（一）总体情况分析
随着地方债市场化发行程度越来越高，非市场因素对地方债发行利率的影响逐步下降，但市场化因素 比如市场流动性，无风险利率走势以及由各地经济财政实力所决定的信用水平对地方债发行利率起到越来越 重要的影响，2017年上半年地方债发行利率走势表现出如下特点：
首先，地方债发行利率明显上行。2017年上半年地方债发行利率在2.9%-4.6%之间，波动幅度明显大 于去年的2.3%-3.6%之间，整体平均利率（注：算术平均值）为3.85%，比2016年全年2.93%的平均利率上 行92BP。2017年上半年地方债发行利率无论是定向发行还是公募发行均出现明显上行走势，在监管层去杠 杆背景下，市场利率整体上行，地方债发行利率也出现上行。
其次，地方债信用利差整体走阔。2017年上半年地方债信用利差整体走阔，长期限利差上行更多。
其中，3年期地方债发行利率与同期发行日国债到期收益率的差值较2016年全年上行20BP，5年期上行 20BP，7年期上行21BP，10年期上行24BP。
表1：2017年上半年地方债券平均发行利率和利差
债项级别 3年期 5年期 7年期 10年期
平均发行利率（%） 3.71（↑105BP） 3.82（↑98BP） 3.91（↑83BP） 3.97（↑87BP）
平均利差（%） 0.39（↑20BP） 0.42（↑20BP） 0.45（↑21BP） 0.50（↑24BP）
注：平均发行利率为同期限地方债发行利率的算术平均值，利差为地方债发行利率与同期发行日中债国债到期收益率的 差值。括号内为2017年上半年数据较2016年数据的变化量。
再者，地方债定价市场化程度越来越高。2017年上半年地方债发行利率以招标区间下限发行的规模与 公募发行规模之比为1.29%，而2016年全年为16.08%；2017年上半年地方债发行利率低于发行当日同期限 国债利率的规模占比2.26%，而2016年全年为5.16%。地方债发行利率以招标区间下限或低于同期限国债 利率发行的规模越来越小，表明地方债定价市场化程度已越来越高。
另外，定向发行利率与公募发行利率之间的利差出现下行。2016年3年期、5年期、7年期和10年期定 向发行平均利率与公募发行平均利率之间的利差分别为26BP、26BP、28BP和24BP，定向发行利率明显高 于公募发行利率，但2017年上半年3年期、5年期、7年期和10年期定向发行平均利率与公募发行平均利率 之间的利差分别为6BP、-3BP、-4BP和-1BP，公募发行利率整体超过定向发行利率。由于地方债定向发行 主要是置换利率较高的地方债务，政府与债权人博弈的结果是定向发行利率整体相对要高，但目前定向发行 利率与公募发行利率出现了一定的倒挂，显然，在市场利率整体上行的背景下，地方政府充分利用了与债权 人博弈中较强的主导地位。
（二）定向发行情况分析
在监管层着意去杠杆，市场利率不断走高的背景下，2017年上半年各期限地方债定向发行平均利率 均较2016年出现上行，平均利差也出现小幅扩大。具体来看，3年期定向发行平均利率为3.74%，较2016 年上行91BP，平均利差为46BP，较2016年上行10BP；5年期定向发行平均利率为3.80%，较2016年上行 80BP，平均利差为48BP，较2016年上行9BP；7年期定向发行平均利率为3.89%，较2016年上行63BP，
平均利差为49BP，较2016年上行7BP；10年期定向发行平均利率为3.97%，较2016年上行71BP，平均利
差为53BP，较2016年上行11BP。
从2017年上半年各省地方债定向发行利率和利差来看，广东和辽宁等地定向发行地方债平均发行利率 和利差相对而言均较高，而青海、贵州等地区则较低，反映出在青海、贵州这些金融业欠发达省份地方政 府与债权人的博弈能力更强。具体来看，3年期平均发行利率最高的是重庆，为4.17%，辽宁和广东定向发 行利率也均超过了4.15%，最低的是河北，为3.30%，广西、四川定向发行利率也较低，均为3.30%；3年 期平均利差最高的是宁夏，为60BP，重庆和海南也均较高，均为56BP，最低的是新疆为35BP，江西和贵 州也较低，分别为37BP和38BP。5年期平均发行利率最高的是广东，为4.19%，江苏和辽宁发行利率也较 高，分别为4.12%和4.17%，最低的是河北，为3.45%，吉林和黑龙江也较低均为3.45%；5年期平均利差 最高的是宁夏，为57BP，福建和辽宁也较高，分别为54BP和55BP，最低的是贵州，为34BP，青海和河 南也较低，分别为37BP和41BP。7年期平均发行利率最高的是辽宁，为4.23%，广东和福建发行利率也较 高，分别为4.21%和4.22%，最低的是四川，为3.68%，云南、广西和山东也较低，均为3.69%；7年期平 均利差最高的是宁夏，为56BP，福建和辽宁也较高，分别为54BP和55BP,最低的是青海，为37BP，内蒙古 和贵州也较低，分别为41BP和42BP。10年期平均发行利率最高的是重庆，为4.23%，天津和广东发行利率 也较高，分别为4.17%和4.19%，最低的是山东，为3.75%，安徽和北京发行利率也较低，分别为3.77%和 3.79%；10年期平均利差最高的是海南，为62BP，广西和重庆也较高，分别为58BP和61BP，最低的是青 海，为41BP，贵州和内蒙古也较低，分别为42BP和45BP。另外，由于地方债定向发行主要是置换利率较 高的地方债务，因而发行利率普遍高于同期限国债。
表2：2017年上半年定向发行地方债券平均发行利率和利差
债项级别 3年期 5年期 7年期 10年期
定向发行 平均发行利率（%） 3.74（↑91BP） 3.80（↑80BP） 3.89（↑63BP） 3.97（↑71BP）
平均利差（%） 0.46（↑10BP） 0.48（↑9BP） 0.49（↑7BP） 0.53（↑11BP）
注：平均发行利率为同期限地方债发行利率的算术平均值，利差为地方债发行利率与同期同发行日国债利率的差值。括 号内为2017年上半年数据较2016年数据的变化量。
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图10：2015年1月-2017年6月定向发行地方债券利率走势
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图11：2015年1月-2017年6月定向发行地方债券利差走势
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注：利差=发行利率-债券发行首日同期限国债利率。
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表3：2017年上半年各省地方债定向发行平均发行利率和平均利差
省份 平均利率 平均利差
3年期 5年期 7年期 10年期 3年期 5年期 7年期 10年期
安徽 3.50 3.58 3.70 3.77 0.46 0.50 0.47 0.50 北京 3.46 3.60 3.71 3.79 0.42 0.52 0.51 0.54 福建 4.13 4.12 4.22 4.17 0.54 0.54 0.54 0.54
甘肃 - 4.11 - 4.16 - 0.51 - 0.52
广东 4.15 4.19 4.21 4.19 0.47 0.51 0.49 0.56 广西 3.36 3.59 3.69 3.89 0.44 0.49 0.52 0.58 贵州 3.96 4.02 4.12 4.11 0.38 0.34 0.42 0.42
海南 4.12 - - 4.16 0.56 - - 0.62
河北 3.30 3.45 - - 0.40 0.45 -
-河南 - 3.57 3.71 - - 0.41 0.47
-黑龙江 3.47 3.56 3.71 3.80 0.44 0.43 0.48 0.48 湖北 3.65 3.81 3.98 3.97 0.41 0.47 0.52 0.52
湖南 - - -
-吉林 3.49 3.56 3.71 - 0.46 0.48 0.50
-江苏 4.06 4.12 4.18 4.17 0.41 0.47 0.53 0.52 江西 3.43 3.60 3.70 3.81 0.37 0.50 0.50 0.56 辽宁 4.16 4.17 4.23 4.17 0.54 0.55 0.55 0.55 内蒙古 3.48 3.60 3.73 3.81 0.42 0.43 0.41 0.45 宁夏 4.09 4.08 4.15 4.09 0.60 0.57 0.56 0.55 青海 3.49 3.62 3.75 3.83 0.41 0.37 0.37 0.41
山东 - - 3.69 3.75 - - 0.46 0.47
山西 - - -
-陕西 3.46 3.60 3.71 3.79 0.42 0.52 0.51 0.54
上海 - - -
-四川 3.36 3.59 3.68 3.87 0.43 0.48 0.51 0.56
省份 平均利率 平均利差
云南 3.37 3.58 3.69 3.91 0.45 0.46 0.49 0.56 浙江 4.11 3.87 3.95 3.98 0.51 0.52 0.51 0.54
重庆 4.17 - - 4.23 0.56 - - 0.61
注：利差=发行利率-债券发行首日同期限国债利率。
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（三）公开发行情况分析
受到市场利率走高的影响，2017年上半年各期限地方债公开发行平均利率较2016年呈上行走势，平 均利差也呈扩大之势。具体来看，3年期公开发行平均利率为3.68%，较2016年上行111BP，平均利差 为33BP，较2016年上行23BP；5年期公开发行平均利率为3.83%，较2016年上行109BP，平均利差为 37BP，较2016年上行25BP；7年期公开平均发行利率为3.93%，较2016年上行95BP，平均利差为42BP，
较2016年上行27BP；10年期公开发行平均利率为3.98%，较2016年上行30BP，平均利差为47BP，较 2016年上行30BP。
从2017年上半年各省公募发行平均利率和利差来看，由于地方债公募发行利率受地方经济和财政收 入增长等信用基本面因素影响较大，像内蒙古、黑龙江等近年来经济财政实力走弱的省份，其公募发行利 率仍然较高，其发行利率相对国债上浮幅度也较高。具体来看，3年期平均发行利率最高的是内蒙古，为 4.43%，福建、陕西和山东也均较高，分别为4%、4%、4.02%，最低的是山西，为2.92%，江西、江苏也 较低，分别为3.09%和3.27%；3年期平均利差最高的是内蒙古，为71BP，四川和黑龙江也较高，分别为 48BP和50BP，最低的是山西，为-6BP，河北和江西也较低，分别为-2BP和1BP。5年期平均发行利率最高 的是内蒙古，为4.45%，河南和云南发行利率也较高，分别为4.19%和4.2%，最低的是重庆，为3.43%，
江西和北京发行利率也较低，分别为3.44%和3.46%；5年期平均利差最高的是内蒙古，为73BP，河南和黑 龙江也较高，分别为62BP和64BP，最低的是北京，为-13BP，浙江和山西也较低，分别为10BP和15BP。
7年期平均发行利率最高的是内蒙古，为4.52%，宁夏和云南发行利率也较高，分别为4.22%和4.27%，最 低的是江苏，为3.6%，重庆和江西发行利率也较低，分别为3.61%和3.64%；7年期平均利差最高的是内蒙 古，为73BP，黑龙江和陕西也较高均为56BP，最低的是上海，为20BP，广东和浙江也较低，分别为23BP 和27BP。10年期平均发行利率最高的是河南，为4.32%，宁夏和贵州发行利率也较高，分别为4.28%和 4.31%，最低的是广西，为3.68%，江西和辽宁也较低，分别为3.7%和3.74%；10年期平均利差最高的是 河南，为69BP，宁夏和贵州也较高，分别为65BP和66BP，最低的是上海，为21BP，河北和广东也较低分 别为30BP和32BP。另外，20 17年上半年北京、河北、山西等地出现发行利率仍低于同期限国债利率的现 象，尤其是中短期限利率，反映出非市场化因素仍对地方债定价有一定的影响。
表4：2017年上半年公开发行地方债券平均发行利率
债项级别 3年期 5年期 7年期 10年期
公开发行 平均发行利率（%） 3.68（↑111BP） 3.83（↑109BP） 3.93（↑95BP） 3.98（↑30BP）
平均利差（%） 0.33（↑23BP） 0.37（↑25BP） 0.42（↑27BP） 0.47（↑30BP）
注：平均发行利率为同级别债券发行利率的算术平均值，利差为发行利率与同期国债利率的差值。括号内为当年数据较 上年数据的变化量。
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图12：2015年1月-2017年6月公募发行地方债券利率走势
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图13：2015年1月-2017年6月公开招标发行地方债利差走势
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注：利差=发行利率-债券发行首日同期限国债利率。
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表5：2017年上半年各省地方债公募发行平均发行利率和平均利差
省份 平均利率 平均利差
3年期 5年期 7年期 10年期 3年期 5年期 7年期 10年期
安徽 - - -
-北京 - 3.46 - - - -0.13 -
-福建 4.00 4.12 4.21 4.24 0.41 0.54 0.53 0.60 甘肃 3.98 3.78 3.91 - 0.43 0.38 0.40 -广东 3.83 3.85 3.96 3.93 0.16 0.20 0.23 0.32 广西 3.71 3.73 3.80 3.68 0.39 0.38 0.43 0.37 贵州 3.36 4.16 3.70 4.31 0.24 0.52 0.34 0.66 海南 3.93 - 4.08 4.05 0.38 - 0.48 0.49 河北 3.51 3.51 3.81 3.91 -0.02 0.17 0.28 0.30 河南 3.60 4.19 3.87 4.32 0.38 0.62 0.47 0.69 黑龙江 3.93 4.12 4.14 4.17 0.50 0.64 0.56 0.61 湖北 3.94 4.08 4.15 4.05 0.39 0.48 0.51 0.48
湖南 3.89 3.95 - - 0.42 0.48 -
-吉林 - - -
-省份 平均利率 平均利差
辽宁 3.33 3.53 3.65 3.74 0.30 0.34 0.34 0.35 内蒙古 4.43 4.45 4.52 - 0.71 0.73 0.73
-宁夏 3.99 4.09 4.22 4.28 0.40 0.47 0.54 0.65 青海 3.64 3.77 3.93 3.83 0.35 0.41 0.46 0.41 山东 4.02 3.95 4.02 4.16 0.37 0.42 0.45 0.55 山西 2.92 3.51 3.76 - -0.06 0.15 0.32 -陕西 4.00 4.07 4.20 4.10 0.46 0.47 0.56 0.52 上海 - 3.75 3.86 3.83 - 0.20 0.20 0.21 四川 3.90 4.01 4.12 4.12 0.48 0.53 0.55 0.59 天津 3.84 3.79 3.92 3.90 0.37 0.32 0.38 0.41
西藏 - - -
-新疆 3.46 4.02 3.76 4.09 0.26 0.46 0.36 0.51 云南 3.30 4.20 4.27 3.83 0.37 0.55 0.54 0.52 浙江 3.83 3.51 3.76 3.88 0.22 0.10 0.27 0.39
重庆 - 3.43 3.61 - - 0.34 0.38
-注：利差=发行利率-债券发行首日同期限国债利率。
-注：利差=发行利率-债券发行首日同期限国债利率。