金融市場的價量關係

無論從實務或是理論的觀點來看，股價與成交量變化隱含的訊息重要性已獲 得廣泛認可，投資人在關注價格變動的同時，也會觀察市場成交量的變化做為投 資判斷的依據。Osborne (1959)為最早提出股價變動與交易量數目有關的文獻，

其後，Karpoff (1987)對過去金融市場在價量關係上的實證及理論研究做了回顧，

將過去多個研究不同金融市場的文獻整合進行研究，發現在多數文章中，交易量 和價格變化的絕對值呈現正相關，僅 Godfrey, Granger and Morgenstern (1964)結 果不同，但若是看交易量與價格變化的關係，在部分文章中的結果會有所改變，

出現不符合正相關的結果，例如 James and Edmister (1983)與 Wood, Mcinish and Ord (1985)，基本上是認為價量關係的確存在，但無明確定論。

在相關理論上，Clark (1973)提出的混合分配假說(Mixture of Distribution Hypothesis, MDH)說明價格變化的絕對值與成交量呈現正相關，且價格波動性也

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與成交量呈現正相關，因此主張價格變動為包含交易量、交易次數等各種訊息抵 達速率變數的混合分配；其後，Copeland (1976)提出連續訊息到達模型(Sequential Information Arrival Models, SIAM)以交易量為已到達之訊息(Arrived information) 的代理變數，指出交易量變動是造成報酬產生變化的重要因素，當市場中的交易 者均為樂觀者或悲觀者時，價格變動的絕對值與成交量呈正相關，且成交量最大 時，兩者之間具有雙向因果關係，不僅前期交易量對當期的價格變化絕對值具有 預測效果，前期價格變化的絕對值亦對當期交易量具有預測能力。Epps and Epps (1976)研究指出成交量在價格上漲時較價格下跌時為大，因此，價格變動與成交 量間具有正向關係，且價格變動的條件變異數與成交量也是正函數關係。

過去金融市場的價量關係實證研究常出現下列幾種結果：(1)「價量齊揚」，

即價格上漲伴隨著高交易量；(2)「價跌量縮」，即價格下跌伴隨著低交易量；(3)

「價量背離」描述價格上漲時交易量減少，或是股價下跌伴隨著交易量減少的情 況；前兩種情形代表價量之間為正相關，後者則代表價量之間具有負向關係，各 結果皆有不同的學者支持。例如 Jain and Joh (1988)以 S&P 500 指數和紐約證交 所的成交量日內數據為樣本，研究結果發現交易量和股價報酬的絕對值之間具有 正向關係； Basic, Ozyidirim and Aydogan (1996)採共整合與誤差修正模型對伊斯 坦堡股市的週資料進行研究，實證結果發現股市價格與交易量之間具有正相關；

Cooper (1999)採紐約證交所與美國證交所數據，利用濾嘴法(Filter Rules)探討過 去 30 年來大型股週報酬與交易量之關係，結果顯示當交易量增加的股票，報酬 率亦上揚，兩者之間具有正向關係，支持前兩種「價量齊揚」與「價跌量縮」的 理論。另一方面，Sheu, Wu and Ku (1998)以台灣股票市場為對象，使用橫斷面迴 歸模型來研究 1976 年至 1996 年間股市期望報酬率與前期交易量之間是否具有相 關性，研究結果發現兩者之間具有負相關，支持第三種「價量背離」的說法。除 上述三種常見的結果之外，另有為數不多的文獻顯示「價量無關」的情形，如 Gallant, Rossi and Tauchen (1992)使用 1928 年至 1987 年間 S&P500 股價指數和紐

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Basic, Ozyidirim and Aydogan

(1996)

Gallant, Rossi and Tauchen (1992)

使用 1928 年至 1987 年間 S&P500 股價指數

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就研究方法而言，採用不同實證模型產生的結果也會有所差異。Chan and Tse (1993)採多種時序方法研究 1975 年至 1989 年新加坡股市的價量關係，結果發現 兩者呈現正相關，但領先落後關係混合，沒有定論。Tripathy (2011)研究 2005 年 至 2010 年印度股市的股價報酬與交易量之間的關係，結果呈現兩者之間具有共 整合的雙向因果關係，顯示彼此間有長期均衡關係，同時他們也採變異數分解法 比較交易量在股票報酬中的解釋力，結果顯示過去交易量資訊對改善股價波動的 預測是有效的，交易量領先股價。另一方面，Gündüz and Hatemi (2005)使用 Granger 因果關係測試研究捷克、匈牙利、波蘭、俄羅斯和土耳其等新興市場的 股市價量關係，發現各地區由於市場效率以及特性不同，結果不盡相同，例如波 蘭的實證結果發現價量具有雙向因果關係，且市場週轉率領先股價；俄羅斯與土 耳其的價格領先交易量與市場週轉率；然而捷克的實證結果則顯示股價、市場周 轉率和成交量皆無顯著相關性。Hiemstra and Jones (1994)則認為以往關於股價和 交易量之間因果關係研究多以傳統線性 Granger 因果關係測試為主，可能忽視了 股票報酬和交易量非線性關係的重要性，因此他們採用線性以及非線性 Granger 因果關係測試來研究美國股市每日股價和交易量之間的動態關係，實證發現以線 性 Granger 因果關係測試的結果呈現單向 Granger 因果關係，股票報酬領先交易 量變動百分比，而以非線性 Granger 測試的結果則在兩個樣本期間都呈現顯著雙 向非線性 Granger 因果關係，且價格領先數量，呈現單向的正相關。國內文獻方 面，莊家彰、管中閔(2005)採用分量迴歸研究 1989 年至 2003 年台灣以及美國股 市報酬率和成交量關係，結果發現台灣股市的報酬率與交易量之間呈現「價量齊 揚」以及「價跌量縮」的現象，而美國則呈現「價量齊揚」與「價量背離」的“V”

字關係，並進一步提出兩者結果截然不同的原因在於台灣股市有融券成數高低差 異、平盤以下不得放空以及漲跌幅限制等規定。

過去學者大部分採用 Karpoff (1987)以訊息的觀點來討論價量關係，但經由 上述討論，我們可以得知，即使採用同一種實證方法，研究的市場對象不同、或

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在基本的模型設定上做調整便可能產生不一樣的結果；總結來說，過去針對金融 市場所進行的研究相當豐富，大多發現價格與數量之間呈現正相關，當交易量越 多時，反應的市場訊息也較多，因此造成價格同向變動，因果關係的結果多為成 交量領先價格或價量之間具有雙向因果關係。