第四章 實證結果分析
第五節 上櫃公司依規模大小區分
在本節進一步將上櫃公司樣本依公司規模大小區分為大規模、中規模、小規模後，
欲檢測各假說是否成立於上櫃公司各規模水準，並定義規模程度大小對本研究假說解釋 能力之優劣。
首先在董監事持股（質押）比例，本研究並未發現何種規模水準支持道德危機假說
（如表 4-25），不論是顯著程度及方向均未能說明該假說成立。另外在現金股利率的結 果（如表 4-27）也顯示上櫃公司並無存在現金股利和股票購回彼此存在替代關係，和 Gustavo and Michaely（2002）研究結果不一致。
另外在管理防禦假說（如表 4-26），首先觀察大持股比例 CEO，發現在總樣本檢 測出代理問題較輕結果，明顯發生在中規模程度公司。另外在治理結構變數上，發現若 公司大股東持股超過 10％且公司獨立董事超過董事會席次 50％，二者間彼此互補，對 於公司股利決策存在衝突，使的最後公司降低其股利發放，在任何公司規模皆存在此特 性。而將規模區分後負債比例不同對股票購回決策影響，發現在大規模公司，仍存在較 多動機於公司存在高風險時，將資金保留於公司。
其次在最適負債假說（如表 4-28），在觀察淨負債比率的結果，和總體上櫃樣本結 果相同，且並未發現於特定規模水準符合該假說。另外在觀察現金存量比率，也不支持 該假說（如表 4-29），說明上櫃公司各規模水準並不會因公司擁有較多閒置資金時進行 較多購回行為，而在現金流量比率的結果就顯著性及方向而言，規模較大上櫃公司會傾 向在公司現金流量較低時（較多資金保留在公司）進行股票購回活動，將資本利得回饋 於股東，此部份符合 Stephens and Weisbach（1998）研究結果。
最後在股利避稅假說方面（如表 4-30），也和上櫃總樣本結果相同，且不符合任一 規模水準之下。電子業在先前總樣本已知存在產業效應，在此依規模大小區分後發現以 規模較大上櫃公司越為明顯，也就是說規模大之上櫃公司電子業，可能因為享有減稅優 惠使的股東擁有較高的節稅效果，擁有購回的誘因將資本利得回饋於股東。
表 4.25 道德危機假說-依上櫃公司規模劃分
上櫃公司假說依公司規模劃分結果
道德危機假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
大 中 小 大 中 小 大 中 小
樣本數 302 302 300 301 301 299 302 302 300
截距 2.8891 3.7609 3.8232 1.8187 2.4592 2.5191 1.2209 1.77092 1.9130
（11.52***） （17.37***） （12.37***） （10.65***） （12.96***） （9.9***） （7.21***） （7.94***） （7.46***）
董監事持股比例 -0.0082 -0.0229 -0.0012 -0.3283 -1.7525 -0.2474 -0.0025 -0.0043 0.0059
（-0.87） （-2.77***） （-0.1） （-0.51） （-2.41**） （-0.25） （-0.40） （-0.5） （0.59）
董監事質押比例 0.0089 0.0214 -0.0088 0.0126 1.5199 -1.4605 -0.0022 0.0068 -0.0108
（1.33） （2.55**） （-0.65） （0.03） （2.07**） （-1.3） （-0.48） （0.79） （-0.95）
Adj R2 0.0029 0.0402 -0.0053 -0.0058 0.0273 -0.0008 -0.0055 -0.0037 -0.0025
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.26 管理防禦假說-依上櫃公司規模劃分
上櫃公司假說依公司規模劃分結果
管理防禦假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
大 中 小 大 中 小 大 中 小
樣本數 302 302 300 301 301 299 302 302 300
截距 2.9458 2.4884 3.2086 1.7807 1.8391 2.3355 2.066 2.7293 2.9398
（7.29***） （6.83***） （8.3***） （6.55***） （5.67***） （7.34***） （7.88***） （7.62***） （9.44***）
大持股比例 CEO 0.5480 1.1603 0.3166 0.2642 0.7730 -0.0069 0.0052 0.7980 0.0308
（1.43） （3.65***） （1.06） （1.03） （2.74***） （0） （0.02） （2.55**） （0.13）
前十大股東持股比例 -0.0066 0.0052 0.0197 -0.6236 1.34312 1.4033 0.0019 0.0035 0.0041
（-0.66） （0.41） （1.36） （-0.92） （1.19） （1.18） （0.3） （0.28） （0.35）
獨立董事 0.0728 0.0518 0.0905 0.3449 -0.0719 -0.2063 0.5871 0.3048 0.4150
（0.17） （0.15） （0.21） （1.21） （-0.23） （-0.55） （2.14**） （0.89） （1.17）
治理結構 -0.0464 -0.1812 -0.5062 -0.4656 -0.0849 -0.1305 -0.5160 -0.0465 -0.0290
（-0.08） （-0.42） （-1.05） （-1.26） （-0.22） （-0.32） （-1.45） （-0.11） （-0.07）
負債比例 -0.0001 0.0121 0.0152 0.3468 -0.1337 0.7146 -0.0222 -0.0336 -0.0251
（-0.01） （1.73*） （1.91） （0.64） （-0.22） （1.09） （-4.24***） （-4.89***） （-3.91***）
Adj R2 -0.0064 0.0476 0.0093 0.0101 0.0146 0.0095 0.0627 0.094 0.0691
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.27 股利替代假說-依上櫃公司規模劃分
上櫃公司假說依公司規模劃分結果
股利替代假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
大 中 小 大 中 小 大 中 小
樣本數 302 302 300 301 301 299 302 302 300
截距 2.8937 3.3855 3.6936 1.7719 2.1508 2.4400 1.1701 1.6388 2.0128
（18.32***） （24.01***） （23.26***） （16.5***） （17.51***） （18.58***） （11.02***） （11.54***） （15.24***）
現金股利率 -0.0198 -0.0111 0.0237 -0.5445 -0.4239 -0.6656 -0.0075 0.0168 0.0028
（-0.69） （-0.44） （0.68） （-0.28） （-0.2） （-0.23） （-0.39） （0.67） （0.1）
Adj R2 -0.0017 -0.0027 -0.0018 -0.0031 -0.0032 -0.0032 -0.0028 -0.0018 -0.0033
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.28 最適負債假說-依上櫃公司規模劃分
上櫃公司假說依公司規模劃分結果
最適負債假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
大 中 小 大 中 小 大 中 小
樣本數 302 302 300 301 301 301 302 302 302
截距 2.7946 2.8329 3.7366 1.8225 1.6185 1.7640 1.5993 2.1304 2.1368
（8.83***） （9.49***） （11.61***） （8.51***） （6.18***） （6.73***） （7.76***） （7.21***） （8.33***）
淨負債比率 0.0518 2.0009 0.0519 -0.2964 1.8252 2.2351 -1.4452 -1.8843 -1.3175
（0.05） （2.03**） （0.05） （-0.42） （2.11**） （2.53**） （-2.12**） （-1.94*） （-1.52）
目標負債偏離率 0.2885 -0.9935 -0.2129 0.6727 -1.8363 -2.8459 -0.2684 -0.0314 -0.6781
（0.24） （-0.87） （-0.17） （0.83） （-1.84*） （-2.71***） （-0.34） （-0.03） （-0.66）
Adj R2 -0.0057 0.0221 -0.0064 -0.0034 0.0082 0.0176 0.0573 0.0557 0.0747
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.29 閒置資金假說-依上櫃公司規模劃分
上櫃公司假說依公司規模劃分結果
閒置資金假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
大 中 小 大 中 小 大 中 小
樣本數 302 302 300 301 301 301 302 302 302
截距 2.8839 3.6446 3.7043 1.7079 2.2905 2.3796 0.8642 1.4497 1.5975
（17.76***） （24.63***） （23.08***） （15.53***） （17.62***） （16.99***） （8.09***） （9.71***） （11.6***）
現金存量比率 -0.6747 -2.1095 0.1690 0.4316 -1.1060 0.1990 2.8784 1.8259 2.6264
（-0.57） （-2.77***） （0.23） （0.54） （-1.66*） （0.3） （3.73***） （2.38**） （4.09***）
現金流量比率 -0.2057 1.1692 8.8040 -1.4418 -0.0111 2.1672 -1.8899 0.4972 0.5066
（-0.12） （0.96） （6.13***） （-1.26） （-0.01） （1.72*） （-1.7*） （0.41） （0.41）
Adj R2 -0.0052 0.0186 0.1214 -0.0013 0.0034 0.0061 0.0386 0.0165 0.0571
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.30 股利避稅假說-依上櫃公司規模劃分
上櫃公司假說依公司規模劃分結果
股利避稅假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
大 中 小 大 中 小 大 中 小
樣本數 302 302 300 301 301 301 302 302 302
截距 1.8999 3.2030 3.5806 1.3751 1.8778 2.1408 0.7832 0.9731 1.5670
（6.65***） （12.04***） （13.1***） （6.98***） （8.05***） （9.52***） （4.01***） （3.67***） （6.93***）
公司營所稅稅率 0.0219 0.0112 -0.0059 0.0056 0.0099 -0.0001 0.0075 0.0130 0.0058
（3.11***） （1.61） （-0.71） （1.15） （1.64） （-0.02） （1.55） （1.87*） （0.85）
電子業（虛擬） 0.8075 -0.0111 0.3230 0.3815 0.1511 0.3601 0.3309 0.6778 0.5085
（2.76***） （-0.04） （1.17） （1.89*） （0.64） （1.58） （1.65*） （2.54**） （2.22**）
Adj R2 0.0425 0.0021 0.0006 0.008 0.0032 0.0019 0.008 0.0236 0.0105
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%