第四章 實證結果分析
第六節 上櫃公司依景氣榮枯區分
最後觀察依景氣區分之股利避稅假說變數（如表 4-36），在營所稅率變數表現與先 前相同，即使依據景氣區分仍未發現符合假說結果，如此可明確說明上櫃公司並不會因 面臨低營所稅率可對股東有節稅利益而加速進行股票購回。另外在上櫃公司電子產業部 份發現具有產業效應，且規模程度愈大，效應愈明顯，在此依景氣區分後，進一步發現 電子產業在景氣差時有更佳顯著之動機進行購回活動，增加購回比例，也就是說因「促 進產業升級條例」享有減稅優惠的電子公司，一方面選擇在景氣較差時股票購回提昇股 價水準，另一方面可能將資本利得回饋給此時不願持有公司股票的股東。
表 4.31 道德危機假說-上櫃公司依景氣榮枯劃分
上櫃公司假說依景氣區分結果
道德危機假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 117 368 423 115 368 422 117 368 423
截距 4.3050 3.0683 3.6778 3.2734 2.1598 2.1092 2.3123 1.9614 1.1955
（10.58***） （13.4***） （16.66***） （10.26***） （11.95***） （12.32***） （6.01***） （8.93***） （8.06***）
董監事持股比例 -0.0318 0.0073 -0.0178 -0.0281 -0.0040 -0.0041 -0.0101 -0.0025 0.0071
（-2.09**） （0.8） （-2.13**） （-2.37**） （-0.56） （-0.63） （-0.71） （-0.3） （1.27）
董監事質押比例 -0.0116 0.0148 -0.0067 -0.0255 0.0061 -0.0064 -0.0186 -0.0044 -0.0078
（-0.65） （2.05） （-0.98） （-1.79*） （1.07） （-1.22） （-1.1） （-0.63） （-1.71*）
Adj R2 0.0216 0.0071 0.0073 0.0510 -0.0012 -0.0007 -0.0038 0.0042 0.0073
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.32 管理防禦假說-上櫃公司依景氣榮枯劃分
上櫃公司假說依景氣區分結果
管理防禦假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 117 368 423 115 368 422 117 368 423
截距 2.8138 3.1714 3.1343 2.0486 2.3211 2.1210 2.6572 3.3697 2.1374
（4.56***） （9.47***） （9.38***） （4.14***） （8.8***） （8.28***） （4.92***） （11.37***） （10.06***）
大持股比例 CEO（虛擬） 0.8177 0.5994 0.5355 0.3894 0.1320 0.4525 0.6297 0.1778 0.5150
（1.69*） （2.22**） （1.86*） （1） （0.62） （2.05**） （1.48） （0.74） （2.81***）
前十大股東持股比例 0.0258 0.0082 0.0031 0.0260 0.0007 0.0087 0.0432 -0.0035 0.0076
（1.08） （0.75） （0.32） （1.36） （0.09） （1.16） （2.06**） （-0.36） （1.23）
獨立董事 1.0917 0.0624 -0.1871 0.5318 0.1160 -0.1893 1.8962 0.6793 -0.0999
（1.21） （0.19） （-0.5） （0.74） （0.46） （-0.65） （2.4**） （2.38**） （-0.42）
治理結構 -1.6256 -0.2008 0.1531 -1.045 -0.1901 0.0080 -2.3975 -0.0246 0.2871
（-1.63） （-0.5） （0.35） （-1.31） （-0.61） （0.02） （-2.75***） （-0.07） （1.04）
負債比例 -0.0004 0.0044 -0.0007 0.0013 -0.0012 -0.0058 -0.0356 -0.0379 -0.0247
（-0.04） （0.69） （-0.09） （0.15） （-0.24） （-1.09） （-3.62***） （-6.74***） （-5.52***）
Adj R2 -0.0054 0.0156 -0.0052 -0.0260 0.0116 0.0086 0.1150 0.1537 0.0999
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.33 股利替代假說-上櫃公司依景氣榮枯劃分
上櫃公司假說依景氣區分結果
股利替代假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 117 368 423 115 368 422 117 368 423
截距 3.8396 3.1449 3.3471 2.7380 2.0931 1.9332 2.0901 1.6898 1.2628
（16.66***） （23.44***） （23.45***） （14.8***） （19.73***） （17.49***） （9.54***） （13.21***） （13.16***）
現金股利率 -0.1648 0.0623 -0.0244 -0.1097 0.0072 0.0087 -0.0426 0.0633 0.0088
（-2.12**） （2**） （-1.09） （-1.77*） （0.29） （0.5） （-0.58） （2.13**） （0.59）
Adj R2 0.0293 0.0081 0.004 0.0184 -0.0025 0.0018 -0.0058 0.0096 -0.0016
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.34 最適負債假說-上櫃公司依景氣榮枯劃分
上櫃公司假說依景氣區分結果
最適負債假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 117 368 423 115 368 424 117 368 425
截距 3.3173 2.7519 3.4605 1.8294 1.6842 1.9562 2.6560 2.4768 1.6549
（5.08***） （9.27***） （14.03***） （3.56***） （7.22***） （10.29***） （4.52***） （9.39***） （10.36***）
淨負債比率 0.6475 1.9652 -0.9116 2.2166 1.4041 0.00374 -2.2174 -2.7548 -1.5987
（0.32） （2.01**） （-1.04） （1.4） （1.83*） （0.01） （-1.23） （-3.17***） （-2.82***）
目標負債偏離率 -0.7606 -2.3531 0.7194 -2.5013 -1.9763 -0.5221 0.0953 0.0619 -0.1053
（-0.33） （-2.05**） （0.73） （-1.37） （-2.2**） （-0.68） （0.05） （0.06） （-0.16）
Adj R2 -0.0166 0.0063 -0.0018 0.0001 0.0082 -0.0001 0.0544 0.1381 0.0777
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.35 閒置資金假說-上櫃公司依景氣榮枯劃分
上櫃公司假說依景氣區分結果
閒置資金假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 117 368 423 115 368 424 117 368 425
截距 3.4656 3.3978 3.1868 2.5414 2.088 1.8846 1.8089 1.3084 0.9924
（13.82***） （24.19***） （22.26***） （12.71***） （18.71***） （17***） （7.83***） （10.17***） （10.5***）
現金存量比率 0.5028 -0.6273 0.4329 -0.0988 0.1602 0.6699 1.9396 4.1216 2.3167
（0.31） （-0.84） （0.58） （-0.08） （0.27） （1.15） （1.29） （6.03***） （4.68***）
現金流量比率 0.4853 3.6565 2.5593 -2.103 0.9110 -0.5062 -3.7079 -0.0059 -0.6406
（0.17） （3***） （1.94*） （-0.94） （0.94） （-0.5） （-1.42） （-0.01） （-0.74）
Adj R2 -0.0163 0.0188 0.0083 -0.0094 -0.002 -0.0016 0.0105 0.0959 0.0467
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%
表 4.36 股利避稅假說-上櫃公司依景氣榮枯劃分
上櫃公司假說依景氣區分結果
股利避稅假說 宣告股票購回比例 實際購回數量比例 實際購回金額比例
佳 正常 差 佳 正常 差 佳 正常 差
樣本數 115 368 423 115 368 424 117 368 425
截距 3.0672 3.3395 2.5658 2.4503 1.6945 1.7985 2.0723 1.0088 1.0642
（6.4***） （13.17***） （10.98***） （6.3***） （8.55***） （9.9***） （4.61***） （4.24***） （6.69***）
公司營所稅稅率 0.0094 0.0158 0.0059 0.0068 0.0159 -0.0051 0.0029 0.0194 0.0001
（0.74） （2.42**） （0.91） （0.68） （3.11***） （-1.01） （0.24） （3.15***） （0.02）
電子業（虛擬） 0.4112 -0.2326 0.7563 -0.0095 0.2853 0.3132 -0.1197 0.7753 0.3187
（0.86） （-0.89） （3.21***） （-0.02） （1.39） （1.71*） （-0.27） （3.15***） （1.99**）
Adj R2 -0.0075 0.0131 0.0197 -0.0135 0.0245 0.0061 -0.0162 0.0441 0.0048
***,**及*分別代表顯著水準 1%,5%,10%