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公司併購綜效來源:併購原因的策略性分析 - 政大學術集成

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Academic year: 2021

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(1)國立政治大學財務管理研究所 博士論文. 公司併購綜效來源:併購原因的策略性分析 Mergers and Acquisitions Synergies: A Strategic 政 治 大 Analysis of Merger Purposes 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. 指導教授:周行一 博士 張元晨 博士 al v i 研究生:陳富德 撰 n C hengchi U.

(2) 摘要 本論文探討公司進行併購的策略是否會影響公司併購綜效,文獻探討公司併購 綜效,主要從營運構面、財務構面、市場錯誤訂價與經理人行為偏誤等構面著手。 本文首先檢定宣告併購目的與累積超額報酬、長期績效是否有顯著關聯,公司宣告 併購目的不僅是宣示公司的策略方向,也是一項公司重大資訊的揭露,所以檢定宣 告併購目的是否可以減輕主併公司與投資人之間的資訊不對稱。最後控制市場錯誤 訂價和經理人過度樂觀因素,找出不同併購策略對於併購綜效的影響。 本文從SDC資料庫獲得有宣告併購目的的樣本,採用Christensen et al. (2011)和 Walter and Barney (1990)提出併購目的的分類概念,檢定併購策略對於累積超額報酬. 政 治 大 於執行長沒有具體的策略性目標,所以經常會選錯併購對象。本文的實證結果發現, 立. 與長期營運績效的影響。Christensen et al. (2011) 認為公司併購績效不佳的原因,在. 專注公司核心事業而且擴充目前市場的併購策略相對於其他策略,對宣告累積超額. ‧ 國. 學. 報酬與長期績效有顯著正向影響;進入新市場和提供新產品與服務,對宣告累積超 額報酬與長期績效有顯著負向影響;消除重複與改善營運績效、損失相對於其他策. ‧. 略,只對宣告累積超額報酬有顯著負向影響;進一步檢定有宣告併購目的與沒有宣. Nat. sit. y. 告併購目的的公司,其累積超額報酬是否有顯著差異,結果發現有宣告併購目的的. al. er. io. 公司相對於沒有宣告併購目的的公司有較佳的累積超額報酬,顯示宣告併購目的可. n. 以部份減輕主併公司與投資人之間的資訊不對稱。最後,本文進一步控制市場錯誤. Ch. engchi U. v i n. 訂價和經理人過度樂觀的因素後,實證結果依然顯著,表示公司採用不同的併購策 略會對公司的併購綜效產生影響。. I.

(3) Mergers and Acquisitions Synergies: A Strategic Analysis of Merger Purposes Abstract This dissertation examines how mergers and acquisitions (M&A) strategies affect the synergies of M&A. Previous literature focuses on exploring the operation, finance, market mispricing and managerial behavioral aspects of M&A synergies. I investigate how different M&A purposes affect the returns of acquirer firms controlling for market mispricing and managerial over-optimism effects. I also test whether announcements of M&A purposes can mitigate the asymmetric information between acquirer firms and. 政 治 大 Research data with M&A purposes are retrieved from SDC. Following Christensen 立 et al. (2011) and Walter and Barney (1990), I classify M&A purposes into two kinds of investors.. ‧ 國. 學. major types and examine how M&A strategies affect the synergies. Christensen et al. (2011) show many M&A fall short of expectations, because CEOs lack a clear strategic. ‧. vision and choose a wrong target firm. Results show that M&A where CEOs intend to. y. Nat. expand current markets and concentrate on core businesses generate positive synergies.. sit. On the other hand, when CEOs aim to enter new market and provide new product,. al. er. io. services or eliminate duplicate services, operations and general restructuring of business,. v i n. n. operations, the M&A strategies are often negative. Besides, Firms can mitigate. Ch. engchi U. information asymmetry of stock market investors by announcing their M&A purposes. These results are consistent even when we control for market mispricing and managerial over optimism effects.. II.

(4) 目錄 第一章 緒論;公司併購綜效來源:併購原因的策略性分析…………………………...1 第二章 併購目的分類與累積超額報酬、長期績效之分析……………………………6 第一節 併購目的資料分析…………………………………………………………6 第二節 併購目的分類方式………………………………………………………..11 第三節 併購目的累積超額報酬檢定……………………………………………..31 第四節 不同的策略群組對公司累積超額報酬和長期營運績效之檢定………..35 第三章 有宣告併購目的與沒有宣告併購目的併購策略的累積超額報酬之分 析…………………………………………………………………………………………62. 政 治 大 第二節 資料來源與說明…………………………………………………………..62 立 第一節 文獻回顧…………………………………………………………………..62. 第三節 假說設定與研究方法……………………………………………………..64. ‧ 國. 學. 第四節 實證結果…………………………………………………………………..65 第四章 控制市場錯誤訂價效果,併購策略宣告對於累積超額報酬與長期績效關聯性. ‧. 分析………………………………………………………………………………………71. Nat. sit. y. 第一節 文獻回顧………………………………………………………………......71. al. er. io. 第二節 資料來源與說明…………………………………………………………..74. n. 第三節 假說設定與研究方法……………………………………………………..75. Ch. engchi U. v i n. 第四節 實證結果…………………………………………………………………..77 第五章 控制經理人過度樂觀效果,併購策略宣告對於累積超額報酬與長期績效關聯 性分析……………………………………………………………………………………94 第一節 文獻回顧…………………………………………………………………..94 第二節 資料來源與說明…………………………………………………………..97 第三節 假說設定與研究方法……………………………………………………..98 第四節 實證結果…………………………………………………………………100 第六章 結論與未來研究方向…………………………………………………………117. III.

(5) 表目錄 表 2-1-1、SDC 搜集美國所有併購案件中有併購目的描述的樣本數…………………..7 表 2-1-2、SDC 搜集美國上市公司宣告併購目的與無宣告併購目的的樣本數……….8 表 2-1-3、各個區間累積超報酬的樣本數……………………………………………….11 表 2-1-4、不同分類方式和不同衡量方式下,長期績效的樣本數……………………11 表 2-2-1、23 類目的迴歸結果(市場模型)………………………………………………..14 表 2-2-2、23 類目的迴歸結果(市場模型)………………………………………………15 表 2-2-3、23 類目的迴歸結果(市場指數調整)…………………………………………..16 表 2-2-4、23 類目的迴歸結果(市場指數調整)…………………………………………..17. 政 治 大 表 2-2-6、23 類目的迴歸結果(市場模型、加控制變數)…………………………………19 立 表 2-2-5、23 類目的迴歸結果(市場模型、加控制變數)…………………………………18. 表 2-2-7、23 類目的迴歸結果(市場指數調整、加控制變數)…………………………20. ‧ 國. 學. 表 2-2-8、23 類目的迴歸結果(市場指數調整、加控制變數)…………………………21. ‧. 表 2-2-9、本文三種分類的群組………………………………………………………….22 表 2-2-10、Walter and Barney (1990)五種分類群組對應的文獻管理目的…………...23. Nat. sit. y. 表 2-2-11、Walter and Barney (1990)五種分類群組對應的文獻管理目的和中文翻. al. er. io. 譯…………………………………………………………………………………………24. n. 表 2-2-12、本文五種分類的群組和 SDC 併購目的……………………………………26. Ch. engchi U. v i n. 表 2-2-13、SDC 併購目的和中文翻譯…………………………………………………..26 表 2-2-14、對照本文研究分類群組與 Walter and Barney (1990)的分類群組………..28 表 2-3-1、第一種分類下不同策略不同區間累積超額報酬檢定(市場模型)…………33 表 2-3-2 、 第一種 分 類下不 不 同 策略 不 同區間 累 積超額 報 酬檢定( 市 場指數調 整)………………………………………………………………………………………...33 表 2-3-3、第二種分類下不同策略不同區間累積超額報酬檢定(市場模型)…….…...34 表 2-3-4 、 第二種 分 類下不 不 同策略 不 同區間 累 積超額 報 酬檢定( 市 場指數調 整)………………………………………………………………………………………...34 表 2-4-1、第一種分類,市場模型衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區間累 積超額報酬和控制變數的敘述性統計…………………………………………………44 表 2-4-2、第一種分類,市場指數調整衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區 間累積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………………...….45 IV.

(6) 表 2-4-3、第二種分類,市場模型衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區間累 積超額報酬和控制變數的敘述性統計…………………………………………………46 表 2-4-4、第二種分類,市場指數調整衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區 間累積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………………..…..47 表 2-4-5、第一種分類,市場模型的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統計…...48 表 2-4-6、第一種分類,市場指數調整的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統 計…………………………………………………………………………………….…...49 表 2-4-7、第二種分類,市場模型的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統計…...50 表 2-4-8、第二種分類,市場指數調整的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統. 政 治 大 表 2-4-9、第一種分類方式,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結果 立 (沒有加入控制變數、市場模型)………………………………………………………..52 計………………………………………………………………………………………....51. ‧ 國. 學. 表 2-4-10、第二種分類方式,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結 果(沒有加入控制變數、市場模型)……………………………………………………..53. ‧. 表 2-4-11、第一種分類方式,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結. sit. y. Nat. 果(加入控制變數、市場模型)………………………………………………………….54. io. er. 表 2-4-12、第二種分類方式,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結 果(加入控制變數、市場模型)………………………………………………………….55. al. n. v i n 表 2-4-13、第一種分類方式,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結 Ch U i e ngch 果(沒有加入控制變數、市場指數調整法)……………………………………………..56 表 2-4-14、第二種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(沒有加入控制變數、市場指數調整法)…………………………………..………57 表 2-4-15、第一種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入控制變數、市場指數調整法)…………………………………………………58 表 2-4-16、第二種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入控制變數、市場指數調整法)………………………………………………..59 表 2-4-17、併購策略對於長期績效的實證結果(沒有加入控制變數、市場模型)…..60 表 2-4-18、併購策略對於長期績效的實證結果(加入控制變數、市場模型)………..60 表 2-4-19、併購策略對於長期績效的實證結果(沒有加入控制變數、市場指數調整 法)………………………………………………………………………………………...61 V.

(7) 表 2-4-20、併購策略對於長期績效的實證結果(加入控制變數、市場指數調整 法)………………………………………………………………………………………...61 表 3-2-1、累積超額報酬各個區間的樣本數…………………………………………….63 表 3-4-1、市場模型衡量方式,採用價值加權大盤報酬,各個區間累積超額報酬和控 制變數的敘述性統計……………………………………………………………………67 表 3-4-2、市場模型衡量方式,採用平均加權大盤報酬,各個區間累積超額報酬和控 制變數的敘述性統計…………………………………………………………………....68 表 3-4-3、市場模型衡量方式下,採用價值和平均加權大盤指數報酬,檢視併購與無 併購目的的累積超額報酬是否有顯著差異………………………………………...….69. 政 治 大 與無併購目的的累積超額報酬是否有顯著差異……………………………………....70 立 表 4-2-1、累積超報酬各個區間的樣本數……………………………………………….75. 表 3-4-4、市場指數調整衡量方式下,採用價值和平均加權大盤指數報酬,檢視併購. ‧ 國. 學. 表 4-2-2、不同分類方式和不同衡量方式下,長期績效的樣本數(加入市場錯誤訂價 變數)………………………………………………………………………………….…..75. ‧. 表 4-4-1、第一種分類,市場模型衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區間累. sit. y. Nat. 積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………...……………….81. io. er. 表 4-4-2、第一種分類,市場指數調整衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區 間累積超額報酬和控制變數的敘述性統計……………………………………...…….82. al. n. v i n 表 4-4-3、第二種分類,市場模型衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區間累 Ch U i e ngch 積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………………...……….83 表 4-4-4、第二種分類,市場指數調整衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區 間累積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………………...….84 表 4-4-5、第一種分類,市場模型的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統計…...85 表 4-4-6、第一種分類,市場指數調整的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統 計…………………………………………………………………………………...…….86 表 4-4-7、第二種分類,市場模型的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統計…...87 表 4-4-8、第二種分類,市場指數調整的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統 計……………………………………………………………………………………...….88 表 4-4-9、第一種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結 果(加入市場錯誤訂價變數、市場模型)……………………………………………….89 VI.

(8) 表 4-4-10、第二種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入市場錯誤訂價變數、市場模型)……………………………………….……90 表 4-4-11、第一種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入市場錯誤訂價變數、市場指數調整法)…………………………………….91 表 4-4-12、第二種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入市場錯誤訂價變數、市場指數調整法)…………………………………….92 表 4-4-13、併購策略對於長期績效的實證結果(加入市場錯誤訂價變數、市場模 型)……………………………………………………………………………………..…93 表 4-4-14、併購策略對於長期績效的實證結果(加入市場錯誤定價變數、市場指數調. 政 治 大 表 5-2-1、累積超額報酬不同區間的樣本數………………………………………..…98 立 表 5-2-2、不同分類方式和不同衡量方式下,長期績效的樣本數(加入過度樂觀變 整法)………………………………………………………………………………….….93. ‧ 國. 學. 數)………………………………………………………………………………………..98 表 5-4-1、第一種分類,市場模型衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區間累. ‧. 積超額報酬和控制變數的敘述性統計……………………………….………………104. sit. y. Nat. 表 5-4-2、第一種分類,市場指數調整衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區. io. er. 間累積超額報酬和控制變數的敘述性統計……………………………………….…105 表 5-4-3、第二種分類,市場模型衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區間累. al. n. v i n 積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………………………106 Ch U i e ngch 表 5-4-4、第二種分類,市場指數調整衡量方式,價值和平均加權大盤報酬,各個區 間累積超額報酬和控制變數的敘述性統計………………………………………….107 表 5-4-5、第一種分類,市場模型的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統計…108 表 5-4-6、第一種分類,市場指數調整的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統 計…………………………………………………………………………………….....109 表 5-4-7、第二種分類,市場模型的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統計…110 表 5-4-8、第二種分類,市場指數調整的樣本,長期績效和控制變數的敘述性統 計……………………………………………………………………………………….111 表 5-4-9、第一種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證結 果(加入過度樂觀變數、市場模型)……………………………………………………..112 表 5-4-10、第二種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 VII.

(9) 結果(加入過度樂觀變數、市場模型)…………………………………………………..113 表 5-4-11、第一種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入過度樂觀變數、市場指數調整法)………………………………………….114 表 5-4-12、第二種分類方式下,不同時間區間的併購策略對於累積超額報酬的實證 結果(加入過度樂觀變數、市場指數調整法)………………………………………….115 表 5-4-13、併購策略對於長期績效的實證結果(加入過度樂觀變數、市場模型)…116 表 5-4-14、併購策略對於長期績效的實證結果(加入過度樂觀變數、市場指數調整 法)…………………………………………………………………………………….....116. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi U. VIII. v i n.

(10) 圖目錄 圖2-1-1、全球併購案件中有併購目的描述的樣本…………………………………….6 圖2-1-2、美國上市公司宣告與無宣告併購目的比例…………………………………..9. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi U. IX. v i n.

(11) 第一章 緒論:公司併購綜效來源與併購原因的策略性分析 過去文獻探討公司創造併購綜效原因的研究有很多,大致上分為營運構面、財 務構面、市場錯誤訂價與經理人行為偏誤四個部分,公司併購綜效的營運構面來源 包含以下四種原因,第一,降低生產成本,達到規模經濟的效益,併購之後公司可 以降低產品生產成本及提高價格 (Chatterjee, 1986, Eccles et al., 1999);第二,公司併 購後可以提升公司的市場獨佔力、銷售和產品線的競爭優勢( Rumelt, 1974, Lubatkin and Rogers, 1989, Chatterjee, 1991);第三,併購結合兩家公司不同功能的優勢,因此 可以改善產業內產能過剩,使廠商生產更有效率 ( Jensen, 1993, Mitchell and Mulherin, 1996, Jovanovic and Rousseau, 2002);第四,Gupta (2012)提出併購是一種. 政 治 大 能維持競爭力,而且能夠擴展利潤、市占率和全球優勢 (Ghosh and Das, 2003, Gupta, 立 策略性快速成長的裝置,公司透過併購可以提供公司持續成長的動能,不只讓公司. 2012)。. ‧ 國. 學. 公司併購綜效的財務構面原因也有三種,第一,併購可以解決主併公司超額現 金或現金過多的問題,因此即使目標公司的估價較高,仍然可以產生綜效;第二,. ‧. 併購可以增加公司的負債能力,Ghosh and Jain (2000)提出併購後公司會顯著增加公. Nat. sit. y. 司的財務槓桿,提高負債或是使用併購後公司未使用的舉債空間;第三,併購可能. al. er. io. 帶來節稅的利益,Lewellen (1971)提出認為透過購併而使企業多角化,因為風險分散. n. 效果較大,可以降低盈餘波動度與破產風險,所以舉債能力會增加,並進一步降低. Ch. engchi U. v i n. 資金成本,享有更多的稅盾利益,Auerbach and Reishus (1988)則認為抵稅、折舊和 利息稅盾是驅動1970年代收購的原因之一。另外有些學者從市場錯誤訂價和經理人 行為偏誤的構面,分析公司併購產生的綜效為何不明顯,Morck et al. (1990)認為管 理者是為了追求私利才會進行併購活動,Gaughan (2004)提出管理者為了從事擴張 (empire-building)策略進行併購活動,是因為董事會沒有效率;也有學者提出當市 場錯誤訂價公司股價,經理人會選擇主併公司股價較高或目標公司股價低估的時機 進行併購(Verter, 2002, Dong et al., 2006)或經理人具有過度自信的特質才會進行併購 (Doukas and Petmezas, 2007, Malmendier and Tate, 2008),這些因素都有可能會為公司 併購的綜效帶來負面的影響。 從過去文獻的研究可以發現公司進行併購能否產生併購綜效並沒有一致的定論, 從實務觀點來看,Bain & Company (2012)針對北美、歐洲和亞洲352經理人的問卷調 查併購失敗的原因,其中過度高估併購綜效與無法辨識無效率的併購策略,是其中 1.

(12) 兩個主要的因素之一,可以看出有很多公司無法清楚評估公司併購的綜效。從本文 蒐集的併購資料中,我們發現公司宣告併購目的數量逐年增加,沒有宣告併購目的 的公司比重逐年下降,然而學術方面,從策略管理的角度,探討併購策略對於併購 綜效的實證研究較欠缺,Christensen et al. (2011)認為併購往往有許多策略與經營布 局上的考量,雖然併購的金額很大,但是併購案的失敗率卻非常高(高於70%),作者 認為併購的結果不如預期,是因為公司未能區分併購究竟是為了改善營運現況,還 是為了大幅扭轉公司的成長展望,以致選擇的對象與併購的策略之間出現落差。 要研究主併公司會採行什麼樣的併購策略,首先,必須定義什麼是策略? Collis and Rukstad (2009)提出策略的定義,他們認為要完成公司設定的經營目標,必須要. 政 治 大 爭優勢包括外部和內部因素。外部因素是指企業必須提出價值主張(value 立 proposition),解釋為什麼目標顧客應該購買你的產品,而不買其他公司的產品;內 釐清公司可以用什麼樣的方法來達成既定的目標。也就是公司的競爭優勢為何?競. ‧ 國. 學. 部因素則必須調和內部作業活動,使公司成為唯一能達成客戶追求的價值主張的公 司。因此,當公司經理人進行併購時,提出併購目的,就是一種為了達成公司目前. ‧. 的經營目標,透過併購加強公司競爭優勢的策略。. sit. y. Nat. 過去文獻從營運構面、財務構面、市場錯誤訂價和經理人行為偏誤的構面提出. io. er. 影響併購綜效的原因,但是這些原因和實際上公司宣稱併購目的有些不同,有些公 司提出的併購目的不符合上述文獻中提到的策略定義,有些則是不能達成公司價值. al. n. v i n 主張,這樣的併購目的對公司而言,顯然就不容易創造出併購綜效,所以本研究提 Ch U i e ngch 出假說驗證公司不同的併購策略是否能達成公司的價值主張創造綜效,哪些可以為 公司帶來較佳的併購後長期營運績效的改善。 從實際併購目的來看,其原因與過去文獻提到營運構面和財務構面所提出的原 因相似,最大的不同在於公司提出的實際併購目的中,沒有市場錯誤訂價和經理人 行為偏誤相關的原因,這當中顯然有不一致性存在。因此,本研究想釐清究竟是主 併公司整體併購策略會影響併購的累積超額報酬和長期營運績效,還是市場錯誤訂 價和經理人行為偏誤才是影響主併公司併購累積超額報酬和長期營運績效的因素。 在市場錯誤訂價的文獻中,提到併購交易方式採用股票或現金交易會影響主併公司 的併購綜效 1,有些學者則認為併購活動與公司股價被高估之間的關係 2,可能是一. 1. Travlos (1987)、Wansley et al. (1987)、Franks et al. (1988)、 Asquith et al. (1987)、Amihud et al. (1990)、 Servaes (1991)都發現主併公司有顯著負向的報酬以及主併公司採用現金支付的報酬會比採用股權交 2.

(13) 種市場擇時的行為,或是市場高估公司股價,使得經理人利用市場的不理性進行併 購 3。經理人行為偏誤方面,研究公司經理人的人力資本無法多角化,因此需要鞏固 職權、擴大公司規模、甚至是自利動機,或是經理人本身的個性過度自信、傲慢進 而驅動公司進行併購 4。 本論文嘗試控制經理人利用市場的錯誤訂價和過度樂觀影響併購綜效的效果, 檢定不同併購目的對於主併公司累積超額報酬與長期績效的影響。實際的併購案例 中沒有觀察到經理人宣稱公司併購目的有包含過去文獻所提到不同的併購交易方式、 市場錯誤訂價和經理人的傲慢、過度自信等原因,實務上一家公司進行併購時,會 有嚴謹的過程,經理人不僅需要跟董事會報告,也要向公司股東或其他關係人說明. 政 治 大 場錯誤訂價進行套利這樣的理由進行併購,結果可能傷害公司和股東的價值,況且 立 如果併購造成公司重大虧損,根據Lehn and Zhao (2006) 的研究發現主併公司併購報 併購目的,在層層監督機制下,很難想像經理人因為自己過度自信,甚至是利用市. ‧ 國. 學. 酬率愈差,經理人被迫離職的機率愈高。當經理人被公司開除後,再度投身就業市 場想要尋找其他公司職位時,也會遭遇極大的困難。Verrecchia(2001)提出公司給予. ‧. 經理人薪酬獎勵,讓經理人會想藉由極大化短期股價得到薪酬獎勵。如果公司能夠. sit. y. Nat. 提出較佳的併購策略,使得公司併購後長期營運績效變好,自然會逐步反映在股價. io. er. 上,經理人就能得到薪酬獎勵,所以經理人更應該重視公司併購策略,而不是利用 市場錯誤訂價套利,或是因為自己不自覺的過度自信而進行併購,因此,本研究認. al. n. v i n 為經理人的行為偏誤和市場錯誤訂價不應該是主導公司併購綜效和長期營運績效好 Ch U i e ngch 壞的決定因素,而是主併公司本身進行併購的策略,才是影響公司併購綜效和長期 營運績效的主要原因。 併購目的宣告不僅是宣示公司的策略方向,也是一項公司重大資訊的揭露, 換高。Agrawal et al. (1992)研究發採用股權交換的方式併購的報酬會顯著低於現金交易的報酬。 2 Martin (1996)、Verter (2002)發現市場評價和併購活動有正向的關係,發現採用股權交換方式的併購, 市場評價和併購活動的正向關係特別強烈。 3 Shleifer and Vishny (2003)、Dong et al. (2006)、Rhodes-Kropf and Viswanathan (2004)都發現市場錯誤 定價與公司併購之間的關係。 4 Amihud and Lev(1981)認為集團式併購是管理者自利也是分散自身風險的工具。Grossman and Hart (1982)提出過高的自由現金流量會誘使管理者從事擴張(empire-building)策略。Morck et al. (1990) 認為公司經理人併購的動機若是為了本身的利益,主併公司可能會過度支付給目標公司溢酬。 Malmendier and Tate (2008) 當公司具有充裕的內部資金時,過度自信的 CEO 更有可能進行低價值的 並購活動,而且市場會對於過度自信的經理人作的併購反應為負向。Doukas and Petmezas (2007)以 1980 年-2004 年間英國 5334 家成功的公司收購事件為樣本發現從短期績效來看,過度自信的管理者 所進行的併購活動雖然能夠給股東帶來正的收益,但是收益卻比非過度自信經理人所進行的並購活 動更低。而從長期績效來看,過度自信的經理人進行的併購表現非常糟糕。Roll (1986)首先提出經理 人傲慢假說解釋為什麼有公司會願意用比市價高的價錢去併購另外一家公司。 3.

(14) Dutordoir et al.(2014)認為主併公司自願揭露公司併購綜效的評估報告,可以傳達公 司沒有過度支付太高的報酬給目標公司股東,而且也可以消除主併公司與股東之間 的資訊不對稱,讓主併公司有較佳的併購宣告超額報酬。本研究試圖驗證公司能清 楚說明公司的併購目的,傳達公司經營方向的訊息給投資人,讓投資人能夠更清楚 瞭解公司併購的目的,可以消除公司與投資人之間的部分資訊不對稱,比起沒有宣 告併購目的的公司,應該會獲得較佳的累積超額報酬。 本研究分為三個部分,第一,研究哪一種類型的併購策略對於主併公司的併購 累積超額報酬和長期營運績效有顯著的影響。第二,併購文獻中訊號發射假說認為 資訊揭露會影響股東評價公司併購的綜效,併購目的的宣告本身就是一項重大的資. 政 治 大 經營團隊在併購之前就已經清楚併購案的投資論述,也就是為什麼要進行這項併購, 立 讓董事會、股東與投資人清楚了解併購原因,降低公司與股東之間對於併購案的資 訊揭露,而且根據實務上對經理人的調查,顯示大部分成功的併購案,主併公司的. ‧ 國. 學. 訊不對稱,所以本研究認為能清楚提出併購目的的主併公司會比沒有提出併購目的 的主併公司,在併購宣告的前後擁有較高的累積超額報酬。第三,過去文獻研究提. ‧. 出市場錯誤訂價與經理人行為偏誤會影響主併公司併購累積超額報酬和長期營運績. sit. y. Nat. 效,但是本研究認為主併公司整體的併購策略才是影響的關鍵因素,因此,控制市. io. er. 場錯誤訂價和經理人行為偏誤效果,研究主併公司整體的併購策略是否會顯著影響 併購累積超額報酬和長期營運績效。. al. n. v i 本論文採用Christensen et al.C(2011)和Walter and Barney h e n g c h i U n (1990)提出併購目的的. 分類概念,對照SDC資料庫23類實際併購理由的描述分為兩種分類方式,第一種分 類方式分為三個策略群組,第二種分類方式分為五個策略群組,實證結果發現控制 市場錯誤訂價和經理人過度樂觀的效果後,專注目前的核心事業以及擴充目前市場 的併購策略相對於其他策略,對於公司累積超額報酬與長期績效都有顯著正向的影 響,進入新市場與提供新產品與服務,消除重複與改善營運績效、損失兩種併購策 略相對於其他策略,對累積超額報酬呈現負向顯著性,對長期績效顯著性不高,證 明Christensen et al. (2011)提出的概念,公司併購是有其策略性目的,而且策略之間 有其優劣,好的策略能大幅扭轉公司的未來成長,壞的策略會帶給公司較差的績效, 實證結果發現公司只是要改善或提升當前績效,這樣的併購策略相對於其他策略的 累積超額報酬的確顯著為負向,接著檢定有宣告併購目的的公司與沒有宣告併購目 的的公司累積超額報酬之間的差異,發現在併購宣告日前後一天有顯著正向效果, 4.

(15) 表示有宣告併購目的的主併公司會比沒有宣告併購目的的公司有較佳的累積超額報 酬,證明公司能清楚說明公司的併購目的,傳達公司經營方向的訊息給投資人,讓 投資人能夠更清楚瞭解公司併購的目的,可以消除公司與投資人之間部分資訊不對 稱。最後,即使市場錯誤訂價和經理人過度樂觀對併購綜效會產生影響,控制這兩 種效果後,我們發現不同的公司併購策略對於累積超額報酬和長期績效仍有顯著的 影響,表示公司的併購策略是影響公司併購綜效的重要因素。 本研究的貢獻有以下四點,第一,由策略管理的角度切入,說明併購綜效與併 購策略的關係,找出哪一種併購策略相對於其他併購策略是影響主併公司併購綜效 的原因。第二,結合訊號發射、資訊不對稱和併購策略文獻,探討公司併購策略如. 政 治 大 響。第三,控制過去認為經理人利用市場錯誤訂價套利或經理人行為偏誤會影響併 立 購綜效的效果,發現公司整體的併購策略對於併購綜效是有顯著影響。第四、過去 何減輕主併公司與投資人之間的資訊不對稱,對主併公司併購累積超額報酬產生影. ‧ 國. 學. 研究都認為主併公司的併購績效都不佳,本研究發現採用有利於公司的併購策略能 讓主併公司相對於其他採用較差併購策略的公司,有相對正向的併購綜效,對於實. ‧. 務上的併購案能有一些啟發。. sit. y. Nat. 本研究第一章為緒論,公司併購綜效來源與併購原因的策略性分析,第二章為. io. er. 併購目的分類與累積超額報酬、長期績效之分析,第三章為有宣告併購目的與沒有 宣告併購目的併購策略的累積超額報酬之分析,第四章為控制市場錯誤訂價效果,. al. n. v i n 併購策略宣告對於累積超額報酬與長期績效關聯性分析,第五章為控制經理人過度 Ch U i e ngch 樂觀效果,併購策略宣告對於累積超額報酬與長期績效關聯性分析,第六章為結論 和未來研究方向。. 5.

(16) 第二章 併購目的分類與累積超額報酬、長期績效之分析. 第一節 併購目的資料分析 2.1.1 樣本來源 本研究併購目的資料與併購相關資料來自於SDC Platinum,該資料庫為全球金 融交易的資料庫,提供公司投資與融資的資料,包括購併、創投、股票融資、債券 融資、破產、公司控管等。本研究採用的是SDC的Merger & Acquisition資料庫中的 北美併購資料。 併購累積異常報酬和大盤指數報酬資料蒐集來自於CRSP US Stock Databases,. 政 治 大 交易所(American Stock Exchange, AMEX)及那斯達克證券交易所(Nasdaq Stock 立. 資料庫來源主要為紐約證券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)、美國證券. Exchange, Nasdaq)之牌告上市股票,其日交易、月交易及年交易之相關數據型資料,. ‧ 國. 學. 例如股票收盤價等歷史資料、美國企業活動資訊、企業沿革、購併及聯盟狀況、資. ‧. 本回收、現金流量等基本財務資料。. 其他公司的財務資料包含負債比率、公司市值、權益試與市價淨值比來自於. Nat. sit. y. Compustat database,該資料庫主要包括過去四十年美國及加拿大公司詳細的財務報. al. er. io. 表資料(包含回溯資料的二十年與Compustata所提供最近二十年的財報資訊)。基本上. v i n. n. Compustat提供了資產負債表、現金流量表、損益表以及股東權益變動表等重要財務 報表的相關資訊。 2.1.2 併購目的資料分析. Ch. engchi U. 本研究的樣本期間為2000到2014年,原因在於圖2-1-1顯示全球併購案件中有交 易目的描述的樣本數量從2000年開始才急速增加,可以看出全球的併購案對於併購 目的的宣告愈來愈重視,因此本研究採用的樣本期間由2000年開始。. 全球併購案件中有併購目的描述的樣本 30000 20000 10000. 有宣告併購目的交易案數量 1982 1984 1986 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015. 0. 圖2-1-1、全球併購案件中有併購目的描述的樣本 6.

(17) 本研究將美國併購交易案中有交易目的描述的樣本整理在表2-1-1,從表2-1-1中 可以觀察到公司宣告併購目的的數量逐年增加,其中沒有併購目的顯示的公司,不 代表公司本身沒有宣告併購目的,而是SDC資料搜集從2000年才開始有這項資料搜 集的出現,因此,沒有併購目的宣告的公司有兩種可能,第一是公司本身沒有宣告, 第二是SDC沒搜集到該併購目的資料,從2000年才開始搜集該資料的樣本。沒有宣 告併購目的的公司比重逐年下降,2000年僅有11%,到了2014年已經高達59%,沒有 宣告併購目的公司的比例則從2000年的89%一路下降到2014年的41%,表示美國公司 進行併購時愈來愈重視併購目的宣告,這樣的情況也符合實務上對經理人的調查, 顯示大部分成功的併購案,主併公司的經營團隊在併購之前就已經清楚公司對於併. 政 治 大. 購案的策略是什麼,簡易的統計資料如下:. 立. 表2-1-1、SDC搜集美國所有併購案件中有併購目的描述的樣本數. ‧ 國. 學. 美國併購案件中SDC搜集有併購目的描述的樣本數 沒有併購. 有搜集到併購目. 的描述. 目的描述. 的描述的樣本數. 沒有搜集到併購目. ‧. 有併購目. 整體併購件數的比. y. Nat. 占整體併購件數. 的描述的樣本數占. 的比率. io. 1427. 12609. 2001. 8769. 2306. 2002. 7937. 4034. 2003. 8568. 3928. 4640. 46%. 54%. 2004. 9700. 5092. 4608. 52%. 48%. 2005. 10511. 6580. 3931. 63%. 37%. 2006. 11788. 6348. 5440. 54%. 46%. 2007. 12846. 6558. 6288. 51%. 49%. 2008. 11159. 5276. 5883. 47%. 53%. 2009. 8957. 4196. 4761. 47%. 53%. 2010. 9346. 5251. 4095. 56%. 44%. 2011. 9823. 6584. 3239. 67%. 33%. 2012. 9732. 6430. 3302. 66%. 34%. 2013. 10009. 5623. 4386. 56%. 44%. n. 11%. 率. 2000. al. 11182. sit. 併購件數. er. 年份. 26%n C h6463 U e n g c h i 51% 3903. 7. iv. 89% 74% 49%.

(18) 2014. 11243. 6598. 4645. 59%. 41%. 總和. 152997. 76231. 76766. 50%. 50%. 表2-1-2、SDC搜集美國上市公司宣告併購目的與無宣告併購目的的樣本數 美國上市公司併購案件中SDC搜集有併購目的描述的樣本數 年份. 上市公. 上市公司. 上市公司. 上市公司有搜集到 上市公司沒有搜集到. 司併購. 有併購目. 沒有併購. 併購目的描述的樣 併購目的描述的樣本. 件數. 的描述. 目的描述. 本數占上市公司併 數占上市公司併購件 數的比率. 2000. 7021. 1026. 2001. 4774. 1430. 2002. 4033. 2003. 3973. 2004. 4685. 2005. 5060. 2006. 5216. 2007. 5638. Nat. 購件數的比率 治 政 5995 15%大. 2008. 4763. 2572. 2009. 3302. 1776. 2010. 3836. 2400. 2011. 4100. 2914. 1186. 71%. 29%. 2012. 3685. 2674. 1011. 73%. 27%. 2013. 3426. 2263. 1163. 66%. 34%. 2014. 4167. 2911. 1256. 70%. 30%. 總和. 67679. 36538. 31141. 54%. 46%. 70%. 2205. 1828. 55%. 45%. 1991. 1982. 50%. 2710. 1975. 58%. 3453. 1607. 68%. 2984. 2232. 57%. y. 43%. 3229. 2409. 57%. 43%. 2191. 54%. n. er. io. al. ‧. ‧ 國. 30%. 學. 3344. sit. 立. 85%. 54% n C1526 h e n g c h 63% i U 1436. iv. 50% 42% 32%. 46% 46% 37%. 表2-1-2進一步將美國上市公司的資料篩選出來,可以明顯看出美國上市公司宣 告併購目的的樣本數從2000年之後就開始大量增加,呈現穩定增加的趨勢,而上市 公司中沒有宣告併購目的的公司從2000年之後逐年減少,呈現穩定下降的趨勢,說 明美國上市公司對於將併購案的目的對投資人加以說明認為是重要的事情,因為併 購本身就是公司重大投資決策,動輒數百億元的金額,常常對於公司之後的經營有 8.

(19) 重大的影響,因此,公司加以對外說明併購目的,不僅能消除與投資人對於併購案 之間的資訊不對稱,更能夠讓投資人知道公司的經營策略與方向。. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%. 上市公司有併購目的描述 的樣本數占整體併購件數 的比率 上市公司沒有併購目的描 述的樣本數占整體併購件 數的比率. 政 治 大. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. %. 美國上市公司宣告與無宣告併購目的比例. 立. ‧ 國. 學. 圖2-1-2、美國上市公司宣告與無宣告併購目的比例. ‧. 由圖2-1-2可以清楚看到美國上市公司宣告併購目的比例呈現穩定增加的趨勢, 而沒有宣告併購目的的上市公司比例,則呈現下降的趨勢,這表示美國上市公司對. y. Nat. n. al. er. io. 2.1.3 樣本篩選方法. sit. 於對外說明公司為什麼要進行該項併購案的重視程度愈來愈高。. Ch. engchi U. v i n. 從SDC資料庫下載併購案,時間從2000年到2014年,樣本數總共152,997,我們 要求主併公司要是公開上市公司、併購目的不能沒有併購目的顯示、併購案件必須 要完成,符合這三個條件篩選後,樣本數為27,477共10,026家公司,接下來為了得到 合併股價資料後最多的樣本個數,我們先將10,026筆未重複的併購樣本與CRSP的 cusip、ncusip和ticker三種方式合併,分別可以對到4,923、958、543筆資料,總共可 以對得到CRSP的cusip、ncusip和ticker三種碼資料的樣本數有6,424。 在6,424筆樣本中有72筆樣本的公司名稱是空白,因此將其刪除,接著同一家主 併公司會同時合併到兩筆相同CRSP公司名稱的資料,因此,本文先核對cusip相同者 留下,不同者刪除,若cusip相同,再核對ncusip,相同者留下,不同者刪除,最後 剩下5,743筆資料,再將5,743筆資料與原本27,477筆併購資料合併得到總併購資料為 21,008,最後有些併購案的併購目的有兩個以上,所以本文再篩選出只有單一併購 目的的樣本,得到樣本數為15,562。 9.

(20) 在15,562筆併購案中,會出現同一家主併公司同時合併兩筆以上的目標公司資 料,包含同宣告日一天兩筆以上的資料和宣告日不同天但是卻是同一家主併公司公 司併購兩筆以上的相同目標公司資料,為了能夠正確合併到股價資料,必須要目標 公司是單一的樣本,所以本文排除不同天但是卻是同一家主併公司併購兩筆以上的 目標公司資料,把同一天兩筆以上相同目標公司的資料按照cusip相同者留下,不同 者刪除,若cusip相同,再核對ncusip,相同者留下,不同者刪除,最後剩下14,503 筆資料的目標公司都是單一家公司,不會出現兩筆以上相同的目標公司資料。 將14,503筆單一併購目的的資料跟CRSP資料庫從1999年2014年到的股價資料 合併,有股價資料的每一筆併購案都是1999年到2014年的資料,所以全部有. 政 治 大 區間的前後順序,所以將併購宣告日與股價資料日期相減,與併購宣告日同一天的 立 即為0,前一天為-1,後一天為1,依此類推,然後再截取宣告日前200天和宣告日後. 39,365,695筆資料,但是我們要需要的是併購區間的超額報酬,就必須要先得到併購. ‧ 國. 學. 200天的資料,最後資料會縮減為3,400,307,但是有些宣告日當天沒有股價交易資料 無法排序的資料有67,852,因此,排除這些資料後得到3,332,455筆資料,為最終SDC. ‧. 和CRSP資料庫合併後的結果,可用3,332,455筆資料進行併購區間的市場模型和市場. sit. y. Nat. 指數調整法計算累積併購超額報酬。. io. er. 但是當併購案在合併股價資料時,我們發現宣告日會合併到兩筆股價資料,造 成宣告日0這天有兩筆資料以上,後面的樣本資料會產生不一致。而且使用市場模型. al. n. v i n 衡量法在6到-108,這個時間序列中不能有資料缺漏,因此要進一步排除在這段時間 Ch U i e ngch 內有資料闕漏任何一筆的情況。先把宣告日0那一天的樣本篩選出來,總共有12,302 筆資料。再計算宣告日0這一天的每一筆併購案的目標公司是否樣本數量都是1,如 果有超過1以上的數量,表示該併購案在宣告日這天合併到兩筆股價資料,因此,將 該筆併購到兩筆股價的資料排除,樣本數剩下11,887。再回去合併原來的資料可以. 得到3,207,127筆資料,然後再將6到-108區間內的樣本篩選出來,可以得到1,347,881 筆資料,再將這些資料計算是否每一個併購案都有115資料,如果有缺漏不到115筆 就排除。最後再將宣告日0那天的資料篩選出來,最後得到11,507筆資料,再將11,507 筆資料回去合併原來的股價資料,就可以得到完整資料每一個區間都可以得到3676 的固定樣本數,然而採用市場指數調整法因為不用往前推一段固定時間的估計期, 所以樣本數會比市場模型多一點為3691。 本文分為(0,1)、(0,5)、(-5,0)、(-1,1)、(-2,2)總共五個區間計算累積超額報酬,而 10.

(21) 其中計算方式分為市場模型和市場指數調整法兩類,最後得到的樣本數如表2-1-3所 示: 表2-1-3、各個區間累積超報酬的樣本數 區間(市場模型). 第一種分類方式. 第二種分類方式. 23類目的迴歸. (0,1). 1750. 3676. 3676. (0,5). 1750. 3676. 3676. (-5,0). 1750. 3676. 3676. (-1,1). 1750. 3676. 3676. (-2,2). 1750. 3676. 3676. 區間(市場指數調整法). 第一種分類方式. 第二種分類方式. 政 治3691 大 3691. (0,5). 1754 立. (-5,0). 1754. 3691. 1754. 3691. 1754. 3691. (-1,1) (-2,2). 3691 3691 3691 3691 3691. ‧. ‧ 國. 1754. 學. (0,1). 23類目的迴歸. sit. y. Nat. 表2-1-4說明不同的長期績效樣本數,把市場模型和市場指數調整法衡量下的樣. io. al. n. 樣本。. er. 本合併兩年平均的ROA資料,可以得到不同分類方式和不同衡量方式下的長期績效. Ch. v i n. 表2-1-4、不同分類方式和不同衡量方式下,長期績效的樣本數 類型. e第一種分類方式 ngchi U. 第二種分類方式. 市場模型法. 1475. 2985. 市場指數調整法. 1479. 2995. 第二節 併購目的分類方式 2.2.1 23類併購目的的迴歸分析 為了要將併購目的做策略的分組,需要先檢定併購目的與累積超額報酬是否有 顯著的相關性,原本SDC有25類的併購目的,但是因為資料篩選與合併的原因,最 後只剩下23類,所以本文將SDC23類併購目的做初步的迴歸分析,檢定哪些併購目 的對於累積超額報酬有顯著的影響,將23類併購目的逐一作虛擬變數設定,累積超 額報酬的計算方式分為市場模型和市場指數調整法兩種,分別採用不同的大盤加權 11.

(22) 指數計算方式,價值加權和平均加權,計算得到累積超額報酬。進行迴歸分析時, 採用不加入控制變數和加入控制變數兩種方式,得到23類併購目的對累積超額報酬 的迴歸分析實證結果。 由表2-2-1到2-2-2採用市場模型計算累積超額報酬的迴歸結果可以發現COR、 EPM、EXP、ISV、PRD、RST、SYN這七類的併購目的在不同的時間區間有顯著性, 表2-2-3到2-2-4採用市場指數調整法計算累積超額報酬的迴歸結果可以發現COR、 DOS、EPM、EXP、ISV、PRD、RST這七類的併購目的在不同的時間區間有顯著性, 表2-2-5到2-2-6採用市場模型計算累積超額報酬,然後加入控制變數後COR、EPM、 RST這三類的併購目在不同時間區間有顯著性,表2-2-7到2-2-8採用市場指數調整法. 政 治 大 區間有顯著性。其中COR、EPM顯著為正,其餘的併購目的都顯著為負。 立 由SDC的併購目的說明可以知道23類併購目的的意義,其中COR:透過併購讓. 計算累積超額報酬,再加入控制變數後COR、EPM、RST這三類併購目在不同時間. ‧ 國. 學. 主併或被併公司專注於核心事業/資產,DOS:增加股東價值/稀釋流通在外股數,EPM: 強化既存營運/擴充主要市場的營運,EXP:在新市場或外國市場擴充營運,ISV:. ‧. 增加股東價值,PRD:允許主併公司提供新的產品和服務,RST:重整事業和營運,. sit. y. Nat. SYN:主併公司創造綜效/消除重複的服務或營運。由COR和EPM的併購目的意義可. io. er. 以瞭解如果公司是因為透過併購讓主併或被併公司專注於核心事業/資產與強化既 存營運/擴充主要市場的營運,這樣的併購目的相對於其他目的,對於累積超額報酬. al. n. v i n 都是顯著為正,表示投資人認為這樣的併購目的對於公司而言是有益,從管理面的 Ch U i e ngch 角度而言,公司的核心能力(Core Competencies)是相當重要,也就是公司相對上表現 比競爭者較佳的利基點,能在產品或服務上增加附加價值。那些能增強核心能力的 資源與能耐,被稱為「策略性資產」(Strategic Assets),而且集中資源於單一領域競 爭,專注於公司最熟悉的事業,比較不容易犯錯。因此,透過併購強化公司的策略 性資產以及強化既存的市場和營運,對公司而言的確是一種很好的策略。 另一方面EXP:在新市場或外國市場擴充營運,PRD:允許主併公司提供新的 產品和服務,RST:重整事業和營運,SYN:主併公司創造綜效/消除重複的服務或 營運顯著為負,其中當公司面臨被併購重整和消除重複的服務或營運的時候,表示 公司可能營運不善被其他公司併購重整,未來重整是否能夠成功,都是一個很大的 不確定性,投資人顯然會給予較差的反應。另外,在新市場或外國市場擴充營運與 允許主併公司提供新的產品,這樣的併購目的背後都隱藏極大的風險,表示公司要 12.

(23) 跨足到非自己核心事業的範圍提供新產品或進入到新市場,這些都讓公司面臨到極 大的風險,況且公司還要面臨併購後的整合風險,投資人對於這樣併購案是否能給 公司帶來綜效會有很大的疑慮,所以累積超額報酬都顯著為負。 這些迴歸結果證實公司的併購目的對於累積超額報酬是有顯著的影響,23類的 併購目的中有些相似概念的目的可以歸納成一類,所以本文根據過去文獻提出的概 念和相對比較顯著的併購目的結果,試圖將所有併購目的進行分類,歸納成不同的 策略群組,檢定不同的策略群組是否依然對於累積超額報酬與長期績效是否有顯著 的影響。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi U. 13. v i n.

(24) 表2-2-1、23類目的迴歸結果(市場模型). (0,5). 控制變數. ESM. EXP. FCA. GEN. 0.00520**. -0.00884. -0.00955**. -0.00130. 0.000425. (-0.25). (3.32). (-0.26). (0.10). (-0.15). (-0.50). (0.44). (2.16). (-1.44). (-2.09). (-0.04). (0.11). 0.00177. 0.0203**. -0.00669. 0.00247. 0.0269. -0.0612*. 0.00818. 0.00893***. -0.0108. -0.00938. -0.0122. 0.00326. (0.34). (2.42). (-0.35). (0.18). (0.45). (-1.76). (1.04). (2.77). (-1.31). (-1.53). (-0.25). (0.61). -0.00348. 0.0174**. -0.00505. 0.0175. 0.0975*. -0.00801. -0.00219. 0.00464. -0.0108. -0.00510. 0.0216. 0.00481. (-0.77). (2.33). (-0.30). (1.43). (1.82). (-0.26). (-0.31). (1.62). (-1.47). (-0.94). (0.49). (1.02). 0.000990. 0.0196***. -0.00904. -0.00432. 0.0206. -0.0189. 0.00407. 0.00530**. -0.0121*. -0.00630. 0.000943. 0.00149. (0.23). (2.81). (-0.57). (-0.38). (0.41). (-0.65). (0.62). (1.98). (-1.76). (-1.24). (0.02). (0.34). -0.00171. 0.0221***. -0.0116. -0.0106. 0.0595. -0.0467. 0.00381. 0.00792***. -0.0154**. -0.00824. 0.0161. 0.00421. (-0.35). (2.80). (-0.64). (-0.82). (1.05). (-1.43). (0.51). (2.61). (-1.98). (-1.43). (0.35). (0.84). CMP. COR. CSH. DBT. DIS. DOS. EPG. EPM. ESM. EXP. FCA. GEN. -0.00138. 0.0194***. -0.00312. -0.000411. 0.00341. -0.0149. 0.00199. 0.00516**. -0.00882. -0.0105**. -0.00620. 0.000432. (-0.36). (3.12). (-0.22). (-0.04). (0.08). (-0.58). (0.34). (2.16). (-1.44). (-2.31). (-0.17). (0.11). 0.000792. 0.0196**. -0.00217. -0.00399. 0.0637. -0.0628*. 0.00752. 0.00882***. -0.00833. -0.00825. -0.0284. 0.00283. (0.16). (2.36). (-0.11). (-0.29). (1.06). (-1.82). (0.96). (2.76). (-1.02). (-1.36). (-0.58). (0.54). -0.00272. 0.0150**. -0.00523. 0.0124. 0.0884*. -0.0115. -0.00296. 0.00372. -0.00963. -0.00400. 0.0260. 0.00635. (-0.60). (2.02). (-0.31). (1.02). (1.66). (-0.37). (-0.43). (1.31). (-1.32). (-0.74). (0.60). (1.35). 0.000867. 0.0177**. -0.00701. -0.00716. -0.0103. -0.00663. -0.00357. 0.00212. (0.20). (2.55). (-0.44). (-0.63). (-1.51). (-1.31). (-0.09). (0.48). -0.00154. 0.0201**. -0.00869. -0.0149. -0.0121. -0.00789. 0.0147. 0.00447. (-0.32). (2.57). (-0.49). (-1.16). v (1.78) (0.39) (-0.81) (0.48)n i C U h e n-0.0481 0.0644 0.00729** g c h i 0.00350 (1.14). (-1.48). (0.48). (2.42). (-1.57). (-1.38). (0.32). (0.90). 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 立. al. n. (-2,2). EPM. 0.00258. io. (-1,1). EPG. -0.0129. Nat. (-5,0). DOS. -0.00658. 政 治 大. 0.0196. 14. -0.0235. 0.00314. ‧. 市場模型(平均加權) (0,1). DIS. 0.000983. 學. (-2,2). DBT. -0.00375. y. (-1,1). CSH. 0.0208***. sit. (-5,0). COR. -0.000958. er. (0,5). CMP. ‧ 國. 市場模型(價值加權) (0,1). 0.00474*. 樣本數 3676 3676 3676 3676 3676 樣本數 3676 3676 3676 3676 3676.

(25) 表2-2-2、23類目的迴歸結果(市場模型). (-5,0). 控制變數. SEL. STR. SYN. 0.0458. 0.00140. -0.00128. -0.00994*. (1.84). (-0.04). (0.57). (-0.19). (-1.74). (0.14). (-2.24). (0.72). (0.08). (-0.48). (-1.92). 0.0146*. 0.00136. 0.00174. -0.0458. -0.00952*. 0.000616. -0.0530***. 0.0459. -0.00657. -0.00536. -0.0134*. (1.83). (0.03). (0.29). (-0.93). (-1.89). (0.01). (-3.16). (0.54). (-0.28). (-1.49). (-1.93). 0.00722. 0.0128. -0.000721. -0.00834. -0.00660. -0.0180. -0.0339**. -0.0272. -0.0118. -0.00220. -0.00110. (1.02). (0.34). (-0.13). (-0.19). (-1.48). (-0.48). (-2.28). (-0.36). (-0.56). (-0.69). (-0.18). 0.00554. -0.00918. 0.00499. -0.00273. -0.00934**. 0.00147. -0.0270*. 0.0374. -0.00501. -0.000983. -0.0104*. (0.84). (-0.26). (0.99). (-0.07). (-2.24). (0.04). (-1.94). (0.53). (-0.25). (-0.33). (-1.80). 0.00325. -0.00323. 0.00278. -0.00373. -0.00473. -0.00516. -0.0398**. 0.0426. -0.0100. -0.00373. -0.00810. (0.43). (-0.08). (0.49). (-0.08). (-1.00). (-0.13). (-2.52). (0.53). (-0.45). (-1.10). (-1.24). ISV. ODO. OTH. PEB. PRD. REG. RST. RTO. SEL. STR. SYN. 0.0105*. -0.00383. 0.00217. -0.00560. -0.00556. 0.0147. -0.0271**. 0.0456. 0.0104. -0.000700. -0.0105**. (1.78). (-0.12). (0.49). (-0.15). (-1.49). (0.46). (-2.18). (0.72). (0.59). (-0.26). (-2.04). 0.0146*. -0.00224. 0.000000676. -0.0378. -0.00866*. 0.00794. -0.0526***. 0.0462. 0.0158. -0.00501. -0.0146**. (1.85). (-0.05). (0.00). (-0.77). (-1.74). (0.19). (-3.16). (0.55). (0.67). (-1.40). (-2.11). 0.00644. 0.0140. -0.00226. -0.0144. -0.00562. -0.00625. -0.0337**. -0.0281. -0.0121. -0.00110. -0.00291. (0.92). (0.37). (-0.42). (-0.33). (-1.27). (-0.17). (-2.27). (-0.37). (-0.58). (-0.34). (-0.47). 0.00506. -0.00936. 0.00432. -0.00259. 0.0368. 0.00492. -0.000321. -0.0109*. (0.77). (-0.27). (0.87). (-0.06). (0.52). (0.25). (-0.11). (-1.89). 0.00246. 0.000363. 0.00137. -0.00229. 0.0433. 0.000440. -0.00306. -0.00921. (0.33). (0.01). (0.24). (-0.05). 無. 無. 無. 無. 立. 政 治 大. 0.0109 -0.0277** a l-0.00832** v (-2.00) (0.31) (-2.00) i n C U h e n0.00569 -0.00395 g c h i-0.0394**. n. (-2,2). RTO. -0.0281**. io. (-1,1). RST. 0.00451. ‧. (0,5). REG. -0.00653*. y. 市場模型(平均加權) (0,1). PRD. -0.00715. 學. (-2,2). PEB. 0.00254. sit. (-1,1). OTH. -0.00139. er. (-5,0). ODO. 0.0109*. ‧ 國. (0,5). ISV. Nat. 市場模型(價值加權) (0,1). (-0.84). (0.14). (-2.52). (0.54). (0.02). (-0.91). (-1.42). 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 15. 樣本數 3676 3676 3676 3676 3676 樣本數 3676 3676 3676 3676 3676.

(26) 表2-2-3、23類目的迴歸結果(市場指數調整). (-5,0). 控制變數. ESM. EXP. FCA. GEN. -0.00130. 0.0216***. -0.00476. 0.00119. -0.00171. -0.0192. 0.00112. 0.00518**. -0.00841. -0.00892*. -0.00207. -0.000214. (-0.34). (3.44). (-0.33). (0.12). (-0.04). (-0.74). (0.19). (2.15). (-1.36). (-1.95). (-0.06). (-0.05). -0.000299. 0.0227***. -0.00717. -0.00316. 0.0476. -0.0685**. 0.00335. 0.00863***. -0.00998. -0.00739. -0.0121. 0.00225. (-0.06). (2.74). (-0.38). (-0.24). (0.80). (-1.99). (0.43). (2.71). (-1.22). (-1.22). (-0.25). (0.43). -0.00360. 0.0199***. -0.00568. 0.0321***. 0.0544. (-0.81). (2.74). (-0.34). (2.73). (1.04). 0.0000527. 0.0197***. -0.00685. -0.00367. (0.01). (2.80). (-0.43). (-0.32). -0.00261. 0.0237***. -0.0103. (-0.54). (3.01). (-0.57). CMP. COR. CSH. -0.00140. 0.0198***. -0.00363. (-0.36). (3.14). (-0.25). -0.000643. 0.0207**. -0.00289. (-0.13). (2.50). (-0.15). (-0.21). -0.00292. 0.0184**. -0.00427. 0.0305***. (-0.66). (2.54). (-0.26). (2.61). 0.000186. 0.0179**. -0.00480. -0.00274. (0.04). (2.55). (-0.30). (-0.24). -0.00231. 0.0216***. -0.00661. -0.00654. (-0.48). (2.75). (-0.37). (-0.52). 無. 無. 無. 無. 政 治 大 -0.0168. -0.00496. 0.00343. -0.00840. -0.00461. 0.0170. 0.00398. (-0.56). (-0.73). (1.23). (-1.17). (-0.87). (0.40). (0.87). -0.0285. 0.00156. 0.00534**. -0.0119*. -0.00547. -0.00174. 0.000125. (0.17). (-0.98). (0.24). (1.98). (-1.73). (-1.07). (-0.04). (0.03). -0.00754. 0.0364. -0.0561*. 0.00156. 0.00764**. -0.0144*. -0.00826. 0.0135. 0.00353. (-0.59). (0.64). (-1.72). (0.21). (2.53). (-1.87). (-1.44). (0.29). (0.71). DBT. DIS. DOS. EPG. EPM. ESM. EXP. FCA. GEN. 0.00267. 0.00605. -0.0208. 0.000883. 0.00553**. -0.00878. -0.0107**. -0.00513. -0.000328. (0.26). (0.13). (-0.79). (0.15). (2.29). (-1.42). (-2.33). (-0.14). (-0.08). -0.00284. 0.0753. -0.0674**. 0.00384. 0.00901***. -0.00914. -0.00876. -0.0189. 0.00116. (1.27). (-1.96). (0.49). (2.84). (-1.12). (-1.45). (-0.39). (0.22). 0.0520. -0.0206. -0.00366. 0.00357. -0.00891. -0.00539. 0.0198. 0.00369. (1.00). (-0.68). (-0.54). (1.28). (-1.25). (-1.02). (0.46). (0.80). -0.0112. -0.00727. -0.00579. -0.0000614. (-1.63). (-1.42). (-0.14). (-0.01). -0.0129*. -0.0106*. 0.0116. 0.00301. 立. 0.00834. -0.0317 0.00181 0.00547** a 0.00946 v l(0.19)C (-1.09) (0.27) n i(2.03) i U 0.00789*** 0.0419 h e-0.0562* n g c h0.00209. n. (-2,2). EPM. io. (-1,1). EPG. Nat. (0,5). DOS. ‧. 市場指數調整(平均加權) (0,1). DIS. 學. (-2,2). DBT. y. (-1,1). CSH. sit. (-5,0). COR. er. (0,5). CMP. ‧ 國. 市場指數調整(價值加權) (0,1). (0.74). (-1.72). (0.28). (2.62). (-1.68). (-1.84). (0.25). (0.61). 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 16. 樣本數 3691 3691 3691 3691 3691 樣本數 3691 3691 3691 3691 3691.

(27) 表2-2-4、23類目的迴歸結果(市場指數調整). (0,5). 控制變數. SEL. STR. SYN. 0.0450. 0.00804. -0.00151. -0.00975*. (1.83). (0.08). (0.54). (-0.23). (-1.55). (0.26). (-2.22). (0.70). (0.45). (-0.56). (-1.88). 0.0155**. 0.0160. 0.00107. -0.0447. -0.00863*. 0.00919. -0.0494***. 0.0298. 0.00444. -0.00544. -0.00994. (2.02). (0.38). (0.18). (-0.92). (-1.74). (0.22). (-2.98). (0.35). (0.19). (-1.53). (-1.45). 0.00392. 0.0155. -0.00254. -0.0150. -0.00649. -0.0366. -0.0316**. -0.0184. -0.00463. -0.00165. 0.00346. (0.58). (0.42). (-0.49). (-0.35). (-1.49). (-0.99). (-2.17). (-0.25). (-0.23). (-0.53). (0.58). 0.00520. -0.00654. 0.00399. -0.00322. -0.00799*. 0.00210. -0.0283**. 0.0583. 0.000902. -0.000379. -0.00966*. (0.80). (-0.18). (0.80). (-0.08). (-1.90). (0.06). (-2.02). (0.82). (0.05). (-0.13). (-1.67). 0.00393. -0.00432. -0.000414. -0.00701. -0.00426. -0.00270. -0.0382**. 0.0332. -0.00877. -0.00253. -0.00616. (0.54). (-0.11). (-0.07). (-0.15). (-0.90). (-0.07). (-2.43). (0.41). (-0.39). (-0.75). (-0.95). ISV. ODO. OTH. PEB. PRD. REG. RST. RTO. SEL. STR. SYN. 0.0109*. -0.00134. 0.00279. -0.00670. -0.00591. 0.0176. -0.0295**. 0.0374. 0.00785. -0.000914. -0.0101*. (1.88). (-0.04). (0.62). (-0.18). (-1.57). (0.55). (-2.34). (0.58). (0.44). (-0.34). (-1.95). 0.0177**. 0.0106. 0.00139. -0.0428. -0.00922*. 0.0201. -0.0544***. 0.0196. 0.00264. -0.00450. -0.0116*. (2.32). (0.25). (0.23). (-0.88). (-1.86). (0.48). (-3.29). (0.11). (-1.27). (-1.70). 0.00622. 0.0117. -0.00226. -0.0200. -0.00773*. -0.0267. -0.0345**. -0.0344. -0.0120. -0.00105. 0.00290. (0.93). (0.32). (-0.44). (-0.47). (-1.78). (-0.72). (-2.38). (-0.47). (-0.58). (-0.34). (0.48). 0.00582. -0.00972. 0.00435. -0.00450. 0.0398. -0.000578. 0.000189. -0.00950. (0.90). (-0.27). (0.87). (0.56). (-0.03). (0.06). (-1.64). 0.00482. -0.00557. 0.000810. (0.66). (-0.14). (0.14). 無. 無. 無. 立. 政 治 大. (0.23). a l -0.00839** 0.0109 -0.0304**i v (-0.11) (-2.00) (0.31) (-2.17) n C U h -0.00875 -0.00544e 0.00949h i -0.0409*** ngc n. (-2,2). RTO. -0.0280**. io. (-1,1). RST. 0.00835. Nat. (-5,0). REG. -0.00584. ‧. 市場指數調整(平均加權) (0,1). PRD. -0.00845. 學. (-2,2). PEB. 0.00242. y. (-1,1). OTH. 0.00253. sit. (-5,0). ODO. 0.0107*. er. (0,5). ISV. ‧ 國. 市場指數調整(價值加權) (0,1). 0.0236. -0.0129. -0.00201. -0.00625. (-0.19). (-1.16). (0.24). (-2.61). (0.30). (-0.58). (-0.60). (-0.96). 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 無. 17. 樣本數 3691 3691 3691 3691 3691 樣本數 3691 3691 3691 3691 3691.

(28) (-2,2) 市場模型(平均加權) (0,1). 控制變數. EPM. ESM. EXP. FCA. GEN. 0.00116. 0.00385. -0.00740. -0.00916**. 0.00344. 0.0000695. (-0.13). (2.90). (-0.16). (-0.34). (-0.37). (-0.73). (0.20). (1.60). (-1.22). (-2.02). (0.09). (0.02). 0.00231. 0.0177**. -0.00710. -0.00194. 0.0191. -0.0673*. 0.00541. 0.00740**. -0.00982. -0.00810. -0.00826. 0.00179. (0.45). (2.09). (-0.37). (-0.14). (0.32). (-1.94). (0.69). (2.29). (-1.20). (-1.33). (-0.17). (0.34). -0.00347. 0.0172**. -0.00450. 0.0163. 0.0902*. -0.0145. -0.00355. 0.00383. -0.00924. -0.00473. 0.0226. 0.00433. (-0.76). (2.26). (-0.26). (1.33). (1.68). (-0.47). (-0.50). (1.32). (-1.26). (-0.87). (0.51). (0.91). 0.000852. 0.0178**. -0.00632. -0.00787. 0.0117. -0.0249. 0.00275. 0.00328. -0.0102. -0.00591. 0.0107. 0.00162. (0.20). (2.54). (-0.40). (-0.69). (0.23). (-0.86). (0.42). (1.22). (-1.51). (-1.17). (0.26). (0.37). -0.00213. 0.0214***. -0.0104. -0.0137. 0.0500. -0.0549*. 0.00208. 0.00605**. -0.0131*. -0.00778. 0.0221. 0.00416. (-0.44). (2.68). (-0.58). (-1.06). (0.88). (-1.68). (0.28). (1.98). (-1.70). (-1.35). (0.48). (0.83). CMP. COR. CSH. DBT. DIS. DOS. EPG. EPM. ESM. EXP. FCA. GEN. -0.000836. 0.0168***. -0.00113. -0.00471. -0.00672. -0.0207. 0.000968. 0.00398*. -0.00744. -0.0100**. -0.00146. 0.000183. (-0.22). (2.69). (-0.08). (-0.47). (-0.15). (-0.81). (0.17). (1.66). (-1.23). (-2.23). (-0.04). (0.05). 0.00166. 0.0167**. -0.00198. -0.00871. 0.0541. -0.0691**. 0.00559. 0.00762**. -0.00738. -0.00683. -0.0259. 0.00163. (0.33). (2.00). (-0.11). (-0.64). (0.91). (-2.01). (0.72). (2.38). (-0.91). (-1.13). (-0.53). (0.31). -0.00277. 0.0149**. -0.00414. 0.0114. 0.0793. -0.0176. -0.00320. 0.00307. -0.00802. -0.00375. 0.0268. 0.00620. (-0.61). (1.97). (-0.24). (0.94). (1.48). (-0.57). (-0.46). (1.06). (-1.10). (-0.69). (0.61). (1.31). 0.000825. 0.0158**. -0.00343. -0.0105. -0.0292. 0.00253. -0.00844. -0.00622. 0.00585. 0.00244. (0.20). (2.26). (-0.22). (-0.93). (-1.25). (-1.24). (0.14). (0.56). -0.00181. 0.0193**. -0.00646. -0.0178. 0.0538. 0.00563*. -0.00986. -0.00746. 0.0196. 0.00461. (-0.38). (2.45). (-0.36). (-1.39). (0.96). 有. 有. 有. 有. 有. 立. al. n. (-2,2). EPG. -0.0188. io. (-1,1). DOS. -0.0165. Nat. (-5,0). DIS. -0.00344. 政 治 大. 0.01000. Ch. (0.20). ‧. (0,5). DBT. -0.00222. y. (-1,1). CSH. 0.0182***. er. (-5,0). COR. -0.000508. ‧ 國. (0,5). CMP. 學. 市場模型(價值加權) (0,1). sit. 表2-2-5、23類目的迴歸結果(市場模型、加控制變數). n U 0.00254 i e-0.0560* ngch. 18. (-1.02). (0.39). i v(1.08). 0.00290. (-1.72). (0.34). (1.86). (-1.29). (-1.31). (0.43). (0.93). 有. 有. 有. 有. 有. 有. 有. 樣本數 3676 3676 3676 3676 3676 樣本數 3676 3676 3676 3676 3676.

參考文獻

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