第二章 併購目的分類與累積超額報酬、長期績效之分析
第四節 不同的策略群組對公司累積超額報酬和長期營運績效之檢定
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第四節 不同的策略群組對公司累積超額報酬和長期營運績效之檢定 2.4.1 假說設定
在檢定不同策略群群組對於累積超額報酬是否顯著異於0後，本文進一步研究影 響公司併購綜效(併購策略宣告累積超額報酬和長期營運績效)的原因，是來自於哪 一種併購策略群組，檢視公司提出的策略是好或壞，觀察公司併購策略對於累積超 額報酬和長期營運績效是否有顯著影響。
根據SDC本身對於併購目的描述，Christensen et al. (2011)和Walter and Barney (1990)提出併購目的的概念，提出兩種分類方式，第一種分類方式將併購目的分為 三個策略群組，第二種分類方式將相關併購目的分為五個策略群組，然後設定虛擬 變數，檢定哪一種策略對於公司累積超額報酬和長期營運績效有顯著影響，如果是 顯著正向關係，就表示對公司而言這個群組相對於其他群組是一個比較好的策略，
如果是顯著負向關係，就表示對公司而言這個群組相對於其他群組是一個較差的策 略。
【假說】不同的策略群組對公司宣告累積超額報酬和長期營運績效有顯著影響。
2.4.2 實證模型
假說檢定的方式將第一種分類方式的三個策略群組，第二種分類方式的五個策 略群組設定虛擬變數，放入迴歸模型中進行迴歸，迴歸模型如下：
𝑌𝑌𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝛼𝛼𝑖𝑖,𝑡𝑡+ 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑡𝑡,𝐷𝐷𝑖𝑖,𝑡𝑡+ 𝑋𝑋𝑖𝑖,𝑡𝑡+ 𝜀𝜀𝑖𝑖,𝑡𝑡
𝑌𝑌𝑖𝑖,𝑡𝑡為併購累積超額報酬和公司長期績效，𝐷𝐷𝑖𝑖,𝑡𝑡是t時間第i種併購目的的分類群組，若
係數𝛽𝛽𝑖𝑖𝑡𝑡,顯著為正，第i種的併購策略群組相對於其他策略群組是比較好的併購策略，
會帶給公司正的累積超額報酬與長期績效，反之則是比較差的併購策略，𝑋𝑋𝑖𝑖,𝑡𝑡是其他 控制變數。
2.4.3 變數衡量 2.4.3.1 超額報酬衡量
本研究採用兩種方式計算超額報酬，第一種採用每一個併購案第t日的股票報酬 率直接減掉大盤指數報酬率，計算的方式如下：
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡− 𝐶𝐶m
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡是超額報酬，𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡是第t日第i個主併公司的股票報酬率，𝐶𝐶m第t日大盤指數報酬率。
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第二種方式採用市場模型，把估計的區間往前推估100天進行迴歸，將100天估
計的𝛼𝛼𝑖𝑖,𝑡𝑡和𝛽𝛽𝑖𝑖,𝑡𝑡帶入下列公式中計算的超額報酬，迴歸式如下：.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡=𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡− (𝛼𝛼𝑖𝑖,𝑡𝑡+ 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑡𝑡�𝐶𝐶𝑚𝑚− 𝐶𝐶𝑓𝑓�)
控制不屬於併購宣告的異常報酬的市場風險因子後，計算併購宣告日的異常報酬。
2.4.3.2 累積超額報酬衡量
計算不同宣告區間的累積超額報酬率將2.4.3.1計算的超額報酬，依不同區間加 總，累積超額報酬的計算方式如下：
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡 = � � 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡
𝜏𝜏2 𝑡𝑡=𝜏𝜏1 𝑛𝑛
𝑖𝑖=1
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡是將區間(𝜏𝜏1, 𝜏𝜏2)內的𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡全部加總的累積超額報酬，𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡是第i個主併公司宣告 區間(𝜏𝜏1, 𝜏𝜏2)每一天的超額報酬率。
2.4.3.3 長期營運績效衡量
衡量公司併購後長期營運績效，採用Healy et al. (1992)的方法，衡量方式如下：
Operating ROA𝑡𝑡 = 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐷𝐷𝐶𝐶 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑣𝑣𝑚𝑚𝑣𝑣𝑣𝑣𝑚𝑚
其中資產是採用會計年度的市值，市值的計算方式是採用Strebulaev and Yang (2013) 的衡量方式總負債加上特別股的清算價值減掉遞延稅和投資稅的貸項，再加上流通 在外普通股數量乘上股價，計算併購當年和下一年的兩年平均ROA。
2.4.4 其他控制變數
本研究採用的控制變數參考Moeller et al.(2004)的文章，包含併購案交易的價值，
也就是主併公司併購總共付出的金額、交易的相對規模計算方式是主併公司併購總 共付出的交易金額除以主併公司在併購宣告日同一個會計年度終了時的總資產、併 購案採用現金或是股票的方式或其他不同方式，併購時是採用善意併購、敵意併購 或其他不同方式，目標公司是公開上市公司、未上市公司、合資、子 公司或部門，
主併公司的資產市值、權益市值、負債比率，主併公司與目標公司是否在相同產業，
將其他會影響併購宣告報酬和公司長期績效的變數效果控制住後，就可以知道哪一 種併購目的對併購累積超額報酬和長期績效有影響。
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2.4.5 實證結果
2.4.5.1 各個不同區間的敘述性統計
表2-4-1到2-4-4是市場模型和市場指數調整法衡量方式下，各個宣告區間的累積 超額報酬與控制變數的敘述性統計，表2-4-5到2-4-8是兩種分類方式，市場模型和市 場指數調整法衡量方式的不同樣本數，合併長期績效(ROA)資料後的敘述性統計，
資料顯示累積超額報酬會隨著分類方式不同、計算方式不同和時間區間不同產生些 微變化，長期績效(ROA)則會因為不同分類方式和樣本數的不同產生些微差異，剩 下其他控制變數幾乎呈現一致的狀態。
2.4.5.2 不同區間宣告累積報酬和不同策略群組的迴歸結果
2.4.5.2.1 市場模型衡量方式，採用價值加權和平均加權大盤報酬，在沒有控制變數 下的迴歸結果
表2-4-9和2-4-10的結果是採用市場模型往前推估100天、大盤指數為價值加權 和平均加權的計算方式，計算各個不同區間的累積超額報酬，應變數為各個時間區 間的累積超額報酬，自變數為不同併購策略群組，不加入控制變數，策略群組的分 類方式分為兩種，第一種分類方式共分為三種策略群組，第一種代表的是專注在核 心事業與強化既有存營運/擴充主要市場的營運(D1)，第二種代表的是在新市場或 外國市場擴充營運與提供新的產品和服務(D2)，第三種代表的是重整事業和營運與 消除重複的服務或營運(D3)。第二種分類方式將策略群組分為五大類，第一為專注 公司核心事業和擴充目前市場(D1)，第二為公司進入新市場和提供新產品與服務 (D2)，第三為公司極大化與利用財務能力(D3)，第四為公司消除重複服務、營運和 改善營運效能和損失(D4)，第五為其他無法歸類的理由(D5)。表格只呈現不同策略 的係數與t值，結果顯示在不加入任何控制變數的情況下，我們可以發現在第一種 分類方式的結果顯示，專注在核心事業與強化既有存營運/擴充主要市場的營運 (D1)，在不同的時間區間相對於其他策略都顯著為正；新市場或外國市場擴充營運 與提供新的產品和服務(D2)相對於其他策略顯著為負，營運與消除重複的服務或營 運(D3)在(-5,0)區間不顯著，其餘區間相對於其他策略都顯著為負。第二種分類中有 三種策略分類顯著，分別為第一專注公司核心事業和擴充目前市場(D1)，第二為公 司進入新市場和提供新產品與服務(D2)，第四為公司消除重複服務、營運和改善營 運效能和損失(D4)，在市場模型衡量方式，專注公司核心事業和擴充目前市場(D1)
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在(-5,0)和(-2,2)不顯著，剩下的區間相對於其他策略都顯著為正；進入新市場和提 供新產品與服務(D2)在(-5,0)和(-2,2)不顯著，剩下的區間相對於其他策略都顯著為 負；消除重複服務、營運和改善營運效能和損失(D4) 在(-5,0)不顯著，剩下的區間 相對於其他策略都顯著為負。
2.4.5.2.2 市場模型衡量方式，採用價值加權和平均加權大盤報酬，加入控制變數的 迴歸結果
接著加入主併公司的資產市值、權益市值、負債比率、交易的相對規模、併購 案採用現金或是股票的方式或其他不同方式、併購時是採用善意併購、敵意併購或 其他不同方式、目標公司是公開上市公司、未上市公司、合資、子公司或部門，主 併公司與目標公司是否在相同產業等控制變數，表格只呈現不同策略的係數與t值，
表2-4-11與2-4-12的結果顯示，第一種分類方式，在市場模型衡量方式，不論採用價 值加權或平均加權大盤報酬，專注在核心事業與強化既有存營運/擴充主要市場的營 運(D1)，在不同的區間相對於其他策略都顯著為正，在新市場或外國市場擴充營運 與提供新的產品和服務(D2)，在不同的區間相對於其他策略都顯著為負，但是重整 事業和營運與消除重複的服務或營運(D3)，只在(0,5)區間相對於其他策略顯著為負。
第二種分類中依然有三種策略分類顯著，分別為第一專注公司核心事業和擴充目前 市場(D1)，第二為公司進入新市場和提供新產品與服務(D2)，第三為公司消除重複 服務、營運和改善營運效能和損失(D4)，專注公司核心事業和擴充目前市場(D1)在 (-5,0)不顯著，剩下不同區間相對於其他策略都顯著為正；進入新市場和提供新產品 與服務(D2)在(-5,0)和(-2,2)不顯著，剩下不同區間相對於其他策略都顯著為負；消除 重複服務、營運和改善營運效能和損失(D4)在(-5,0)和(-2,2)不顯著，剩下不同區間相 對於其他策略都顯著為負。
控制變數中若採用股權交易的併購方式，在(0,5)區間顯著為負，與過去的文獻 研究一致。相對交易規模是另一個有顯著的變數，在(0,5)區間顯著為正，結果與 Moeller et al.(2004)的文章結果一致，當主併公司與目標公司都為公開上市公司，對 於累積超額報酬的影響顯著為負，也與文獻發現一致。
在不同的策略群組下，沒有控制變數和有控制變數的實證結果都符合本文的假 說預期，不同的分類方式組成的併購群組顯著影響公司併購宣告的累積超額報酬，
而且有一致性的結果出現，不論是第一種分類方式或第二種分類方式，都顯示專注
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在核心事業與強化既存營運/擴充主要市場的營運相對於其他策略，對公司而言是好 的併購策略，而在新市場或外國市場擴充營運與提供新的產品和服務與重整事業和 營運與消除重複的服務或營運相對於其他策略，對公司而言是較差的併購策略。雖 然這些策略在各個不同區間沒有全部都顯著，但是還是可以歸納併購策略會影響累 積超額報酬。
2.4.5.2.3 市場指數調整法衡量方式，採用價值加權和平均加權大盤報酬，在沒有控 制變數下的迴歸結果
採用市場指數調整法、大盤指數為價值加權和平均加權的計算方式，計算各個 不同區間的超額報酬，應變數為各個時間區間的累積超額報酬，自變數為不同併購 策略，不加入控制變數，表2-4-13和2-4-14的結果可以發現，結果與市場模型衡量方 式下的迴歸結果幾乎相同，策略群組的分類方式分為兩種，第一種分類方式共分為
採用市場指數調整法、大盤指數為價值加權和平均加權的計算方式，計算各個 不同區間的超額報酬，應變數為各個時間區間的累積超額報酬，自變數為不同併購 策略，不加入控制變數，表2-4-13和2-4-14的結果可以發現，結果與市場模型衡量方 式下的迴歸結果幾乎相同，策略群組的分類方式分為兩種，第一種分類方式共分為