結論

本研究分開檢測台灣上市與上櫃公司股票購回活動所可能影響因素，依據先前文獻 所提及之各大假說進行檢測，分別有道德危機假說、管理防禦假說、股利避稅假說、股 利替代假說、閒置資金假說、最適負債假說等六種，並進一步依公司規模區分為大規模、

中規模、小規模及依據行政院經濟建設委員會所公佈景氣對應燈號定義本研究之景氣 佳、正常、景氣差股票市場，檢測各假說在台灣上市（上櫃）公司的成立是否會因公司 規模大小及景氣榮枯有所差異。

本研究採用董事會決議日期所宣告股票購回量及後續實際購回量與金額比例定義 出宣告股票購回比例、實際購回數量比例、實際購回金額比例等三比例作為應變數，並 依據各假說自變數資料與應變數相互合併，最後上市與上櫃公司分別共有 2,160 及 911 筆購回資料，研究期間自台灣使被允許股票購回交易開始，為民國 89 年 8 月，並因先 前相關台灣文獻研究期間較短，故將研究期間延長至民國 97 年 12 月 31 日止。

綜合結果發現道德危機假說實證結果成立於上市公司，但並無發現在不同公司規模 及景氣榮枯下存在差異。另外根據股利替代假說的檢測，結果發現集中於公司規模較大 者及景氣處於較佳情形時成立，在此時當公司面臨現金股利發放較多的情形，將有更加 頻繁購回宣告及實際執行的動機，二者彼此為替代關係。

在管理防禦假說，若上市公司 CEO 持有公司股份超過 1％，則該管理者存在自利 動機，且此動機於公司規模程度越小將更加強烈，並不因景氣差異影響，故上市公司 CEO 和外部股東間存在代理問題，另外觀察大股東和獨立董事彼此間關係，發現為替 代關係，且在大規模及中規模最為明顯，表此二規模公司，大股東由於對稅的偏好將促 使公司進行股票購回股利政策，而獨立董事也符合 Fluck（1999）結果，公司擁有越多 獨立董事，其監督品質、公司治理越佳，使的股利發放量增加。另外對於舉債程度較高

公司，不論何種規模、景氣差異，均會對於公司股利政策趨於保孚，表當公司處於風險 高時，不會隨意發放股利，在此反應在股票購回宣告與實際購回比例上。

此外最適負債假說也成立於上市公司，且發現當公司規模越大且景氣於較好及較差 情形時，購回比例較高，表在此情況下，公司將傾向將負債比率調整至一目標水準。之 後在利用現金存（流）量變數檢測實證結果也發現閒置資金假說成立，雖然並無發現於 何種規模程度影響較劇，但發現在景氣較差股票市場中，上市公司將有更強烈動機依據 本假說進行股票購回行為。

在股利避稅假說上，根據公司營所稅率的結果發現，在公司規模小的上市公司，較 可能考慮股東的節稅效果，在公司營所稅率較低的情況之下，進行股票購回，且此購回 行為以景氣較差時更加明顯，說明此類公司於股價低估及景氣較差時，具有較佳動機增 加股票購回比例，一方面穩定股價，另一方面將資本利得回饋於股東，讓股東享有較佳 之節稅效果。另外針對電子產業實證結果發現不論何種規模，景氣水準之下，上市公司 電子業的股票購回決策均趨於保孚，不會因為政府給予較多的減稅優惠增加其購回行 為。

而在上櫃結果的檢測實證結果支持股利替代假說，但此僅成立於景氣正常上櫃市 場。較特別為電子產業實證結果，發現具備產業效應，且公司規模越大，且景氣趨於較 差情形時更加明顯，說明相較於上市公司，上櫃公司電子產業更會因政府的減稅優惠增 加股票購回比例，使股東享有較佳節稅效果。

最後上櫃公司 CEO 是否存在自利動機、代理問題，在本研究發現不同於上市公司，

上櫃公司 CEO 和外部股東間代理問題程度較低，不會因私利將資金保留於公司，反而 會將資金發還於股東，不因景氣差異所影響，且在中規模水準公司最具備此趨勢。另外 在上櫃公司大股東和獨立董事間立場也和上市公司不同，彼此互為對立立場，在任何規 模水準均成立，但此對立立場在景氣不同情形之下，僅存在於景氣佳及正常情況成立

，但景氣較差時，二者可能因股價低迷，不願持有公司股份及考慮股票購回可使股價提

表 5-3 上市（櫃）景氣差異樣本檢測結果

上市公司 上櫃公司

佳 正常 差 佳 正常 差

道德危機假說 成立 成立 成立 不成立 不成立 不成立

管理防禦假說 成立 成立 成立 不成立 不成立 不成立

股利替代假說 成立 不成立 不成立 不成立 成立 不成立

最適負債假說 成立 不成立 成立 不成立 不成立 不成立

閒置資金假說 不成立 不成立 成立 不成立 不成立 不成立 股利避稅假說 不成立 不成立 成立 不成立 不成立 成立