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三、敏感性分析
(一)非財務資訊以 TEXT 替換
上文中非財務資料是由好壞消息相似度之高低做為判斷，但僅以好消息或壞 消息何者相似度較高作為判斷好(壞)消息仍可能過於武斷，因此，本研究改變非 財務資訊的衡量方式，改以其兩者相似度之差額(TEXT)以衡量機構投資人持股 比例的變動和非財務好(壞)訊息的關聯程度，看是否越接近好消息(即好消息相 似度越高)，持股比例變動越大。表 4-9 顯示其實證結果，結果發現
β
1係數如同 先前預期，於召開日前呈顯著正相關，表示法說會召開訊息見報時機構投資人即 先行反應；而非財務資訊的新衡量方式(即 TEXT1)的實證結果則和原結果不同，符合最初假說 2 預期方向，表示市場對於上游公司法說會宣告的非財務資訊之內 容反應上，若內容越接近好(壞)消息﹝即好(壞)消息關鍵字出現越多﹞，下游公 司機構投資人越會做出正向回饋行為(即與
β
2和β
3係數方向相同)。因此，與原 先假說 1b 比較，顯示法說會宣告之非財務資訊，若僅以一絕對數值(好消息=1；壞消息=0)判斷，可能會因各家機構投資人資訊解讀之不同，而做不同反應；但 若改以相對數值(即好(壞)消息相似度)判斷，因純粹以法說會的非財務資訊內容 組成偏向好消息或壞消息關鍵字，故會減少市場投資人因資訊混亂做出不同解讀 之風險。
(二)Winsorized 後模型 2 實證結果
為了排除極端值的影響，本研究亦對樣本進行溫賽化(winsorized)，其結果 如表 4-10，可以發現溫塞化後的結果與上述假說 1a 和 1b 皆相符，供應鏈上游 公司的法說會資訊會影響其中、下游公司之機構投資人持股變化，且於法說會召 開首次見報日(△IO j,(-6,0))呈顯著正相關(P<0.0001)，表示機構投資人領先大眾取 得私有資訊，提早進場佈局，之後實際召開時再調整其持股比例。此外，預計季 營業利益成長率(OI_RATE)乘上階層(JUDGE)變數之交乘項變數呈顯著負相關
(△IO j,(-1,0))，如同上述結果，表示相同資訊宣告時並不會對機構投資人之持股產
生影響。最後，預計季營業利益成長率(OI_RATE)乘上階層(LEVEL)變數之交乘項 變數，於法說會召開日後和機構投資人持股呈顯著負相關(P<0.0001)，說明半導
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體供應鏈上游公司之法說會資訊對中、下游機構投資人之持股變動的垂直資訊移 轉效果會隨距離增加而逐漸稀釋。
(三)增加財務、非財務和 LEVEL 變數三者交乘項之組合
最後，從模型 2 中的階層(LEVEL)變數實證結果，可以看出於法說會(△IO
j,(-1,0))時不管是和財務或非財務變數皆呈顯著負相關，顯示法人說明會宣告之資
訊移轉效果會隨著上游宣告公司與其下游公司在供應鏈中距離的遠近而逐漸稀 釋之，因此本研究欲確認此垂直資訊移轉效果是否真的具有稀釋性，亦將財務、
非財務和階層三者交乘，結果顯示β7係數呈顯著正相關，更加驗證不管是財務 或非財務資訊，法說會所產生之垂直資訊移轉會隨距離增加而逐漸遞減。
‧
Intercept -1.83214
(<.0001)
-1.72357 (<.0001)
-1.45991 (<.0001)
-0.80756 (<.0001)
-0.41897 (<.0001)
-0.41277 (<.0001)
△OI i,t ＋ 0.02324
(<.0001)***
0.0077 (<.0001)***
0.00014331 (0.9239)
-0.00006274 (0.9582)
-0.00441 (<.0001)***
-0.00693 (<.0001)***
TEXTi ＋ 0.57264
(<.0001)***
△OI i,t* TEXTi ＋ 0.16769
(<.0001)***
M/B j,t ＋ -0.09575
(<.0001)***
-0.07453 (<.0001)***
-0.03771 (<.0001)***
-0.01239 (0.0233)**
0.00387 (0.3504)
-0.00206 (0.5135)
SIZE j,t ＋ 0.27809
(<.0001)***
0.25373 (<.0001)***
0.21157 (<.0001)***
0.11473 (<.0001)***
0.06605 (<.0001)***
0.06332 (<.0001)***
LEV j,t － -0.00203
(0.0004)***
-0.00142 (0.0036)***
-0.00143 (0.0005)***
-0.00067421 (0.0397)**
-0.00152 (<.0001)***
-0.00093164 (<.0001)***
N 7795 7795 7795 7795 7795 5597
‧
Intercept -1.6088
(<.0001)
-1.53125 (<.0001)
-1.31494 (<.0001)
-0.72092 (<.0001)
-0.35932 (<.0001)
-0.27636 (<.0001)
△OI i,t ＋ 0.02385
(<.0001)***
0.00823 (<.0001)***
0.00073045 (0.6255)
0.00045126 (0.7065)
-0.00424 (<.0001)***
-0.00154 (0.0102)**
JUDGEi ＋ 0.00625
(0.3758)
△OI i,t* JUDGEi ＋ -0.0377
(<.0001)***
LEVEL ? -0.07697
(0.0069)***
-0.06585 (0.0071)***
-0.02677 (0.1955)
0.00384 (0.8167)
-0.01901 (0.1311)
0.05515 (<.0001)***
△OI i,t* LEVEL ? -0.59535
(<.0001)***
-0.51262 (<.0001)***
-0.38514 (<.0001)***
-0.22907 (<.0001)***
-0.15891 (<.0001)***
-0.06078 (<.0001)***
JUDGEi* LEVEL ? -0.03318
(0.0705)*
M/B j,t ＋ -0.08402
(<.0001)***
-0.06446 (<.0001)***
-0.03172 (<.0001)***
-0.01019 (0.0666)*
0.0069 (0.1025)
0.00521 (0.0676)*
SIZE j,t ＋ 0.2518
(<.0001)***
0.23108 (<.0001)***
0.19389 (<.0001)***
0.10364 (<.0001)***
0.05899 (<.0001)***
0.04051 (<.0001)***
LEV j,t － -0.00287
(<.0001)***
-0.00215 (<.0001)***
-0.00188 (<.0001)***
-0.00086272 (0.0097)***
-0.00174 (<.0001)***
-0.00061455 (0.0002)***
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(2) △IO j,(-6,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-6,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-5,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-5,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-4,0)：
未召開法說會之下游 j 公司累積(-4,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-3,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-3,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-2,0)：未召開法說 會之下游 j 公司累積(-2,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-1,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-1,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(0,1)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,1)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(0,2)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,2)的機構投資人持股比率變動；△OIi,t為召開法說會之上游 i 公司 t 期預計季營業 利益成長率；JUDGE 為召開法說會之上游 i 公司法說會召開日之非財務資訊。若為好消息則為 1，反之則為 0；LEVEL 為供應鏈中距離召開法人說明會上游公司之階層若 為一層則為 0，例如「上游─中游」，若為兩層則為 1，例如「上游─下游」；M/B j,t 為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的市價淨值比。t-1 指去年同期；SIZE j,t為未召開法 說會之下游 j 公司於 t-1 期的公司規模。t-1 指去年同期；LEV j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的負債比率。t-1 指去年同期。
‧
Intercept -1.6088
(<.0001)
-1.53125 (<.0001)
-1.31494 (<.0001)
-0.72092 (<.0001)
-0.35932 (<.0001)
-0.25524 (<.0001)
-0.6021 (<.0001)
-0.45467 (<.0001)
△OI i,t ＋ 0.02385
(<.0001)***
0.00823 (<.0001)***
0.00073045 (0.6255)
0.00045126 (0.7065)
-0.00424 (<.0001)***
-0.00152 (0.0111)**
-0.00753 (<.0001)***
-0.00972 (<.0001)***
JUDGEi ＋ 0.00883
(0.2098)
-0.03837 (0.0002)***
-0.05086 (0.0001)***
△OI i,t* JUDGEi ＋ -0.06227
(<.0001)***
-0.04597 (0.0005)***
-0.03837 (0.0255)**
LEVEL ? -0.07697
(0.0069)***
-0.06585 (0.0071)***
-0.02677 (0.1955)
0.00384 (0.8167)
-0.01901 (0.1311)
0.05201 (<.0001)***
0.23597 (<.0001)***
0.10456 (<.0001)***
△OI i,t* LEVEL ? -0.59535
(<.0001)***
-0.51262 (<.0001)***
-0.38514 (<.0001)***
-0.22907 (<.0001)***
-0.15891 (<.0001)***
-0.13065 (<.0001)***
-0.56178 (<.0001)***
-0.569 (<.0001)***
JUDGEi* LEVEL ? -0.04559
(0.013)**
-0.15528 (<.0001)***
0.06304 (0.0688)*
△OI i,t*JUDGEi*LEVEL ? 0.2025
(<.0001)***
0.61436 (<.0001)***
0.59333 (<.0001)***
M/B j,t ＋ -0.08402
(<.0001)***
-0.06446 (<.0001)***
-0.03172 (<.0001)***
-0.01019 (0.0666)
0.0069 (0.1025)
0.0078 (0.0064)***
-0.03149 (<.0001)***
-0.05811 (<.0001)***
SIZE j,t ＋ 0.2518
(<.0001)***
0.23108 (<.0001)***
0.19389 (<.0001)***
0.10364 (<.0001)***
0.05899 (<.0001)***
0.03707 (<.0001)***
0.09766 (<.0001)***
0.08957 (<.0001)***
LEV j,t － -0.00287
(<.0001)***
-0.00215 (<.0001)***
-0.00188 (<.0001)***
-0.00086272 (0.0097)***
-0.00174 (<.0001)***
-0.00061137 (0.0002)***
-0.00135 (<.0001)***
-0.00176 (<.0001)***
N 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795
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Adjusted R2 0.0773 0.0671 0.0561 0.0281 0.0252 0.0356 0.1604 0.0968
F-statistic 109.75 94.41 78.25 38.58 34.55 29.79 149.88 84.57
註：
(1) ***表示達到 1%顯著水準；**表示達到 5%顯著水準
(2) △IO j,(-6,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-6,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-5,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-5,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-4,0)：
未召開法說會之下游 j 公司累積(-4,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-3,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-3,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-2,0)：未召開法說 會之下游 j 公司累積(-2,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-1,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-1,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(0,1)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,1)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(0,2)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,2)的機構投資人持股比率變動；△OIi,t為召開法說會之上游 i 公司 t 期預計季營業 利益成長率；JUDGE 為召開法說會之上游 i 公司法說會召開日之非財務資訊。若為好消息則為 1，反之則為 0；LEVEL 為供應鏈中距離召開法人說明會上游公司之階層若 為一層則為 0，例如「上游─中游」，若為兩層則為 1，例如「上游─下游」；M/B j,t 為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的市價淨值比。t-1 指去年同期；SIZE j,t為未召開法 說會之下游 j 公司於 t-1 期的公司規模。t-1 指去年同期；LEV j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的負債比率。t-1 指去年同期。
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