不同投資階段的風險值變化

經過層層的評估之後，一旦創投公司決接受某投資計畫，創投公司便與新創公 司進行合約的簽訂，然後進行財務、經營管理上的協助；然而每一家被投資公司事 業發展階段可能不盡相同，創投公司參與投資時預期所要獲取的報酬與所需承擔的 風險，也會因被投資公司事業發展階段的不同而有所差異。投資公司事業發展階段 各個主要內容與特色如前2.1.3 節所述，Runk & Young 在 1987 年的文獻中將投資 階段主要可分為種子階段、創始階段、第二階段（成長期）、第三階段（擴充期）、

接近出脫階段（成熟期），表4-4 為各階段的期望投資報酬率及標準差的研究結果。

我們可利用Runk & Young 的研究資料推算出在不考慮跳躍擴散特性的情況，

且在 95％的信賴區間下，創投公司在新創公司事業不同發展階段進行投資時，每 單位金額所承擔的風險值範圍，表中的最後一列即為利用傳統的風險值蒙地卡羅模 擬評價法，所推估出來的風險值情形，由此可知，在不考慮跳躍擴散特性時，創投 公司對於種子期的新創事業每單位投資所需承擔的風險值即高達 0.37 以上，相對 於接近出脫期所需承擔的風險值高出許多倍。

表4-4：新創事業不同投資階段預期投資報酬率及損失風險

種子階段 創始階段 第二階段期 第三階段 接近出脫階段 期望投資報酬率 50％↑ 40％-60％ 30％-50％ 25％-50％ 20％-40％

標準差 60％ 50％ 35％ 20％ 15％

風險值VaR

（未考慮跳躍特性） 0.37↑ 0.19∼0.33 0.12∼0.26 0.14↓ 0.08↓

註：1.表中風險值的表示法為每一單位的投資金額所需承擔的風險值 2.假設每期的期長皆為兩年。.

圖4-8 即為新創公司在不同的預期報酬率之下，各階段的風險值變化情況，由 圖中可知，創投公司若將資金投資於較晚期的資本投資計畫，其所需承擔的風險較 低，事實上，目前台灣有些創投業著的投資方式，便是將資金投在發展後期的企業，

這種方式，通常被稱為『搭便車』，也就是看到一家公司已經差不多該上市或上櫃了，

就投入 5％或 10％的股權，但基本上，雖然這樣的行為所需承擔的風險較低，但通 常所能佔被投資公司的股權並不多，且投資的成本通常較高，故投資的報酬率不會 很高；而就低成本的策略而言，就需著重於種子階段或創建階段的投資，萬一投資 計畫成功，才能獲得高額的報酬。

接近出脫

種子期

創始期

第三階段 第二階段

0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50

20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

投資報酬率

風險值

圖4-8：未考量跳躍特性下新創公司各階段的風險值變化情形

在新創公司的資本投資計畫過程中，任何重大的變動皆可能造成投資計畫價值 的上下跳動，如公司宣布計畫過程進行順利或是遭遇到未料到的困擾，該計畫價值 便可能受到立即性的影響。以生技廠商為例，若宣告產品研發成功，並取得專利權，

公司價值顯然會出現立即性的向上跳躍的現象，或是，相反地出現研發遭遇瓶頸，

投資計畫價值便會出現向下跳躍的結果。此外，對於專利權進行移轉或是自行進行 量產的宣告，皆可能造成計畫價值的向上跳動。或者，對於競爭對手在計畫進行過 程中宣布進入或退出，也會造成計畫的向上或向下跳動。由此可知，在進行資本投 資計畫的過程中，計畫價值可能會出現不同程度的跳躍結果，此現象是顯而易見的。

因此，若在評估投資機會所需承擔的風險值時，忽略了跳躍特性的考量，將會造成 風險值評估上的偏誤。

圖 4-9 至圖 4-13 分別表示在各個階段中，納入跳躍擴散特性之後，在不同的 期望投資報酬率下風險值的變化情況。圖中的資料標籤為『0』表示在資本投資計 畫投資期間並未發生跳躍擴散的情況，由於本研究模型中若跳躍擴散的參數若假設 為零，即退化為傳統的風險值蒙地卡羅評價法，故資料標籤為『0』亦可表示為利 用傳統風險值蒙地卡羅模擬評價法所推估出來的風險值。圖中資料標籤『6-0.3』

則表示在資本投資計畫投資期間發生了6 次跳躍擴散的情況，而其影響程度（即跳 躍幅度）為發生跳躍的前一期資產價值的 30％，由於納入跳躍擴散特性的風險值 評價模型之變異程度會高於未考量跳躍擴散特性，故圖中所有發生跳躍情況的風險

圖4-9為新創公司種子階段納入跳躍特性後風險值的變化情形，在所要求的期望 報酬率及標準差之下，若忽略跳躍特性的影響，則每單位投資所需承擔的風險值高 達0.37。在此階段新創公司的特色為可能只存在產品構想、概念而未見產品原型、

且大部分只有創辦著或技術專家卻沒有管理人員，對創投公司而言，此階段的投資 計畫價值很容易受到產品原型的研發是否能夠順利、是否與他人的專利相近、甚至 是創辦人是否能夠找尋到適合的管理人才等因素的影響，新創公司對於這些內外在 因素的處理的結果，都會影響到公司的價值，並造成價值出現瞬間的向上跳動或向 下跳動的現象。而投資計畫在本階段的評估中納入跳躍特性的考慮後，可發現，若 考慮跳躍發生次數介於3至6次的情況下，即使跳躍影響程度為10％，則每單位風險 值至少會提高至0.39∼0.48，而若影響程度為30％時，則每單位風險值最高達0.63∼

0.85，故雖然此階段的資本投資計畫最需要創投公司的支持，但創投業著卻必須要 求非常高的報酬率，以降低本身所需承擔的風險。

圖4-10為新創公司創始階段納入跳躍特性後風險值的變化情形，在所要求的期 望報酬率及標準差之下，若忽略跳躍特性的影響，則每單位投資所需承擔的的風險 值介於0.33∼0.19。在此階段新創公司的特色為雖已完成產品原型卻仍未量產，故新 創公司在此階段並不會有銷售上的收入且管理團對尚未組成團隊默契，對創投公司 而言，此階段的投資計畫價值很容易受到產品原型測試是否如預期、產品是否可在 有競爭力的成本下完成、產品的發展是否遭遇非預期的延遲、競爭著是否會搶先佔 領同類產品市場、甚至是創辦人是否有效管理團隊等因素的影響，新創公司對於這 些內外在因素的處理的結果，都會影響到公司的價值，並造成價值出現瞬間的向上 跳動或向下跳動的現象。而投資計畫在本階段的評估中納入跳躍特性的考慮後，可 發現，在考慮跳躍發生次數介於3至6次的情況下，即使跳躍影響程度為10％，則每 單位風險值便會提高至0.25∼0.42，而若影響程度為30％時，則每單位風險值便高達 0.49∼0.81。

圖4-11為新創公司在第二階段（亦稱為成長階段）納入跳躍特性後風險值的變 化情形，在所要求的期望報酬率及標準差之下，若忽略跳躍特性的影響，則每單位 投資所需承擔的的風險值介於0.11∼0.26，此階段新創公司的特色為已渡過創業階 段，且初期產品完成上市，在市場上已經有一點基礎但卻未獲利，對創投公司而言，

此階段的投資計畫投資計畫價值會受到產品是否能順利量產、製造成本是否過高或 無法壓低、行銷策略及配銷系統是否正確、新技術的進步是否造成產品過時、市場 反應是否有如預期等因素影響，新創公司對於這些內外在因素的處理的結果，都會 影響到公司的價值，並造成價值出現瞬間的向上跳動或向下跳動的現象。而此投資

計畫在本階段納入跳躍特性的考慮後，在考慮跳躍發生次數介於3至6次的情況下，

即使跳躍影響程度為10％，則風險值便會提高至0.14∼0.32，而若影響程度為30％

時，則風險值高達0.42∼0.78。

圖4-12為新創公司在第三階段納（亦稱為擴張期）入跳躍特性後風險值的變化 情形，在所要求的期望報酬率及標準差之下，若忽略跳躍特性的影響，則每單位投 資所需承擔的的風險值約在0.14以下，此階段新創公司的產品應該已佔相當比例的 市場，或有相當程度的盈餘、產品線也已具規模，對創投公司而言，此階段的投資 計畫投資計畫價值會受到產品是否能接獲重大銷銷售額與訂單產品以擴大市場佔有 率、是否能建立銷售網路、產品是否能找到定位、獲利是否穩定、是否有能力防禦 意料之外的替代產品的出現、管理團對是否已經成熟等因素的影響，新創公司對於 這些內外在因素的處理的結果，都會影響到公司的價值，並造成價值出現瞬間的向 上跳動或向下跳動的現象。此投資計畫在本階段納入跳躍特性的考慮後，在考慮跳 躍發生次數介於3至6次的情況下，即使跳躍影響程度為10％，則風險值最高會提高 至0.27，而若影響程度為30％時，則風險值達0.37∼0.75。

圖4-13 為新創公司在接近出脫階段（亦稱為成熟期）納入跳躍特性後風險值 的變化情形，在所要求的期望報酬率及標準差之下，若忽略跳躍特性的影響，則每 單位投資所需承擔的的風險值低於0.08，此階段新創公司的經營規模與財務狀況均 接近上市公司審查的要求條件，並應該有計畫的在公開市場籌集資金，進行多角化 的經營，此時新創公司已經在為上市、上櫃做準備，因此新創公司面臨了是否能夠 積極的改善公司體質、是否能夠建立相當的產品形象、產品多角化經營方向是否正 確、財務控制是否失當、是否能如期的上市、上櫃等問題，新創公司對於這些內外 在因素的處理的結果，都會影響到公司的價值，並造成價值出現瞬間的向上跳動或

圖4-13 為新創公司在接近出脫階段（亦稱為成熟期）納入跳躍特性後風險值 的變化情形，在所要求的期望報酬率及標準差之下，若忽略跳躍特性的影響，則每 單位投資所需承擔的的風險值低於0.08，此階段新創公司的經營規模與財務狀況均 接近上市公司審查的要求條件，並應該有計畫的在公開市場籌集資金，進行多角化 的經營，此時新創公司已經在為上市、上櫃做準備，因此新創公司面臨了是否能夠 積極的改善公司體質、是否能夠建立相當的產品形象、產品多角化經營方向是否正 確、財務控制是否失當、是否能如期的上市、上櫃等問題，新創公司對於這些內外 在因素的處理的結果，都會影響到公司的價值，並造成價值出現瞬間的向上跳動或