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四、變數定義與衡量
本節將針對迴歸模型中所提及的應變數、自變數以及控制變數作較為詳細之 說明，以利後續的迴歸分析。各變數定義如下所述：
(一) 應變數
(1) △IO j, (p,q)：係指於上游公司召開法人說明會當天，並無召開法說會之下游 j 公司，其所有機構投資人(外資+投信+自營)累積(p,q)期間內的持股比率變 動。△IO t＝IOt－IOt-1；IO：TEJ 取得之機構投資人持股比率。例如：
△IO j,(-6,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-6,0)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(-5,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-5,0)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(-4,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-4,0)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(-3,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-3,0)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(-2,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-2,0)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(-1,0)：未召開法說會之下游 j 公司累積(-1,0)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(0,1)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,1)的機構投資人持股比率變動。
△IO j,(0,2)：未召開法說會之下游 j 公司累積(0,2)的機構投資人持股比率變動。
(2) △IO_Fj, (p,q)：係指於上游公司召開法人說明會當天，並無召開法說會之下游 j 公司，其機構投資人(外資)累計(p,q)期間內的持股比率
變動。△IO_F t＝IO_Ft－IO_Ft-1；IO：TEJ 取得之外國機構投資 人持股比率。
(3) △IO_Ij, (p,q)：係指於上游公司召開法人說明會當天，並無召開法說會之下游 j 公司，其機構投資人(投信)累積(p,q)期間內的持股比率變動。
△IO_I t＝IO_It－IO_It-1；IO_I：TEJ 取得之證券投資信託公司(投 信)持股比率。
(4) △IO_Dj, (p,q)：係指於上游公司召開法人說明會當天，並無召開法說會之下游
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j 公司，其機構投資人(自營商)累積(p,q)期間內的持股比率 變動。△IO_D t＝IO_Dt－IO_Dt-1；IO_D：TEJ 取得之證券自營 商持股比率。
(二) 自變數
(1) △OI i,t：召開法說會之上游 i 公司 t 期之預計營業利益成長率。由於法說會 屬自願性揭露方式之一，而各家揭露內容多不一，經本研究歸納整理過後，
可以發現銷售收入、銷貨成本、毛利率、營業費用和營業利益為大多公司共 同揭露項目，故本研究之量化財務資訊以當期預測之季營業利益為主，若上 述項目有所缺漏，輔以去年同期之實際營業損益資料設算13「預計之季營業 利益」，再減去「去年同期營業利益」，除以「去年同期營業利益」，求得預 計季營業利益成長率。公式如下：
：i 公司 t 期之之預計季營業利益成長率。
：i 公司 t 期之之預計之季營業利益
：i 公司去年 t 期之實際季營業淨利。
(2) JUDGEi,t：召開法說會之上游 i 公司法說會召開日之非量化資訊。經由文字 探勘 TFIDF 工具計算而得之好壞消息相似度(0-1 間)，若好消息 之相似度大於壞消息之相似度，則為 1;反之，則為 0。若針對同 一日同一公司有數筆新聞報導，則先平均之，再取 0.5 以上為 1，
0.5 以下為 0。
(3) LEVEL：供應鏈中距離召開法人說明會上游公司之階層。若為一層則為 0，
例如「上游─中游」，若為兩層則為 1，例如「上游─下游」。
(三) 控制變數
(1) SIZE j：未召開法說會之下游 j 公司的公司規模。Gompers and Metrick (2001)
13 例如 X 公司當期法人說明會中僅揭露預計下季毛利率為 20%，則以去年相同預測期間之營收
(eg:$100)和營業費用(eg:$10)，設算出下期預測之營業利益為$100*20%－10＝$10。
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指出，機構投資人的投資偏好會受被投資公司之規模影響；規模較大的公司 較容易吸引外資投資，其主要是因為規模較大的公司通常具有較高的國際知 名度，且其股票流動性較佳 (Kang and Stulz,1997)；但因小規模公司股票 報酬通常較高，過去亦有研究發現機構投資人較偏好投資小規模公司(黃金 蓮,2001；陳俊明,1997)。因此，本研究將此變數作為模型 1 至 3 之控制變 數，以控制公司規模對機構投資人持股比率變動影響，並且預期方向為正。
公司規模(SIZE)＝log(公司總資產)
(2) M/B j：未召開法說會之下游 j 公司的市價淨值比。一般而言，機構投資人 偏好投資淨值/市值比較低的公司 (Gompers and Metrick ,2001；江淑 雯,1996)，亦即市價淨值比較高之公司，故本研究在模型 1 至 3 中加入此變 數，以控制市價淨值比對機構投資人持股比率變動影響，並預期方向為正。
市價淨值比(MB)＝普通股市值/普通股帳面值
(3) LEV j：未召開法說會之下游 j 公司於 t-1 期的負債比率去除百分比。高負 債比率會提高公司未來破產的機會，並影響投資大眾對公司的信心。Kang and Stulz(1997)指出，外資偏好負債比率較低的公司。因此，本研究在模 型 1 至 3 中加入此變數，以控制財務槓桿對機構投資人投資決策的影響，預 期方向為負。
負債比率(LEV)＝負債總額/資產總額 (以去除百分比表示)
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