第三章 中國法對下市之法律規範與適用
第四節 中國上市公司「下市制度」的演進
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準時，有些標準降低了，同時還增加了諸如公司治理方面的一些新標準。第三，
下市標準的客觀性和過程之可操作性趨於增強，下市標準更為具體化與數量化
60。
綜上所述，從市場經濟的發展之歷程來看，發達資本主義國家的成熟市場經 濟是從 16 世紀重商主義時期的行政權利主導的商業經濟，逐步演進至 19 世紀市 場主導自由競爭市場經濟，再到 20 世紀的行政干預下的市場經濟模式。這經歷 400 多年的演進過程，到今日主要成熟的下市機制係以市場為主導、政策干幹預 為輔助的模式61。
第四節 中國上市公司「下市制度」的演進
早在 1979 年的中國大陸，農村就以集資入股社隊企業的模式形成了中國農 村企業和城市小企業的股份制之雛形，這便是中國股份制經濟的萌芽。1984 年 10 月，中共十二屆三中全會通過了《關於經濟體制改革的決定》，自此之後的兩 年時間裡，北京、廣州、上海等城市選擇了少數大中型企業進行股份制試點。1986 年後，隨著中國國家政策的進一步放開，越來越多的大型國有企業紛紛參與股份 制試點，通過半公開或者公開的方式發行股票，中國證券市場的股票一級市場由 此孕育而生。當證券流通需求變得日益強烈，股票和債券的櫃檯交易如雨後春筍 般在全國各地區相繼出現，從 1988 年到 1991 年，個人持有國庫券的轉讓業務在 全國範圍內廣泛展開，正也是這種通過櫃檯交易方式的國庫券轉讓市場孕育了日 後的債券二級市場。在這樣的大環境背景下，上海證券交易所和深圳證券交易所 於 1990 年 12 月相繼成立，對外宣示中國證券市場的正式誕生。作為一個新興的 證券市場而言(自 1990 年至今成立 23 餘年)，初期最主要的任務就是儘快擴大上 市融資功能。所以在中國證券市場建立的初期，立法層面和理論層面都未關注到 上市公司下市法律制度的問題。但這種欠缺卻為日後證券市場的發展所遭遇的困 境埋下了地雷。
60周友蘇，新證券法論，法律出版社，2007 年 4 月，頁 213。
61王曦，中國上市公司退市風險預警問題研究，西南大學碩士學位論文，2012 年 4 月，頁 37。
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事實上，隨著中國證券市場日益運作，近來才正視上市公司下市法律制度規 範的議題62。在中國股份制改造以及證券市場發展的過程中出現大規模的尋租活 動，其根本原因在於：在由計畫經濟體制轉向市場經濟體制過渡的過程中，在資 源逐漸市場化的背景下，政府仍然保持對市場經濟運作中的干預和管制，使行政 權力能以市場化的形式全面參與分配63。在經濟發展中的事務並不全是政府所能 處理的，對於上市公司控制權的行使而發生的種種衝突的調控，有時也遠遠超出 了政府的能力極限，而監管者往往針對公司運作所發生的問題做出各種規章、意 見、暫行辦法、通知等等，以期填補公司法上的缺失，並對現狀缺陷進行調整，
有點像是門診式的治療效果，治標而不治本。但其立法位階太低，應急對策性的 意味太濃，而失卻長遠的周延性規範，行政色彩太濃，也使得與具體規範完整的 公司治理的需求有著許多落差64。
簡言之，中國「下市制度」主要分為三個階段，即（1）從開始的「只上不 下」制度階段（2）過渡的「說下不下」制度階段（3）真正執行的「下少上多」
制度階段。
第一項 從開始的「只上不下」制度的階段
在中國證券市場設立之初，無論是地方政府主導下的證券交易所還是國務院 證券委協調下的各主管部門都沒有意識到證券市場應是「有上有下、可上可下」
的證券市場。因此，在早期作為股票發行與交易唯一監管依據的《股票發行與交 易管理暫行條例》中並無「下市規則」之蹤影。雖然 1994 年 7 月 1 日生效之《公 司法》開始對上市公司股票的下市有所涉及，規定了上市公司有下列情況之一 的，由國務院證券管理部門決定暫時上市：「（一）公司股本總額、股權分佈等發 生變化不再具備上市之條件資格；（二）公司不按規定公開其財務狀況，或者對
62陳品澄，我國上市公司退市法律制度研究，東北財經大學碩士學位論文，2011 年 11 月，頁 11。
63何清漣著，《現代化的陷阱—當代中國的經濟社會問題》，今日中國出版社，1998 年 9 月 4 刷，
頁 29。
64甘培忠，公司控制權的正當行使，2006 年 9 月。頁 2。
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財務會計報告做虛假記載；（三）公司有重大違法行為；（四）公司最近三年連續 損」；「上市公司由前條第（二）項、第（三）項所列情形之一經查時後果嚴重的，
或者有前條第（一）項、第（四）項所列情形之一，在限期內未能消除，不具上 市條件上的，由國務院證券管理部門決定終止其股票上市」。「公司決議解散、被 行政主管部門依法責令關閉或者被宣告破產的，由國務院證券管理部門決定終止 其股票上市」。
換句話說，於 1994 年 7 月 1 日生效的《公司法》中規定了上市公司股票暫 停上市的四種情形和終止上市的三種情形，以及有權做出下市決定的機構－國務 院證券管理部門，實際上初步構建了上市公司下市法律制度的基本框架，並標誌 著中國上市公司下市制度的建立 65。《公司法》對上市公司符合一定標準將被暫 停上市和終止上市的情形作出了明確的規定，然而這些規定卻過於原則，不具有 可操作性。例如法條中證券交易所為上市公司設定消除狀況的限期，此限期就是 一個沒有被具體化的用語，導致在實踐中不易掌握。又如在法條規定「如果上市 公司出現了法律規定的情形，經查實後果嚴重」的說法，對於後果嚴重的程度也 沒有相應的實施細則做出具體規定，只能透過主觀判斷，難免在實踐中產生難以 衡量問題。
所以在此階段，《公司法》中的這些規定對其當時的證券市場上市公司下市 執行來說只是一種模糊的指導原則，正因此緣故，使得在《公司法》頒布後超過 七年的時間內沒有一家符合《公司法》下市條件而應下市的上市公司被決定下市。
第二項 過渡的「說下不下」制度階段
隨著證券市場中上市公司虧損家數不斷增加，且單一上市公司虧損金額的不 斷增大，持續虧損期間的不斷延長，迫使有關監理機關或交易所不得不面對上市 公司「下市法律制度」的進行探討。針對上述情形，1998 年 1 月 1 日，上海、
65夏軍，我國上市公司退市法律制度研究，西南政法大學碩士學位論文，2007 年 4 月，頁 22。
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深圳證券交易所於其《股票上市規則》第九章上市公司狀況異常期間的特殊處理 做出「ST 制度」具體規定。ST 制度(英文為 special treatment，縮寫稱之 ST)，係 指上市公司股票出現財務狀況或其他狀況異常、可能造成投資者權益可損害的，
對該上市公司的股票交易實行特別處理。ST 制度的主要內容是對日報價漲跌幅 度的限制和資訊披露的要求所實行的特別處理，即上市公司股票日漲跌幅限制為 5%，期中財務報告必須經過會計師審閱。同年 3 月 16 日，中國證監會頒佈了《關 於上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，在該通知的指導下，上 海、深圳證券交易所從 1998 年 4 月 22 日起開始正式實施 ST 制度，而同年 4 月 28 日「ST 遼物資」成為中國第一家被特別處理第上市公司66。
1998 年 12 月 29 日通過，1999 年 7 月 1 日起實施的《中華人民共和國證券 法》(以下簡稱《證券法》)，是中國第一部證券法，也是中國證券市場的基本大 法。作為《公司法》和 ST 制度的延伸，《證券法》中有關上市公司下市法律制 度的規定並沒有做出實質性的變動，僅有第 49 條籠統的提到下市問題。第 49 條規定：上市公司喪失《公司法》規定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者 終止上市。第 57 條規定：國務院證券監督管理機構可以授權證券交易所依法暫 停或者終止股票或債券上市。
出於穩定社會與安定政治等因素考量，作為國務院授權行使對證券市場監管 職責的中國證監會遲遲沒有對已實施暫停上市的公司做出下市的決定。反而是為 瞭解決那些已被暫停上市的上市公司股東的就股票交易之流通需求而制定了《股 票暫停上市相關事項的處理規則》，推出做為過渡性交易措施的「特別轉讓規則」
（Particular Transfer，簡稱為 PT 規則）。67
根據《公司法》、《證券法》和《股票上市規則》的有關規定，1999 年 7 月 2
66舒寧，我國上市公司退市機制的法律研究，中國政法大學碩士學位論文，2002 年 5 月，頁 3。
67PT 旨在為暫停上市股票提供流通管道的“特別轉讓服務”。對於進行這種“特別轉讓”的股票，滬 深交易所在其簡稱前冠以“PT”，稱之為“PT 股”。根據《公司法》和證券法的規定，上市公司出 現連續三年虧損等情況，其股票將暫停上市。滬深交易所從 1999 年 7 月 9 日起，對這類暫停上 市的股票實施“特別轉讓服務”。這類第一批股票有“PT 雙鹿”，“PT 農商社”，“PT 蘇三山”和“PT 渝太白”。資料來源：百度百科 http://www.baidu.com (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日)
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日上海、深圳證券交易所發佈了《關於股票暫停上市有關事項的處理規則》，對 暫停上市做出了具體細則的規定，並對此類公司股票的投資者提供 PT 服務。PT 制度是對《公司法》關於下市規定的一種變通，其實施的主要目的在於：一、對 那些連續三年虧損而被暫停上市的上市公司提出警告，同時又為這些暫停上市的 股票提供每週五交易一次的合法交易機會；二、給 PT 股票的投資者一個緩衝的 時間(三年的寬限期)，使其能夠根據實際情況作出合理的投資選擇，但卻沒規定 三年後要如何處理。此缺陷使得當時所確立的下市規則，多停留於紙上，許多劣
日上海、深圳證券交易所發佈了《關於股票暫停上市有關事項的處理規則》，對 暫停上市做出了具體細則的規定，並對此類公司股票的投資者提供 PT 服務。PT 制度是對《公司法》關於下市規定的一種變通，其實施的主要目的在於：一、對 那些連續三年虧損而被暫停上市的上市公司提出警告，同時又為這些暫停上市的 股票提供每週五交易一次的合法交易機會；二、給 PT 股票的投資者一個緩衝的 時間(三年的寬限期)，使其能夠根據實際情況作出合理的投資選擇，但卻沒規定 三年後要如何處理。此缺陷使得當時所確立的下市規則，多停留於紙上，許多劣