（一）2017年上半年回顾
1、受货币政策收紧及监管加强的影响，发行成本上升、利差扩大
2017年上半年，宏观经济增长平稳，通货膨胀水平不高，基本面相对稳定。根据央行上半年金融统计 数据显示，6月末广义货币（M2）余额163.13万亿元，同比增长9.4%，M2增速已经连续两个月在10%以下 运行，并再创历史新低。在货币政策收紧及监管政策风暴双重因素压制下，公司债券呈现发行利率显著上 升，信用利差持续扩大两大特点。其中，主要是在3-5月间受监管政策的影响，一行三会下发了一系列的针 对委外、同业投资、保险资金运用等方面监管文件，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性金融风险。受此 影响，公司债券面临赎回需求以及新增投资需求缩减，市场利率显著上行，并推动一级市场成本走高。同 时，4月初中证登制定新的信用债质押式回购政策，提高入库信用债券等级标准，也使得发债成本进一步提 高，尤其是新发低等级信用债的投资热情明显降低，加剧了信用债的利率分化，AA级公司债券信用利差扩 大明显。
2、公司债呈现供需两弱的态势
受到政策与债券市场波动影响，2017年上半年公司债发行大幅度降低，发行主要集中在3月、4月及6 月，难以再现去年月发过万亿元的较高水平。同时，上半年公司债推迟或取消发行规模超过200亿元，其中 4月份超过了100亿元，表现出了融资的困难。另外，房地产行业作为2016年大量发债的主体，在交易所出 台限制房地产发债的政策后，发债十分有限，上半年仅发行了382.60亿元，不及2016年房地产发行规模的 8%，成为公司债供给下降的另一因素。在上半年信用债发行成本上升的背景下，信用分化明显，公司债吸 引力降低。对部分资助较好的发行人而言，其在交易所发行公司债的成本超过了银行贷款利率，促使这部分 发行人转向银行贷款；而部分资质较弱的发行人在交易所发行趋严的环境下，更加难以成功在交易所上市融 资，转而寻求其它融资渠道。
券成为债券市场的新热点券种。
与公司债供需两弱的情形相反，在政策的支持和推动下，资产证券化发行则表现出供需两旺的局面。
一方面，国务院对资产证券化改善国内金融环境寄予了期望。在今年3月第十二届人大五次会议上，李克强 总理在政府工作报告强调通过“推进资产证券化”方式“积极稳妥去杠杆”这一去杠杆路径。为鼓励和支持 绿色金融和PPP项目发展，多部委联合发文鼓励和推动绿色资产证券化和PPP项目资产证券化。另一方面，
ABS对银行机构具有较大的投资吸引力。由于银行投资信用债风险资本计提高达100%，而公募ABS该比例 为20%，投资ABS可为银行节约资本，增强收益，银行对ABS的需求较为旺盛。消费金融的发展是促进ABS 发行增长的另一原因。例如，阿里小贷、京东白条等产生了较大规模的资产证券化需要，而这些现金流组成 极为分散，偿付也相对稳定，因而容易获得了投资者的青睐。以消费金融（小额贷款）ABS产品也是拉动上 半年证监会主管ABS发行大幅增长的主要原因。
4、交易所推动创新债券品种发展
交易所债券市场在强化监管和创新发展上齐头并进。证监会及交易所在推动发展市场规范的同时，也 积极推动发展可续期债、可交换债、熊猫债、绿色债、双创债等创新品种，大力发展资产证券化，盘活存量 资产，助力结构调整和企业去杠杆的任务。在政策方面，《关于支持绿色债券发展的指导意见》、《关于开 展创新创业公司债券试点的指导意见》、《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的 通知》等政策文件正式出台，为相关创新品种的发展提供有力的政策保障。2017年上半年，双创债发行了 5只，发行规模15.37亿元；绿色债公司债发行了6只，发行规模73亿元；可续期债券发行了9只，发行规模 114亿元；PPP项目资产证券化4笔，发行规模27.14亿元。
（二）2017年下半年展望
1、去杠杆和强监管仍为债市主题，公司债券供需仍将维持较低水平
7月14-15日，全国金融工作会议在北京召开，会议提出金融工作要围绕服务实体经济、防控金融风 险、深化金融改革三项任务；还指出金融工作的四大原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向；并 提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，设立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监 管协调，扩大金融对外开放。下半年，去杠杆、强监管、防范风险仍是重点工作。7月17日，中国人民银行 党委扩大会议强调，保持货币政策稳健中性，进一步防范化解系统性金融风险，强化宏观审慎管理和逆周期 调节。在货币政策和监管政策的双重影响下，公司债券供需仍将维持较低水平。一方面市场利率仍维持在较 高水平，为了弥补融资缺口，更多的企业融资可能回流非标渠道，包括贷款、信托融资以及委托贷款等，加 大了债券发行的难度；另一方面，存续委外投资可能抛售部分公司债券，而新增投资会更加稳健，市场整体 对公司债券的需求有限。
2、流动性偏中性，谨防信用风险
2017年下半年，货币政策调控可能维持中性的状态，持续宽松的概率较小。一方面，在美国带动下，
英国、加拿大央行都向市场传达了加息的意图，这也预示着全球紧缩政策渐行渐近，国内仍是难以宽松。另 一方面，国内经济“去杠杆”仍是主要任务，流动性难以转为宽松，但同时货币政策进一步收紧可能性较 小，利率不具备大幅上行的条件。在资金面中性环境下，随着债市持续调整以及下半年的偿债高峰的到来，
部分中小企业，在其它融资渠道所能够补充的融资量可能有限，难融资问题可能有所加重，发生违约风险概 率可能加大。
3、行业分化将继续，房地产信用风险或明显抬升
从行业上看，水泥、煤炭行业信用风险状况可能相对转好，而房地产业信用状况可能有明显恶化。过 剩行业方面，钢铁、煤炭、有色、化工等一直是过去几年信用级别调低与信用风险事件发生的主要行业领 域。随着去产能进程，部分过剩行业的信用风险已经经过一定的释放，如水泥、煤炭等，其行业信用风险 状况反而可能相对较好，但是行业内部不同企业信用风险分化趋势可能将愈加显著。非产能过剩行业中，
2017年下半年房地产行业信用风险或明显抬升。一是，2015年公司债发行放宽以及宽松流动性吸引了大量 房地产企业发行公司债，这些债券大部分债券将在2017年下半年以及2018年陆续迎来到期或回售高峰，房 地产企业，尤其是中小房地产企业，再融资压力进一步加大。二是，政策层对于控制房地产高杠杆融资的导 向十分明显，房地产企业融资渠道已明显收紧。在房地产债券到期或回售增加和融资渠道收紧的双重压力 下，2017年下半年房地产信用状况可能有明显恶化。
4、风险管理机制有望进一步完善，投资者保护将继续加强
随着违约事件的逐步增多，存续债券风险管理机制以及投资者保护机制越来越受到监管层的重视。
2017年上半年，证监会出台了《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》，证券业协会出台《公司债 券受托管理人处置公司债券违约风险指引》等，都旨在建立持续性、常态化的债券信用风险管理和风险处理 的机制和体系，保护投资者利益。预计未来存续债券的信用风险管理、投资者保护方面将会有更多的政策出 台，进一步完善信息披露制度、偿债保障机制、违约风险处理机制、违约后的司法救济制度等都将可能是未 来的重点。