不動產市場的價量關係

有異於其他金融投資工具，不動產具有不可移動性、高價值性、異質性、耐 久性、多樣性等特質，一個不動產建案從無到有必須經歷土地取得、建築開發、

交易預售、完工啟用等過程，具有相當長的時間落差，因此價格往往無法即時反 應出所有資訊的價值，價量關係之調整速度遠不及於其他金融市場，不符合效率 市場。此外，不動產在經濟學上也同時兼具消費財和資本財的特性，不僅可以提 供民眾做消費使用（如一般住宅），也可作為生產其他工具的投入資產（如廠房）。 若不動產市場中的交易數量具有反映市場資訊的能力，便可幫助我們作為預測未 來價格變化的工具，然而過去在價量關係的文獻上多以股票市場為主要研究對象，

不動產市場相對來說較少受到討論，因此值得深入探討。

過去不動產市場價量間存在不同的實證結果，部分認為價格會先於成交量變動 者，主張價先行量，亦有認為成交量變動先於價格變動者，主張量先行價。以往 研究不動產價量關係的文獻常使用以下幾種模型理論來解釋。

(1) 自備款限制模型，由 Stein (1993)提出，該理論認為市場中的利空消息會造成 房價下跌，導致家戶資產連帶縮水，進而增加了家戶購買新屋之限制，支付 頭期款的能力受到影響，因此房價下跌會使成交量減少，故主張價格領先數 量。

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(2) 搜尋理論模型(Search model)，Berkovec and Goodman (1996) 認為利空消息會 使市場中的待售房屋無法順利出售，該理論認為交易量代表市場需求的多寡，

唯有買方出價大於賣方保留價時，交易才會成立，否則買方會持續搜尋、賣 方則會採取調整保留價格的動作以促成交易，而在面對此需求變化所進行的 調整中，數量調整的速度較價格快，成交量減少造成價格的鬆動，故主張成 交量領先房價。

(3) 損失趨避模型(Loss aversion model)是以賣方趨避實現損失為理論基礎進行 的分析。Genesove and Mayer (2001)認為賣方在厭惡損失的心理影響下，希望 出售的價格會高於當初購入價格，因此當房屋價格下跌，賣方的出售意願將 隨之降低，造成成交量下跌。因此，若市場景氣熱絡，買方的預期價格高於 賣方保留價格，則成交價格與數量均增加；相反的，若市場景氣衰退，買方 的預期價格低於賣方保留價格，則賣方不願立刻實現損失，銷售期間會因此 拉長，造成價格與數量均下跌，故主張價格領先交易量。

(4) 流動性溢酬模型(Liquidity premium model)意指市場對於流動性風險較高之資 產將要求較高的期望報酬。該理論認為價格的波動性對成交量有負向影響，

若流動性增加，則價格誤差風險降低，買方出價所要求的風險溢酬亦會下降，

促使成交量與價格呈現正相關，因此主張價量兩者互相影響。

以上模型理論整理如表二所示：

表二 不動產市場價量模型理論

模型 代表文獻 理論

自備款限制模型

Stein (1993)

房價下跌導致家戶資產縮水，連 帶提高家戶購買新屋之限制，造 成交易量減少，故主張價格領先 成交量。

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搜尋理論模型

Berkovec and Goodm an (1996)

Genesove and Mayer (2001) 有正向關係，如 Ortalo-Magné and Rady (2004)採用英格蘭和威爾斯的案例來研究 影響住宅房地產交易趨勢的成因，以房地產階梯的概念為基礎，建立以需求為主 標，Hort（2000）亦得到相同的結果。Shi, Young and Hargreaves (2010)以紐西蘭 12 個都市的住宅市場月資料進行價量動態關係研究，結果發現售價與交易量具 有長期共整合關係，且多數城市的實證結果呈現交易量領先價格，支持搜尋理論 模型。亦有文獻研究發現使用不同頻率資料會出現不一致的結果，Leung, Lau and Leong (2002)以香港住宅市場週資料及月資料的交易紀錄進行研究，探討住宅價 格與交易量之間的相關性，其研究結果顯示在兩種序列資料中皆發現顯著的正向

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關係，且交易量往往會導致相對應的房價，多數個案呈現量領先價的結果，符合 搜尋理論模型，但短期資料中亦有不少個案呈現價先行量的結果，支持自備款模 型，另有不具因果關係者，代表價量關係於不同住宅個案間存在差異，推測可能 原因是由於產品或區位有所差異導致，相似的週資料結果在 Lau (2000)中也能發 現；較特別的是，他們的原始數據中價量具有同時性相關，無領先落後關係，但 中期資料的結果則呈現交易量領先相對價格，該研究推論認為原因可能受到不同 種類的移動者影響，例如有些人準備移轉房屋但遭受流動性限制，即使房價暫時 增加，他們也會藉由售屋及移轉來實現資本利得，這類交易不會被記錄在中期的 數據上，短期房價改變對這些人來說影響較少，但是長期來說交易量會因此上升，

市場中未售出房屋數量下降，因此導致平均交易價格上升，故此文主張自備款模 型支配著短期效果。

Yiu , Man and Wong (2008)則以流動性溢酬模型的觀點對香港不動產市場進 行研究，並假設價格發散程度取決於資訊可取得的程度，使用價格特徵模型的研 究結果符合理論預期，價格發散程度和過去 10 天、30 天的交易量呈負向顯著關 係，代表增加流動性時，錯誤的定價風險下降，因此降低買家出價時所要求的風 險溢酬，故有正向的價量關係。

僅少數支持損失趨避模型的文獻，如 Zhou (1997)研究美國住宅市場的價量 關係，結果發現價格與成交量之間存在共整合關係，且領先落後關係為價格領先 數量。亦有文獻發現領先落後關係不一致的結果，Clayton, Miller and Peng (2010) 以美國 114 個都市的房地產市場季資料進行價量關係分析，並將價量視為內生性 變數，探討外生性衝擊是否會造成價量的共同變動，有四項主要發現，第一，價 量皆被勞動市場、房貸市場以及股市帶來的衝擊(外生性衝擊)所影響，各市場有 不同程度的供給彈性影響；第二，房價領先成交量，但此領先落後關係不對稱，

房價下跌時，成交量隨之下跌，但價格上漲卻對成交量沒有顯著影響；第三，成

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交量領先房價，但此結果只適用在缺乏供給彈性的市場；最後，該文亦發現價量 之間具有顯著的正向關係，但此正向關係來自於外生性衝擊造成價量共同移動，

而非價量之間的因果關係造成。

國內對於不動產市場的價量研究數量稀少，代表性研究有花敬群與張金鶚 (1997)，該文以台北市住宅市場為研究對象，採用 ECM(error correction mechanism) 檢定分析價量的領先落後關係與調整速率，探討住宅供需特性對價量之影響，並 加入預期景氣波動來推論住宅市場價量的長期軌跡以及領先落後關係，研究結果 顯示交易量波動領先價格波動一年，且當交易量脫離長期均衡值時，次年的價格 會產生反應，促使次年交易量往長期均衡值修正，因此該文認為在住宅市場的景 氣循環過程中，價格與交易量波動具有逆時針旋轉的趨勢。國內對於住房市場價 量關係的研究似乎以此為定論，然而該文研究期間為民國 60 年至 82 年，距今已 有 20 年之久，期間歷經全球景氣低靡、亞洲金融風暴、921 地震、SARS 危機等 重大事件，台灣房地產市場曾經歷數次循環，近年隨著消費者及建商業者都恢復 信心，房價又屢創新高，研究結果是否有所不同仍需再次確認。

綜觀上述國內外文獻，過去研究不動產市場價量關係的文獻多支持量領先價 的結果，僅少數文獻發現價量無關的結果，如 Leung and Feng (2005)以香港商辦 市場資料進行研究，發現的結果與住宅市場十分不同，以往住宅房地產市場常發 現價量呈現正相關，例如前述 Leung et al.(2002)的研究發現交易量往往會導致相 對應的房價，然而香港商辦市場的價量關係卻沒有顯著相關性、也無發現任何領 先落後關係，這個結果與搜尋模型不符，較符合理性預期模型，推測可能原因在 於住宅市場與商辦市場的基本面結構不同，不完美資本市場理論以及搜尋理論對 商辦市場而言可能較不適用，大公司(商辦市場)比起家計單位(住宅市場)來說較 少受到信用限制，一旦不完美資本市場因素被稀釋了，價量關係就會消逝，另外 也可能是因為香港商辦市場獨有特性所致，由於香港的商用不動產並非可自由運

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用，有些只能銷售，有些只能出租，該文僅針對銷售用商用辦公室做為樣本，並 刪除交易頻率不高的數據，資料亦未區分不同物件的異質性資訊，故可能有所偏 差。

整體而言，過去文獻研究因地區、理論、使用的模型方法或基本的市場結構 假設不同，其實證結果有所差異，並無明確定論，多數價量關係研究以金融市場 為研究對象，不動產市場在此領域的相關文獻相對稀少，然而，不動產市場相較 於金融市場而言相對不健全、無效率，資訊無法即時反應在成交價與成交量上，

市場價量的調整速度遠不及金融市場；再者，金融市場與不動產市場的理論基礎 有所不同，結果是否有異仍有待商榷。本文針對台灣各都會區進行不動產價量關 係研究，除了探討近年來不動產市場成交價與成交量之間的互動調整關係之外，

亦加入各都之間在成交價與成交量上的訊息傳遞效果傳遞分析，有助於我們釐清 台灣不動產市場的運作特性，以填補過去研究在此領域中的不足之處。

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在文檔中 台灣不動產市場價量關係研究 (頁 17-23)