第四章 實證結果分析
第三節 上市公司依景氣榮枯區分
在本節中，依據上述表 3-6 所區分的景氣資訊將上市公司樣本分為佳、正常、差三 種，分別探討何種景氣情況下對於本研究假說更為符合。
在道德危機假說（如表 4-13）方面仍未發現明顯趨勢，僅能從方向說明上市公司董 監事有動機促使公司進行購回行為來維持其部位價值。現金股利率和實際購回金額比例 在任何景氣水準下均達顯著結果（如表 4-15），總和本節和上節檢測結果可發現，股利 替代假說會成立於我國上市公司，在綜合符號方向及顯著程度進一步觀察，在景氣好時 其股利替代動機會更加強列，且規模越大公司，其以增加股票購回取代現金股利發放趨 勢將更加明顯。
在管理防禦假說中（如表 4-14），大持股比例 CEO 和前十大股東持股比例實證結果 無論於何種景氣水平下均相同，表持有異常公司股份 CEO 並不會因景氣差異降低其自 利動機，代理問題將持續存在，且大股東因稅的偏好促使公司以股票購回作為股利發放 形式也並不因景氣不同存在差異。另外也發現在不同景氣之下，公司若處於舉債風險較 大情形，管理者均選擇會將資金保留於公司供未來必要花費。
在最適負債假說中（如表 4-16），綜合符號方向和顯著程度觀察，相較景氣於正常 情形，景氣較好及較差時，上市公司更傾向將負債比率調整至一最適水準，並且綜合上 節，可推論出上市公司規模越大，且景氣較好及較差時，其股票購回比例越高。另外在 閒置資金假說方面（如表 4-17），發現在景氣較差時時會趨於強烈，意指可能於景氣不 好時，公司股價大多處於低估水準，故此時公司擁有較多閒置資金，公司會有較多動機 利用於股票購回活動中，因為此舉可幫助公司股價提升至正常水準。
最後在股利避稅假說方面（如表 4-18），若公司營所稅率越低，此時進行股票購回 活動對於股東擁有較高的節稅效果，在此部份利用符號方向加以探討發現以景氣差情形 時最為明顯，代表當市場景氣趨於弱勢的情形，上市公司一方面顧及股價表現及對股東 的節稅效應，會傾向選擇進行更多購回行為將資本利得回饋於股東。另外以景氣區分的 電子產業對於股票購回時機的選擇同樣並不具備產業效應，意指不論在何種景氣情形，
上市公司電子業對於自身股票購回決策同樣趨於保孚。
表 4.13 道德危機假說-上市公司依景氣榮枯劃分
上市公司假說依景氣區分結果
道德危機假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 238 626 862 238 626 862 230 550 807
截距 3.2717 2.7637 2.7642 2.1430 1.9490 1.8171 2.0602 1.6215 1.1618
（12.39***） （16.07***） （18.89***） （9.38***） （14.68***） （15.51***） （8.56***） （11.13***） （13.28***）
董監事持股比例 0.0113 0.0066 0.0024 0.0049 0.0022 0.0027 0.0094 0.0021 0.0010
（1.12） （0.99） （0.44） （0.56） （0.43） （0.61） （1.01） （0.37） （0.29）
董監事質押比例 0.0106 0.0024 0.0004 0.0032 0.0001 0.0012 0.0127 0.0067 0.0047
（1.72*） （0.67） （0.14） （0.60） （0.01） （0.55） （2.26**） （2.24**） （2.79***）
Adj R2 0.0089 -0.0007 0.0021 0.0057 0.0029 0.0014 0.0173 0.0055 0.0071
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.14 管理防禦假說-上市公司依景氣榮枯劃分
上市公司假說依景氣區分結果
管理防禦假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 238 624 857 238 624 857 230 550 807
截距 3.3030 3.4362 3.2646 2.5518 2.1377 2.0644 3.6482 2.5142 1.9402
（5.64***） （11***） （12.47***） （5.07***） （8.84***） （9.91***） （7.16***） （10.23***） （12.64***）
大持股比例 CEO（虛擬） -1.2198 -0.4054 -0.3738 -0.9699 -0.0025 -0.2194 -0.8566 -0.0717 -0.2811
（-2.80***） （-1.98**） （-2.24**） （-2.59***） （-0.02） （-1.65*） （-2.21**） （-0.46） （-2.82***）
前十大股東持股比例 0.0235 0.0084 0.0050 0.0113 0.0031 0.0035 0.0168 0.0107 0.0061
（1.77*） （1.11） （0.74） （0.99） （0.54） （0.64） （1.44） （1.77*） （1.56）
獨立董事 -0.2592 -0.5691 0.1496 0.1346 -0.2078 0.2052 0.6703 0.1136 0.4102
（-0.65） （-2.02**） （0.49） （0.39） （-0.95） （0.84） （1.88*） （0.48） （2.37**）
治理結構 0.7450 -0.0119 0.7692 -0.1626 1.8932 0.4238
（1.12） （-0.02） （1.49） （-0.32） （3.42***） （1.18）
負債比例 0.3304 -0.6115 -0.2963 0.1158 -0.4997 -0.2349 -3.7941 -2.6603 -1.8156
（0.40） （-1.08） （-0.64） （0.16） （-1.14） （-0.63） （-5.07***） （-5.94***） （-6.75***）
Adj R2 0.0408 0.0151 0.0025 0.0375 0.0046 0.0006 0.1283 0.1143 0.0825
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10
表 4.15 股利替代假說-上市公司依景氣榮枯劃分
上市公司假說依景氣區分結果
股利替代假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 237 626 861 237 626 861 230 550 806
截距 2.7746 2.9181 2.8099 1.8365 1.8765 1.7333 1.32478. 1.3224 0.9713
（14.59***） （26.58***） （32.99***） （11.29***） （22.16***） （25.43***） （7.69***） （14.54***） （18.99***）
現金股利率 2.8329 -1.9218 -0.0149 1.7801 0.8677 1.6022 6.7686 2.5639 4.8223
（0.62） （-0.78） （-0.01） （1.28） （0.45） （1.16） （2.6***） （2.23**） （2.48**）
Adj R2 -0.0026 -0.0006 -0.0012 0.0027 -0.0013 0.0004 0.0245 0.0072 0.0063
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%及 10%
表 4.16 最適負債假說-上市公司依景氣榮枯劃分
上市公司假說依景氣區分結果
最適負債假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 162 423 589 162 423 589 154 382 553
截距 1.5576 2.6421 2.5655 1.0460 1.7462 0.9942 1.6833 2.0608 1.0662
（5.31***） （7.41***） （8.18***） （2.89***） （6.57***） （4.04***） （4.56***） （8.68***） （6.88***）
淨負債比率 2.3896 0.1144 0.2665 1.8628 -0.0360 1.9148 -1.3003 -2.7377 0.6612
（1.91*） （0.12） （0.32） （1.86*） （-0.05） （2.96***） （-1.26） （-4.34***） （1.63）
目標負債偏離率 -3.2586 -1.3422 -1.5863 -2.9119 -0.6381 -2.2249 -2.9949 -0.0787 -0.7260
（-3.37***） （-1.56） （-2.03**） （-3.74***） （-1） （-3.63***） （-3.77***） （-0.14） （-1.89*）
Adj R2 0.057 0.0081 0.013 0.0756 0.0017 0.0186 0.2233 0.1094 0.0572
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10
表 4.17 閒置資金假說-上市公司依景氣榮枯劃分
上市公司假說依景氣區分結果
閒置資金假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 238 624 859 238 624 859 230 550 807
截距 2.7094 2.7593 2.6369 1.8686 1.8577 1.7101 1.2022 1.0320 0.7539
（15.28***） （24.94***） （30.06***） （12.27***） （21.77***） （24.31***） （7.65***） （11.6***） （14.87***）
現金存量比率 1.9634 1.1263 2.2295 1.3094 0.5529 0.8874 5.2603 6.1724 3.9214
（1.26） （1.05） （2.93***） （0.98） （0.67） （1.46） （3.84***） （6.73***） （9.01***）
現金流量比率 -1.4531 0.9649 0.4056 0.6314 0.4197 0.0467 0.0593 -1.9537 -0.4019
（-0.8） （0.63） （0.36） （0.4） （0.36） （0.05） （0.04） （-1.51） （-0.62）
Adj R2 -0.0015 0.0009 0.0092 -0.0001 -0.0017 0.0004 0.0715 0.0762 0.0923
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.18 股利避稅假說-上市公司依景氣榮枯劃分
上市公司假說依景氣區分結果
股利避稅假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 238 624 859 238 624 859 230 550 807
截距 3.2560 2.9812 3.0282 2.0519 1.8297 1.9393 1.8123 1.2260 1.0575
（16.94***） （24.85***） （30.33***） （12.31***） （19.84***） （24.33***） （9.97***） （12.37***） （17.56***）
公司營所稅稅率 -0.0023 -0.0019 -0.0074 0.0102 0.0091 -0.0035 -0.0054 0.0066 -0.0036
（-0.26） （-0.37） （-1.61） （1.32） （2.25**） （-0.96） （-0.66） （1.5） （-1.32）
電子業（虛擬） -0.7204 -0.2757 -0.3879 -0.3494 -0.0762 -0.3401 -0.1492 -0.4259 0.1205
（-3.12***） （-1.74*） （-2.89***） （-1.75*） （-0.63） （-3.17***） （-0.69） （-3.24***） （1.48）
Adj R2 0.0318 0.0017 0.0094 0.0125 0.0063 0.0098 -0.005 0.0172 0.0029
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%