第二章 上市公司之「下市法律制度」理論
第二節 上市公司「下市」法律制度之概念
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(又稱為私有化下市，going private)23。
第二節 上市公司下市法律制度之概念
證券市場是整個金融市場的一個重要部分，是提供證券發行和證券交易的場 所。按照市場功能的不同，可將證券市場區分為發行市場(又稱一級市場)和交易 市場(又稱二級市場)。因此，上市公司「下市」的含義就有單從發行市場退出交 易市場與在交易市場中從較高級的市場退出到較低級的市場的兩種情形。具體而 言，第一個層次是狹義的「下市」，是指由於上市公司發行的證券不再符合上市 的條件或者上市公司違反有關法律的規定或者經上市公司自行申請退出證券交 易市場而喪失上市流通的資格。第二個層次是廣義的「下市」，係指由於上市公 司破產或者解散而使公司消滅，即上市公司不再存在於證券交易於證券市場，即 上市公司完全喪失其主體資格。
公司下市若就客觀效果而言，還可作兩種理解。一、「主體主義」下市。亦 即上市公司以終止其主體資格的方式徹底脫離市場。例如：公司因自願解散、破 產、被吊銷營業執照或被關閉等種種原因而最終喪失主體資格，即屬於此類。二、
「行為主義」下市。即公司因違法而被公司主管機關或其他監管機關限制或禁止 在特定時期從事特定交易活動。此時公司的主體資格仍被保留，只是行為能力受 到限制。例如：上市公司股票被暫停上市或終止上市、公司被責令停業整頓等情 形24。
與上市公司「下市」的概念相對應，上市公司「下市法律制度」也有廣義和 狹義兩層次的涵義。從狹義的角度來看，上市公司「下市法律制度」是指失去持 續經營能力、不再具有上市條件的上市公司被強制退出證券市場的法律制度體 系。該制度體系包括暫停上市的制度、恢復上市的制度、終止上市的制度及其他
23翟浩，上市公司退市：理論分析與制度構建，華東政法大學博士學位論文，2012 年 5 月，頁 20。
24蔣大興，公司如何死亡-公司退市監管政策改革，法學評論(雙月刊)，2005 年第 2 期，頁 116。
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相關的法律制度。但若從廣義的角度來看，上市公司「下市法律制度」不僅包括 狹義的下市法律制度的內容，還包括上市公司自願下市的制度以及相關的宏觀經 濟政策等。
原則上，本文所指的上市公司「下市」和上市公司「下市法律制度」都是就 狹義的角度而論。上市公司「下市」是指上市公司所發行的證券在證券交易所上 市之後，因該證券或者該證券所屬的上市公司不再符合證券交易所有關持續上市 的條件而導致該證券被暫停上市甚至終止上市。在中國目前的證券市場層級來 看，本文所探討的上市公司下市是指上市公司在主板市場上的下市，亦即上市公 司從中國上海、深圳證券交易所下市。而上市公司「下市法律制度」是指調整上 市公司下市的一系列規範所組成的完整的制度體系，是公司法律制度和證券法律 制度的重要組成部分。該制度體系包括下市決定權、下市程序、下市標準、下市 後的證券交易以及投資者利益保護等。該制度體系包括下市的三個階段，亦即暫 停上市、恢復上市和終止上市。
暫停上市是指當上市公司出現證券法或者證券交易所交易規則規定的法定 事由時，該上市公司在證券交易所交易的股票將由證券監督主管機構或者其授權 證券交易所決定暫時停止該上市公司的證券進行交易的活動。終止上市的情形則 比暫停上市的情形更為嚴重。終止上市是指當上市公司出現證券法或者證券交易 所交易規則規定的法定事由時，該上市公司在證券交易所交易的股票將由證券監 督主管機構或者其授權證券交易所決定停止該上市公司的證券進行交易的活 動。暫停上市、恢復上市和終止上市是三個相互關聯的階段，當上市公司因違反 證券法或證券交易所交易規則而被決定暫停上市後，上市公司可以透過調整重組 或者對不符合規定的內容和行為進行改正而達到上市的相關要求中或者符合恢 復上市的相關條件而被決定恢復上市，恢復上市的證券可以在證券交易所內正常 地進行交易；當上市公司因違反證券法或證券交易所交易規則而被決定暫停上市 後，如果上市公司通過調整重組或者對不符合規定的內容和行為進行改正後，仍
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未達到上市的相關要求或者符合恢復上市的相關條件，該上市公司的股票將最終 被決定終止上市。
總而言之，被決定暫停上市對於上市公司證券來說並不等於必然的「驅逐出 場」，若能夠採取措施進行及時、有效的調整，上市公司證券可能「敗部復活」，
即恢復上市。但若連調整仍不能使狀況好轉，那麼上市公司最終只能面臨終止上 市的悲劇25。
第三節 下市制度與股票市場功能關聯
高度有效發揮股票市場的各項功能，是健全股票市場的改革方向，充分發揮 股票市場功能是股票市場設立的根本。作為股票市場運作機制的組成部分，下市 制度的設計和建置的最終目的，同樣是完善、發揮股票市場功能。
（1）下市制度有利於創造良性競爭投資環境，並完善資源優化配置之功能：
在一個沒有淘汰退出的系統，無法論及良性競爭。過往中國的股票市場長期缺乏 有效的下市制度，使得上市公司資產品質得不到保障，使得垃圾股叢生，投資環 境逐漸惡化，除干擾投資者利益之外也使股票市場的資源配置功能失靈。而建立 有效的下市制度，不僅可以完善股票市場的競爭機制，約束上市公司保證資產品 質，優化股票市場的投資環境，並促進資源優化配置26。
（2）下市制度有利於完善資產定價、資產整合功能：良好下市制度的建立 可以促進股票市場估值水準趨向合理，形成良性的價格機制，使資產價格比較客 觀反映資產本質資訊。
（3）下市制度建立有助於完善公司法人治理結構、建立科學合理約束機制：
上市公司的治理結構也是成熟股票市場的投資者研究觀察的重點之一。上市司法 人治理結構的不科學，內部控制失效，經營管理上的混亂等等問題，其主要關鍵 在於缺乏內部所有權的約束和外部監管的約束。而外部監管約束最重要的環節就 是下市機制。唯有建立了下市機制，生存者才會更加珍惜自已的生命-上市資源。
25陳品澄，我國上市公司退市法律制度研究，東北財經大學碩士學位論文，2011 年 11 月，頁 4-5。
26覃豐，論上市公司退市的法律規則，貴州大學碩士學位論文，2008 年 4 月，頁 5。
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才能有效的防止違規現象的發生，降低代理成本，把經理層的經營管理納入法制 軌道，形成有效的約束機制，從而建立科學合理的法人治理結構27。
（4）下市制度的建立有效分散市場風險：事實上，在股票市場中下市制度 是很好的風險分散機制，一方面既可以將上市公司的經營風險分散給不同投資 者，又可以將市場系統性風險分散給個股。高效率下市制度是股票市場風險控制 機制不可或缺組成部分28。
第四節 下市制度的經濟目標
綜觀全世界主要證券交易所的「下市制度」，基本上該制度的設計主要有兩 個經濟目標。第一個目標是要確保證券交易所與上市公司之間關係是處於獲利的 狀態。第二個目標是要維持投資人對證券交易所監管上市公司品質有一定標準的 信賴保護。其中有以第二個經濟目標為全世界多數證券交易所對外公開聲稱制定
「下市制度」的主要理由。
就「下市制度」的第一個經濟目標確保證券交易所與上市公司之間關係是處 於獲利的狀態。證券交易所的主要營收獲利來源是來自證券交易所產生之各項手 續費用。而證券交易所與上市公司的往來服務是需要付出一定金額之固定成本。
故，唯有該上市公司證券交易量達到一定程度，證券交易所產生的收入才足以超 過交易成本，使得證券交易所有利可圖。若，證券交易量不夠則可能使得交易成 本明顯高過於收入，將導致資本市場上的各個體主與證券交易所的關係都無法維 持在獲利的狀態。這也就說明為何世界主要證券交易所都以證券交易量規模的大 小作為「下市」的標準之一的重要原因。
而「下市制度」的第二個經濟目標則是維持投資人對證券交易所監管上市公 司品質有一定標準的信賴保護。傳統上，證券交易所的功能是替投資人與證券發
27李榮，關於進一步完善我國上市公司退市機制的幾點思考，商業研究，2003 年 11 月總第 271 期，頁 76。
28劉佳，我國股票市場退市機制研究，河北大學經濟學碩士學位論文，2010 年 5 月，頁 15-16。
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行人提供一系列之服務，而獲得應有之報酬。這些服務包括標準化的規則、交易 監管、結算、流動性等。「下市」規則是對投資人與證券發行人提供一種訊號，
即透過把違法與違規的公司驅逐出資本市場，證明某證券交易市場執行交易規則 的強度與可信度。如果交易所的自我監管功能很強，交易規則就能夠得到完全執 行。而且，透過這種信號功能向投資人發出一種訊號，投資人應可以信賴在某證 券交易所掛牌交易的公司之誠信，因為公司能夠被允許掛牌交易本身就表明該公 司已滿足證券交易所所規定之標準。事實上，「下市制度」所要保護的就是對投
即透過把違法與違規的公司驅逐出資本市場，證明某證券交易市場執行交易規則 的強度與可信度。如果交易所的自我監管功能很強，交易規則就能夠得到完全執 行。而且，透過這種信號功能向投資人發出一種訊號，投資人應可以信賴在某證 券交易所掛牌交易的公司之誠信，因為公司能夠被允許掛牌交易本身就表明該公 司已滿足證券交易所所規定之標準。事實上，「下市制度」所要保護的就是對投