原始权益人差额支付承诺，设置外部 第二差额支付承诺人，原始权益人资
产赎回条款
优先级（共6档），
次级7.91%
东 方 汇 智 诚 泰 租 赁 一 期 资 产 支 持 专 项 计划
优先级/次级结构，超额利差，信
用触发机制 第三方担保 优先级（共5档），
次级2.28%
资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理
三、租赁公司融资需求及渠道选择
（一）租赁行业债券及ABS产品发行需求分析
在租赁公司的资产端，与地方政府融资平台合作等通道业务模式在强监管下逐渐失去生存空间；在资 金端，以银行贷款为主的行业融资模式受到极大的限制，互联网金融渠道因合规风险逐渐被切断。两方面的 压力迫使租赁行业的转型迫在眉睫，在监管政策的引导下，租赁行业的战略定位逐步走向清晰，业务模式逐 步专注“小而精”，差异化经营的特色优势将会凸显。租赁行业具有贴近实体经济的天然优势，在业务深度 和广度均不断提升的情况下，未来市场空间存在巨大的扩容潜力，与此同时，也对租赁公司的资产负债管理 能力提出更高的要求，其中第一要务就是确保融资渠道的合理性和畅通性。
1、巨大的市场扩容空间要求租赁公司的融资能力高度匹配
首先，根据《2016年中国融资租赁业发展报告》显示，截至2016年底，全国融资租赁企业（不含单一 项目公司、分公司、子公司和收购海外的公司）总数约为7,136家，同比增长58.30%；行业注册资金统一 按人民币计算，约合25,569亿元，同比增长68.61%；全国融资租赁合同余额约53,300亿元人民币，同比增 长20.05%。2016年全国经济下行压力仍在增大，相比之下，融资租赁业仍逆势上扬，呈逆周期发展态势。
2017年初至今，据公开资料显示，又有吉林九银金融租赁、天津国泰金融租赁、厦门金融租赁获得银监会 批复筹建。据不完全统计，至少还有18家银行、厂商拟发起设立金融租赁公司，以地方银行为主，部分已 获当地银监局批准投资设立，尚待银监会批复筹建，租赁公司的不断崛起，从租赁服务的供给端推动着租赁 市场的扩容。
其次，目前我国的融资租赁渗透率仅为5%左右，而这一数据在发达国家则要高得多，如美国已超过了 20%。此外，在发达国家，大型机器设备例如飞机船舶、医疗设备、工程机械、各种车辆、海上钻井平台、
高铁等装备，60%是通过租赁方式销售的，而我国这一占比仍旧较低。由此可见，我国的融资租赁产业还有 非常巨大的发展空间。同时，随着国内基础设施投融资体系的不断创新，以及实施“一带一路”战略为我国 制造业带来开拓国外市场的机会，融资租赁行业可以把握的潜在市场空间巨大，这些都从租赁服务的需求端 推动着租赁市场的扩容。
另外，在行业主体深刻意识到专业化、差异化转型的同时，监管层面也继续加强政策方面的引导，例 如，2017年7月3日，国家发改委、住建部、交通部、国家铁路局、中国铁路总公司等5部门联合发布《关于 促进市域（郊）铁路发展的指导意见》（下称《意见》），其中鼓励金融租赁公司研发适合市域（郊）铁路 特点的金融产品，采用直接租赁、售后回租等形式提供融资服务。在租赁行业供求主体的不断探索及监管层 面政策引导的共同促进下，我国融资租赁行业未来扩容空间巨大。
所需资金的约85%来自银行信贷。过度依赖单一融资渠道使得租赁公司的流动性风险增大，一方面银行对融 资租赁信贷政策的收紧使得租赁公司获得银行支持的总额度减少，另一方面银行短期信贷融资与融资租赁业 务存在严重的期限错配，流动性风险隐患突出。
此外，租赁公司理论上也可以通过股权融资方式获取资金，主要模式为股东增资和上市融资。随着业 务规模的增大，股东不可能持续不断进行增资，上市融资渠道目前也面临一定的瓶颈。因为资本和杠杆率约 束，融资租赁公司很难形成高估值，即使因重资本投入形成高估值，净资产收益率和市净率也会很低，同时 很多融资租赁公司风险管理能力的认可度也较低。迄今为止，只有国银金融租赁在香港联交所上市，尚未有 其他金融租赁公司登陆资本市场融资；在主板市场中存在渤海租赁以及远东宏信、中国飞机租赁、环球医疗 共四家融资租赁公司，在新三板挂牌交易的租赁公司共八家。可以说，与租赁行业的资产规模相比，股权融 资的渠道目前不能满足租赁公司日益增长的资金需求，且未来上市融资的门槛尚不明朗。
3、缓解资本充足率困局，盘活存量资产为最有效路径
根据商务部《融资租赁企业监督管理办法》的要求，“融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额 的10倍”；银监会也有类似规定，“金融租赁公司的资本充足率不得低于8%，风险加权资产不得超过资本 净额的12.5倍”。因此，租赁公司面临的最突出问题就是严重的资本约束，尤其是资产已达一定规模的老的 租赁公司，资本充足率已经接近或超越监管上限。在租赁公司二级资本债发行尚未开闸、上市融资案例有限 的情况下，租赁公司必须探索出盘活存量资产的有效路径，缓解资本金压力，才能继续扩大业务规模，实现 可持续性发展。
因此，针对租赁公司的现实需求，发行债券及ABS可以有效扩充其融资渠道。其中，发行债券可以高 度匹配租赁公司的融资成本和融资期限需求，既能拉长负债久期，有效解决资产负债期限错配问题，又可以 有效锁定甚至降低融资成本，有利于流动性管理以及筹集稳定而期限灵活的资金，弥补中长期融资工具缺失 的短板；ABS在帮助租赁公司融资的同时，可以高度匹配租赁公司盘活存量资产的需求，通过将表内的资产 经过结构化设计实现腾挪出表，对改善租赁公司的资本充足率有良好的促进作用，有效地缓解企业的流动 性风险。另外，根据数据显示，在59家金融租赁公司中，目前仅有约四分之一发行过金融债，约六分之一 发起过ABS；在7,077家内资和外资融资租赁公司中，仅有30家发行过信用债，93家发起过ABS；2016年 底，租赁公司发行债券及ABS融资余额与融资租赁合同余额的比例仅为4.45%。综上所述，发行债券及ABS 产品是租赁公司拓宽融资渠道的现实选择，且未来具有巨大的发展空间。
（二）发行债券与ABS适用性的比较分析
由于受到宏观经济政策和市场资金面影响较大，租赁公司高度依赖银行信贷资金的局面亟待改变，作 为我国租赁企业当前现实的选择，发行债券和资产证券化产品既有助于改善租赁公司的负债结构，优化其流 动性管理水平，又能有效推动租赁业务的可持续发展。然而，对于租赁公司，发行债券和ABS产品存在不同 的适用性，本节从融资成本、融资门槛和对财务报表的优化作用等方面进行比较分析，并以此为基础对租赁 公司的发展提出建议。
1、从融资成本上来看，相同级别的租赁公司发行债券较ABS更具比较优势
由于租赁公司盈利主要依赖利差，其盈利水平对融资成本的敏感性系数很高。因此，在融资渠道的选 择上，资金成本成为租赁公司考虑的首要因素。目前，市场上相同主体发行ABS的成本普遍高于发行债券，
租赁公司作为发行人也呈现类似的情况。本文筛选2014年至2016年间有主体评级的租赁ABS利率数据，计 算出租赁ABS优先档及夹层加权平均期限为2.7年，因此选择3年期租赁金融债及信用债发行利率代表发债成 本。统计数据显示，等级为AAA和AA+的发债主体，其发债成本整体低于发行ABS的融资成本，数据如图
28-31所示。
图28：AAA级金融租赁公司发债利差与ABS利差 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图29：AA+级金融租赁公司发债利差与ABS利差
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数据来源：Wind 鹏元整理 数据来源： Wind 鹏元整理
图30：AAA级融资租赁公司发债利差与ABS利差 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图31：AA+级融资租赁公司发债利差与ABS利差
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ࣾէݖጛ "#4ݖጛ 喍#1喎
数据来源：Wind 鹏元整理 数据来源： Wind 鹏元整理 2、从融资门槛上来看，租赁公司发行ABS的准入要求较发行债券更加灵活
虽然目前发起ABS在成本上高于发行债券，但由于ABS偿债来源依赖于租金资产的信用，而发债较多依 赖租赁公司主体的信用，所以监管层对二者准入的关注要点也不同。目前来看，发行ABS的准入要求整体比 发行债券更为灵活，发行人可以结合自身资质和经营情况进行选择。
首先，主体经营年限和业绩的要求不同，如金融租赁公司发行债券须满足成立满3年且近三年连续盈 利，而发起ABS仅要求金融租赁公司正式营运1年以上，另外虽要求非金融租赁公司正式营运3年以上，但 如果获得了银行授信也可放宽要求。
其次，信用级别要求不同。无论是金融租赁公司发行金融债还是融资租赁公司发行信用债，均必须满 足主体级别在AA-及以上的要求，而发行ABS只需满足优先级的评级在AA级以上，突破了主体级别的限制，
同时可以采取更为丰富的增信方式，为经营处于上升期、基础资产规模小但质量高的新兴租赁公司极大地拓 展了资金来源。
另外，信息披露要求不同。租赁ABS产品信息披露的重点为基础资产的合同等材料，不要求对企业整
另外，信息披露要求不同。租赁ABS产品信息披露的重点为基础资产的合同等材料，不要求对企业整