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二、驗證假說
(一)上游公司召開之法人說明會是否具資訊內涵
首先，表 4-3 先驗證供應鏈上游 IC 設計業者召開之法人說明會資訊是否會 影響機構投資人修正對於供應鏈中其他關聯公司未來表現的預期，因而產生垂直 資訊移轉效果，且判斷為正相關或負相關。此外，國內法人說明會通常會於召開 日前一週即見報，雖於見報時關於法人說明會之資訊，僅止於召開法人說明會之 時間、地點及可能討論問題之方向，但市場上之投資人在獲知此消息，即會開始 揣測法人說明會所欲傳達之資訊，而從事股票交易，故法人說明會之資訊內涵也 有可能於見報日15即反應於其股價上，而非等到實際召開法人說明會時才對這個 資訊作出反應，故增加累積期間(-6,0)之機構投資人持股變化以觀察見報日之反 應。(賴柏錚, 2003)。
實證結果顯示，法人說明會宣告之預計季營業利益成長率(△OIj,t)資訊與供 應鏈中下游公司之機構投資人持股比率在見報日(△IO j,(-6,0))和召開日(△IO j,(-1,0)) 皆呈現顯著相關，且於見報日時呈現顯著正相關(P<0.0001)，符合假說 1a，如同 過去研究指出上游召開之法人說明會資訊確實會影響其中、下游公司之機構投資 人之交易行為於公司宣告好消息時買進，反之賣出(Ali et al.,2004；Ke and Petroni,2004；Menzly et al.,2007)，此亦表示雖然公司僅宣佈即將召開說明會及其 時間，尚未揭露說明會欲公佈之資訊，但市場上機構投資人因掌握私有資訊故對 於公司召開說明會的訊號已多加猜測或做解讀，並提前反應在股價上。因此，之 後召開日時轉為顯著負相關，投資人藉由實際宣告之消息調整之前對於法 人說明會所可能揭露資訊之預期，鎖定個股加碼之力道明顯縮減，可知法人說明 會中宣告利多消息拉抬股價之效果，在實際召開日之後逐漸消失，股價慢慢回穩 調整至應有之水準。
15本研究從法人說明會召開日前 6 天開始進行探討，主要透過機構投資人於累積(-6,0)的持股變
化觀察「見報日」反應，因統計顯示召開法人說明會之消息首次見報日與實際召開日間平均間距 天數 5.84 天之近似值。而機構投資人於累積(-1,0)的持股變化，則為「召開日」之反應。
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而控制變數方面，下游公司之機構投資人持股比率與公司規模(SIZE)呈顯著 正相關，表示規模較大的公司較容易吸引機構投資人投資，而和負債比率(LEV) 呈顯著負相關，因機構投資人通常較偏好流通性高公司，因此高度運用財務槓桿 之公司通常較不吸引機構投資人投資。
‧
Intercept -1.83214
(<.0001)
-1.72357 (<.0001)
-1.45991 (<.0001)
-0.80756 (<.0001)
-0.41897 (<.0001)
-0.31379 (<.0001)
-0.74896 (<.0001)
-0.57814 (<.0001)
△OI i,t ＋ 0.02324
(<.0001)***
0.0077 (<.0001)***
0.00014331 (0.9239)***
-0.00006274 (0.9582)
-0.00441 (<.0001)***
-0.00222 (0.0002)***
-0.00967 (<.0001)***
-0.01107 (<.0001)***
M/B j,t ＋ -0.09575
(<.0001)***
-0.07453 (<.0001)***
-0.03771 (<.0001)***
-0.01239 (0.0233)**
0.00387 (0.3504)
0.00625 (0.0214)**
-0.02985 (<.0001)***
-0.06295 (<.0001)***
SIZE j,t ＋ 0.27809
(<.0001)***
0.25373 (<.0001)***
0.21157 (<.0001)***
0.11473 (<.0001)***
0.06605 (<.0001)***
0.04704 (<.0001)***
0.12361 (<.0001)***
0.11067 (<.0001)***
LEV j,t － -0.00203
(0.0004)***
-0.00142 (0.0036)***
-0.00143 (0.0005)***
-0.00067421 (0.0397)**
-0.00152 (<.0001)***
-0.00075256 (<.0001)***
-0.00201 (<.0001)***
-0.00216 (<.0001)***
N 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795
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此外，法人說明會中管理階層除了陳述與盈餘有關的量化財務預測資訊外，
亦須回答分析師及其他參與者有關公司近期表現及未來營運上的相關問題，因此，
亦包含了對未來產業前景看法或新技術發表等非財務資訊。從表 4-4 中實證結果 顯示，上游公司召開法說會中宣告之預計季營業利益成長率(△OIj,t)與當日供應 鏈中其下游公司之機構投資人持股比率間，如同前述表 4-3 結果，於法說會訊息 首次見報日後呈現正相關，符合預期。等到法人說明會正式召開，市場行情上漲 後，再行出售或調整其持股策略，故轉為顯著負相關。
而非財務資訊變數 JUDGE，因本研究非財務資訊是以法人說明會召開後之 相關新聞報導為主，故僅針對法說會召開後之下游公司之機構投資人持股變化進 行探討(即△IO j,(-1,0)後)。實證結果呈顯著負相關，與假說 1b 預期方向相反，可 能是因下游公司之機構投資人如前所述，於法人說明會召開訊息首次公布時，即 針對該產業之前景或相關新技術等非財務資訊做出判讀，並提早進場佈局，故於 法人說明會召開當日，進行反向之投資策略調整原先之持股數額。另外，從兩者 之交乘項△IOj,t * JUDGEi,t來看，多呈現顯著負相關，表示法人說明會中宣告之 預計季營業淨利成長率於法說會召開後之非財務資訊報導中，再次出現時，並不 會導致機構投資人持股變動之增額效果。
至於控制變數方面，市價淨值比(M/B)多呈現顯著負相關，與預期不符。表 示機構投資人不一定都偏好市價淨值比高之公司。而公司規模(SIZE)呈現顯著正 相關以及負債比率(LEV)呈現顯著負相關，表示機構投資人通常較喜好規模大但 舉債較少的公司。
‧
Intercept -1.83214
(<.0001)
-1.72357 (<.0001)
-1.45991 (<.0001)
-0.80756 (<.0001)
-0.41897 (<.0001)
-0.30652 (<.0001)
-0.82383 (<.0001)
-0.63145 (<.0001)
△OI i,t ＋ 0.02324
(<.0001)***
0.0077 (<.0001)***
0.00014331 (0.9239)
-0.00006274 (0.9582)
-0.00441 (<.0001)***
-0.00209 (0.0005)***
-0.01019 (<.0001)***
-0.01143 (<.0001)***
JUDGEi ＋ 0.00121
(0.8527)
-0.06552 (<.0001)***
-0.04718 (0.0002)***
△OI i,t* JUDGEi ＋ -0.0493
(<.0001)***
-0.03665 (0.0038)***
-0.03151 (0.0487)**
M/B j,t ＋ -0.09575
(<.0001)***
-0.07453 (<.0001)***
-0.03771 (<.0001)***
-0.01239 (0.0233)**
0.00387 (0.3504)
0.00893 (0.0014)***
-0.02267 (<.0001)***
-0.05749 (<.0001)***
SIZE j,t ＋ 0.27809
(<.0001)***
0.25373 (<.0001)***
0.21157 (<.0001)***
0.11473 (<.0001)***
0.06605 (<.0001)***
0.04537 (<.0001)***
0.13274 (<.0001)***
0.11709 (<.0001)***
LEV j,t － -0.00203
(0.0004)***
-0.00142 (0.0036)***
-0.00143 (0.0005)***
-0.00067421 (0.0397)**
-0.00152 (<.0001)***
-0.00072332 (<.0001)***
-0.00181 (<.0001)***
-0.00201 (<.0001)***
N 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795
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(二)、供應鏈中、下游公司與召開法說會的上游公司在供應鏈中距離的遠近將 影響法人說明會垂直資訊移轉的程度。
接著，在多階層供應鏈中，其垂直資訊移轉效果可能會因召開法說會之上游 公司與下游公司機構投資人所屬的階層距離遠近而有所不同。因此，假說 2 進一 步探討供應鏈中距離之影響。從表 4-5 實證結果顯示，階層變數(LEVEL)於法人 說明會首次見報日(△IO j,(-6,0))呈顯著負相關，而與召開日(△IO j,(0,1))呈顯著正相 關，皆與財務資訊變數(△OIj,t)之方向相反，表示在半導體供應鏈中，距離召開 法人說明會之上游公司越遠之下游公司之機構投資人，對於上游公司宣告之法人 說明會資訊所做出的反應越小，而其兩者之交乘項也皆呈顯著負相關，顯示法人 說明會之資訊將隨著供應鏈上距離增加而逐漸稀釋。
至於上游公司召開法說會中宣告之預計季營業利益成長率(△OIj,t)與當日供 應鏈中其下游公司之機構投資人持股比率間，如同前面結果，於法說會訊息首次 見報日後呈現正相關，符合預期。待法人說明會召開後轉為顯著負相關。而非財 務資訊(JUDGE)變數也如同先前結果，於法人說明會召開後呈顯著負相關。
控制變數方面，亦如同先前結果，公司規模(SIZE)呈現顯著正相關以及負債 比率(LEV)呈現顯著負相關，表示機構投資人通常較喜好規模大但舉債較少的公 司。
‧
Intercept -1.6088
(<.0001)
-1.53125 (<.0001)
-1.31494 (<.0001)
-0.72092 (<.0001)
-0.35932 (<.0001)
-0.27636 (<.0001)
-0.66615 (<.0001)
-0.51652 (<.0001)
△OI i,t ＋ 0.02385
(<.0001)***
0.00823 (<.0001)***
0.00073045 (0.6255)
0.00045126 (0.7065)
-0.00424 (<.0001)***
-0.00154 (0.0102)**
-0.0076 (<.0001)***
-0.00979 (<.0001)***
JUDGEi ＋ 0.00625
(0.3758)
-0.04619 (<.0001)***
-0.05842 (<.0001)***
△OI i,t* JUDGEi ＋ -0.0377
(<.0001)***
0.02857 (0.0226)**
0.03362 (0.038)**
LEVEL ? -0.07697
(0.0069)***
-0.06585 (0.0071)***
-0.02677 (0.1955)
0.00384 (0.8167)
-0.01901 (0.1311)
0.05515 (<.0001)***
0.24552 (<.0001)***
0.11378 (<.0001)***
△OI i,t* LEVEL ? -0.59535 (<.0001)***
-0.51262 (<.0001)***
-0.38514 (<.0001)***
-0.22907 (<.0001)***
-0.15891 (<.0001)***
-0.06078 (<.0001)***
-0.34981 (<.0001)***
-0.36429 (<.0001)***
JUDGEi* LEVEL ? -0.03318
(0.0705)*
-0.11763 (<.0001)***
0.09939 (0.0043)***
M/B j,t ＋ -0.08402
(<.0001)***
-0.06446 (<.0001)***
-0.03172 (<.0001)***
-0.01019 (0.0666)*
0.0069 (0.1025)
0.00521 (0.0676)*
-0.03936 (<.0001)***
-0.06571 (<.0001)***
SIZE j,t ＋ 0.2518
(<.0001)***
0.23108 (<.0001)***
0.19389 (<.0001)***
0.10364 (<.0001)***
0.05899 (<.0001)***
0.04051 (<.0001)***
0.1081 (<.0001)***
0.09965 (<.0001)***
LEV j,t － -0.00287
(<.0001)***
-0.00215 (<.0001)***
-0.00188 (<.0001)***
-0.00086272 (0.0097)***
-0.00174 (<.0001)***
-0.00061455 (0.0002)***
-0.00136 (<.0001)***
-0.00177 (<.0001)***
N 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795
Adjusted R2 0.0773 0.0671 0.0561 0.0281 0.0252 0.0286 0.133 0.0807
F-statistic 109.75 94.41 78.25 38.58 34.55 26.45 133.89 77.04
註：
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69 (1) ***表示達到 1%顯著水準；**表示達到 5%顯著水準
(2) △IO j,(-6,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-6,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-5,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-5,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-4,0)：
未召開法說會之下游 j 公司累積(-4,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-3,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-3,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-2,0)：未召開法說 會之下游 j 公司累積(-2,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(-1,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-1,0)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(0,1)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,1)的機構投資人持股比率變動；△IO j,(0,2)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,2)的機構投資人持股比率變動；△OIi,t為召開法說會之上游 i 公司 t 期預計季營業 利益成長率；JUDGE 為召開法說會之上游 i 公司法說會召開日之非財務資訊。若為好消息則為 1，反之則為 0；LEVEL 為供應鏈中距離召開法人說明會上游公司之階層若 為一層則為 0，例如「上游─中游」，若為兩層則為 1，例如「上游─下游」；M/B j,t 為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的市價淨值比。t-1 指去年同期；SIZE j,t為未召開法 說會之下游 j 公司於 t-1 期的公司規模。t-1 指去年同期；LEV j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的負債比率。t-1 指去年同期。
‧ 國
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70
(三)國外機構投資人對於上游公司的法人說明會宣告資訊反應將會因地域上限 制，較國內機構投資人大。
最後，為驗證假說 3，本研究再進一步將中、下游公司三大法人機構投資人 持股變動區分為外資、投信和自營商，表 4-6、表 4-7 和表 4-8 分別代表外資、
投信和自營商之實證結果。分析結果顯示，除了投信外，外資和自營商於法說會 見報日和召開日皆有顯著水準，顯示外資和自營商相較於投信，為市場領先者。
但兩者之方向相反，外資之結果(β1)符合上述假說 1 和假說 2 結果，推就其原因 可能為外資可能因地緣關係，不像其他國內券商能隨時取得國內半導體產業個股 資訊，因而當法說會召開訊息公布時，即會倚賴上游公司召開之法人說明會資訊 配合調整之，且我國機構投資人中也以外資占比最高。此外，自營商財務資訊(△
OIi,t)變數的係數(β1)與外資方向相反，推究其原因可能如同過去文獻指出的我國 機構投資人和外國機構投資人的投資行為有所不同(鄭旻綺，2001；朱冠瑋，2007)，
因為外資相較於國內法人較注重中長期投資且具國際觀視野，因此，會按法說會 宣告之好(壞)消息做出正向回饋，增加(減少)具潛力公司之持股比例；反之，自 營商的投資特性多以短線進出為主，故可能從事反向操作以獲取異常報酬。
而在控制變數方面，從負債比率(LEV)來看，相較於外資偏好負債比率低之 公司，自營商似乎較能接受財務槓桿高之公司，因而多呈現顯著正相關。公司規 模(SIZE)則除了自營商不顯著外，外資和投信多呈現顯著正相關。
‧
Intercept -0.84492
(<.0001)
-0.84492 (<.0001)
-0.82336 (<.0001)
-0.44439 (<.0001)
-0.1598 (<.0001)
-0.08643 (0.0003)
0.17545 (<.0001)
0.05719 (0.2574)
△OI i,t ＋ 0.02537
(<.0001)***
0.02537 (<.0001)***
0.00094745 (0.3609)
0.002 (0.0145)**
-0.00397 (<.0001)***
-0.00232 (<.0001)***
0.00853 (<.0001)***
0.0066 (<.0001)***
JUDGEi ＋ -0.00058181
(0.9016)
0.0457 (<.0001)***
0.04913 (<.0001)***
△OI i,t* JUDGEi ＋ -0.03482
(<.0001)***
-0.05345 (<.0001)***
-0.08035 (<.0001)***
LEVEL ? 0.05395
(0.0057)***
0.05395 (0.0057)***
0.06854 (<.0001)***
0.04706 (<.0001)***
0.00768 (0.3499)
0.05796 (<.0001)***
-0.04778 (<.0001)***
-0.01739 (0.1972)
△OI i,t* LEVEL ? -0.36287 (<.0001)***
-0.36287 (<.0001)***
-0.17848 (<.0001)***
-0.12297 (<.0001)***
-0.089 (<.0001)***
-0.02573 (0.0023)***
0.21621 (<.0001)***
0.1697 (<.0001)***
JUDGEi* LEVEL ? 0.02849
(0.0198)**
0.01225 (0.5436)
0.00047757 (0.9853)
M/B j,t ＋ -0.01018
(0.1196)
-0.01018 (0.1196)
-0.01649 (0.0006)***
-0.00934 (0.0139)**
-0.00204 (0.4588)
0.01205 (<.0001)***
0.05564 (<.0001)***
0.047 (<.0001)***
SIZE j,t ＋ 0.13333
(<.0001)***
0.13333 (<.0001)***
0.13032 (<.0001)***
0.07021 (<.0001)***
0.03577 (<.0001)***
0.01392 (<.0001)***
-0.04814 (<.0001)***
-0.02522 (0.0004)***
LEV j,t － -0.00236
(<.0001)***
-0.00236 (<.0001)***
-0.00256 (<.0001)***
-0.00161 (<.0001)***
-0.00202 (<.0001)***
-0.00055778 (<.0001)***
0.00137 (<.0001)***
0.00051752 (0.0288)**
N 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795
Adjusted R2 0.0889 0.0889 0.0532 0.0319 0.0342 0.0509 0.1099 0.047
F-statistic 127.73 127.73 73.98 43.86 47.06 47.4 107.94 43.74
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72 註：
(1) ***表示達到 1%顯著水準；**表示達到 5%顯著水準
(2) △IO_Fj,t 為機構投資人(外資)累計(p,q)期間內的持股比率變動；△OIi,t為召開法說會之上游 i 公司 t 期預計季營業利益成長率；JUDGEi,t為法說會於 t 日之非財務資料，若好 消息相似度>壞消息相似度，則為 1，反之則為 0；LEVEL 為供應鏈中距離召開法人說明會上游公司之階層。若為一層則為 0，例如「上游─中游」，若為兩層則為 1，例如
「上游─下游」；M/B j,t 為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的市價淨值比。t-1 指去年同期；SIZE j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的公司規模。t-1 指去年同期；LEV
j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的負債比率。t-1 指去年同期。
‧
Intercept -0.7562
(<.0001)
-0.6469 (<.0001)
-0.48746 (<.0001)
-0.21785 (<.0001)
-0.16019 (<.0001)
-0.10441 (<.0001)
0.05595 (0.0277)
0.00578 (0.8743)
△OI i,t ＋ -0.00042498
(0.7519)
-0.00078082 (0.4894)
0.0001543 (0.8584)
-0.00090806 (0.179)
-0.00021247 (0.6431)
0.00039437 (0.2125)
0.00041905 (0.3268)
0.00014297 (0.816)
JUDGEi ＋ 0.00489
(0.189)
-0.00576 (0.252)
-0.00335 (0.6429)
△OI i,t* JUDGEi ＋ 0.01201
(0.0076)***
-0.01586 (0.0091)***
-0.03269 (0.0002)***
LEVEL ? -0.08805
(<.0001)***
-0.05349 (0.0006)***
-0.04125 (0.0006)***
-0.01182 (0.2056)
0.00355 (0.5752)
0.00506 (0.3139)
-0.00203 (0.7646)
0.034 (0.0005)***
△OI i,t* LEVEL ? -0.22373 (<.0001)***
-0.19628 (<.0001)***
-0.19496 (<.0001)***
-0.10904 (<.0001)***
-0.06711 (<.0001)***
-0.03337 (<.0001)***
0.08261 (<.0001)***
0.11273 (<.0001)***
JUDGEi* LEVEL ? 0.02971
(0.0021)***
-0.10634 (<.0001)***
-0.19082 (<.0001)***
M/B j,t ＋ -0.06129
(<.0001)***
-0.03923 (<.0001)***
-0.01335 (0.0009)***
-0.00543 (0.0832)*
-0.00069923 (0.7422)
-0.0098 (<.0001)***
0.01282 (<.0001)***
0.01722 (<.0001)***
SIZE j,t ＋ 0.11861
(<.0001)***
0.09396 (<.0001)***
0.06331 (<.0001)***
0.0288 (<.0001)***
0.02099 (<.0001)***
0.01575 (<.0001)***
-0.01127 (0.0016)***
-0.00801 (0.1177)
LEV j,t － -0.00099235
(0.008)***
-0.00013318 (0.6719)
0.0004572 (0.0575)*
0.00033043 (0.079)*
0.000117 (0.3592)
-0.00004105 (0.6416)
0.00019493 (0.1019)
0.00051491 (0.0027)***
N 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795 7795
Adjusted R2 0.0361 0.0307 0.0325 0.0142 0.0121 0.0137 0.0281 0.0283
F-statistic 49.69 42.18 44.61 19.69 16.89 13.03 26.06 26.19
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
74 註：
(1) ***表示達到 1%顯著水準；**表示達到 5%顯著水準
(2) △IO_Ij,t 為機構投資人(投信)累計(p,q)期間內的持股比率變動；△OIi,t為召開法說會之上游 i 公司 t 期預計季營業利益成長率；JUDGEi,t為法說會於 t 日之非財務資料，若好 消息相似度>壞消息相似度，則為 1，反之則為 0；LEVEL 為供應鏈中距離召開法人說明會上游公司之階層。若為一層則為 0，例如「上游─中游」，若為兩層則為 1，例如
「上游─下游」；M/B j,t 為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的市價淨值比。t-1 指去年同期；SIZE j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的公司規模。t-1 指去年同期；LEV
「上游─下游」；M/B j,t 為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的市價淨值比。t-1 指去年同期；SIZE j,t為未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的公司規模。t-1 指去年同期；LEV