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2017年 第二期注 ： 本 文 件 是 由 鹏 元 资 信 评 估 有 限 公 司
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第一部分：2017年上半年中国主要债券市场回顾与展望 ...3
2017年上半年企业债市场回顾与下半年展望 ... 3
2017年上半年公司债券市场回顾与下半年展望 ... 18
2017年上半年地方债市场回顾与下半年展望 ... 45
第二部分 鹏元评级2季度主要研究报告 ...59
城投债投资中如何判断地方政府财力？ ... 59
信用债含权条款设置与发行人成本优势选择分析 ... 68
租赁公司的融资渠道研究——从发行债券与ABS视角 ... 79
我国不良资产证券化发展与评级关注要点 ... 95
第一部分：2017年上半年中国主要债券市场回顾与展望
2017年上半年企业债市场回顾与下半年展望
一、2017年上半年企业债券市场回顾
（一）一级市场回顾
2017年上半年企业债券的市场情况，已在《鹏元月报（2017年1-6月份）》和《流动性偏紧监管趋 严，债市量减价升——中国债券市场发行统计分析（2017年1-6月份）》中对一级市场有了统计分析，这里 将总结出主要变化及特征。具体统计分析，可关注“鹏元评级”公众号，查阅相关鹏元报告。
1、债市遇冷，发行总规模大幅下降、各月净融资均为负，近三成取消发行
2016年和2017年企业债市场呈现出“冰火两重天”的景象。2017年1-6月份，企业债券共发行92只，
同比下降65.67%；发行规模891.60亿元，同比大幅下降了72.62%。各月份企业债净融资均为负，上半年净 融资累计为-1,581.47亿元，相比2016年同期的1,485.33亿元大幅下降，其中4月发行回补，规模430.60亿 元，占比48.3%。受市场波动和监管政策影响，上半年企业债取消或推迟发行规模228.80亿元，占发行总规 模的25.66%。从结构看，2017年依然以城投公司债券为主，占比89%。
2、“一江两湖”继续领跑企业债市场，四川跃升第4位
2017年1-6月份，共有20个省（直辖市、自治区）发行了企业债券。其中，位列前三名的湖北、江苏和 湖南分别发行212.90亿元、109.10亿元和84.2亿元，湖北占比23.9%。与2016年同期相比，浙江、黑龙江 发行规模分别增长66.7%和93.6%，其余城市均下降，其中新疆和湖北降幅较小，分别为-6.5%和-7.9%，
江苏和湖南降幅较大，为-76.1%和-77.1%。此外，四川发行规模降幅较小，为-58.5%，跃居第4位。
3、基础建设行业大幅增长，房地产占比近乎腰斩，煤炭行业无发行
2017年1-6月份，企业债发行依然集中在基础建设、综合类和房地产行业，分别发行568.10亿元、
123.50亿元和107.80亿元，占比分别为68.3%、13.9%、12.1%。与2016年同期相比，基础建设占比增长 15.9个百分点，房地产占比下降10.4个百分点，而煤炭开采行业今年尚未发行。
4、发行主体等级基本持平，债项等级重心大幅上升，增信比例大幅提升
2017年1-6月份，发行人主体等级以AA级及AA-级为主，占比分别为60.8%1和25.3%，AA+级和AAA级 占比合计17.8%，较2016年同期下降0.76个百分点，发行人资质基本持平。从债项看，2017年上半年AA+
级和AAA级占比分别为30.4%和38%，较上年同期分别下降1.7个百分点和上升16.7个百分点，债项重心大 幅上移，表明采用增信措施的债券数量上升，具体看，2017年上半年采取增信的债券占比64.1%，较2016 年同期增长24个百分点，其中第三方担保是主要增信方式，在2017年中占比为59.8%。
5、各级别的平均发行利率和利差2均上行，波动范围收窄
受市场波动和监管政策影响，企业债市场各级别的发行利率和利差与2016年同期相比均大幅上涨。从 与2016年的对比看，各级别平均发行利率和利差的取值范围均大幅收窄，整体看，92只企业债中有58只的 1 主体评级占比中，不包括无评级发行人
2 本文中的利差，是与同期国债相比。
利率和利差在组合（5.5%，206BP）和（6.5%，319BP）之间，占比为63%，表明债券质量聚拢，质量较 低的和质量较高的发行数量减少。
图1：2016和2017年上半年份企业债券平均发行利率 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图2：2016和2017年上半年份企业债券平均发行利差
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注：按发行数量和债项级别统计； 注：按发行数量和债项级别统计；
资料来源：wind 鹏元整理 资料来源：wind 鹏元整理
图3：2017年上半年份企业债券发行成本分布 图4：2016年上半年份企业债券发行成本分布
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资料来源：wind 鹏元整理 资料来源：wind 鹏元整理
（二）二级市场回顾
1、成交规模大幅下降，成交量集中在7年期，且对久期在1-2年的品种偏好增强，同时高等级占比提升 2017年1-6月份，企业债二级市场成交规模共计15,876.14亿元，较2016年同期大幅下降59.4%，其 中银行间成交规模最大，为15,335.67亿元。从成交量看，上半年主要集中在7年期债券，成交规模占比 75.3%。久期主要分布在1-4年，其中久期在1-2年的比重为25.7%，较2016年同期上升12.3个百分点。从债 项等级看，AA级占比53.1%，较2016年同期下降6.6个百分点，AA+和AAA级合计占比45.9%，较2016年 同期上升6.4个百分点，主要是AA+级上升。
2、流动性影响大于信用风险，收益率上行，期限利差收窄，等级利差分化；信用利差整体扩大，中长 短期倒挂、AAA级信用利差扩大幅度最小
2017年1-6月份，信用风险事件减少，而市场流动性偏紧，监管政策陆续下发，受此影响二级市场到期 收益率逐渐走高。从期限看，主要期限之间的差异逐步收窄，主要因为短期流动性紧张。以AA级为例，2 月之后各期限收益率差异逐步减小。从等级利差看，主要期限品种7年期企业债的等级利差有所分化，其中 AA-AA+之间的差异波动明显，在市场流动性偏紧的月份AA级和AA+级的利差收窄，6月流动性较宽松，等
图5：2016-2017年6月AA级企业债券到期收益率走势 图6：2016-2017年6月7年期企业债券到期收益率走势
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资料来源：wind 中债企业债收益率 鹏元整理 资料来源：wind 中债企业债收益率 鹏元整理
从与国债收益率的信用利差看，信用利差整体呈现扩大。分期限看，以AA级企业债为例，各期限信用 利差逐步上升，且各期限之间的差异明显收窄，在个别月份信用利差出现倒挂。分等级看，7年期AAA级和 AA+别企业债信用利差在2017年上半年呈现“上升-趋稳”，AA级利差在6月开始明显上升。整体上，AAA 级利差扩大幅度最小，但明显高于去年同期。
图7：2016-2017年6月AA级企业债券信用利差走势 图8：2016-2017年6月7年期企业债券信用利差走势
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资料来源：wind 中债企业债收益率 鹏元整理 资料来源：wind 中债企业债收益率 鹏元整理
二、2017年上半年企业债券市场宏观环境梳理
2017年初开始，就延续了2016年的紧张情绪，一行三会和财政部陆续下发文件，治理违规投融资现 象。债券市场不可避免的在动荡中出现回落。
图9：2017年债券市场政策
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（一）上半年的钱有多紧，看央妈的账本
2017年上半年，央妈让人又爱又怕，心思猜不透。整体看，上半年货币市场资金成本呈上行趋势，在 月末和季末量价齐升。3月底的钱荒，让大小银行体会到了央妈教育孩子决心。
从央妈公开市场操作来看，2017年上半年投放货币量表现出“一反常态”，进入去杠杆的新常态，即 投放总量波动幅度减小，MLF操作占比上升，尤其是一季度末MLF规模占比40%。从公开市场净投放看，1 月年末维持逆回购和MLF表现“双正”，2月和3月逆回购和MLF均呈现“一负一正”，整体为净回笼，使 得第一次经历包含表外理财MPA考核的中小银行出现流动性危机，3月20日，许多“熊孩子”们哭了。进入 二季度，央妈态度逐渐有所温和，维持市场流动性，尤其是进入6月在月初就超额续作MLF 4,980亿元，综 合考虑月末财政资金支出和逆回购到期规模后，央行逐步回笼资金，维持资金面稳定。
图10：2017年上半年公开市场投放规模分布 图11：2016年公开市场净投放规模分布
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注：包括逆回购和MLF（投放） 注：包括逆回购和MLF（投放）
从公开市场操作的结构看，自从去年8月以后，央妈就开始了“锁短放长”的政策，MLF停止了90天 品种（在2016年MFL操作总规模中占比22.75%），仅开展180天和365天期限品种的操作。具体看，逆回 购包括7天、14天、28天，合计占比74%，较2016年下降了8%；MLF投放包括180天和365天，合计占比 26%，较2016年上升8%。从利率看，各品种的利率在一季度均有明显上升，二季度较为平缓。
图12：2017年上半年公开市场投放期限分布 图13：2016年公开市场投放期限分布
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注：包括逆回购和MLF（投放） 注：包括逆回购和MLF（投放）
图14：2017年上半年公开市场投放利率变动 图15：2017年上半年公开市场投放各品种规模分布
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注：包括逆回购和MLF（投放） 注：包括逆回购和MLF（投放）
通过调整公开市场投放总量和结构，央妈间接性的提高了金融机构的融资成本。从2016年10月开始，
货币市场利率波动开始扩大，市场情绪由最初的“侥幸”逐渐演变成后来的“谨慎”。去年四季度的“调 控”带来的紧张，使公开市场操作和货币市场利率波动都开始加大；而2017年上半年央妈已逐渐清晰和坚 定目标，从公开市场操作波动性减小也可以看出来，“孩子”需要教育，但也不能走极端，“稳”字当头的
“紧平衡”是央妈的心思。金融机构的“自觉”“自律”性要逐渐提高，证监会、保监会和银监会在2017 年初也相继出台政策，同业负债随后有所降低。
图16：2016-2017年6月银行间质押式回购利率走势
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资料来源：鹏元整理
（二）财叔的紧箍咒，引导“改邪归正”
2017年伊始，财政部就表明了2017年处理地方债务的态度，要严格处理地方政府违规举债、担保情 况。政府债务的收紧，必不可少地将影响与之有密切关系的企业债市场。
2016年信用债市场风险的起伏，让地方政府的债务风险也逐渐受关注，违规担保、违规举债在43号文 之后虽有所收敛但仍时有发生。2017年财政部一方面继续加强违规监管，“堵后门”，相继发函问责违规 政府，发布50号文和87号文对违规现象进行核查。其中，50号文明确“不得承诺将储备土地预期出让收入 作为融资平台偿债资金来源”“融资平台公司在境内外举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资 职能”，重申“禁止地方政府回购承诺等PPP违规现象”。87号文在50号文的基础上，明确“地方政府购 买服务的负面清单，强调不包括货物和工程”，并首次将非金融机构的融资列入禁止范围，制止地方政府以 购买服务变相融资，将结束购买服务凌空于PPP监管（财政支出的10%限制）和政府采购监管（纳入预算）
的现象；另一方面，财政部加快“开前门”，发布62号文，推出土地储备专项债（地方专项债的一种），
在财金〔2016〕91号文和87号文禁止PPP和政府购买服务进行土地一级开发融资时，为土地一级开发开通 了主要融资渠道。62号文同时提出，可以“约定提前偿还债券本金条款”、也可在当期偿债困难时“在专
项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”，提高了偿债的灵活度。此外，
财政部也在逐步丰富专项债的品种，加强专款专用，提高债务透明度，例如，在下半年伊始就推出了高速公 路专项债，募集资金专项用于政府收费公路项目建设，同时明确规定“不得用于经营性收费公路，也不得用 于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出，也不得用于偿还存量债务”。
表1：2017年上半年财政部关于地方债的相关文件
时间 部门 文件 主要内容
01/01 财政部 财政部发飙问责地方违规举债
延续2016年的94号文，即《关于开展部分地区地方政府债务管理存 在薄弱环节问题专项核查工作的通知》（财办预[2016]94号），组 织相关地区办事处对违法违规举债担保问题进行了专项核查。核查 的主要内容是违规举债、政府出具担保函等。
02/18 财政部 “核实处理”、“依法问责”
个别违法违规举债担保行为
2月23日，财政部相关负责人回应社会关切，表示因为落实审计整 改意见，财政部依据相关法律法规，向核查确认涉及违法违规的市 县政府、金融机构，依法提出处理建议
02/20 财政部
关于做好2017年地方政府债 券发行工作的通知（财库〔
2017〕59号文）
地方政府应该加大采用定向成效方式发行置换债券，提前偿还以后 年度到期债务要与债权人协商一致、公平合理置换，鼓励非金融机 构和个人投资地方债，2017年有望在深交所试点发行地方债等
04/26 财政部 发改委等
《关于进一步规范地方政府 举债融资行为的通知》（〔
2017〕50号）
《通知》规定“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿 债资金来源”“融资平台公司在境内外举债时，应当向债权人主动 书面声明不承担政府融资职能”，重申“禁止地方政府回购承诺等 PPP违规现象”。同时，要求7月31日前地方融资担保清理整改到 位。
06/01 财政部和 国土部
《地方政府土地储备专项债 券管理办法（试行）》（〔
2017〕62号文）
《办法》指出土地储备专项债券，是地方政府为了土地储备融资，
以项目对应，以国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入 偿还，纳入政府性基金预算管理的地方政府专项债券。
《办法》规定，土地储备专项债券的发行主体为省级政府，发行债 券的项目本身要有稳定的预期偿债资金来源。期限原则不超过5年 等。可以约定提前偿还债券本金条款。不能偿还当期债务时，可以 在专项债限额内发行土储债，周转偿还，项目收入实现后予以归 还。
06/02 财政部
《关于坚决制止地方以政府购 买服务名义违法违规融资的通 知》（〔2017〕87号文）
1）划定政府购买服务“负面清单”，严禁将铁路、公路、机场、
通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等基 建，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项 目；严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目；严禁将 金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资纳入政府购买服 务范围。2）严禁利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相融 资，不得利用签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司。3）坚 持“先有预算、后购买服务”原则，“党中央、国务院统一部署的 棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，按照 相关规定执行。 4）各省组织摸底排查，于10月底前报送财政部。
资料来源：公开资料
整体看，财政部是对新《预算法》、国发〔2014〕43号、国办〔2016〕88号文的强化，对地方债的监 管继续趋严，坚持“堵后门、开前门”的步调，50号、62号和87号文覆盖了目前地方政府存在的主要违规 融资类型，明确地方政府的新增债务形式是地方债，鼓励PPP模式、政府采购和政府购买，制止以政府购买 的形式进行不合法的变相融资。尤其是在土地储备上，鼓励土地获得阶段采用政府购买服务去解决拆迁补偿 的融资需求，倡导土地整理和前期开发阶段采用政府采购形式。这些政策，将影响城投公司的运作模式和盈
（三）发改委的贴心小棉袄，呵护市场
2017年上半年宏观环境延续2016年下半年开始的紧张情绪，去产能、去杠杆、控风险三个关键字贯穿 实体经济和资本市场，央妈证爸和财叔在风险管控方面出台多项政策，涉及银行、证券、保险、地方政府、
企业等多个市场主体。如果说“两去一控”已经是“老话”，那今年的热词就是“资产证券化” “债转 股”以及进一步推进落实的“政府与社会资本合作”。 发改委作为重大项目规划和审批机构、企业债的监 管部门，在经济下行、监管趋严、政府投资压力加大的情况下，积极探索新的企业融资方式。
第一，发改委作为城市大型项目建设的审批机构，加大力度推动贫困地区项目建设，鼓励PPP模式。
结合当前经济形势，2017年发改委相继出台《关于开发性金融支持特色小（城）镇建设促进脱贫攻坚的意 见》、《关于支持“飞地经济”发展的指导意见》和《关于统筹推进“十三五”165项重大工程项目实施工 作的意见》，通过政策引导社会跨区域对贫困地区帮扶，加大金融支持力度，鼓励合作方共同设立投融资公 司，采取PPP等模式。
第二，发改委作为企业债的监管机构，继续推动各省对债券融资的了解，扩大直接融资。2017年4月26 日，发改委结束了历时5个月的全国融资政策巡讲，覆盖了除港澳台之外的31个省、自治区、直辖市。巡讲 中除了对传统企业债发行政策进行普及，也对包括项目收益债、专项债、可续期债券、小微企业债等创新品 种进行大力宣传和鼓励，同时对政府产业投资基金进行知识普及和模式推广。发改委正在研究新的专项债品 种，涉及农村、旅游、养老、养生、体育、健康和教育等领域，同时也更加注重发挥产业基金的引导和放大 作用。
第三，发改委在力推PPP的同时，积极推动PPP资产证券化，落实PPP项目专项债。根据政府投融资改 革的需要，近年来发改委积极推动PPP模式的发展，加快PPP示范性项目推介。继2016年9月发改委和住建 部发布2068号3后，又于2017年2月发布《关于进一步做好重大市政工程领域政府和社会资本合作（PPP）
创新工作的通知》，指出将在43个重点中小城市开展PPP创新工作。为PPP发展过程中融资难的问题，借力 资产证券化，2016年底发改委发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证 券化相关工作的通知》，2017年1月正式启动PPP资产证券化。据统计，2017年4月首批9单PPP资产支持证 券已有4单正式发行上市， 5月4日，国家发展改革委向中国证监会推荐第二批资产证券化PPP项目，共有8 个项目入围。从两次项目看，均为基础设施收费权项目，涉及供热收费、污水处理收费和公共交通收费，这 些项目的收益权比较稳定，运营模式较为成熟。
除了积极参与PPP资产证券化，发改委也积极推出相关创新债券解决社会资本融资难的问题。4月25日
《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（下称《指引》）出台，成为继养老产业、战略新 兴产业、城市停车场、综合管廊、配电网、双创孵化和债转股之后新的专项债品种。《指引》突出了PPP项 目专项债的优先性、鼓励性，对于主体信用等级在AA+及以上且运营情况良好的发债主体，进一步放宽了审 核要求：核定发债规模时不考察非金融企业债务融资工具的规模；以项目收益债券形式申请发行PPP项目专 项债券，可不设置差额补偿机制。PPP专项债在一定程度上为项目公司提供了中间建设期的资金，而在运营 满2年后可以根据条件考虑资产证券化。
第四，为响应去产能、控风险，发改委加大对债券风险的控制，降低企业杠杆，做好金融债券重组和 市场化债转股。1月发改委公布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，
强调市场化法制化原则，对于资产债务问题，积极探讨解决方式，做好金融债券重组和市场化债转股，避免 各种类型的逃废债。早在2016年底，国务院和发改委先后发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》
3 2016年9月国家发展改革委和住房城乡建设部联合发布《关于开展重大市政工程领域政府和社会资本合作（PPP）创 新工作的通知》
和《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，为债转股的实施提供一定的保障。5月17日，陕西金融控 股集团有限公司成为第一家债转股专项债审批通过的机构，前后审批不超过2个月，发行规模48亿元（公开 发行20亿元，非公开发行28亿元），债项信用评级为AAA，期限为不超过7年。募集资金将用于替换彩虹集 团公司（彩虹集团）与咸阳中电彩虹集团控股有限公司（中电彩虹）下属标的公司的银行贷款，并通过“债 转股”方式获得标的公司的部分股权。
图17：陕西金融控股集团债转股专项债结构
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此外，证券市场的其他政策也间接影响企业债市场，比如通过提高信用债质押门槛，控制市场杠杆风 险；提高投资者准入门槛，缩小市场风险范围。4月7日，中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券 折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》，将公司债券质押门槛提高到债项评级AAA，同时要满足主体 评级AA且展望稳定或正面的要求，债项AA+及以下评级新发交易所信用债不能再入质押库。受新政影响，
未来低等级公司债券发行成本将上升，发行主体将适时考虑公司债、企业债、PPN等品种的成本进行选择，
同时也将影响非银机构长久以来通过低等级债券加杠杆的策略。5月17日，交易所发布《债券市场投资者适 当性管理办法（2017年修订）（征求意见稿）》。意见稿指出，2017年7月1日起，合格投资者标准进一步 严格化，同时收紧个人投资者投资标的范围，将债项评级AAA以下的债券以及资产在支持证券排除在外。受 此政策的影响，将个人投资者风险隔离后，低等级信用债的需求将弱化，违约市场化进程可能将加速。
表2：2017年上半年企业债券市场相关政策
时间 部门 文件 主要内容
2016 12/26
发改委 证监会
《关于推进传统基础设施领域 政府和社会资本合作（PPP）
项 目 资 产 证 券 化 相 关 工 作 的 通知》（发改投资〔2016〕
2698号）
"明确重点推动资产证券化的PPP项目范围是已通过审核审批程序，
签订有效合同，同时项目工程质量达标，建成并正常运营2年以上，
已产生持续、稳定的现金流，原始权益人信用稳健。此外，对交易 所等参与机构的行为进行引导。各省级发展改革委于2017年2月17日 前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项 目，正式行文报送国家发展改革委。"
01/13 发改委 国开行
《关于开发性金融支持特色小
（城）镇建设促进脱贫攻坚的 意见》（发改规划〔2017〕
102号）
为推动扶贫工作，加大国开行对特色小镇建设的金融支持，探索多种 PPP模式，推动地方政府晚上担保体系，建立风险补偿机制。
01/17 发改委 等
《关于做好2017年钢铁煤炭 行业化解过剩产能实现脱困发 展工作的意见》（发改运行〔
2017〕691号）
强调坚持市场化法制化原则、科学去产能，坚决清理“僵尸企业”、
淘汰落后产能和违规产能；对于资产债务问题，要积极探讨解决方 式，推进银行等金融机构债权人委员会制度，做好金融债务重组和市 场化债转股，落实有保有压的金融政策，避免各种类型的逃废债。
时间 部门 文件 主要内容
02/17 深交所
《深圳证券交易所关于推进传 统基础设施领域政府和社会资 本合作（PPP）项目资产证券 化 业 务 的 通 知 》 （ 深 证 会 〔 2017〕46号）
鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法积极开展PPP项目资产证 券化业务；成立PPP项目资产证券化工作小组，实行“即报即审、专 人专岗负责。
02/20 发改委 住建部
《 关 于 进 一 步 做 好 重 大 市 政 工 程 领 域 政 府 和 社 会 资 本 合 作（PPP）创新工作的通知》
（发改投资〔2017〕328号）
根据《国家发展改革委 住房城乡建设部关于开展重大市政工程领域 政府和社会资本合作（PPP）创新工作的通知》（发改投资〔2016〕
2068号），在各地申报的基础上，选取33个省（计划单列市）中43 个市县区，作为开展PPP创新工作的重点中小城市
04/07 中证登
《质押式回购资格准入标准及 标准券折扣系数取值业务指引
（2017年修订版）》
将公司债（包括可转换公司债、可交换公司债）质押资格门槛上调至 债项评级AAA，同时要满足主体评级AA且展望稳定或正面的要求，
债项AA+及以下评级新发交易所信用债不能再入质押库。《指引》自 文件发布之日起正式适用，实行新老划断，存量债券不受影响。4
04/25 发改委
《 政 府 和 社 会 资 本 合 作
（PPP）项目专项债券发行指 引》（发改办财金〔2017〕
730号）
审核要求：
1.PPP项目专项债券比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，
提高审核效率。
2.允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金（以项 目收益债券形式发行PPP项目专项债券除外）。
3.主体信用等级达到AA+及以上且运营情况较好的发行主体申请发行 PPP项目专项债券，可适当放松。
4.鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券。
5.PPP项目专项债券批复文件有效期不超过2年。
05/12 发改委
《关于支持“飞地经济”发展 的 指 导 意 见 》 （ 发 改 地 区 ﹝ 2017﹞922号）
为发挥不同地区比较优势，优化资源配置，创新“飞地经济”合作机 制，政策鼓励按照市场化原则和方式开展“飞地经济”合作。鼓励 合作方共同设立投融资公司，采取政府和社会资本合作（PPP）等模 式，支持对口支援帮扶和协作。
05/17 交易所
《债券市场投资者适当性管理 办法（2017年修订）（征求 意见稿）》
调整机构和个人投资者的债券投资准入要求，与证监会保持一致。沪 深两所将此前存量公司债券统一纳入本次投资者适当性管理办法的规 制范围，即2017年7月1日起，债项评级低于AAA的，只允许合格投 资者中的机构投资者买入。
06/21 发改委
《 关 于 统 筹 推 进
“十三五”165项重大工程项 目 实 施 工 作 的 意 见 》 的 通 知 (发改规划〔2017〕730号)
在创新投融资模式方面，支持重大工程项目建设资金来源多元化，发 挥财政资金撬动作用、利用好社会资本；同时健全政银企社合作对接 机制，建立重大工程项目企业债券发行绿色通道，有限安排发行审 核。
资料来源：公开资料 鹏元整理4
整体看，发改委一方面保证政府拖底投资稳经济，推进PPP模式，撬动社会资本；一方面为解决PPP项 目融资难、企业去杠杆难的问题，积极推动PPP资产证券化、PPP项目收益债和债转股专项债。
三、2017年上半年企业债券市场风险统计分析
（一）企业债负面信息统计
2017年上半年债券市场信用风险事件27起，其中违约事件19起。信用事件共涉及18个发行主体，债券 类型涉及企业债、中期票据、短期融资券和定向工具，其中企业债6只。具体看企业债市场，6只债券中2只 集合企业债发布兑付风险提示，分别是“11豫中小”和“14扬州中小债”，其中“14扬州中小债”由担保 人代偿当期利息；违约债券有3只，分别为“12江泉债”、“12春和债”、和“11蒙奈伦债”，其中“11 4 存量信用债（4月7日前已上市或未上市但已公布募集说明书）维持原主体评级和债项评级均不得低于AA级（主体评
级AA级的，其评级展望不得为负面）的回购准入标准。
蒙奈伦债”已于2016年5月因未按期足额兑付当期利息和回售款项，发生实质性违约。从信用事件发行人性 质看，均为非国有企业。
从2014年债券风险事件开始爆发至今，企业债违约6只，其中2只实质性发生在2017年。但从发行人经 营状况看，2家发行人在之前年份已披露风险警示提示，相关机构也进行了风险提示。
从违约事件发生原因看，主要有：第一，处于产能过剩行业（煤炭、钢铁、船舶等），主营业务利润 持续下滑；第二，财务风险加大。有息负债规模较大，出现部分欠息，资产流动性不足，导致融资弹性降 低、再融资受阻，从而加大短期债务偿还压力。第三，集合企业债发行人因抗风险能力较低，显示出较高的 风险。担保人的代偿压力增加，风险管理能力较差的担保人出现违约的风险加大。未来，危机企业的存续债 券的也面临一定的兑付压力。
（二）主体级别调整情况5
2017年1-6月份企业债发行人主体信用等级以上调为主，具体看：主体上调的有118家，其中102家主 体级别调高，16家主体展望调高；主体下调的有22家，其中，13家主体级别调低，9家主体展望下调。从调 级前后的主体等级分布看，AA+级及以上占比从19.1%上升至57.9%。
图18：2017年1-6月份企业债券主体级别变动前后分布情况
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注：按照受评发行人数统计 资料来源：wind 鹏元整理
从地区看，主体级别调高的发行人主要集中在浙江、安徽、江苏等中东部沿海城市，其中浙江上调级 别的发行人最多，为17家；主体级别调低的发行人主要集中在辽宁，有7家发行人主体被降级。结合2016 年看，140家企业中有8家企业在2016年已发生降级（包括展望下调），有7家企业在2016年发生主体调高
（包括展望上调）。
5 同一家企业主体或债项等级，如有多家评级公司，则选用日期较新，等级较高的信用等级。同时，级别变动是相对 于2015年来说。
图19：2017年1-6月份企业债券主体调级区域分布情况
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注：按照受评发行人数统计 资料来源：wind 鹏元整理
从行业6上看，主体调高的发行人主要集中在建筑装饰类、综合类和房地产类企业，其中基础建设和 房地产类企业二者合计占比52.9%；主体调低的发行人主要集中在房地产、基础建设行业，二者合计占比 50%。截止6月底，公布的企业债调级中产能过剩行业并不多，且以主体上调为主，其中煤炭开采上调4 家，下调2家，机械设备、化工、有色金属和钢铁分别有1家、1家、2家和2家发生主体上调。此外，连续降 级以房地产类企业居多。
图20：2017年1-6月份企业债券主体调级行业分布情况
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注：按照受评发行人数统计 资料来源：wind 鹏元整理
表3：2016年-2017年6月份企业债连续降级企业统计情况
发行人 2017年主体级别 2016年主体级别 申万行业分类
北票市建设投资有限公司 A+ AA- 房地产
凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司 AA- AA 房地产
江苏飞达控股集团有限公司 CC CCC 综合
沈阳南湖科技开发集团公司 AA- AA 房地产
新民市路鑫市政工程有限公司 AA- AA 基础建设
信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司 C BBB+ 公用事业
江西省能源集团公司 AA- AA 煤炭开采
资料来源：wind 鹏元整理
从被调级企业类型看，主体调高主要集中在城投公司，占比77.3%，主体调低发行人也以城投公司为
6 公用事业包括电力、燃气、水务和环保工程及服务。交通运输包括港口、航空运输、航运和交通运输。
主，占比54.5%，城投公司的降级比重上升。从城投公司行政级别看，县级市城投公司发生主体降级的比重 最高，为20.7%，且以辽宁省为主。
图21：2017年1-6月份企业债券主体调级企业类型 图22：2017年1-6月份企业债券主体调级企业行政
分布情况 级别分布情况
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注：按照受评发行人数统计 注：按照受评发行人数统计
表4 ：2017年1-6月份城投公司主体下调情况
发行人 2017主体 2016主体 省份 行业 调级类型
省及省会(单列市)
沈阳南湖科技开发集团公司 AA- AA 辽宁 房地产 主体下调
云南路桥股份有限公司 AA AA- 云南 基础建设 主体下调
地级市
楚雄州开发投资有限公司 AA AA 云南 基础建设 展望下调
海丰县海业基础设施建设投资有限公司 AA- AA- 广东 基础建设 展望下调
辽阳城市资本经营有限公司 AA AA 辽宁 综合 展望下调
七台河市城市建设投资发展有限公司 AA AA 黑龙江 基础建设 展望下调
唐山市丰南建设投资有限公司 AA AA 河北 房地产 展望下调
县及县级市
凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司 AA- AA 辽宁 房地产 主体下调
北票市建设投资有限公司 A+ AA- 辽宁 房地产 主体下调
黑山通和资产经营有限公司 A+ AA- 辽宁 综合 主体下调
开原市城乡建设投资有限公司 AA- AA 辽宁 房地产 主体下调
禹州市投资总公司 AA AA 河南 房地产 展望下调
资料来源：wind 鹏元整理
从下调企业看，发行人多出于房地产相关行业（房地产和基础建设），收入来源大多数政府回购、政 府购买服务和土地出让收入。受政策调控影响，当地土地市场和房地产市场疲弱，一方面，城投公司的土地 整理业务和在建工程停滞、收入下降。另一方面，使得政府性基金收入的下降，一定程度上影响了政府的综 合财力。同时，受政府债务管理，政府对项目回购开始谨慎，导致企业未来收入不确定性提高。此外，发行 人的土地资产用于抵质押的比例较高，再融资能力下降。整体看，城投公司和政府的“亲密关系”短期内仍 将继续。
相比来看，主体上调的企业特征有：第一，区域经济发展良好，政府财力上升，企业项目回购进度较
四、2017年下半年企业债券市场宏观展望
（一）政策展望
1、未来将逐渐打开政府融资新渠道；探索跨地区合作，促进资金流动
在地方政府债务管理方面，前期主要是“堵后门”，短期内加大了政府的资金压力，使得政府和城投 公司的亲密关系依然存在。未来将加快“开前门”，一些项目从之前的隐性债务转为公开预算内的债务，从 而便于管理，例如，2017年7月推出的收费公路专项债。在政府投融资模式和城投公司转型的阶段，可以探 索政府之间、城投公司之间的跨地区合作，从而促进资金流动，用一方的长去弥补另一方的短，在回报方面 可以是资金以外的资源和权利。
2、发改委将继续加快发展PPP资产证券化，继续完善相关制度，推动REITs助力发展
继2016年12月发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项 目资产证券化相关工作的通知》，2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政 府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，相比发改委的政策更加细化。未来发改委或将结合陆 续落地的项目经验，逐渐修改和完善相关制度，简化程序、突出市场化导向。同时，两部委的文件中均提出 推出不动产投资信托基金REITs以增加资产证券化的流动性，实现产品公募化。随着前期落地的PPP项目进 入运营起，PPP的REITs有望加快退出。
3、2016年至今海外发债异军突起，未来将逐步完善其发行制度，对接国际市场；鼓励重点领域境内母 公司海外发债
2016年逐步加大对地方政府债务的管理、同时收紧房地产企业融资，受此影响部分城投公司和房地产 企业转向海外融资。据有关研究统计，2016年有41家城投公司发行境外债券115亿元美元，房地产企业发 行境外债券144亿美元。进入2017年，受监管政策的打压，城投公司和房地产企业海外融资没有延续高增 长，但受制于国内融资环境，加之到期债务的压力，部分企业依旧选择海外融资。据统计，2017年上半年 美元债共1,682亿美元，较上年同期约增长2倍。其中，房企海外融资达148.75亿美元，较上年同期同比增 长97%；城投公司海外债券增速下降，但规模高于去年同期。根据2016年6月发改委部署的企业外债规模管 理试点工作看，鼓励境内母公司直接发行外债，资金回流结汇，用于“一带一路”、战略新兴产业等重点发 展领域。但结合国内的监管政策，海外融资监管也逐步加强。例如，2017年6月发改委对几家未履行事前备 案登记的企业发布风险提示。未来，会继续推进海外融资制度改革和完善、简化发行程序，鼓励重点领域企 业发行海外债券，同时将加强信息披露和风险监控，提高二级市场的流动性。
4、继续推出发改委专项债创新品种，拓宽企业融资渠道
随着政府债务管理的推进，城投公司的再融资压力上升，未来将适时推动低收益、新产业等领域的专 项债，一方面，鼓励企业参与公共领域，另一方面，为新兴领域提供新的融资渠道。根据报道，发改委正在 研究农村一二三产业融合发展的专项债，以及旅游、养老、养生、体育、健康和教育六大社会民生领域的专 项债。
5、城投公司转型迫在眉睫，城投债分化趋显，低等级债券供需弱化
随着2016年开始的政府债务“开前门，堵后门”的进行，城投公司的转型压力越来越大。其实在43号 文后，面对融资压力，城投公司就开始探索转型之路，但面临政府收入有限、责任规划不清、基础建设压力 不减以及自身盈利能力较弱等因素，“转型”一直搁置。城投转型困难的原因不只在政府和其自身，也与银
行等金融机构、民间资本的参与意愿有关。从目前已启动转型的案例看，引入金融机构和加大非公益领域投 资是主要方向，一方面降低融资成本，一方面增加收入来源。但也面临一定的风险，一是过度金融化，将产 业周期风险放大，二是内幕交易冲突，三是资源分配不均，造成对社会资本的“挤出效应”。
转型迫在眉睫，尤其是经营性收入较弱的市县平台。资质较好的平台可以通过上述的金融化和收益经 营化转型，而资质较差的小平台则面临整合。相应的城投债将出现分化，低等级债券的供需弱化。
6、“债券通”下半年将加快实施，相关配套细则文件陆续出台；未来需完善国内评级体系、信息披露 制度、投资者保护制度等
2016年5月“债券通”通过批准，其中“北向通”已于7月3日正式上线运行。随着我国成为世界第三大 债券市场、中国债券纳入全球指数7，扩大境外投资者，有利于巩固和提升香港的国际中心地位，同时也将 进一步促进我国金融市场的对外开放度，推动人民币国际化进程。 “北向通”先于“南向通”开放，通过 将投资者限定在中长期机构，可以减少短期内对国内市场带来的波动、促进资本流入。目前境外投资者偏好 于高等级的国债和政策金融债，表现出对国内市场风险的谨慎，未来需加快完善国内评级体系、信息披露制 度、投资者保护制度等，促进国外资金流入。
（二）市场展望
1、上半年经济稳中有喜，下半年上行动力趋缓
2017年上半年GDP总量为38,1490亿元，同比增长6.9%；固定资产投资累计同比增长8.6%，其中基础 建设投资增速6月大幅回升至17.3%；6月工业增加值增速回升至3月的7.6%，黑色和有色企业利润好转，采 矿业回落；CPI同比增长1.4%，PPI同比增长6.6%。整体看，上半年经济稳中有亮点，展望下半年，受信贷 资金和财政资金上半年过快支出影响，基建投资或受抑制，经济上行动力减少；房地产企业投资受政策影响 或低于上半年；产能过剩行业部分企业经营状况好转，未来再融资能力或恢复，但需警惕资质较差的企业风 险开始暴露；下半年CPI和PPI 上行动力不足，或分别受服务业和石化产业影响。
2、市场流动性紧张情绪缓解，“严监管+稳货币”将继续，短端利率或回调；货币供应放缓
随着监管政策陆续下发，央行维稳意图明显，市场逐渐适应，流动性紧张情绪已逐步缓解，短端利率 或小幅回落。同时央行的公开市场操作仍将利用“收短放长”温和去杠杆，金融业的资本绣球或将暂缓滚 动，货币类资产或增加以对抗流动性冲击。从M2 看，低增速或成为常态，股权和其他投资的下滑使得M2 明显下降，主要是银行同业资产在监管加码的情况下缩减明显。未来“去杠杆”的持续推进，M2或维持低 速增长，但不排除国外加息带来的波动。
3、一级市场，供给或增加，信用利差缩小，等级利差扩大，低等级债券供需减弱。产能过剩行业分化 上半年一级市场受流动性冲击和监管政策影响，发行规模锐减，净融资为负。面对下半年规模较大的 到期债券，以及对城投债预期回暖，企业债供给或将增加，信用利差缩小，尤其是高等级品种。同时流动性 冲击减弱，信用风险影响将加大，部分资质较差的企业信用风险将逐步暴露，一级市场等级利差或将扩大，
低等级债券的供需减弱。产能过剩领域，部分企业盈利回升，再融资能力回升，债券规模或增加，而盈利恶 化的企业，将面临清理。
4、二级市场，配置需求或谨慎增加，信用利差或收窄，期限利差扩大，尤其是低等级
上半年二级市场成交量锐减，收益率上行。下半年，随着“去杠杆、促实体”的推进，监管政策有望 趋缓，短端利率小幅回调，机构对债券的配置需求或小幅回升。城投公司转型之前，随着市场对城投债预期 回暖，信用利差或收窄。但下半年金融去杠杆将加快资质较差的企业爆发信用风险，机构或将继续青睐中短 久期高等级的债券。但也不排除负债端良好的机构，追求高收益配置低评级债券。同时，随着信用风险重新 受关注，对低等级债券长债的担忧上升，期限利差或扩大。整体看，下半年市场信用风险影响或上升，配置 需要要综合考虑流动性变动和信用风险。
