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四、機構投資人
隨著證券市場逐漸國際化、自由化，以及為了改善我國證券市場結構，我國 政府自民國 83 年後解除國外法人機構投資國內股市的限制，並於同年開放投資 信託公司的設立申請、對證券自營商買賣股票的諸多法令限制鬆綁，造就外資、
投信和自營商等三大法人一一成立。近年來，此三大法人投資台灣股市的比重逐 年增加，對股市的影響亦與日劇增。此外，因法人機構的投資決策通常由專業經 理人負責，藉由其組織背後龐大的資金資源和研究團隊，法人機構投資人通常較 一般投資大眾擁有領先的資訊，其而國內外的法人機構挹注國內股市之資金愈多，
其買賣動向也似乎愈能主導著大盤及個股的漲跌。故對於國內外之法人機構對台 灣股市每日之買賣超金額與個股數量，以及與加權股價指數之間的相互影響，皆 是市場投資人追尋的參考價值，故已成為一般投資大眾投資時的重要參考指標。
而機構投資人的相關文獻將於此節介紹。
因機構投資人較一般投資大眾擁有充沛的財力、人力與物力，可透過多種管 道與專業研究團隊進行資料的蒐集，其亦聘任專業經理人和組織多元的分析系統，
針對投資標的進行客觀且詳細的分析，且機構投資人可能會因參與被投資公司的 營運或透過其它管道而擁有私有資訊；因此，在股票市場上對於個股的資訊情報，
機構投資人相較一般投資者佔有很大的優勢，其可獲得優於一般投資者資訊以 進行投資決策，因此，通常機構投資人往往被視為是較理性的投資人。而在台灣，
一般投資散戶認為，跟隨專業機構投資人操作（如外資、投信與自營商）會有所 獲利（Chiao and Lin,2004）。同樣地，當機構投資人有不尋常的鉅額交易時，常 常也會被視為可能含有其他重要的資訊。如 Close (1975)認為:「鉅額交易反映了 某支股票的新資訊，因此市場投資人會重新評估這支股票，所以其股價就會發生 變動。大體而言，鉅額買入代表有利多消息，股價會上漲，反之鉅額賣出代表有 利空消息，股價會下跌。」
此外，Kraus and Stoll(1972)也以美國 NYSE7009 筆一萬股以上的鉅額交易
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為樣本，探討鉅額買入與鉅額賣出對個股股價之影響，以驗證其鉅額交易是否具 有資訊內涵，研究期間為 1968 年 7 月至 1969 年 9 月為止。其結果發現，機構投 資人鉅額買入的動作，會使該個股股價較前一天上漲，且隨後股價不會顯著下跌，
而是維持在一個新的均衡點，支持「資訊效果假說4」；之後 Chan and
Lakonishok(1993)則是以美國 37 家大型機構投資人的交易資料為樣本，探討機 構投資人的交易對股價指數的影響，研究期間為 1986 年 7 月至 1988 年 12 月，
此研究與 Kraus and Stoll(1972)獲得一致的結論。此研究藉由觀察一日的開盤 價至收盤價發現，機構投資人的買進動作會造成股價指數不斷上漲，漲幅約 0.34%，
亦支持「資訊效果假說」。
相較於上述學者主要探討機構投資人交易行為對該公司後續股價表現的影 響，Ali, Durtschi, Lev, and Trombley (2004)則探討個股機構投資人季持股變動與 後續該個股季盈餘宣告時股票異常報酬間之關聯，研究期間為 1985 年第二季至 1999 年第三季為止。其研究結果指出，機構投資人對於某個股季持股的變動與 後續該個股季盈餘宣告時所產生的異常報酬間呈現顯著正相關，亦即，機構投資 人確實可獲得攸關於未來盈餘的領先資訊以進行投資決策；同年，Ke and Petroni(2004)探討機構投資人在面臨被投資公司季盈餘較前期衰退時，其是否具 有預知能力出售該個股，以避免盈餘衰退的壞消息宣告後股價下跌所產生的損失，
其研究期間為 1986 年至 1997 年間季資料。研究結果發現，機構投資人會在盈餘 開始衰退前至少一季即出售該個股，以避免因後續宣告盈餘衰退時所導致股價下 跌的損失。此外，作者另外加入機構投資人與公司是否有直接聯繫管道的虛擬變 數，以測試直接聯繫對機構投資人交易行為的影響。結果指出，若機構投資人和 被投資公司間有直接聯繫，則機構投資人於盈餘開始衰退前一季，股票出售的情 形更劇。因此，此學者證實相較於一般投資大眾，機構投資人確實可獲得較領先
4 資訊效果假說：因機構投資人擁有較充沛之人力、物力與財力針對個股進行分析，甚至是透過
與管理者的聯繫取得內線消息，故其應擁有較多及較領先的資訊。因此，其大額買賣交易通常隱 含某資訊內涵於其中。
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之資訊，且其可透過與公司的聯繫獲得私有資訊。
因此，若機構投資人確實能獲得較一般投資大眾領先之資訊即早進行投資決 策則當公司盈餘宣告時其對該事件應較無反應；El-Gazzar(1998)的研究即指出，
因機構投資人基於其承擔的信託責任和擁有的龐大資源，其會積極的搜尋投資組 合中與公司有關之私有資訊，又機構投資人持股比率較高的公司，通常其管理者 在盈餘宣告前即會自願性揭露較多公司自身資訊，因此，作者即預期當公司機構 投資人持股比率較高時，由於機構投資人已取得一些私有資訊且公司亦會於盈餘 宣告前自願性揭露些許訊息，故當該公司盈餘宣告時，由於機構投資人已事前反 應，該公司股價對於盈餘宣告的反應將較小。其實證結果亦證實機構投資人的持 股比率與公司季盈餘宣告時市場之反應呈反向關係，亦即機構投資人擁有充分的 資訊來預測公司之盈餘並及早買賣該個股，故當公司盈餘宣告時其將不會有太大 的反應，故機構投資人確實為消息靈通投資者。
另一方面，機構投資人基於其承擔的信託責任和市場相同機構的劇烈競爭，
也有學者指出，因機構投資法人具有績效競爭的壓力，使他們在投資時為了達到 快速達到預定的目標，容易過度專注於公司短期盈餘表現上，並藉由各種技術性 動態分析方式選股，迫使公司管理者不得不從事短視的投資行為以達成其業績。
(Bushee,2001），而機構投資人也可能因此買貴，進而高估公司長期價值。
較近期研究方面，Menzly and Oguzhan (2007)則將機構投資人的研究範圍延 伸至供應鏈上；此研究首先證實於供應鏈中股票報酬確實存有橫斷面預測能力後，
再以公司的分析師追隨數、機構投資人人數及持股比率作為消息靈通投資者的代 理變數，探討當消息靈通的投資者較多時，對供應鏈股票報酬預測能力的影響；
其實證結果指出，消息靈通投資人越多時，供應鏈股票報酬的預測能力會降低，
且就分析師和機構投資人來看，機構投資人人數和持股比增加所導致之下降幅度 大於因分析師追隨人數增加而下降之幅度。另外，也證實供應鏈中股票報酬確實 具有橫斷面之預測能力，且因機構投資人在供應鏈資訊取得上較一般大眾有優勢，
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所以會利用此特性(供應鏈股票報酬具橫斷面預測能力)，參考投資公司之上、下 游公司股票報酬，於其表現好(差)時，買入(賣出)投資公司之股票。
在國內研究方面，陳志源(1995) 則以自營商及外資的鉅額買賣交易為樣本，
探討自營商及外資是否為訊息交易者。結果發現外資和自營商的買超確實具有市 場領先效果；此兩大法人的買超交易資訊具有資訊內涵，一般投資大眾可參考此 資訊進行投資決策，以賺取異常報酬。同年張皇輝(1995)亦以自營商及外資為研 究對象，衡量其買賣策略對我國股票市場報酬率及波動性的影響。其研究結果指 出，自營商領先一期的資訊跟股市波動間存有顯著關聯，此結果亦暗示自營商的 買賣資訊可能成為投資人進行投資時的重要參考依據。而陳慧如(1996)則僅以外 資的鉅額買賣交易為樣本，探討於資訊效果假說的角度下外資鉅額買賣交易對市 場的影響。其研究結果顯示，外資的鉅額買賣超交易亦具有同向的資訊效果，符 合資訊效果假說。
另外，國內亦有針對外資和國內機構投資人之投資行為上是否有所不同進行 探討。如郭玫君(1997)即以 83 年第一季至 85 年第三季的季盈餘宣告前後 15 天 外資的持股變動情況作為研究對象，以探討外資是否能於盈餘宣告前即能透過其 對財報會計資訊較佳的分析，充分反應於其投資行為上。其研究顯示，當盈餘宣 告為好消息時，外資的確會比一般投資大眾先行反應盈餘宣告的資訊，提早進場 買賣；而當盈餘宣告為壞消息時，雖然相較於好消息的宣告其 p 值較不顯著，但 仍可說明外資亦會事先反應壞消息之盈餘宣告。此外，過去亦有外資和國內機構 投資人投資行為上亦有所差異。此外，朱冠瑋(2007)也以台灣股票市場中機構投 資人交易策略與投資行為進行研究，結果發現在三大法人方面，自營商領先外資 與投信，而外資亦領先投信，由此可知，投信在市場中處於相對落後的地位，且 為主要跟隨者。而於店頭市場中，外資與自營商則扮演領先的角色，投信亦為落 後的跟隨者，此可看出外資在店頭市場中操作較為積極。但鄭旻綺 (2001)之研 究結果卻顯示，在集中交易市場中，自營商和外資扮演著領先角色，一般投資人、
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投信商則為落後的跟隨者，且對其衝擊產生正向反應。而在店頭市場中，自營商
投信商則為落後的跟隨者，且對其衝擊產生正向反應。而在店頭市場中，自營商