研究假說

在先前我國文獻大多為檢測三種購回自家股票動機（維護公司信用；予員工 認股權證及認股選擇權之用；配合公司附認股權公司債、可轉換公司債、可轉換 特別股或認股權憑證之發行，以購回公司自己公司股份準備作為股權轉換用 途），以及當股票購回事件發生時股價異常報酬反應及後續盈餘績效表現（徐清 俊和林惠敏（2004）；林卓民、王凱立和吳宗保（2005）；蔡柳卿和楊朝旭（2007））

（訊號發射假說）。因在民國八十九年宣佈股票購回制度之初尚存有一段期間為

「母公司買回自家公司股票」與「子公司買回母公司股票」並行階段，我國學者 集中探討二種股票購回方式之宣告效果和資訊內含異同，何方式更能達到較佳訊 號發射效能、與投資人溝通之目的（王祝三（2008）），但對於外國文獻所提及管 理防禦假說（Hu and Kumar（2004））鮮少提出假設研究。

本研究主要對於上述提及之道德危機假說、管理防禦假說、股利避稅假說、

股利替代假說、最適負債假說、閒置資金假說做檢測。

一、管理防禦假說：根據 Chan, Liu, and Wu（1998）、Short and Keasy（1999）、

Hillier and McColgan（2001）、Hu and Kumar（2004），其他情況不變，若管理者、

公司大股東及獨立董事對於財務政策的選擇具有防禦動機，並選擇有利於維護自 身職位並追求自身效用最大化的行為，則會對公司購回股票決策有所影響。

根據上述文獻所定義，並主要根據 Hu and Kumar（2004）建構本假說之主 要變數，在此擬以大持股比例經理人（虛擬變數）、獨立董事（虛擬變數）、前 十大股東持股比例、治理結構（虛擬變數）、負債比例。

二、道德危機假說：根據林良憲（2001），其他情況不變，若公司董監事持股比 率、董監事質押比率愈高，則股票購回比例愈高。

關 於 本 假 說 國 外 實 證 大 部 分 以 內 部 人 持 股 比 率 為 主 要 代 理 變 數

（Vermaelan,1984；Comment and Jarrell,1991）。而國內研究因為董監事質押特

別制度，使該特別制度可以衡量大股東信用擴張程度（林良憲，2001；黃志仁，

2002），故本研究以董監事持股比率（質押比率）衡量董監事是否可能因維護質 押（持股）部位價值，對公司股票購回決策造成影響，預期二比率愈高時，股票 購回比例愈高。

三、股利避稅假說：根據 Masulis（1980）、Vermaelen（1981）、王祝三（2008）

其他情況不變，若公司有效營所稅稅率愈低及公司屬於電子產業，則此時公司購 回股票比例愈高。

儘管現金股利和股票購回皆為公司將現金分配給股東方式，但對一般股東而 言，現金股利發放需課以較高個人所得稅，而股票購回對於股東投資獲利僅需課 以較低之資本利得稅，因此選擇股票購回方式分配現金之下，股東將得到較高之 稅後所得，而在台灣低營業所得稅公司在兩稅合一情況下，若發放現金股利則股 東需繳交較高個人所得稅，又因台灣目前資本利得不課稅，使公司會有誘因以股 票購回代替現金股利，故公司營所稅稅率越低，進行股票購回相較於現金股利發 放對於股東節稅效果越大，則此時股票市場對於股票購回行為之正向反應越強。

另一特別為我國電子業因投資獎勵條例，大都實質享有較低營所稅有效稅 率，反而可能成為較佳代理變數，此外在陳振遠、吳香蘭（2002） 和金鐵英（2002）

之台灣實證研究發現電子業股票購回宣告效果之正向資訊低於其他產業，故本研 究放入電子業虛擬變數可檢測股利避稅假說外，可另外驗證產業效應是否的確存 在，在王祝三（2008）中提及，若公司屬電子產業，則可能因為政府給予較優減 稅優惠，在考慮股東的節稅效果之下，具備較多動機進行股票購回行為。

四、最適負債假說：根據 Ditmar（2000），其他情況不變，公司會採用股票購回 方式維持目標負債比率，且當公司低於目標比率越多時，股票購回比例會隨之增 加。故當公司的淨負債比率、目標負債偏離率達顯著，且淨負債比率為正，目標 負債偏離率為負時，本假說成立。

假設股票購回所需資金部份依賴舉債融資而得，且目前公司負債比率低於最 適資本結構下之目標負債比率，則此時舉債所增加利息稅盾可抵銷舉債增加之財 務 危 機 成 本 ， 使 公 司 價 值 變 大 並 增 加 全 體 股 東 權 益 （ Masulis,1980 ； Vermaelen,1981），而本研究依據 Opler and Titman（1996）及 Dittmar（2000），

目標負債比率以同產業公司淨負債比率中位數為衡量標準，若公司位達到目標負 債比率實行股票購回行為，則當公司淨負債比率低於目標水準比率時，公司購回 比例越高，反之則越低。

五、閒置資金假說：根據 Bagwell and Shoven（1988）、Barth and Kasznik（1999），

其他情況不變，若公司所持有資金越充裕，越會進行股票購回活動，故當公司現 金存量比率越高、現金流量比率越低時，股票購回比例越高。

本研究利用現金比率作為代理變數可分析公司是否以股票購回方式有效利 用閒置資金，而公司資金是否充裕可能同時表現在現金流量比率（Ditmar,2000）

及現金存量比率（Stephens and Weisbach,1998）上，故本研究以此二種現金比率 檢測假說。

六、股利替代假說：根據 Gustavo and Michaely（2002）、王祝三（2008）其他 情況不變，當現金股利率增加時，則公司股票購回比例越高。

Gustavo and Michaely（2002）美國實證結果及王祝三（2008）台灣實證結果 顯示，二經濟體系隨者時間越近，均存在以股票購回方式為主要發放股利方式取 代現金股利發放趨勢，且上述文獻劉宜祥（2002）及鄭桂蕙（2005）提及股票購 回比率和現金股利發放率二者成顯著正相關，存在替代效應。

下表為將本研究所定義之變數整理為表 3-1。