第二章 上市公司之「下市法律制度」理論
第八節 上市公司「下市」的四種基本類型
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位，從而促使證券市場的資源得到有效配置。
證券市場中的資源之所以能夠有效率地處於運轉狀態，投資者的投資行為在 其中起了不可或缺的作用。投資者進行市場運作的根本目的是希望透過投資行為 獲得利益，但投資者首先要付出機會成本。若證券市場不能有效的淘汰劣質的公 司股票，那麼投資者就無法做出理性的投資分析，其利益必然受到損害。作為證 券市場的監管者，證券監督管理部門或證券交易所在市場這隻無形的手背後為市 場的有效運行提供著輔助地幫助。而證券市場的監管者對市場中不符合持續上市 條件的公司股票做出暫停上市、終止上市的處罰，其根本的出發點就是為維護證 券市場的效率。因此證券市場的監管者做出處罰的依據，即下市法律制度也必然 實踐效率價值的真正意義37。
第八節 上市公司下市的四種基本類型
回顧全世界各國資本市場之發展歷史，上市公司「下市」一直是資本市場上 的一項重要制度設計。從上市公司「下市」的原因、動機以及運作模式的角度考 察，原則上可以發現上市公司「下市」基本上可以劃分為四種類型，即（1）主 動私有化下市（2）主動規避上市成本下市（3）重整再生下市（4）被動淘汰下 市38。前三種基本下市是屬於主動下市(Voluntary Delisting)型態，最後一種下市 是屬於被動下市(Involuntary Delisting)。
第一項 主動私有化下市
所謂私有化下市，顧名思義就是透過收購上市公司在外流通股票，使得上市 公司的股權結構不再符合上市條件而下市。因為該種下市將導致原先作為公眾公 司的上市公司變為少數股東控制的私人公司，這種過程係為一種私有化的過程，
37陳品澄，我國上市公司退市法律制度研究，東北財經大學碩士學位論文，2011 年 11 月，頁 6-8。
38王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，頁 782。
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故稱為主動私有化下市。從私有化下市的發起者來區分，私有化下是可以區分為 兩種類型：一、由上市公司的大股東發起的私有化下市。大股東透過發起私有化 下是排擠中小股東，完成對公司的私人控制；二、由協力廠商以併購方的身分在 公開市場上要約收購目標公司的股票，當收購結果達到下市標準時，被收購公司 下市，然後收購方排擠掉其餘的中小股東，完成私有化。
事實上，在美國實務上發動下市私有化交易之可能動機包括下列各項：（1）
脫離公開市場干擾（2）免除上市交易相關費用（3）公司長期利益最大化（4）
降低代理成本（5）節稅利益（6）敵意併購防禦措施（7）獨佔公司未來獲利。
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紐約證交所與 NASDAQ 證券市場下市統計表(1998-2004)
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 期間合計
紐約股票交易所
總下市家數 209 254 286 213 145 140 134 1,381
主動下市家數 180 204 225 148 82 77 116 1,032
被動下市家數 29 50 61 65 63 63 18 349
那斯達克交易市場
總下市家數 769 873 475 665 569 460 322 4,133
主動下市家數 280 433 235 275 289 267 258 2,037
被動下市家數 489 440 240 390 280 193 64 2,096
資料來源：See Jonathan Macey，Maureen O’ Hara & David Pompilio, Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process，51 J. L. & Econ. 691(Nov. 2008)。
主動私有化下市在成熟的資本市場相當普遍，以美國紐約股票交易所和那斯 達克市場從 1998 年到 2004 年統計資料來看40，期間紐約股票交易所下市之上市 公司總數高達 1,381 家，其中主動下市的上市公司家數為 1,032 家，占下市總家 數約 74.7%；而被動下市的上市公司家數為 349 家，占下市總家數約 25.3%。換 句話說，主動下市的上市公司家數約是被動下市的約 2.96 倍。相同期間內，那 斯達克交易市場下市公司總數達到 4,133 家，其中主動下市的家數有 2,037 家，
約占下市總家數的 49.29%；被動下市的家數為 2,096 家，約占下市總家數的 50.71%。換句話說，主動下市的公司家數與 被 動下市的公司家數比例約為
39楊宏鈞，美國下市私有化交易之研究-以少數股東保護為中心，中興科技法律研究所碩士學位 論文，2010 年 1 月，頁 12-17。
40 See Jonathan Macey，Maureen O’ Hara & David Pompilio, Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process，51 J. L. & Econ. 683，691( 2008 )。
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97.19%。
除美國市場外，歐洲與澳洲的資本市場主動下亦非常普遍。根據歐洲學者的 一項經驗調查資料，自 1997 年至 2005 年歐洲 18 個國家合計上市公司下市總家 數共 5,579 家，若扣除其中公司破產下市與合併下市的家數後，由大股東自行發 起的主動私有化下市家數高達 3,333 家41，約占總下市家數約 59.74%。以澳洲為 例，從 1975 年到 2004 年的 30 年間，共有 5,952 家公司下市，其中因無法繳足 上市費用而被動下市的家數為 482 家，約佔總下市家數之 8.1%；因被收購而主 動下市的家數為 1,118 家，約佔總下市家數之 18. 8%；因資本改變而下市的家數 為 1,151 家，約佔總下市家數之 19.3%；因名稱或代碼改變而下市的家數為 2,404 家42，約佔總下市家數之 40. 4%。
在中國大陸資本市場上主動私有化下市的案例雖然不太普遍，但仍不乏值得 關注的案例，其中以中石油要約收購旗下三家上市公司並使之下市，以達到整合 旗下上市公司的戰略目的43。
然而，以台灣資本市場為例，主動私有化下市的案例不少。例如 2006 年美 國 EMS 大廠 Jabil（捷普），由 Jabil 在台灣獨資的台灣捷普公司，以每股新台幣 109 元，公開市場收購綠點科技股票股權達 97.63%，最後使得綠點科技(股)公司 為被消滅公司並達到下市標準，而完成主動私有化。同年，英商渣打銀行集團 (Standard Chartered)透過其台灣子公司以每股新台幣 24.5 元於股票公開市場收購 新竹商業銀行股票股權共達約 95.4%，因此新竹商業銀行獲得主管機關同意下 市，並於 2007 年與渣打銀行合併，並更名為「台灣渣打商業銀行股份有限公司」。
第二項 主動規避上市成本下市
41See Ettore Croci & Alfonso Del Giudice, Delisting, Controlling Shareholders, and Firm Performance in Europe，http://ssrn.com/abstract=1548515 p.8。
42See Nicholas Lew & Ian Malcolm Ramsay, Corporate Law Reform and Delisting in Australia，
http://ssrn.com/abstract=947192 p. 42.
43王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，
頁 783。
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主動規避上市成本下市，係指規避上市公司所須履行的上市義務而主動選擇 下市。上市公司身為公眾公司，在享受融資便利等好處權利的同時，同時必須承 擔相對應的義務。其義務包括必須接受公眾監督、定期向公眾披露資訊、必須在 公司治理結構方面投入成本，以便滿足所在資本市場的規定要求等等。
舉例而言，全球網路搜尋引擎公司 Google 於 2004 年在美國上市，當它成功 上市後，帶來了充足的資金，也為 Google 公司帶來了巨大衝擊，其中最大的影 響就是公司隱私權的喪失。因該公司長期發展以來，在未上市之前，誰也搞不清 楚 Google 司確切的財務資料、搜尋技術、人員狀況、股東構成等，讓競爭對手 摸不清 Google 公司的底細。但該公司上市時，依據國際通行的會計準則，公司 必須協助會計師完成審計報告，提供公司產品結構、公司在該行業中的競爭地 位、客戶情況、上下游供銷商情形，甚至接揭露公司固定資產、智慧財產權、環 保問題、訴訟中之官司等詳細資料，以及該公司目前與未來的戰略目標與具體措 施。其中不少涉及該公司高度機密，這對於 Google 公司經營顯然造成許多不利 之處。這種隱私權的喪失雖然沒有現金的支出，但使得該公司無形的成本大幅提 高44。
但一旦上市公司認為要符合規定所付出的成本過高，該上市公司就可能選擇 主動選擇下市。以當前資本市場國際競爭化的環境下，不同資本市場之間的競爭 更可能促使某一上市公司從符合規定成本較高的資本市場下市，轉而追求符合規 定要求成本較低的資本市場。這就是最典型因美國沙賓法案(the Sarbanes-Oxley Act of 2002)頒布後所帶來的下市效應。
沙賓法案於 2002 年 7 月 30 日生效，該法是因恩隆案（Enron）與世界通訊
（WorldCom）兩家上市公司財務與會計造假醜聞所做的加強補救辦法。該法的 立法目的在於透過改善上市公司資訊披露的精準性和可信度而保護投資者。該法 對於上市公司資訊披露以及會計準則規定了嚴格的標準，在保護投資者及提升上
44徐暉，上市公司的策略性退市研究-以 UT 斯達康公司為例，浙江工業大學碩士學位論文，2008 年 3 月，頁 7。
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市公司誠信等方面的確給上市公司有正面的幫助，但同時也給上市公司帶來更高 符合規定要求之相對成本。一項對 147 家上市公司進行的市場調查結果顯示，70%
的上市公司認為因沙賓法案的要求，上市公司開始對於公司治理方面的改革明顯 增加公司的行政成本，有 82%的公司則認為改革過於嚴厲。
簡言之，沙賓法案對上市公司所帶來的下市效應是相當顯著的。從 2004 年 美國 114 家主動私有化下市公司中就有 44 家援引沙賓法案產生過高符合規定之 相對成本作為其下市理由就可以看出。尤其是沙賓法案對小型上市公司帶來的負 擔更重，因為小型上市公司承受的單位符合規定之相對成本壓力要比大公司大
45。此外，根據 2012 年 Journal of International Financial Markets, Institution &
Money 22 期之國際期刊針對 1962-2006 年間，1,344 家外國公司在美國上市掛牌 交易、而其中 724 家公司下市原因做財務分析研究，發現選擇下市的主要原因就 是美國沙賓法案實施對外國公司所產生新的治理成本遠大於出走原國家來美國 市場掛牌交易所產生的利益46。
以台灣上市公司為例，台灣旺宏電子於 1996 年 5 月於美國那斯達克(Nasdaq) 交易所掛牌交易，但卻於 2007 年 7 月鑒於該公司於美國那斯達克(Nasdaq)交易 所掛牌之股票(ADR 美國存託憑證)每天成交量最大也僅有幾萬股(相當於台灣普 通股數百張)，流通性欠佳的情形，董事會主動決議申請下市。此舉讓旺宏電子 每年可節省數千萬元台幣之成本，成為台灣第一家上市公司在美國那斯達克
以台灣上市公司為例，台灣旺宏電子於 1996 年 5 月於美國那斯達克(Nasdaq) 交易所掛牌交易，但卻於 2007 年 7 月鑒於該公司於美國那斯達克(Nasdaq)交易 所掛牌之股票(ADR 美國存託憑證)每天成交量最大也僅有幾萬股(相當於台灣普 通股數百張)，流通性欠佳的情形，董事會主動決議申請下市。此舉讓旺宏電子 每年可節省數千萬元台幣之成本，成為台灣第一家上市公司在美國那斯達克