第二章 併購目的分類與累積超額報酬、長期績效之分析
第三節 併購目的累積超額報酬檢定
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第三節 併購目的累積超額報酬檢定
本文採用事件研究法，探討當某一事件發生時(如併購)是否會引起股價的異常變動，
因而產生異常報酬率，此資訊可以用來瞭解市場證券價格與特定事件是否有關聯性，亦 即檢定異常報酬率是否為零，
�𝐻𝐻0：𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝜏𝜏1,𝜏𝜏2 = 0 𝐻𝐻1：𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝜏𝜏1,𝜏𝜏2 ≠ 0
所以本文檢定不同時間區間的全體併購目的樣本和不同策略群組的累積超額報酬是否 有顯著異於零。檢定累積異常報酬率的方式採用沈中華與李建然(2000)的書內容，以下 列舉計算方式：
∑ ∑
= =
− −
=
=
N
i
N
i
t i t
i t t
t
N CAR CAR
N N
ACAR ACAR
Var t ACAR
1
2 1
,
, )
) ( 1 ( ) 1
(
其中，ACAR𝑡𝑡 =𝑛𝑛1∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1∑𝜏𝜏𝑡𝑡=𝜏𝜏2 1 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡，𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡 = ∑ ∑𝑛𝑛i=1 𝜏𝜏𝑡𝑡=𝜏𝜏2 1 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡
由表2-3-1到2-3-4的檢定結果顯示，採用市場模型和市場指數調整法計算累積超額 報酬，不論是第一種分類方式或第二種分類方式，在不分策略群組的樣本下，每一個不 同時間區間的累積超額報酬檢定都非常顯著，表示這些併購目的在不同的事件期間會產 生累積超額報酬，不同的併購目的的確會引起投資人的反應，進而讓股價產生變化。進 一步檢定不同策略群組的累積超額報酬是否顯著異於0，本文採用兩種方式分類策略群 組，第一種分類方式共分為三種策略群組，第一種代表的是專注在核心事業與強化既有 存營運/擴充主要市場的營運(D1)，第二種代表的是在新市場或外國市場擴充營運與提供 新的產品和服務(D2)，第三種代表的是重整事業和營運與消除重複的服務或營運(D3)，
由表2-3-1到2-3-2的結果顯示第一種專注在核心事業與強化既有存營運/擴充主要市場的 營運策略不論在任何區間的累積超額報酬都顯著異於0；第二種新市場或外國市場擴充 營運與提供新的產品和服務的策略群組，幾乎都不顯著異於0；第三種分類的策略群組 累積超額報酬幾乎都不顯著異於0。
第二種分類方式將策略群組分為五大類，由表2-3-3到2-3-4的結果顯示第一為專注 公司核心事業和擴充目前市場(D1)，第二為公司進入新市場和提供新產品與服務(D2)，
第三為公司極大化與利用財務能力(D3)，第四為公司消除重複服務、營運和改善營運效
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能和損失(D4)，第五為其他無法歸類的理由(D5)，檢定結果顯示第一、第二、第五這三 個策略群組的累積超額報酬的確都有顯著異於0，雖然第二策略群組有些檢定結果在有 些區間比較不顯著，剩下第三和第四策略群組幾乎都不顯著異於0，由這兩種分類方式 可看到，專注公司核心事業和擴充目前市場這個策略群組在兩種分類方式中的累積超額 報酬都一致的顯著性。雖然有些策略群組的累積超額報酬沒有顯著異於0，但是整體樣 本的累積超額報酬仍然顯著異於0，表示併購事件對於公司的影響，仍然會反應在股價 報酬上。
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表 2-3-1、第一種分類下不同策略不同區間累積超額報酬檢定(市場模型)
表2-3-2、第一種分類下不不同策略不同區間累積超額報酬檢定(市場指數調整)
市場模型(價值加權) D1 D2 D3 不分策略
(0,1) 7.55*** 0.58 -0.57 5.66***
(0,5) 6.17*** -0.20 -1.35 3.93***
(-5,0) 4.19*** -0.41 -0.21 2.64***
(-1,1) 7.40*** 0.69 -0.40 5.53***
(-2,2) 7.27*** 1.03 -0.37 5.67***
市場模型(平均加權) D1 D2 D3 不分策略
(0,1) 7.71*** 0.78 -0.58 5.88***
(0,5) 6.57*** 0.30 -1.39 4.48***
(-5,0) 4.24*** 0.15 -0.28 2.96***
(-1,1) 7.40*** 0.97 -0.41 5.70***
(-2,2) 7.36*** 1.33 -0.42 5.88***
市場指數調整(價值加權) D1 D2 D3 不分策略
(0,1) 8.22*** 1.28 -0.32 6.63***
(0,5) 7.61*** 1.13 -0.48 6.19***
(-5,0) 5.63*** 0.71 0.86 4.80***
(-1,1) 8.19*** 1.56 -0.09 6.75***
(-2,2) 8.37*** 1.81* 0.27 7.19***
市場指數調整(平均加權) D1 D2 D3 不分策略
(0,1) 8.06*** 0.88 -0.48 6.23***
(0,5) 7.17*** 0.55 -0.95 5.34***
(-5,0) 4.95*** -0.05 0.53 3.73***
(-1,1) 7.79*** 1.03 -0.23 6.12***
(-2,2) 7.87*** 1.07 0.02 6.28***
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表2-3-3、第二種分類下不同策略不同區間累積超額報酬檢定(市場模型)
表2-3-4、第二種分類下不不同策略不同區間累積超額報酬檢定(市場指數調整)
市場模型(價值加權) D1 D2 D3 D4 D5 不分策略
(0,1) 7.72*** 1.48 1.67* -0.43 4.44*** 8.35***
(0,5) 5.69*** 0.74 0.66 -1.38 3.42*** 5.69***
(-5,0) 3.17*** -0.26 1.35 -0.27 2.31** 3.32***
(-1,1) 7.67*** 1.62 0.92 -0.32 4.43*** 8.27***
(-2,2) 6.82*** 1.76* 0.37 -0.34 3.65*** 7.29***
市場模型(平均加權) D1 D2 D3 D4 D5 不分策略
(0,1) 8.08*** 1.64 1.63 -0.32 4.52*** 8.74***
(0,5) 6.35*** 1.21 0.59 -1.17 3.52*** 6.46***
(-5,0) 3.82*** 0.28 1.19 -0.35 2.74*** 4.12***
(-1,1) 8.00*** 1.87* 0.76 -0.23 4.51*** 8.68***
(-2,2) 7.32*** 2.07** 0.19 -0.27 3.64*** 7.77***
市場指數調整(價值加權) D1 D2 D3 D4 D5 不分策略
(0,1) 8.55*** 2.14** 1.91* -0.10 4.83*** 9.53***
(0,5) 7.65*** 1.97** 0.72 -0.38 4.39*** 8.42***
(-5,0) 5.51*** 0.86 1.91* 0.84 2.92*** 6.24***
(-1,1) 8.69*** 2.40** 1.35 0.06 4.73*** 9.67***
(-2,2) 8.53*** 2.53** 1.01 0.31 4.13*** 9.35***
市場指數調整(平均加權) D1 D2 D3 D4 D5 不分策略
(0,1) 8.38*** 1.70* 2.08** -0.26 4.75*** 9.17***
(0,5) 7.13*** 1.36 0.82 -0.87 4.08*** 7.54***
(-5,0) 4.67*** 0.13 1.83* 0.42 2.59*** 5.05***
(-1,1) 8.28*** 1.85* 1.44 -0.10 4.43*** 9.01***
(-2,2) 7.94*** 1.78* 1.13 0.01 3.86*** 8.40***
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第四節 不同的策略群組對公司累積超額報酬和長期營運績效之檢定