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第五章 結論
第一節 下市制度的沿革歷程係因中國資本市場變化
一個完整的證券市場，需要公司上市和公司下市這兩套法律制度來共同構 建，只有同時具備上市和下市這兩套法律制度的證券市場，才是一個雙向開放，
有進有出的完全市場，才可能通過不斷吸引優質公司願意加入上市，同時透過不 斷地淘汰劣質公司下市這樣一個「吐故納新」的動態調整過程，來實現證券市場 資源優化配置之功能。
中國下市制度經歷了一個從無到有，逐步發展和改善的過程。在 1992 年之 前，證券市場或證券交易所最主要的肩負的任務就是儘快擴大上市融資功能，所 以無論是在立法層面或理論層面都未能關注到上市公司下市法律制度的問題。
1992 年到 2001 年 2 月正式推出下市制度以來，做了多次下市制度的修改嘗試，
其中包括 ST 制度、PT 制度以及連續六年虧損終止上市，這為後來正式確定上市 公司下市方式積累大量的經驗和基礎。2001 年 2 月至 2005 年間，下市制度正式 確立，對於探索中的一些措施不斷進行改進，包括改為四年連續虧損為終止上市 標準，取消 PT 制度、實施*ST 制度，提供終止上市的公司後續出路等，基本確 立中國現行過渡式下市制度的輪廓。2005 年以後，法律制度變更相對減少，對 於下市制度變更相對減少，對於下市制度的修訂更是細枝末節的問題，沒有太大 的變化，下市制度基本上穩定下來。自 2001 年 4 月 PT 水仙公司被終止上市以 來，滬深兩市累計下市的上市公司數量為 75 家，和超過 2000 家的上市公司總數 相比，占比為 3%。在上市公司資源稀少的條件下，越是瀕臨下市，越有希望上 演「不死鳥」神劇。這種逆向淘汰，也造成了 A 股市場炒作小型股、績差股的 畸形現象。對比國外成熟市場，以納斯達克市場為例，每年因各種原因被迫下市 的企業為數不少，年均下市率高達 8%，此外，紐約證交所每年的下市比例也在 6%左右。下市企業數量與上市企業的數量相當，市場處於動態平衡狀態中。雖 然中國的下市制度不斷得以完善，但是整體的年均下市率卻不見有效地增加，下
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市制度的整體執行效率不高是關鍵性因素。同時，由於一些地方政府的間接性干 預，每年均會出現一大批該下市而不下市的上市企業。地方政府以稅收優惠、減 免利息費用等當屬地方補貼上市企業的主要方式。近幾年，地方對上市企業的補 貼力度有增無減。
隨著中國證券市場日益運作，主管機關才漸漸開始正視上市公司下市法律制 度的相關問題。尤其是中國大陸由計畫經濟體制轉向市場經濟體制過渡的過程 中，在資源逐漸市場化的背景下，政府仍然保持對市場經濟運作中的干預和管 制，使行政權力能以市場化的形式全面參與分配。在經濟發展中的事務並不全是 政府所能處理的，對於上市公司控制權的行使而發生的種種衝突的調控，有時也 遠遠超出了政府的能力極限，而監管者往往針對公司運作所發生的問題做出各種 規章、意見、暫行辦法、通知等等，以期填補公司法上的缺失，並對現狀缺陷進 行調整，有點像是門診式的治療效果，治標而不治本。但其立法位階太低，應急 對策性的意味太濃，而失卻長遠的周延性規範，行政色彩太濃，也使得與具體規 範完整的公司治理的需求有著許多落差。
因此，鑒於上述諸多狀況，此次修法對於現有的下市規範以及其周邊配套法 規，作一全盤之修正。期許使得中國證券市場能發揮保持吐故納新、動態平衡的 合理狀態，促進優勝劣汰機制的形成，進而提高上市公司的整體品質，保護中小 投資者的合法權益。
第二節 新法的亮點以及具體可行的內容
中國證券市場長期以來給外界的印象就是一直存在「下市」難的問題，此次 新法修訂最主要的亮點在於主管機關針對「上市公司下市標準單一、下市程序相 對冗長，未有效發揮優勝劣汰的功能」等問題，著手在上市公司下市條件部分增 加許多定量標準與定性標準，目的在於使得執行上市公司「下市」的可操作性提 高，減少人為操縱而無法下市的阻礙。
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以上海證券交易所為例，其中在下市之定量標準的部分，增加上市公司淨資 產不得為負值、全年營收不得低於 1,000 萬人民幣、該公司股票連續 120 個交易 日累積成交量不得低於 500 萬股、連續 20 個交易日成交價每日收牌價不得都低 於每股面值等條件。在下市之定性標準的部分，增加上市公司財務報告被連續出 具否定意見或無法表示意見時，要求下市。上述增加與調整之下市標準均表明新 的上市公司下市標準係以「定量標準為主、定性判定為輔」之基調，進而能使證 券市場發揮吐故納新、動態平衡的合理狀態。
重新上市制度和下市整理期制度也是此次下市制度改革的重要亮點之一。重 新上市制度是疏通下市管道、舒緩下市壓力的重要途徑。而下市整理期係借鑒國 際先進成熟市場和創業板的做法，通過另板交易的方式，充分揭示風險，同時使 投資者在下市前仍有必要的交易機會。而且此次修法主管機關對於那些少數上市 公司暫停上市後為避免部分公司通過不當操縱資產重組或重整程序拖延而規避 下市之長期「停而不退」，甚至透過調節財務指標的方法「死灰復燃」的怪像，
嚴格規定公司申請恢復上市之程序，明確規定上市公司暫停上市後補充提供其恢 復上市申請資料的時間累計不得超過 30 個交易日。同時為遏制上市公司暫停上 市後通過各種方式規避下市，參照首次公開發行和再融資的計算方法，以扣除非 經常性損益前後的淨利潤孰低作為盈利判斷標準來斷定是否允許該公司申請恢 復上市。
新法最後一個亮點即是，上市公司也可以根據自身業績情況以及發展需要，
主動提出下市申請並終止上市。在中國，過去上市公司發生下市情形係多數被迫 被主管機關要求下市，此開創之舉賦予上市公司更多自主的選擇權利，亦即當該 上市公司評估若繼續保持上市交易的地位已經不利於公司自身發展時，給予該上 市公司自願下市申請的權利。
第三節 配套法規輔助性與監管周延性以保護投資者
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此次修法，主管機關為能確保新、舊之下市制度能順利過渡，發布上市公司 下市配套相關業務規則其輔助性功能，實為將原有的《股票上市規則》再細膩化 與落實化，其主要目的是要建立起相對完整順暢之市場化下市機制。新法之上市 公司下市制度則依次為風險警示、暫停上市、下市整理、恢復上市、終止上市和 重新上市等步驟與程序，期許能充分揭露上市公司下市的風險，亦有助於投資人 做出合理的投資決策，有效保獲投資人之利益。
若就上市公司下市配套相關業務規則其輔助性功能以對投資者保護進一步 而言，風險警示股票及下市整理股票交易資訊係在股票行情中分別予以獨立顯 示。風險警示股票和下市整理股票投資者只能使用限價委託，而不能使用市價委 託。風險警示股票漲跌幅限制為±5%、下市整理股票為±10%。同時投資人必須 通過書面或電子形式簽署《風險警示股票風險揭示書》或《下市整理股票風險揭 示書》後，才能申請購買風險警示股票或下市整理股票，以確認投資人實際瞭解 該類股票之高風險。下市公司股份轉讓系統每天只提供一次集合競價，不提供連 續競價、漲跌幅限制為 5%、只能使用限價委託。至於重新上市股票則有嚴格限 制出售規定。上述諸如此類相關繁瑣複雜與特殊的交易手續，實實在在地為確保 投資人對該種股票投資風險有相當程度的認識，以期有效保獲投資人之利益。
若就上市公司下市配套相關業務規定對證交所監管之周延性而言，其配套相 關業務規定對從風險警示、暫停上市、下市整理、恢復上市、終止上市和重新上 市等各階段均有明確之規範，例如股票處於風險警示期間主管機關特別著重監控 股票是否交易有異常波動情形、限制單一帳戶買入風險警示股不得超過 50 萬 股。而股票進入下市整理期時則著重於股票實際可交易時間是三十個交易日，以 防止出現「停而不下」的情況。
同時規定股票進入下市整理期交易的公司不得籌畫或實施重大資產重組，以 防範市場炒作該股票。於下市公司重新申請上市時，強化仲介機構(如：會計師 或律師事務所)在下市公司重新上市申請中的作用，對仲介機構的專業意見提出
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了具體要求，規定推薦報告書、推薦工作底稿及法律意見書應當具備的主要內容。
整體言之，新法所推出之相關配套法規的輔助性功能無疑正面提昇對投資者 之保護與強化證交所監管周延性。
第四節 新下市制度符合國際通行標準和監管規範
此次新法修訂在下市標準條件與相關配套辦法規定增加許多定量標準（客觀 標準）與定性標準（主觀標準），目的在於使得執行上市公司「下市」的可操作 性提高，尤其是減少為「退而不出」留下人為解釋法律條文空間，進而避免被人 為操縱而無法下市的阻礙。如同先前所論述，全世界主要先進國家的證券市場對 其上市公司「下市」的標準，原則都可分為客觀標準與主觀標準兩大類，但就單
此次新法修訂在下市標準條件與相關配套辦法規定增加許多定量標準（客觀 標準）與定性標準（主觀標準），目的在於使得執行上市公司「下市」的可操作 性提高，尤其是減少為「退而不出」留下人為解釋法律條文空間，進而避免被人 為操縱而無法下市的阻礙。如同先前所論述，全世界主要先進國家的證券市場對 其上市公司「下市」的標準，原則都可分為客觀標準與主觀標準兩大類，但就單