第二章 併購目的分類與累積超額報酬、長期績效之分析
第四節 實證結果
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
65
第四節 實證結果
3.4.1 各個不同區間的敘述性統計
由表3-4-1到3-4-2是市場模型和市場指數調整法衡量方式下，不同宣告區間的累 積超額報酬與控制變數的敘述性統計，資料顯示累積超額報酬會隨著計算報酬方式 不同和區間不同產生些微變化，剩下其他控制變數幾乎呈現一致的狀態。
3.4.1 市場模型衡量方式下的不同區間樣本，宣告併購目的和沒宣告併購目的累積超 額報酬是否有顯著差異的實證結果
加入主併公司的資產市值、權益市值、負債比率、交易的相對規模、市價帳面 價值比、過度樂觀、併購案採用現金或是股票的方式或其他不同方式、併購時是採 用善意併購、敵意併購或其他不同方式、目標公司是公開上市公司、未上市公司、
合資、子 公司或部門，主併公司與目標公司是否在相同產業等控制變數，表格只呈 現宣告併購目的和沒宣告併購目的虛擬變數(D)的係數與t值，由表3-4-3的結果可以 知道，不論是採用價值加權或平均加權的大盤指數報酬計算累積超額報酬，在5個區 間中有兩個區間顯著，分別為(0,1)和(-1,1)，但是顯著性不強，雖然顯著性不強，這 樣的結果仍然顯示在宣告日的前後一天，有宣告併購目的的主併公司的累積超額報 酬顯著優於沒有宣告併購目的的主併公司，與假說的預期結果一致，有宣告併購目 的的公司的確有減輕公司與投資人之間的資訊不對稱效果，讓投資人清楚知道公司 為什麼要進行這項併購案，讓投資人有比較多充分的資訊可以了解公司的重大併購 決策對於公司未來的影響是什麼，Dutordoir et al. (2014)的研究認為主併公司自願揭 露公司併購綜效的評估報告可以發射訊號告訴股東，公司沒有過度支付太高的報酬 給目標公司股東，更進一步可以減輕主併公司與股東之間的資訊不對稱，讓主併公 司有較佳的併購宣告超額報酬，而本文得到的結果也和Dutordoir et al. (2014)的結果 一致。
3.4.2 市場指數調整衡量方式下的不同區間樣本，宣告併購目的和沒宣告併購目的累 積超額報酬是否有顯著差異的實證結果
由表3-4-4的結果可以知道，在採用價值加權或平均加權的大盤指數報酬計算累 積超額報酬，市場指數調整法的衡量方式，得到與市場模型一樣的結果，在5個區間 中有兩個區間顯著分別為(0,1)和(-1,1)，這樣的結果顯示在宣告日的前後一天，有宣
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
66
告併購目的的主併公司的累積超額報酬顯著優於沒有宣告併購目的的主併公司，與 假說的預期結果一致，顯示有宣告併購目的的公司的確減輕公司與投資人之間的資 訊不對稱效果，讓投資人清楚知道公司為什麼要進行這項併購案，讓投資人有比較 多充分的資訊可以了解公司的重大併購決策對於公司未來的影響是什麼。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
67
表3-4-1、市場模型衡量方式，採用價值加權大盤報酬，各個區間累積超額報酬和控 制變數的敘述性統計
變數 平均值 標準差 最小值 最大值 樣本
價值加權
(0,1) 0.0079621 0.0665943 -0.4156245 0.7997047 6448 (0,5) 0.0077822 0.0929905 -0.5280401 0.9969263 6448 (-5,0) 0.0056447 0.0828309 -0.6068297 0.9196402 6448 (-1,1) 0.0092484 0.0749680 -0.5084147 1.0112534 6448 (-2,2) 0.0102566 0.0897747 -0.5374027 1.0569536 6448 平均加權
(0,1) 0.0082979 0.0661955 -0.4110132 0.7663384 6448 (0,5) 0.0088500 0.0918204 -0.5522312 1.0034316 6448 (-5,0) 0.0064523 0.0821355 -0.6414691 0.8872523 6448 (-1,1) 0.0096237 0.0746542 -0.4623869 0.9801671 6448 (-2,2) 0.0107129 0.0895998 -0.4656859 1.0573587 6448
Public 0.1611352 0.3676842 0 1 6448
Private 0.4849566 0.4998124 0 1 6448
Subsidiary 0.3352978 0.4721311 0 1 6448
Joint venture 0.0186104 0.1351551 0 1 6448
TV/TA 0.1128019 0.2880463 2.2219852E-6 12.2489342 6448
Cash 0.3672457 0.4820916 0 1 6448
Other 0.0066687 0.0813959 0 1 6448
Stock 0.0645161 0.2456892 0 1 6448
Unknown 0.3388648 0.4733605 0 1 6448
MIX 0.2227047 0.4160940 0 1 6448
Friendly 0.9254032 0.2627600 0 1 6448
Hostile 0.000775434 0.0278380 0 1 6448
Neutral 0.0088400 0.0936118 0 1 6448
Not Appl. 0.0640509 0.2448625 0 1 6448
Unsolic. 0.000930521 0.0304926 0 1 6448
Debt ratio 0.2892127 0.2157339 0.000013506 2.3941764 6448 Company market value 11737.71 49625.19 2.1144375 1036340.46 6448 Equity value 7911.90 27235.92 0.7945000 376370.28 6448 M/B 1.8375228 1.4538023 0.2316224 22.0419685 6448 TransactionValue 212.9088151 800.5113597 0.0100000 20097.79 6448 Agriculture, Forestry, And Fishing 0.000775434 0.0278380 0 1 6448
Mining 0.0556762 0.2293131 0 1 6448
Construction 0.0058933 0.0765472 0 1 6448
Manufacturing 0.2607010 0.4390511 0 1 6448
Transportation, Communications, Electric, Gas, And Sanitary Services
0.0753722 0.2640115 0 1 6448
Wholesale Trade 0.0097705 0.0983693 0 1 6448
Retail Trade 0.0263648 0.1602300 0 1 6448
Finance, Insurance, And Real Estate 0.1268610 0.3328431 0 1 6448
Services 0.2003722 0.4003099 0 1 6448
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
68
表3-4-2、市場模型衡量方式，採用平均加權大盤報酬，各個區間累積超額報酬和控 制變數的敘述性統計
變數 平均值 標準差 最小值 最大值 樣本
價值加權
(0,1) 0.0092780 0.0667064 -0.4157749 0.8609240 6471 (0,5) 0.0118941 0.0917958 -0.5505628 1.0218057 6471 (-5,0) 0.0092121 0.0833755 -0.6779579 0.9714663 6471 (-1,1) 0.0111498 0.0751698 -0.4846553 1.0608587 6471 (-2,2) 0.0132086 0.0886300 -0.4626564 1.0854266 6471 平均加權
(0,1) 0.0086138 0.0665650 -0.4137269 0.8665413 6471 (0,5) 0.0097813 0.0914021 -0.5673217 1.0305737 6471 (-5,0) 0.0067589 0.0828389 -0.6737910 0.9749249 6471 (-1,1) 0.0099817 0.0750116 -0.4840975 1.0650300 6471 (-2,2) 0.0111672 0.0884975 -0.4684824 1.0789261 6471
Public 0.1628805 0.3692852 0 1 6471
Private 0.4838510 0.4997778 0 1 6471
Subsidiary 0.3345696 0.4718763 0 1 6471
Joint venture 0.0186988 0.1354696 0 1 6471
TV/TA 0.1134393 0.2887945 2.2219852E-6 12.2489342 6471
Cash 0.3682584 0.4823693 0 1 6471
Other 0.0067996 0.0821850 0 1 6471
Stock 0.0645959 0.2458304 0 1 6471
Unknown 0.3381239 0.4731075 0 1 6471
MIX 0.2222222 0.4157718 0 1 6471
Friendly 0.9235049 0.2658092 0 1 6471
Hostile 0.000772678 0.0277885 0 1 6471
Neutral 0.0088085 0.0934467 0 1 6471
Not Appl. 0.0659867 0.2482780 0 1 6471
Unsolic. 0.000927214 0.0304384 0 1 6471
Debt ratio 0.2896055 0.2163159 0.000013506 2.3941764 6471 Company market value 11980.23 50134.21 2.1144375 1036340.46 6471 Equity value 8131.92 28113.81 0.7945000 376370.28 6471 M/B 1.8410084 1.4590731 0.2316224 22.0419685 6471 TransactionValue 225.9969850 995.4822555 0.0100000 36200.00 6471 Agriculture, Forestry, And Fishing 0.000772678 0.0277885 0 1 6471
Mining 0.0556328 0.2292290 0 1 6471
Construction 0.0058724 0.0764119 0 1 6471
Manufacturing 0.2608561 0.4391355 0 1 6471
Transportation, Communications, Electric, Gas, And Sanitary Services
0.0755679 0.2643259 0 1 6471
Wholesale Trade 0.0097357 0.0981960 0 1 6471
Retail Trade 0.0270437 0.1622234 0 1 6471
Finance, Insurance, And Real Estate 0.1264101 0.3323367 0 1 6471
Services 0.2007418 0.4005862 0 1 6471
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
69
表 3-4-3、市場模型衡量方式下，採用價值和平均加權大盤指數報酬，檢視併購與無 併購目的的累積超額報酬是否有顯著差異
市場模型(價值加權) D 樣本數
(0,1) 0.00377**
(2.21)
6448
(0,5) 0.00234
(0.98)
6448
(-5,0) -0.000947 (-0.44)
6448
(-1,1) 0.00348*
(1.82)
6448
(-2,2) 0.00158 (0.69)
6448
市場模型(平均加權) D 樣本數
(0,1) 0.00366**
(2.17)
6448
(0,5) 0.00176
(0.75)
6448
(-5,0) -0.000654 (-0.31)
6448
(-1,1) 0.00345*
(1.81)
6448
(-2,2) 0.00173 (0.75)
6448
控制變數 有
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
70
表3-4-4、市場指數調整衡量方式下，採用價值和平均加權大盤指數報酬，檢視併購 與無併購目的的累積超額報酬是否有顯著差異
市場指數調整(價值加權) D 樣本數
(0,1) 0.00386**
(2.27)
6471
(0,5) 0.000363
(0.15)
6471
(-5,0) -0.000699
(-0.33)
6471
(-1,1) 0.00246
(1.27)
6471
(-2,2) 0.00129
(0.57)
6471
市場指數調整(平均加權) D 樣本數
(0,1) 0.00457***
(2.69)
6471
(0,5) 0.00223
(0.95)
6471
(-5,0) 0.00155
(0.73)
6471
(-1,1) 0.00333*
(1.73)
6471
(-2,2) 0.00304
(1.35)
6471
控制變數 有
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
71
第四章 控制市場錯誤訂價效果，併購策略宣告對於累積超額報酬與長