中國大陸股票上市公司退場機制-下市法律制度研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法學院碩士在職專班碩士論文指導教授 :王文杰博士. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 中國大陸股票上市公司退場機制-下市法律制度研究. er. io. sit. y. Nat. A Research on the Delisting Legislation for Listed Companies in China. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生 :鍾仁義. 中華民國一百零三年一月. 0.

(2) 謝詞首先，在完成本論文的過程中，最要感謝的是指導教授王文杰博士的鼎力支持與相助。於六年前陰錯陽差地進入法學院碩士在職班研讀後，在修習兩年後因個人面臨事業、家庭、學業三頭燒的窘境，不得已選擇暫時休學，甚至在去年面臨碩士修習年限將屆之際，萌生放棄繼續完成學業之念頭。若沒有當時專班執行長王老師的鼓勵與願意收留於門下，我根本無心完成剩下學分，更別提及完成本論文，由此可知王老師無私地提攜與願意以多年功力幫助我畢其功於一役。感謝學位口試委員郭土木博士與王煦棋博士的撥冗與寶貴的建議，使得我的論文增潤許多。同時感謝我的家人對我的包容與在這過程曾幫過我的學長姐、朋友們。文榮，特別再次感謝你在我論文過程中所扮演的特別角色，雖然我已向你表示謝意，但我仍在此再次向你致意與你分享我的喜悅。最後，謹以此論文，感謝曾經教過我的政大老師們，讓我在不惑之年，從一個法律門外漢正式成為一個法律人。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 1.

(3) 中文摘要本文擬對中國大陸股票上市公司之退場機制-下市法律制度深入研究，首先從上市公司「下市」的定義出發，開始就「下市」的法律制度概念、「下市制度」之經濟目標與功能、特徵、價值、意義與下市的基本型態做進一步瞭解。接著熟悉中國大陸法律上有關上市公司下市相關的法律、規章、規則等後，開始回顧中國上市公司「下市制度」的演進，並輔以國外上市公司「下市制度」的演變歷程，先點出中國證券市場的特徵與現有問題。最後配合世界主要證券交易市場之「下市標準」，檢視 2012 年 12 月新法修. 政治大監管周延性是否足以保護投資人，乃至新法之「下市制度」是否符合國際通行之立訂前後之差異處，進而解讀新法的亮點與具體可行之處，相關配套法規輔助性與. ‧. ‧ 國. 學. 「下市制度」標準與規範。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 2.

(4) Abstract This is a research which focuses on the delisting legislation for listed companies in China’s securities market. It starts from clarifying the definition of delisting, and then it explains the concepts, economics goals, functions, characteristics, values, and significance of delisting legislation for listed companies. It also introduces four types of delisting process, including going private, regulatory delisting, involuntary delisting, and withdraws of listing. Furthermore, it reviews all laws, regulations, and self-regulatory rules, such as the “Securities Act” and “Company Law”, which are related to delisting legislation from top to bottom. In addition, it discusses how the delisting legislation for listed companies both in worldwide mature securities markets (mainly in England and the US) and China’s securities market evolved due to their political, economic, and culture background from the very beginning, and then points out the main existing issues resulting from the specific characteristics of China’s securities market.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. Finally, comparing the new revision of delisting legislation after December 2012 with those of foreign mature securities markets, the research concludes that the new revision of delisting legislation has several significant improvements. For example, new establishment of quality and quantity criteria for delisting to prevent mismanaged. n. al. er. io. sit. y. Nat. companies from avoiding delisting and reduces the intervention of administrative control. New development of multi-level securities market system and establishment of re-listing system are new critical points in this revision of delisting legislation. Moreover, voluntary delisting is a new choice for listed companies to exit the securities market. It ends up with the opinion of that those new revised and supplemental regulations and self-regulatory rules of delisting legislation are consistent with those in present mature securities markets, which allow the mandatory institutions (ex: SEC) to watch listed companies more effectively in order to protect investors from security fraudulency.. Ch. engchi. i n U. v. 【Key Words】Delisting Registration of Listed Company；Involuntary Delisting； Voluntary Delisting；Withdrawal of Listing；Going Private. 3.

(5) 本文目錄第一章緒論...............................................................................................6 第一節研究動機與目的.......................................................................................... 6 第二節研究方法與範圍.......................................................................................... 8 第一項研究方法.............................................................................................. 9 第二項研究範圍............................................................................................ 10 第三節論文主要章節架構.................................................................................... 11. 第二章上市公司之「下市法律制度」理論 ........................................13 第一節第二節第三節第四節. 上市公司「下市」的定義........................................................................ 13 上市公司「下市」法律制度之概念........................................................ 14 下市股票與股票市場功能關聯................................................................ 16. 政治大「下市制度」的經濟目標........................................................................ 17 立第五節「下市制度」的經濟功能........................................................................ 18 ‧. ‧ 國. 學. 第六節上市公司「下市」法律制度之特徵........................................................ 19 第七節上市公司下市法律制度的價值................................................................ 21 第一項秩序價值............................................................................................ 21. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第二項效率價值............................................................................................ 22 第八節上市公司「下市」的四種基本類型........................................................ 24 第一項主動私有化下市................................................................................ 24 第二項主動規避上市成本下市.................................................................... 26 第三項重整再生下市.................................................................................... 28 第四項被淘汰下市........................................................................................ 29 第九節完善上市公司下市法律制度的意義........................................................ 33 第一項有助於證券市場資源有效配置........................................................ 33 第二項有效提高上市公司治理的品質與誠信度........................................ 34. Ch. engchi. i n U. v. 第三項有利提高投資者對風險的意識........................................................ 35. 第三章中國法對下市之法律規範與適用 ............................................37 第一節中國法律上有關上市公司下市之法律規章與相關規定........................ 37 第一項法律法規-公司法與證券法 .............................................................. 37 第二項行政規章-中國證監會發布之部門規章 .......................................... 38 第三項自律規則-上海、深圳證券交易所自行發布之特別規定 .............. 39 第四項其他規範性文件之相關規定............................................................ 43 第二節中國上市公司「下市」的程序................................................................ 43 第一項處於特別處理階段............................................................................ 43 4.

(6) 第二項處於暫停上市階段............................................................................ 44 第三項處於終止上市階段............................................................................ 44 第三節國外上市公司「下市制度」的演變........................................................ 44 第四節中國上市公司「下市制度」的演進........................................................ 46 第一項從開始的「只上不下」制度階段.................................................... 47 第二項過渡的「說上不下」制度階段........................................................ 48 第三項真正執行的「下少上多」制度階段................................................ 51 第五節中國證券市場目前兩大特徵.................................................................... 57 第六節世界主要證券交易市場之「下市標準」研究........................................ 59 第一項客觀標準............................................................................................ 59 第二項主觀標準............................................................................................ 63. 第四章下市規範的相關新修訂之檢視 ................................................68. 政治大. 第一節修訂前與修訂後下市規範差異比較分析................................................ 68 第一項上海證券交易所 .............................................................................. 68. 立. ‧. ‧ 國. 學. 第二項深圳證券交易所................................................................................ 70 第二節新法實施修訂相關配套辦法規定............................................................ 93 第一項上海證券交易所 .............................................................................. 93 第二項深圳證券交易所.............................................................................. 101. 第五章結論...........................................................................................107. y. Nat. sit. n. al. er. io. 一、下市制度沿革係中國資本市場的變化................................................ 107 二、新法的亮點及具體可行的內容............................................................ 108 三、配套法規輔助性與監管周延性以保護投資人.................................... 109 四、新法「下市制度」符合國際通行標準和監管規範............................ 111. Ch. engchi. i n U. v. 參考文獻................................................................................................. 112. 5.

(7) 第一章第一節. 緒論研究動機與目的. 自 1990 年 12 月上海證券交易所、深圳證券交易所分別開業以來，從只有 12 支股票可供交易，而時至今日歷經約 23 年的年頭，光在上海證券交易所可提供交易的股票家數達 953 家1。若再加上深圳證券交易所可提供交易的股票家數 1,536 家2，合計高達 2,489 家，成長幅度高達 207 倍。事實上，從 1990 年 12 月上海證交所，從 8 家上市公司、25 家會員、3 萬名投資者、12.34 億元市值開始，截至 2013 年 10 月底，上海、深圳兩個證券交易所已擁有上市公司 2,489 家、股. 政治大. 票市價總值 236,194.51 億人民幣(約相當於台幣 118.097 兆台幣)、流通股票市值. 立. 196,962.88 億人民幣(約相當於台幣 98.48 兆台幣)，股票投資者有效帳戶數. ‧ 國. 學. 13,165.86 萬戶3，2007 年一年的證券市價總值甚至超過同年 GDP 的 123.07％4。相較台灣目前上市公司家數為 838 家5 (截至 2012 年 12 月底)、上櫃家數 638 家6，. ‧. 上市櫃公司家數總計為 1,456 家，中國大陸上市家數約為台灣上市櫃家數的 1.7. y. Nat. sit. 倍。若再以 2014 年 1 月 10 日為例，當日之流通股票總市值，上海證券交易所、. n. al. er. io. 深圳證券交易所分別約為 75.06 兆台幣7與 30.54 兆台幣8，合計約為 105.6 兆台. i n U. v. 幣。而台灣當日上市公司總市值為 24.29 兆台幣9、上櫃公司總市值約為 2.35 兆. Ch. engchi. 1 2 3. 上海證券交易所網址 http://www.sse.com.cn/ (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。深圳證券交易所網址 http://www.szse.cn/ (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306204/zqscyb/201311/t20131115_238362.htm (最後瀏覽. 日：2014 年 1 月 12 日）。 4. 參見中國證券監督管理委員會，2010 年中國證券期貨統計年鑑，學林出版社，2010 年 9 月，14. 頁。台灣證券交易所網址 http://www.twse.com.tw/ch/statistics/statistics_list.php?tm=02&stm=001(最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 6 台灣證券櫃檯買賣中心網站 http://www.otc.org.tw/ch/stock/aftertrading/market_highlight/highlight.php (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 7 上海證券交易所網址 http://www.sse.com.cn/market/index.shtml (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 5. 8. 深圳證券交易所網址 http://www.szse.cn/ (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。台灣證券交易所網址 http://www.twse.com.tw/ch/statistics/statistics_week.php (最後瀏覽日：2014 年 1 月 19 日）。 9. 6.

(8) 台幣10，合計當日台灣上市櫃公司市值約為 26.64 兆台幣。當日海峽兩岸滬深證券交易所股市總市值大約為台灣上市櫃公司總市值將近 4 倍。另外從交易金額來看，若亦以 2014 年 1 月 10 日單日為例，上海證券交易所、深圳證券交易所當日成交量分別為 610.89 億人民幣(約相當於台幣 3,054.45 億台幣)11與 864.03 億人民幣(約相當於台幣 4,320.15 億台幣)12，兩者加起來約為 1,474.92 億人民幣(約為 7,374.6 億台幣)，而台股當日總成交金額約 1,203.67 億台幣(台灣證交所約 977.97 億台幣、櫃買中心約 225.7 億台幣)1314。簡單而言，大陸股市單日成交量大約為台灣當日成交量超過 6 倍之多。在在足以顯示中國證券市場規模已經大到讓身為. 政治大場規模較大且較為領先的情形，有如春夢怍醒一般，不由得不好好的開始著手認立. 台灣金融從業人員的我，從過去沉醉且自以為傲台灣金融證券市場較中國大陸市. 真研究探討日漸壯大的中國證券市場的動機。. ‧ 國. 學. 事實上，一個完整的證券市場，需要公司「上市」和公司「下市」這兩套法. ‧. 律制度來共同構建，只有同時具備「上市」和「下市」這兩套法律制度的證券市. y. Nat. 場，才是一個雙向開放，有進有出的完全市場，才可能通過不斷吸引優質公司願. 態調整過程，來實現證券市場資源優化配置之功能。. al. er. io. sit. 意加入上市行列，同時透過不斷地淘汰劣質公司下市這樣一個「吐故納新」的動. n. v i n 2012 年 12 月中國大陸證券主管機關鑒於避免「績差股」或「垃圾股」因下 Ch engchi U. 市制度尚未健全在股市中大行其道、大炒特炒而坑殺投資人，大幅修訂下市規範. 與細化相關配套辦法規定，上市公司下市制度是資本市場一項重要的基礎性制度，要逐步實現下市制度的常態化。中國大陸如何嚴格執行新的下市制度，實現 10. 台灣證券櫃檯買賣中心網站 http://www.otc.org.tw/ch/stock/aftertrading/market_highlight/highlight.php (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 11 上海證券交易所網址 http://www.sse.com.cn/market/index.shtml (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 12 深圳證券交易所網址 http://www.szse.cn/ (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 13 台灣證券交易所網址 http://www.twse.com.tw/ch/trading/exchange/MI_INDEX/genpage/Report201401/A11220140110MS.p hp?select2=MS&chk_date=103/01/10 (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 14 台灣證券櫃檯買賣中心網站 http://www.otc.org.tw/ch/stock/aftertrading/market_highlight/highlight.php (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日）。 7.

(9) 資本市場資源配置效率最大化。畢竟，推動存在下市可能或需要的公司在法律、規則框架內主動下市；健全完善交易所市場與場外市場對接機制，疏通下市公司轉板掛牌交易和重新上市管道；誠然，考察中國大陸證券市場改革過程，最好先要先研究其上市公司體制結構，同時也要研究最為複雜的政策問題根源。制度的反應取決於法律制度本身的結構和外部政治、社會的結構，即權利和影響的分配 1516. 。在中國特殊且複雜的環境下更是可見。筆者藉此研究先就中國大陸股市上市. 與下市機制如何實際運行進行深入了解，進而解讀中國大陸主管機關此次 2012 年 12 月大幅修改相關上市公司「下市」法令之邏輯思路，並檢視新法實際配套. 政治大市場掛牌之台商經由本論文了解中國股市最新的「下市」遊戲規則，並期能對該立措施，進而希望能對有興趣投資中國證券市場之台灣股民或規劃於中國大陸證券. 有些具體建設性之提議。. 學. ‧ 國. 類讀者能有些提醒與注意，甚至能對台灣證券市場目前上市公司現有之下市機制. ‧. 本文擬對中國大陸股票上市公司之退場機制-下市法律制度深入研究，首先. y. Nat. 從上市公司「下市」的定義出發，開始就「下市」的法律制度概念、「下市制度」. er. io. sit. 之經濟目標與功能、特徵、價值、意義與下市的基本型態做進一步瞭解。接著熟悉中國大陸法律上有關上市公司下市相關的法律、規章、規則等後，開始回顧中. al. n. v i n 國上市公司「下市制度」的演進，並輔以國外上市公司「下市制度」的演變歷程， Ch engchi U 先點出中國證券市場的特徵與現有問題。最後配合世界主要證券交易市場之「下市標準」，檢視 2012 年 12 月新法修訂前後之差異處，進而解讀新法的亮點與具體可行之處，相關配套法規輔助性與監管周延性是否足以保護投資人，乃至新法之「下市制度」是否符合國際通行之「下市制度」標準與規範。. 第二節 15. 研究方法與範圍. Lawrence M. Friedman 著，李瓊英、林欣譯，《法律制度》，中國政法大學出版社，1994 年 6 月，頁 175。 16 小宮隆太郎，《日中企業的比較》，《經濟社會體制比較》，1986 年第 3 期。 8.

(10) 第一項. 研究方法. （一）、案例分析法案例分析法主要運用過往發生典型案例對相關法律制度從理論上進行推理說明。透過對案例進行分析，可以幫助釐清法律原則演進的脈絡，進而有效歸納出普遍具有意義的規律。當目前法律制度若存在漏洞或需要對相關法律制度進行進一步解釋時，案例析法則是一種不錯的研究方法。本文在論述上市公司下市制度時，重點分析典型事例和具體案例，透過對上市公司下市的具體案例之剖析，可以瞭解中國上市公司下市規則存在的不足處，進而能有針對性地提出完善上市公司下市法律制度的對策。. 立. （二）、經濟分析法. 政治大. ‧ 國. 學. 將法律制度進行經濟分析已經成為法學研究常用的方法。法律之經濟分析把法律制度比擬為經濟學意義上的市場，用經濟工具分析各種訂為主體在法律市場. ‧. 中的活動。事實上，中國上市公司強制下市執行效率低下的重要原因係上市公司. sit. y. Nat. 掛牌之進入成本太高，上市公司「殼資源」稀少。當上市公司自願下市時，上市. al. er. io. 公司會衡量上市的成本和收益，唯有當上市成本太高時，上市公司才會選擇自願. v. n. 下市。故本文透過下市制度與股票市場功能關聯進行分析，進而理解資本市場中的下市行為和下市政策。. Ch. engchi. i n U. （三）、比較分析法比較分析法係指對兩個或兩個以上的事物或物件加以對比分析，找出兩者之間的相似性或差異性的一種分析方法。對全球先進國家資本市場的法律制度進行研究與借鏡，已經成為證券法領域一條公認的重要路徑。參酌外國立法例及判例學說，以解釋現行法所探討的法制，係為現代文明國家之通例。透過比較法制之研究，對於現行公司法的解釋，更具有特殊之意義，藉由比較之研究以澄清證券法中個別適用上的爭議問題。在本國法制缺乏或是遇有相關文獻不足時，應用在比較法學方法論上，可以借重他國既有的法制經驗、學說與判例，以其相通的法 9.

(11) 理部份作為問題探討的理論基礎，藉由如此以有助於特殊問題的解決17。透過對不同國家的相同的法律規則以及功能相同的不同規則進行比較，可以在法律規則上截長補短，選擇合適的立法或者司法裁判規則。而立於其地緣周邊，且同語言、文化背景的台灣，其在法律制度與經濟發展維持一個持續又多元的型態，而兩岸經貿往來與雙向學術交流所觸動的法制概念傳輸更為直接，使得台灣在中國大陸法制建構初期確實扮演一個鮮明的角色，或是因為台灣法制本身也是吸收並揉和英美與歐陸、日本法制而形成體系，其立法借鑑與施行經驗大陸在法制上有其中介角色之作用18。是以，本文以台灣法制之對照為基礎作剖析，以期能更具體理. 政治大由於國外成熟資本市場上上市公司下市制度起源較早，對下市規則的制定和立. 解中國大陸下市的法規範。. 執行相對積累了大量經驗，透過將國外下市制度和中國下市制度進行比較後自然. ‧ 國. 學. 可以發現中國下市制度的缺失之處，同時可以借鑒國外經驗用來建議如何改善中. ‧. 國上市公司下市制度。. y. Nat. （四）、價值分析法. er. io. sit. 價值分析法係屬於一種非常重要的法學研究方法，價值判斷是法律秩序中不可或缺的因素，透過法律的價值分析可以強化大眾對法律制度的認同和支持。故. al. n. v i n 要完善上市公司下市制度，必先要分析上市公司下市制度對證券市場的價值意 Ch engchi U. 義，本文從上市公司下市制度有利於降低證券市場風險、有利於保護市場投資者. 利益、有利於優化上市公司資源優化配置等方面進行價值上的分析，以強調建立與健全上市公司下市制度的重要意義。. 第二項. 研究範圍. 本文以中國股票市場下市制度為研究主題，股票市場下市制度的範疇有廣義和狹義之分。從狹義的角度看，下市制度只是指一套監督和監測上市公司並強制 17. 王文杰，國有企業公司化改制之法律分析，中國政法大學出版社，1999 年 5 月，頁 1。王文杰，嬗變中之中國大陸法制（第三版），國立交通大學出版社，2011 年 2 月，頁 400。. 18. 10.

(12) 那些失去持續經營能力、喪失上市條件的上市公司退出市場的法規與制度體系。整個制度體系由暫停上市的條件和制度、恢復上市的條件和制度、終止上市的條件和制度及其相關的法律法規共同組成。同時因為中國股票市場的特殊情況，加上其發展時間不長，上海和深圳證券交易所迄今為止沒有發生一起自願下市和收購下市案。故中國絕大部分學者在研究中國股票市場下市制度問題時，都把研究範圍限定在上述狹義的範疇。基於如此，本文亦選用狹義的股票市場下市制度作為論文的研究範圍。. 論文主要章節架構治. 第三節. 立. 政. 大. 本文共分為五章。第一章為緒論，首先闡述選擇研究本題目動機和目的。其. ‧ 國. 學. 次，簡要說明本研究方法與範圍。然後對本文的主要章節架構、文章鋪陳邏輯順序進行解釋說明。. ‧. 第二章為中國大陸上市公司之下市制度的基本理論。該章開宗明義清楚將上. sit. y. Nat. 市「下市」的定義闡明，同時呼應本文研究範圍。接著就「下市法律制度」的概. al. er. io. 念、經濟目標、經濟功能、特徵、價值分別詳細論述。然後接續介紹國際資本市. v. n. 場中上市公司「下市」的四種類型與發生原因。最後闡述完善上市公司下市法律. Ch. engchi. i n U. 制度的意義，則將對證券市場、公司、投資者三個層面都發揮的巨大正面效用。第三章為中國法對「下市」之法律規範與適用。該章首先從法的位階由高而低開始檢視中國法上有關上市公司「下市」之相關國家法律、部門規章、自律規則與其他規範性文件進行審慎回顧分析介紹。接著梳理了中國上市公司「下市制度」的程序，其次概略介紹國外上市公司「下市制度」的演變，接著回顧中國上市公司「下市制度」的演進三個階段，進而點出中國證券市場目前兩大特徵。最後於結尾時就世界主要證券交易市場的「下市標準」進行介紹。第四章為中國下市規範的相關修訂之檢視。本章以 2012 年 12 月新法修訂前後為界線，檢視主管機關借鑒國外市場的下市規定與監管實務進行之新法調整與 11.

(13) 增加，就修法前後中國上市公司下市條件之差異進行比較分析。且就調整與增加的部分，述說調整與增加之緣由。進而發現，新法調整與增加讓實務面的可操作性提高，有助於豐富與完善下市標準體系。第五章為結論。首先回顧中國上市公司下市的沿革歷程係由中國資本市場的變化需求所帶領的。接著就闡述此次修法所調整與增加條文規範的亮點以及具體可行的內容、相關配套法規的輔助性功能與對投資者之保護和證交所監管的周延性詳細說明。最後，以檢視新法修正後之中國上市公司下市制度與規範是否與現行國際通行下市的經濟和監管規範一致做總結。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 12.

(14) 第二章第一節. 上市公司之下市法律制度理論上市公司下市的定義. 上市公司「下市」從字面解釋就是指上市公司股票因各種原因(例如：公司破產或解散、從一個股票交易市場退出轉到另一個股票交易市場等)不再在特定的證券交易市場掛牌，從而退出特定證券交易市場的一種法律行為。在英文中相對應之文字有 termination(cancellation) of listing、delisting 或 withdrawal of listing。布萊克法律字典對下市(Delisting)的解釋為在證券交易所上市的證券所享有的權利因該種證券不符合上市要求而被停止，該停止可能是永久的、也可能是. 政治大. 暫時的19。「元照英美法律詞典」對上市公司下市的解釋為，暫時或者長期地取. 立. 消不符合上市條件的證券的上市權，把(證券等)從證券市場中除去。20另外,上市. ‧ 國. 學. 公司下市也有撤銷註冊的意思，根據 1934 年「證券交易法」(Securities Exchange Act)第 12 條的規定，註冊的證券發行人，若其證券持有人減至一定數量不再需. ‧. 要註冊，則應撤銷對該證券發行人的註冊21。. y. Nat. sit. 而就中文而言，上市公司下市，除了中國《證券法》上有「終止上市」的規. n. al. er. io. 範名稱外，還有「摘牌」、「撤回上市」或「下市」三種名稱。事實上，英美證券. i n U. v. 先進國家一般上市公司下市可以分為三種情況：一、上市公司因不符合上市標準. Ch. engchi. 被交易所(或證券監管部門)宣佈下市(亦稱為摘牌，delisting 或 cancellation of listing，是屬於上市公司被強迫下市；二、原來在多個市場上掛牌交易的公司經證券交易所批准，上市公司主動提出撤回在其中的一個或多個市場上的上市(又稱主動避免上市成本下市，相對英文為 withdrawal of delisting)22；三、上市公司的股票或資產被非上市公司或其他投資者收購，從而上市公司轉為非上市公司. 19. Bryan A. Garner, Black’s Law Dictionary, Ninth edition, WEST A Thomson Reuters business, 2009, p. 493. 20 薛波主編：元照英美法律詞典，法律出版社 2003 年 5 月版，第 393 頁。 21 薛波主編：元照英美法律詞典，法律出版社 2003 年 5 月版，第 404 頁。 22 李斌，關於我國上市公司退市制度的思考，安徽大學學報(哲學社會科版)，2002 年 5 月第 26 卷第 3 期，頁 106。 13.

(15) (又稱為私有化下市，going private)23。. 第二節. 上市公司下市法律制度之概念. 證券市場是整個金融市場的一個重要部分，是提供證券發行和證券交易的場所。按照市場功能的不同，可將證券市場區分為發行市場(又稱一級市場)和交易市場(又稱二級市場)。因此，上市公司「下市」的含義就有單從發行市場退出交易市場與在交易市場中從較高級的市場退出到較低級的市場的兩種情形。具體而言，第一個層次是狹義的「下市」，是指由於上市公司發行的證券不再符合上市. 政治大易市場而喪失上市流通的資格。第二個層次是廣義的「下市」，係指由於上市公立. 的條件或者上市公司違反有關法律的規定或者經上市公司自行申請退出證券交. ‧ 國. 學. 司破產或者解散而使公司消滅，即上市公司不再存在於證券交易於證券市場，即上市公司完全喪失其主體資格。. ‧. 公司下市若就客觀效果而言，還可作兩種理解。一、「主體主義」下市。亦. sit. y. Nat. 即上市公司以終止其主體資格的方式徹底脫離市場。例如：公司因自願解散、破. al. er. io. 產、被吊銷營業執照或被關閉等種種原因而最終喪失主體資格，即屬於此類。二、. v. n. 「行為主義」下市。即公司因違法而被公司主管機關或其他監管機關限制或禁止. Ch. engchi. i n U. 在特定時期從事特定交易活動。此時公司的主體資格仍被保留，只是行為能力受到限制。例如：上市公司股票被暫停上市或終止上市、公司被責令停業整頓等情形24。與上市公司「下市」的概念相對應，上市公司「下市法律制度」也有廣義和狹義兩層次的涵義。從狹義的角度來看，上市公司「下市法律制度」是指失去持續經營能力、不再具有上市條件的上市公司被強制退出證券市場的法律制度體系。該制度體系包括暫停上市的制度、恢復上市的制度、終止上市的制度及其他. 23. 翟浩，上市公司退市：理論分析與制度構建，華東政法大學博士學位論文，2012 年 5 月，頁 20。 24 蔣大興，公司如何死亡-公司退市監管政策改革，法學評論(雙月刊)，2005 年第 2 期，頁 116。 14.

(16) 相關的法律制度。但若從廣義的角度來看，上市公司「下市法律制度」不僅包括狹義的下市法律制度的內容，還包括上市公司自願下市的制度以及相關的宏觀經濟政策等。原則上，本文所指的上市公司「下市」和上市公司「下市法律制度」都是就狹義的角度而論。上市公司「下市」是指上市公司所發行的證券在證券交易所上市之後，因該證券或者該證券所屬的上市公司不再符合證券交易所有關持續上市的條件而導致該證券被暫停上市甚至終止上市。在中國目前的證券市場層級來看，本文所探討的上市公司下市是指上市公司在主板市場上的下市，亦即上市公. 政治大市公司下市的一系列規範所組成的完整的制度體系，是公司法律制度和證券法律立司從中國上海、深圳證券交易所下市。而上市公司「下市法律制度」是指調整上. 制度的重要組成部分。該制度體系包括下市決定權、下市程序、下市標準、下市. ‧ 國. 學. 後的證券交易以及投資者利益保護等。該制度體系包括下市的三個階段，亦即暫. ‧. 停上市、恢復上市和終止上市。. y. Nat. 暫停上市是指當上市公司出現證券法或者證券交易所交易規則規定的法定. er. io. sit. 事由時，該上市公司在證券交易所交易的股票將由證券監督主管機構或者其授權證券交易所決定暫時停止該上市公司的證券進行交易的活動。終止上市的情形則. al. n. v i n 比暫停上市的情形更為嚴重。終止上市是指當上市公司出現證券法或者證券交易 Ch engchi U. 所交易規則規定的法定事由時，該上市公司在證券交易所交易的股票將由證券監督主管機構或者其授權證券交易所決定停止該上市公司的證券進行交易的活動。暫停上市、恢復上市和終止上市是三個相互關聯的階段，當上市公司因違反證券法或證券交易所交易規則而被決定暫停上市後，上市公司可以透過調整重組或者對不符合規定的內容和行為進行改正而達到上市的相關要求中或者符合恢復上市的相關條件而被決定恢復上市，恢復上市的證券可以在證券交易所內正常地進行交易；當上市公司因違反證券法或證券交易所交易規則而被決定暫停上市後，如果上市公司通過調整重組或者對不符合規定的內容和行為進行改正後，仍. 15.

(17) 未達到上市的相關要求或者符合恢復上市的相關條件，該上市公司的股票將最終被決定終止上市。總而言之，被決定暫停上市對於上市公司證券來說並不等於必然的「驅逐出場」，若能夠採取措施進行及時、有效的調整，上市公司證券可能「敗部復活」，即恢復上市。但若連調整仍不能使狀況好轉，那麼上市公司最終只能面臨終止上市的悲劇25。. 第三節. 下市制度與股票市場功能關聯. 高度有效發揮股票市場的各項功能，是健全股票市場的改革方向，充分發揮. 政治大制度的設計和建置的最終目的，同樣是完善、發揮股票市場功能。立. 股票市場功能是股票市場設立的根本。作為股票市場運作機制的組成部分，下市. ‧ 國. 學. （1）下市制度有利於創造良性競爭投資環境，並完善資源優化配置之功能：在一個沒有淘汰退出的系統，無法論及良性競爭。過往中國的股票市場長期缺乏. ‧. 有效的下市制度，使得上市公司資產品質得不到保障，使得垃圾股叢生，投資環. sit. y. Nat. 境逐漸惡化，除干擾投資者利益之外也使股票市場的資源配置功能失靈。而建立. al. er. io. 有效的下市制度，不僅可以完善股票市場的競爭機制，約束上市公司保證資產品. v. n. 質，優化股票市場的投資環境，並促進資源優化配置 26。. Ch. engchi. i n U. （2）下市制度有利於完善資產定價、資產整合功能：良好下市制度的建立可以促進股票市場估值水準趨向合理，形成良性的價格機制，使資產價格比較客觀反映資產本質資訊。（3）下市制度建立有助於完善公司法人治理結構、建立科學合理約束機制：上市公司的治理結構也是成熟股票市場的投資者研究觀察的重點之一。上市司法人治理結構的不科學，內部控制失效，經營管理上的混亂等等問題，其主要關鍵在於缺乏內部所有權的約束和外部監管的約束。而外部監管約束最重要的環節就是下市機制。唯有建立了下市機制，生存者才會更加珍惜自已的生命-上市資源。 25. 陳品澄，我國上市公司退市法律制度研究，東北財經大學碩士學位論文，2011 年 11 月，頁 4-5。覃豐，論上市公司退市的法律規則，貴州大學碩士學位論文，2008 年 4 月，頁 5。 16. 26.

(18) 才能有效的防止違規現象的發生，降低代理成本，把經理層的經營管理納入法制軌道，形成有效的約束機制，從而建立科學合理的法人治理結構27。（4）下市制度的建立有效分散市場風險：事實上，在股票市場中下市制度是很好的風險分散機制，一方面既可以將上市公司的經營風險分散給不同投資者，又可以將市場系統性風險分散給個股。高效率下市制度是股票市場風險控制機制不可或缺組成部分28。. 第四節. 下市制度的經濟目標. 政治大個經濟目標。第一個目標是要確保證券交易所與上市公司之間關係是處於獲利的立綜觀全世界主要證券交易所的「下市制度」，基本上該制度的設計主要有兩. ‧ 國. 學. 狀態。第二個目標是要維持投資人對證券交易所監管上市公司品質有一定標準的信賴保護。其中有以第二個經濟目標為全世界多數證券交易所對外公開聲稱制定. ‧. 「下市制度」的主要理由。. sit. y. Nat. 就「下市制度」的第一個經濟目標確保證券交易所與上市公司之間關係是處. al. er. io. 於獲利的狀態。證券交易所的主要營收獲利來源是來自證券交易所產生之各項手. v. n. 續費用。而證券交易所與上市公司的往來服務是需要付出一定金額之固定成本。. Ch. engchi. i n U. 故，唯有該上市公司證券交易量達到一定程度，證券交易所產生的收入才足以超過交易成本，使得證券交易所有利可圖。若，證券交易量不夠則可能使得交易成本明顯高過於收入，將導致資本市場上的各個體主與證券交易所的關係都無法維持在獲利的狀態。這也就說明為何世界主要證券交易所都以證券交易量規模的大小作為「下市」的標準之一的重要原因。而「下市制度」的第二個經濟目標則是維持投資人對證券交易所監管上市公司品質有一定標準的信賴保護。傳統上，證券交易所的功能是替投資人與證券發. 27. 李榮，關於進一步完善我國上市公司退市機制的幾點思考，商業研究，2003 年 11 月總第 271 期，頁 76。 28 劉佳，我國股票市場退市機制研究，河北大學經濟學碩士學位論文，2010 年 5 月，頁 15-16。 17.

(19) 行人提供一系列之服務，而獲得應有之報酬。這些服務包括標準化的規則、交易監管、結算、流動性等。「下市」規則是對投資人與證券發行人提供一種訊號，即透過把違法與違規的公司驅逐出資本市場，證明某證券交易市場執行交易規則的強度與可信度。如果交易所的自我監管功能很強，交易規則就能夠得到完全執行。而且，透過這種信號功能向投資人發出一種訊號，投資人應可以信賴在某證券交易所掛牌交易的公司之誠信，因為公司能夠被允許掛牌交易本身就表明該公司已滿足證券交易所所規定之標準。事實上，「下市制度」所要保護的就是對投資人發出信號的價值29。. 政治大下市制度的經濟功能立. 第五節. ‧ 國. 學. 上市公司下市作為證券市場上的優勝劣敗的淘汰制度，事實上具有以下幾個功能：. ‧. 1. 下市制度扮演證券市場「過濾篩選器」的功能。下市制度作為資本. sit. y. Nat. 資源配置的手段，其目標是讓已上市但不再具備交易條件、增加整個市場交. al. er. io. 易成本的公司退出證券交易市場，用以實現閒置資本向優秀企業的流動，保. v. n. 證金融資源的合理配置。也就是說，下市制度有效扮演證券市場「過濾篩選器」的功能。. Ch. engchi. i n U. 2. 下市制度所建立起來優勝劣敗的機制應可提高上市公司整體品質的表現。透過下市制度所建立起來之優勝劣敗的機制是證券市場可持續發展的制度保證。在有下市制度實際監督執行的情況下，上市公司需將努力維持自己的上市地位，從而激勵上市公司改善公司治理，規範行為，提高公司收益。因此下市制度也是提高上市公司整體品質的有效途徑。 3. 良好的下市制度還有發揮保護股東利益的功能。當公司的上市地位行不保時，股東轉讓股票的行為必將受到較大約束，故有效的下市制度可以 29. 王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，頁 789-790。 18.

(20) 保障股東權利的正當行使，以避免因不公正的程序或其他因素導致股東權利受到侵害，所以好的下市制度應可發揮保護股東利益的功能。例如：我國 1989 年「證券交易法」第 148 條其中即明文就規定：「於證券交易所上市有價證券之公司，有違反本法或依本法之命令時，主管機關為保護公眾或投資者的利益，得命令該證券交易所停止有價證券之買賣或終止上市。」 4. 在某些國家(例如美國)，各證券市場下市制度的差異性甚至可以促使各證券交易場所之間展開公平競爭，為各證券交易場所的共同發展創造更優良之條件 30。. 第六節. 政治大上市公司「下市」法律制度之特徵立. ‧ 國. 學. 上市公司下市作為一項完整的法律制度，其法律特徵主要為下列幾點： 1. 下市制度是對上市公司權利能力和行為能力的一種限制。一個股份. ‧. 有限公司一旦符合法律法規規定的相關條件，便可申請其股票上市. sit. y. Nat. 掛牌交易，這是法律賦予上市公司的一項不可剝奪的權利能力和行. al. er. io. 為能力。同樣的，當上市公司因嚴重虧損而喪失持續經營能力或因. v. n. 違法而被摘牌，終止其股票上市流通時，則對該公司該項權利能力. Ch. engchi. 和行為能力的一種限制。. i n U. 2. 下市制度是市場機制與政府干預相結合的產物。在市場自由競爭之規律調整下，證券市場必定會發生優勝劣汰的結果，但受市場投資性之影響，一方面被淘汰的劣質上市公司，由於不甘心放棄在證券市場的交易權利與福利，會不惜違反有關法律規定，進行證券違法活動。如此一來，僅憑證券市場本身的力量就難以調整，市場失靈的現象就容易發生。在市場失靈的情況下，政府有必要對市場進行適當的干預，強制那些有重大違法行為的上市公司下市，以確保證. 30. 周友蘇，新證券法論，法律出版社，2007 年 4 月，頁 213。 19.

(21) 券市場的穩定和健康有序的發展。因此，上市公司下市法律制度正是市場機制和政府干預相結合而產生的一種淘汰機制 31。 3. 下市是上市公司違反上市協議所面臨的法律後果。根據中國《證券法》第 48 規定，公司申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，在證券交易所審核同意後雙方簽訂上市協議。而上市協議作為雙方權利義務的規範，以公司符合法定上市條件與不觸犯下市條件為前提。一旦公司上市後若在發展變化過程中不再具備相應的條件和標準，或違反上市相關的規定、協議時就得退出證券市場，即. 政治大市制度必定具有合理與明確之的下市標準的相關規定與協議立. 剝奪該上市公司在證券交易所上市交易的資格。所以一個完善的下 32. 。. 4. 下市制度主要由實體規範與程序規範所構成。在實體規範方面，下. ‧ 國. 學. 市標準是用來衡量公司下市的基本依據。《證券法》第 55 條、56. ‧. 條關於暫停上市、終止上市的限制性規定，就是下市制度的實體性. y. Nat. 標準；而各證券交易所的下市規定，除了包括實體性標準之外，還. er. io. sit. 有規定了下市程序方面的內容。譬如 2001 年 2 月 22 日中國證監會發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》就有「證券. al. n. v i n 交易所作出暫停上市決定的，應當通知該上市公司並對外公告，同 Ch engchi U. 時向中國證監會備案」以及「上市公司應當在接到證券交易所股票暫停上市決定之起二個工作日內，在中國證監會指定的報紙和網站登載《股票暫停上市公告，公告以下內容......》」等之程序性規定。 5. 下市程序之發動原因具有多樣性。上市公司下市程序之發動，一方面可以是因私法上的原因，另一方面亦可是因公法上的理由。在中國，下市既可作為證券交易所對不符合上市標準的上市公司進行的最嚴厲之制裁。下市若從法律規範社會利益的角度來看(如保護投 31. 陳俊鋒，我國上市公司退市法律制度研究，復旦大學碩士學位論文，2010 年 10 月，頁 7-8。王艷梅，我國上市公司退市法律制度研究，西南政法大學碩士學位論文，2008 年 4 月，頁 3。 20. 32.

(22) 資者權益)，則是對上市公司及其行為進行的限制與約束。《公司法》修訂前將下市決定權授予國務院證券監管部門，正是政府對證券市場的管理就是政府與市場的關係問題，這一證券法的公法屬性的表現。而新《證券法》將公司的上市交易和下市決定權授予證券交易所，在一定程度上表彰證券市場主體私權自治的特徵。 6. 下市涉及的主體具有多元性。一般而言，在上市公司下市之法律制度中，所參與之主體包括證監會、證券交易所、其他合法的證券交易會員(證券商)、證券業協會、證券登記結算機構、上市公司與投. 政治大. 資者等等33。. 立. ‧ 國. 第一項. 上市公司下市法律制度的價值. 學. 第七節. 秩序價值. ‧. 秩序是宇宙中人和事物存在與運轉具有一定的遊戲規則。秩序包括社會秩序. y. Nat. sit. 和非社會秩序。作為人類活動必要前提，秩序也是法律的基本價值之一，被視為. n. al. er. io. 是法律的基本追求。一種法律或法律制度或許並不追求所有的法價值，但卻不能不追求秩序。. Ch. engchi. i n U. v. 在市場經濟中透過法律手段對經濟環境和經濟行為進行宏觀調控是實現法治經濟的必走之路。法律不僅對市場參與主體的進行規範，同時還規範各個市場參與主體之間的競爭行為，進而保證市場之公平競爭。證券市場係為市場經濟中最為活躍的一部份，更加需要法律就其進行規範以防範風險和不確定因素的發生。故在證券市場的法律制度中，秩序價值是其為證券市場首要保護的對象。上市公司下市法律制度的秩序價值主要實現在預防與懲戒兩個方面。首先，上市公司下市法律制度的建立，給上市公司及相關市場參與者設定了確定之行為模式，使其能預測自己的行為指向與後果，預見法律法規對於自己行為的應有態 33. 周友蘇，新證券法論，法律出版社，2007 年 4 月，頁 212。 21.

(23) 度。於是，那些想要違法違規的人會攝於違法所帶來之嚴重後果而有所畏懼。同時對一般理性投資者也會對上市公司依法下市現象形成合理預期，避免產生過大的社會負面影響 34。再者，下市法律制度對市場秩序的維護主要在於針對嚴重違法的上市公司，必須責令其依法下市。上市公司的嚴重違法行為包括上市公司違反上市規則、不遵循「公平、公開、公正」的基本原則、不按照規定進行資訊披露、或資訊披露中有虛假記載、誤導性陳述等情形發生等。這些違法行為不僅損害了投資者的利益，更為嚴重的是，其違法行為造成了對證券市場公平競爭環境的破壞35。. 政治大繫、相互滲透。自由、秩序是公平、正義的基礎，而自由、秩序有反過來促成了立法的基本價值除了秩序外，還包含自由、公平等。法的這些價值之間相互聯. 正義的實現。所以，秩序價值就是要平衡各種利益關係，劃定各方的權利義務界. ‧ 國. 學. 限，從而透過秩序價值實現正義價值。在上市公司內部通常發生大股東與小股東. ‧. 利益的衝突情形，因大股東控制著公司的整體運作，而公司運作的結果決定了公. y. Nat. 司的經營狀況。而小股東只能依靠公司的經營狀況來實現自身的利益。換句話. er. io. sit. 說，大股東掌控了公司經營狀況的發生，而小股東接受公司經營狀況的結果的影響。這樣就極容易發生大股東濫用權利維護自身利益，而同時傷害小股東利益的. al. n. v i n 情形。因此在秩序價值的指引下需要制約大股東的權利濫用、進而保護小股東的 Ch engchi U 利益。. 第二項. 效率價值. 就理論上而言，當上市公司出現下列情況時，其股票就應該被終止上市：一、股票失去其內在價值。股票的內在價值是由擁有該資產的投資者在未來所獲得的現金流所決定的，若上市公司未來預期無能力支付現金股利，則在理論上就可以認為公司沒有內在價值。所以失去內在價值的股票就應該終止上市交易。二、股 34. 王愛萍，上市公司退市法律制度研究，山西財經大學碩士學位論文，2006 年 3 月，頁 4-5。溫震，我國上市公司退市法律制度研究，中國政法大學碩士學位論文，2003 年 5 月，頁 12。 22. 35.

(24) 票失去市場流動性。股票在證券市場中流通交易的根本目的是透過資本的正常有秩序的交易，促進資源的有效配置，發揮證券市場的資源配置功能。若發生股票的高度集中或者交易清淡的情形，都會造成證券市場的股票整體缺乏流動性，配置不均衡。所以讓失去流動性的股票繼續掛牌對證券市場來說也是失去了意義。三、公司嚴重違反上市規則。「公平、公開、公正」是股票上市公司應該遵循的基本原則。上市規則的執行確保了「公平、公開、公正」原則的實現。若上市公司違反上市規則，不按規定進行資訊披露，或在訊息披露中弄虛作假，不僅給「公平、公開、公正」原則帶來傷害，更將嚴重損害投資人之合法權益。所以嚴重違. 政治大效率是一向都是經濟學研究的重要課題之一，係指投入與產出或成本與收益立. 反上市規則的公司的股票應該終止上市交易。. 之間的關係。簡言之，效率就是一個均衡點，當處於這一點時就不存在浪費。任. ‧ 國. 學. 何資源的供給總是有限的、具有稀少性，而任何一種資源被用於某一種特定的生. ‧. 產或者消費時都會有一定的機會成本。正也因為資源的稀少性和機會成本，追求. y. Nat. 資源配置的效率才顯得特別重要，效率價值的重要地位因此受到人們的關注。. er. io. sit. 法律的效率價值長期以來備受學術界的關注，許多學者從不同的角度對其進行探討。美國經濟學家 Richard Allen Posner 在其交易成本理論中指出，存在交易. al. n. v i n 成本的情形下，法律制度的設計決定於經濟的效率，換句話說，法律制度的設計 Ch engchi U 原則應該是效率原則36。. 於現代經濟社會中，證券市場如同一個巨大的無形容器，經濟資源與利益在其中流通和分配，正是基於資源的稀少性。證券市場中資源配置的效率就必然的成為了證券市場相關制度設計不可回避且須有效解決之難題。一方面，證券市場上存在許多經營狀況良好的優質公司。但在另一方面，亦充斥一些股票已經不在具有內在價值和流動性的劣質公司。證券市場的有效運行就是建立在對市場上的劣質上市公司通過下市予以淘汰驅逐，同時為吸引優質上市公司保證應有的席 36. Richard Allen Posner，蔣兆康翻譯、林毅夫校正，法律的經濟分析， http://ds.eywedu.com/falvjingji/009.htm (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日) 23.

(25) 位，從而促使證券市場的資源得到有效配置。證券市場中的資源之所以能夠有效率地處於運轉狀態，投資者的投資行為在其中起了不可或缺的作用。投資者進行市場運作的根本目的是希望透過投資行為獲得利益，但投資者首先要付出機會成本。若證券市場不能有效的淘汰劣質的公司股票，那麼投資者就無法做出理性的投資分析，其利益必然受到損害。作為證券市場的監管者，證券監督管理部門或證券交易所在市場這隻無形的手背後為市場的有效運行提供著輔助地幫助。而證券市場的監管者對市場中不符合持續上市條件的公司股票做出暫停上市、終止上市的處罰，其根本的出發點就是為維護證. 政治大. 券市場的效率。因此證券市場的監管者做出處罰的依據，即下市法律制度也必然 37. 實踐效率價值的真正意義。. 立. ‧ 國. 學. 第八節. 上市公司下市的四種基本類型. ‧. 回顧全世界各國資本市場之發展歷史，上市公司「下市」一直是資本市場上. sit. y. Nat. 的一項重要制度設計。從上市公司「下市」的原因、動機以及運作模式的角度考. al. er. io. 察，原則上可以發現上市公司「下市」基本上可以劃分為四種類型，即（1）主. v. n. 動私有化下市（2）主動規避上市成本下市（3）重整再生下市（4）被動淘汰下. Ch. engchi. i n U. 市 38。前三種基本下市是屬於主動下市(Voluntary Delisting)型態，最後一種下市是屬於被動下市(Involuntary Delisting)。. 第一項主動私有化下市所謂私有化下市，顧名思義就是透過收購上市公司在外流通股票，使得上市公司的股權結構不再符合上市條件而下市。因為該種下市將導致原先作為公眾公司的上市公司變為少數股東控制的私人公司，這種過程係為一種私有化的過程， 37. 陳品澄，我國上市公司退市法律制度研究，東北財經大學碩士學位論文，2011 年 11 月，頁 6-8。王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，頁 782。 24. 38.

(26) 故稱為主動私有化下市。從私有化下市的發起者來區分，私有化下是可以區分為兩種類型：一、由上市公司的大股東發起的私有化下市。大股東透過發起私有化下是排擠中小股東，完成對公司的私人控制；二、由協力廠商以併購方的身分在公開市場上要約收購目標公司的股票，當收購結果達到下市標準時，被收購公司下市，然後收購方排擠掉其餘的中小股東，完成私有化。事實上，在美國實務上發動下市私有化交易之可能動機包括下列各項：（1）脫離公開市場干擾（2）免除上市交易相關費用（3）公司長期利益最大化（4）降低代理成本（5）節稅利益（6）敵意併購防禦措施（7）獨佔公司未來獲利。. 政治大紐約證交所與 NASDAQ 證券市場下市統計表(1998-2004) 立 1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 286 225 61. 213 148 65. 145 82 63. 769 280 489. 873 433 440. 475 235 240. 665 275 390. 569 289 280. 140 77 63. ‧. 254 204 50. Nat. 209 180 29. 學. ‧ 國. 1998. 紐約股票交易所總下市家數主動下市家數被動下市家數那斯達克交易市場總下市家數主動下市家數被動下市家數. 460 267 193. y. 39. 2004. 期間合計. 134 116 18. 1,381 1,032 349. 322 258 64. 4,133 2,037 2,096. n. al. er. io. sit. 資料來源：See Jonathan Macey，Maureen O’ Hara & David Pompilio, Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process，51 J. L. & Econ. 691(Nov. 2008)。. v. 主動私有化下市在成熟的資本市場相當普遍，以美國紐約股票交易所和那斯. Ch. engchi. i n U. 達克市場從 1998 年到 2004 年統計資料來看40，期間紐約股票交易所下市之上市公司總數高達 1,381 家，其中主動下市的上市公司家數為 1,032 家，占下市總家數約 74.7%；而被動下市的上市公司家數為 349 家，占下市總家數約 25.3%。換句話說，主動下市的上市公司家數約是被動下市的約 2.96 倍。相同期間內，那斯達克交易市場下市公司總數達到 4,133 家，其中主動下市的家數有 2,037 家，約占下市總家數的 49.29%；被動下市的家數為 2,096 家，約占下市總家數的 50.71%。換句話說，主動下市的公司家數與被動下市的公司家數比例約為 39. 楊宏鈞，美國下市私有化交易之研究-以少數股東保護為中心，中興科技法律研究所碩士學位論文，2010 年 1 月，頁 12-17。 40 See Jonathan Macey，Maureen O’ Hara & David Pompilio, Down and Out in the Stock Market：The Law and Economics of the Delisting Process，51 J. L. & Econ. 683，691( 2008 )。 25.

(27) 97.19%。除美國市場外，歐洲與澳洲的資本市場主動下亦非常普遍。根據歐洲學者的一項經驗調查資料，自 1997 年至 2005 年歐洲 18 個國家合計上市公司下市總家數共 5,579 家，若扣除其中公司破產下市與合併下市的家數後，由大股東自行發起的主動私有化下市家數高達 3,333 家41，約占總下市家數約 59.74%。以澳洲為例，從 1975 年到 2004 年的 30 年間，共有 5,952 家公司下市，其中因無法繳足上市費用而被動下市的家數為 482 家，約佔總下市家數之 8.1%；因被收購而主動下市的家數為 1,118 家，約佔總下市家數之 18. 8%；因資本改變而下市的家數. 政治大，約佔總下市家數之 40. 4%。立. 為 1,151 家，約佔總下市家數之 19.3%；因名稱或代碼改變而下市的家數為 2,404 42. 家. 在中國大陸資本市場上主動私有化下市的案例雖然不太普遍，但仍不乏值得. ‧ 國. 學. 關注的案例，其中以中石油要約收購旗下三家上市公司並使之下市，以達到整合. ‧. 旗下上市公司的戰略目的43。. y. Nat. 然而，以台灣資本市場為例，主動私有化下市的案例不少。例如 2006 年美. er. io. sit. 國 EMS 大廠 Jabil（捷普），由 Jabil 在台灣獨資的台灣捷普公司，以每股新台幣 109 元，公開市場收購綠點科技股票股權達 97.63%，最後使得綠點科技(股)公司. al. n. v i n 為被消滅公司並達到下市標準，而完成主動私有化。同年，英商渣打銀行集團 Ch engchi U (Standard Chartered)透過其台灣子公司以每股新台幣 24.5 元於股票公開市場收購. 新竹商業銀行股票股權共達約 95.4%，因此新竹商業銀行獲得主管機關同意下市，並於 2007 年與渣打銀行合併，並更名為「台灣渣打商業銀行股份有限公司」。. 第二項主動規避上市成本下市 41. See Ettore Croci & Alfonso Del Giudice, Delisting, Controlling Shareholders, and Firm Performance in Europe，http://ssrn.com/abstract=1548515 p.8。 42 See Nicholas Lew & Ian Malcolm Ramsay, Corporate Law Reform and Delisting in Australia， http://ssrn.com/abstract=947192 p. 42. 43 王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，頁 783。 26.

(28) 主動規避上市成本下市，係指規避上市公司所須履行的上市義務而主動選擇下市。上市公司身為公眾公司，在享受融資便利等好處權利的同時，同時必須承擔相對應的義務。其義務包括必須接受公眾監督、定期向公眾披露資訊、必須在公司治理結構方面投入成本，以便滿足所在資本市場的規定要求等等。舉例而言，全球網路搜尋引擎公司 Google 於 2004 年在美國上市，當它成功上市後，帶來了充足的資金，也為 Google 公司帶來了巨大衝擊，其中最大的影響就是公司隱私權的喪失。因該公司長期發展以來，在未上市之前，誰也搞不清楚 Google 司確切的財務資料、搜尋技術、人員狀況、股東構成等，讓競爭對手. 政治大必須協助會計師完成審計報告，提供公司產品結構、公司在該行業中的競爭地立. 摸不清 Google 公司的底細。但該公司上市時，依據國際通行的會計準則，公司. 位、客戶情況、上下游供銷商情形，甚至接揭露公司固定資產、智慧財產權、環. ‧ 國. 學. 保問題、訴訟中之官司等詳細資料，以及該公司目前與未來的戰略目標與具體措. ‧. 施。其中不少涉及該公司高度機密，這對於 Google 公司經營顯然造成許多不利. y. sit. io. er. 高44。. Nat. 之處。這種隱私權的喪失雖然沒有現金的支出，但使得該公司無形的成本大幅提. 但一旦上市公司認為要符合規定所付出的成本過高，該上市公司就可能選擇. al. n. v i n 主動選擇下市。以當前資本市場國際競爭化的環境下，不同資本市場之間的競爭 Ch engchi U. 更可能促使某一上市公司從符合規定成本較高的資本市場下市，轉而追求符合規定要求成本較低的資本市場。這就是最典型因美國沙賓法案(the Sarbanes-Oxley Act of 2002)頒布後所帶來的下市效應。沙賓法案於 2002 年 7 月 30 日生效，該法是因恩隆案（Enron）與世界通訊（WorldCom）兩家上市公司財務與會計造假醜聞所做的加強補救辦法。該法的立法目的在於透過改善上市公司資訊披露的精準性和可信度而保護投資者。該法對於上市公司資訊披露以及會計準則規定了嚴格的標準，在保護投資者及提升上 44. 徐暉，上市公司的策略性退市研究-以 UT 斯達康公司為例，浙江工業大學碩士學位論文，2008 年 3 月，頁 7。 27.

(29) 市公司誠信等方面的確給上市公司有正面的幫助，但同時也給上市公司帶來更高符合規定要求之相對成本。一項對 147 家上市公司進行的市場調查結果顯示，70% 的上市公司認為因沙賓法案的要求，上市公司開始對於公司治理方面的改革明顯增加公司的行政成本，有 82%的公司則認為改革過於嚴厲。簡言之，沙賓法案對上市公司所帶來的下市效應是相當顯著的。從 2004 年美國 114 家主動私有化下市公司中就有 44 家援引沙賓法案產生過高符合規定之相對成本作為其下市理由就可以看出。尤其是沙賓法案對小型上市公司帶來的負擔更重，因為小型上市公司承受的單位符合規定之相對成本壓力要比大公司大. 政治大 Money 22 期之國際期刊針對 1962-2006 年間，1,344 家外國公司在美國上市掛牌立 45. 。此外，根據 2012 年 Journal of International Financial Markets, Institution &. 交易、而其中 724 家公司下市原因做財務分析研究，發現選擇下市的主要原因就. ‧ 國. 學. 是美國沙賓法案實施對外國公司所產生新的治理成本遠大於出走原國家來美國. ‧. 市場掛牌交易所產生的利益46。. y. Nat. 以台灣上市公司為例，台灣旺宏電子於 1996 年 5 月於美國那斯達克(Nasdaq). er. io. sit. 交易所掛牌交易，但卻於 2007 年 7 月鑒於該公司於美國那斯達克(Nasdaq)交易所掛牌之股票(ADR 美國存託憑證)每天成交量最大也僅有幾萬股(相當於台灣普. al. n. v i n 通股數百張)，流通性欠佳的情形，董事會主動決議申請下市。此舉讓旺宏電子 Ch engchi U 每年可節省數千萬元台幣之成本，成為台灣第一家上市公司在美國那斯達克. (Nasdaq)掛牌，也是第一家 ADR 下市的公司，此即為因受沙賓法案效應影響主動規避上市成本而自動申請下市公司的例子。. 第三項重整再生下市重整是一種司法監督下的重組制度。重整異於清算，重整的目標是以合適的 45. 王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，頁 784。 46 See Susan Chaplinsky & Latha Ramchand, What drives delisting of foreign firms from U.S. Exchanges?，Int. Fin. Markets, Inst. and Money 22 (2012) 1126-1148。 28.

(30) 成本重新調整公司的資本結構使其恢復營運能力，為債權人、債務人、股東、員工、上下游協力廠商和企業所在的社區創造利益。這個目標要能實現的大前提是企業資產的營運價值大於清算價值。營運價值與清算價值之間的差額就是重整實現的價值，稱之為重整創造的營運剩餘價值(going concern surplus)，簡稱重整剩餘。當然，重整本身是有成本的，其中包括當事人的談判成本、聘用專業人員費用、及延期償還債務所產生的利息成本等等。因此，理論上唯有重整剩餘大於重整成本時重整才有意義。重整相對於重組，雖然重新調整公司資本結構亦可在法庭外透過重組的方式同樣可以達成，然而由於重組缺乏司法強制力且容易產生箝. 政治大以現代公司拯救一般會直接採用重整而非重組，其中又以大型上市公司為代表。立. 製成本(hold out)；而重整直接解決庭外重組的箝制問題，提高公司拯救效率，所. 因為重整涉及一連串複雜的交易，包括削減債權、債權轉股權、協力廠商向. ‧ 國. 學. 重整中的公司以資產作價或者現金增資或融資等等繁瑣程序，故上市公司多於重. ‧. 整期間一般選擇臨時下市，但重整成功後的公司必須重新上市，其主要原因有兩. y. Nat. 個：一、重整係為資本結構的調整，調整資本結構之後新的利益關係人需要重新. er. io. sit. 確認其於重整後的公司的股權多寡。二、重整中往往需要外部融資，融資人可能以股權的形式融資，亦可能以債權的形式融資。股權融資人需要公司重新上市才. al. n. v i n 能順利出脫持股變現取回現金C 。即使是債權融資人也需要公司重新上市後產生的 hengchi U 流動性來將自己的債權套現。因此，對於上市公司而言，若重整之後不能順利上市的制度無異是阻礙重整成功的絆腳石47。. 第四項被動淘汰下市被動淘汰下市，又稱強制下市，係指上市公司因不再符合公司上市所必須具備的條件，而被證券監管部門或證券交易所強迫下市。所以，被動淘汰下市亦被稱為監管下市(regulatory delisting)。因實施監管下市將可能使得該上市公司及其 47. 王佐發，我們需要什麼樣的退市制度，收錄於證券法苑（第七卷），法律出版社，2012 年 11 月，頁 785。 29.

(31) 利益關係人權益造成嚴重損失，所以一般而言，對執行監管下市必須規定嚴格的條件和程序，基於行政監督的訴求而來。以紐約證券交易所（NYSE）為例，該證券交易所就監管下市即規定了三個量化的客觀標準（前三個）與一個非量化（最後一個）之標準，解說如下： 1. 上市公司流通在外股東人數與股數要達一定人數與股數之標準。若有下列三種情況，紐約證券交易所會將考慮強制其下市。一、如果股東人數不到 400 人。二、股東人數不到 1,200 人且最近的 12 個月內每月交易的股票數量低於 100,000 股。三、或. 政治大上市公司公司市值 (Market Value) 與股東權益 (Stockholder 立者是大眾持有的股數低於 600,000 股48。. 2.. Equity)須達一定金額。若有下列情形發生，紐約證券交易所會. ‧ 國. 學. 將考慮強制其下市。一、上市公司連續 30 個交易日內平均全球. ‧. 市場價值低於 1,500 萬美金。二、若公司掛牌是屬於符合. y. Nat. Earnings Test 時，則公司連續 30 個交易日內市值低於 5,000 萬. er. io. sit. 美金，且公司股東權益亦同時低於 5,000 萬美元時。三、若公司掛牌是屬於符合 Valuation/Revenue with Cash Flow Test 時，公. al. n. v i n 司過去 30 日連續交易日的平均全球市場市值低於 2.5 億美金且 Ch engchi U. 過去 12 個月營收少於 2,000 萬美金、或過去 30 日連續交易日. 的平均全球市場市值低於 0.75 億美金。四、若公司掛牌是屬於符合 Pure Valuation/Revenue Test 時，上市公司連續 30 個交易日內平均全球市場價值低於 3.5 億美金，且過去 12 個月營收少於 1,500 萬美金。五、若公司掛牌是屬於符合 Pure Valuation/Revenue Test 時，若公司掛牌是屬於符合 Pure Valuation/Revenue Test 時，上市公司連續 30 個交易日內平均全 48. 張德富、王昌銳，中美上市公司退市機制的比較與分析，環球瞭望，2003 年 2 月商業會計，頁 19。 30.

(32) 球市場價值低於 7,500 萬美金，且過去 12 個月股東權益少於 7,500 萬美金49。 3. 上市公司的股票收盤價不得低於一定的價格。如果上市公司在連續 30 個交易日內收盤價低於 1 美金，交易所將考慮強制其下市。但如果最低平均收盤價是該上市公司唯一的不符合上市的標準，該上市公司不會被自動強迫下市。交易所會向其上市公司發出通知，給該公司 6 個月的寬限期用來改善其股價，如果 6 個月之後其平均收盤價仍然低於 1 美元，該上市公司將正式. 政治大其他非量化標準。事實上，紐約證券交易所甚至規定許多主觀立. 進入下市程序。 4.. 性下市標準供其行使獨立自由裁量權。只要滿足下列眾多條件. ‧ 國. 學. 的其中一個，紐約證券交易所就可以考慮強制該上市公司下. ‧. 市：(1)公司破產或清算；(2)監管機構向紐約證券交易所提出建. y. Nat. 議，認為該上市公司的股票已經失去價值；(3)該公司證券登記. er. io. sit. 失效；(4)股東會召開時沒有對外公開徵求代理人徵求委託；(5) 該公司已違反上市協議；(6)某一類別組的股票、某次發行的股. al. n. v i n 票或者某一系列的股票在支付對價或者回購之後被收回；或(6) Ch engchi U. 審計委員會未依紐約證交所的規定執行審計業務 (7)該上市公司經營違反公共利益的業務5051。. 事實上，成熟市場下市率相對都比較高。2003-2007 年間英國、美國、日本、韓國等國股市下市率均超過 2%。同一期間美國 NASDAQ 下市率曾高達 8%，下市公司數量為 1,284 家，超過了同期該市場新上市公司 1,238 家的數量。2009 年， 49. 李自然、成思危，完善我國上市公司的退市制度，金融研究，2006 年第 11 期，頁 28-29。 NYSE Listed Company Manual 802.01( A,B,C,D) , http://nysemanual.nyse.com/LCM/Sections/(最後瀏覽日 102 年 1 月 12 日) 51 井濤，退市法律研究，上海交通大學出版社，2004 年 6 月，頁 149-151。 50. 31.

(33) 94 家公司在紐約證券交易所上市，但同年有 212 家公司從紐約交易所下市；同年 23 家公司在東京交易所新上市、78 家公司下市；6 家公司在德國交易所新上市、61 家公司下市。相較之下，中國上海、深圳主板的下市公司數量極少，因為在中國上市公司股票下市之前，一般先被特殊處理，經過暫停上市等之後才可能下市。截至 2011 年 12 月 31 日，中國滬深股市掛牌上市共有股票 2,346 家，已下市的股票共有 79 檔，其中深圳股市有 40 家、上海股市有 39 家，兩股市下市的家數大約各占一半。另外，若從 2003-2011 年間來看，新上市的公司家數為 1,102 家，下市的公司家數僅為 64 家，新上市的公司數量明顯著高於下市的家. 政治大 1999-2011 年間中國下市股票家數與佔上市公司總家數比例統計立. 數，顯示中國證券市場一直存在「上多下少」的現象52。. n. engchi. y. sit. er. ‧ 國. io. Ch. 下市公司/上市公司總家數 0.11% 0.00% 0.43% 0.74% 0.31% 0.80% 0.87% 0.84% 0.65% 0.12% 0.36% 0.19% 0.13%. ‧. Nat. al. 上市公司總家數 949 1,088 1,160 1,224 1,287 1,377 1,381 1,434 1,550 1,604 1,689 2,074 2,346. 學. 年份下市股票數量 1999 1 2000 2001 5 2002 9 2003 4 2004 11 2005 12 2006 12 2007 10 2008 2 2009 6 2010 4 2011 3 合計 79. i n U. v. 上海與深圳股市新上市與下市家數統計年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 合計比例. 52. 新上市家數上海股市深圳股市 65 60 39 3 12 13 52 24 100 6 71 10 54 28 321 10 234 219 883 19.9% 80.1%. 合計 65 99 15 65 124 77 64 349 244 1,102 100.0%. 下市家數上海股市深圳股市 2 2 4 7 7 5 5 7 7 3 2 0 3 3 4 0 2 1 36 28 56.3% 43.8%. 合計 4 11 12 12 10 2 6 4 3 64 100.0%. 任婷婷，完善我國上市公司退市標準的若干思考，復旦大學碩士學位論文，2012 年 4 月，頁 22-23。 32.

(34) 根據台灣證券交易所網站提供之公開資訊，從 2001 年起至 2013 年 7 月期間，共有 169 家上市公司下市，其中除十數家銀行或票券公司係因轉型成為金融控股公司，由子公司下市後轉成控股公司重新上市，另外還有約不到 10 家之上市公司被併購、屬主動下市外，大約有近八成的公司係不符合上市所具備的條件而被動淘汰下市53。. 第九節. 完善上市公司下市法律制度的意義. 第一項. 有助於證券市場資源有效配置. 政治大. 一般而言，證券市場的主要功能有二個：一、公開對外募資的功能。二、資. 立. 源有效配置的功能。上市公司利用自身經營狀況良好的優勢，透過在證券市場的. ‧ 國. 學. 發行與股票交易價差吸引投資者的資金，替公司本身營運籌措所需資金。藉由證券市場，將資金從經營狀況惡劣的企業流向具有競爭力與有前景的企業，進而實. ‧. 踐現優勝劣汰，有效調整產業結構與市場結構54。. y. Nat. sit. 在證券市場發展初期，對外募資功能在證券市場中是為最重要的功能。但當. n. al. er. io. 證券市場發展到相對成熟的階段時，證券市場的資源配置功能便取其而代之成為. i n U. v. 最重要的功能。隨著中國證券市場的發展日漸成熟，越來越多的公司意識到證券. Ch. engchi. 市場對其公司發展的重要性，造成眾多公司爭取上市的競爭日益激烈。然而畢竟證券市場的資源是有限的，所以有效資源配置就顯得相對重要。而下市制度作為資源有效配置的手段，其目的是使己經不再具備維持上市條件的上市公司退出證券市場，確保證券市場資源的有效配置。在下市制度健全的證券市場，證券市場應充滿許多優良的企業和具有潛力的行業。相對地，在下市制度缺失的證券市場中，上市公司只進不出，績效差的上市公司不僅能夠繼續在證券市場掛牌交易，進而使得證券市場這個原先具有資源優化配置能力的市場，在混亂的市場環境中 53. 台灣證券交易所網站，http://www.twse.com.tw/ch/listed/suspend_listing.php (最後瀏覽日：2014 年 1 月 12 日)。 54 李牧林，我國上市公司退市法律制度研究，湖南師範大學碩士學位論文，2008 年 4 月，頁 16-17。 33.