。具体地,选取各目 标国货币的名义汇率月平均值与广义名义有效汇率月测量值作为汇率测度指标;各国 CPI 月测 量值作为通货膨胀测度指标;M2 月平均余额作为货币供应量测度指标;银行间隔夜拆借利率

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月平均值作为利率水平测度指标⑧。同时为了降低数据中的异方差,对各个序列取对数⑨。

表 1:目标国各变量

目标国 汇率变量 通货膨胀变量 货币供给变量 利率变量

中国 lnUSDCNY lnCNEER lnCCPI lnCM2 lnCOR

日本 lnUSDJPY lnJNEER lnJCPI lnJM2 JOR

韩国 lnUSDKRW lnKNEER lnKCPI lnKM2 lnKOR

印度 lnUSDINR lnINEER lnICPI lnIM2 lnIOR

新加坡 lnUSDSGD lnSNEER lnSCPI lnSM2 lnSOR

本文应用 ADF 单位根检验⑩方法对各变量的平稳性进行检验。单位根检验结果表明,所有 变量的初始序列均为非平稳序列;一阶差分后,所有序列均平稳,均为一阶单整序列。

长期中各变量之间是否存在稳定关系,还需要进行协整检验。根据 Johansen 协整检验的 迹统计量检验结果,在 5%的显著性水平下,中国、韩国、印度与新加坡各国名义汇率与名义 有效汇率两个维度的变量组分别至少存在一个协整关系。而日本的各变量之间不存在长期协整 关系。

(二)VECM 模型

基于 Johansen 协整检验,通过构造向量误差修正模型(VECM),我们可以观察各目标国汇 率与该国其它变量的长期均衡关系(见表 2 和表 3),以及汇率变化的长短期动态调整效果(见 表 4 和表 5)。

首先,我们以名义汇率为被解释变量来构造向量误差修正模型,得到目标国各变量之间的 长期协整关系如下:

表 2:名义汇率误差修正项表达式

中国 ECM(-1)=lnUSDCNY-0.490lnCCPI+0.211lnCM2+0.056lnCOR-2.498 [-3.133]* [6.993] [9.917]

韩国 ECM(-1)=lnUSDKRW+5.760lnKCPI-1.728lnKM2-0.060lnKOR+3.16 [3.208] [-2.453] [-2.757]

印度 ECM(-1)=lnUSDINR-3.794lnICPI+3.834lnIM2+1.853lnIOR+36.855 [2.170] [-3.480] [-6.856]

新加坡 ECM(-1)=lnUSDSGD+2.306lnSCPI-0.634lnSM2-0.020lnSOR-2.858 [5.468] [-3.719] [-1.642]

注:*:方括号内数字为 t 检验统计量,表 3 同。

从表 2 可以看出,在长期内通胀水平对名义汇率的影响多占有主要地位,货币供给占次要 地位,利率水平则再次。对中国而言,CPI 每上升 1%,人民币名义汇率约上升 0.49%。对印度

參考文獻

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