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第五章 控制經理人過度樂觀效果，併購策略宣告對於累積超額報酬與 長期績效關聯性分析
第一節 文獻回顧
5.1.1 併購與經理人代理問題、過度樂觀的文獻
除了市場不理性因素之外，另一派的學者認為公司在進行併購時，經理人通常 是主導併購的人，因此，經理人的個性、經理人跟公司之間的代理問題就會影響公 司的併購績效。Amihud and Lev (1981)認為經理人透過多角化來降低公司風險，並 藉以證明經理人品質不錯，從而降低其受僱風險。Roll (1986)提出經理人傲慢的個性，
認為很多公司經理人因傲慢性格而影響其併購出價，例如支付過高的金額給目標公 司，或因傲慢而進行沒有綜效的併購。Shleifer and Vishny (1989)發現併購案的進行，
可能有利於主併公司的長期成長，而且同時改善主併公司經理人的工作保障。Morck et al. (1990) 研究1975-1987年間的326筆併購資料，發現從事多角化併購，會使股東 蒙受負向累積異常報酬，原因是經理人為了提升自身利益，大多追求公司規模極大 而非公司價值極大。Moeller et al. (2004) 認為大公司可能會存在傲慢的經理人，相 對於比它規模小的競爭對手，他們傾向提供偏高的併購溢酬給目標公司以完成併購 案，因而造成巨大損失。Malmendier and Tate (2008) 提出公司具有充裕的內部資金 時，過度自信的CEO更有可能進行低價值的併購活動，而且對於過度自信經理人進 行的併購案，市場會給予負向評價，Doukas and Petmezas (2007)以1980年-2004年間 英國5334家成功的公司收購事件為樣本，發現從短期績效來看，過度自信管理者所 進行的併購活動，雖然能帶給股東正向收益，但其收益卻遠比非過度自信經理人進 行的併購活動要低。而從長期績效來看，過度自信的經理人進行的併購表現非常糟 糕。Fu et al. (2013) 進一步提出，認為股票價值被市場過度高估的公司，其經理人 併購後的績效都不佳，作者採用配對樣本方式，一組是股票價值被市場高估而進行 併購，對照組則是股票價值一樣被市場高估但是沒有進行併購，作者發現股票價值 被市場高估且進行併購的公司，併購宣告日之後五年的營運績效，會比其他股票價 值高估但未進行併購的公司來得差。作者認為最主要的問題來自於股票價值被市場 過度高估的公司，其公司治理可能較差，因此經理人的選擇權類型薪酬在併購後會 顯著增加，表示股票價值被市場過度高估的公司會進行併購活動，背後的誘因來自 於經理人的代理問題。Duchin and Schmidt (2013)則認為美國在1981年到2000的購併
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浪潮，是因為當時市場分析師預測公司資訊的能力變差，市場的資訊波動度比較大，
降低市場對於公司併購的監督以及對於公司進行有損公司價值的併購的懲罰變低，
因此經理人即使進行有損公司價值的併購活動，被公司開除的機率也會降低。因此，
作者認為併購浪潮是由代理問題驅動，使經理人產生從眾行為，進行大量的併購活 動。上述的文獻都從代理問題的角度出發，認為公司會進行併購的動機，都是因為 經理人想要圖利自己、或是因市場監督力量不足，讓經理人產生從眾行為，而驅動 公司的併購。
5.1.2 併購與策略管理文獻
從經理人代理問題和過度樂觀會影響主併公司併購綜效的文獻來看，他們尚未 考慮實際上公司的經營管理層面是更重要的因素。Chatterjee (1986)從公司經營管理 層面出發，提出如何利用特殊的資源創造經濟價值，他們認為可創造經濟價值的資 源有三種：，財務綜效、營運綜效和共謀綜效(collusive synergies)，並發現共謀綜效 (collusive synergies)能創造最多的併購經濟價值，其次是財務綜效，最後是營運綜效。
Singh and Montgomery (1987)研究發現與產品、市場或技術相關的併購案，會產生較 高的併購價值。Chatterjee (1991)研究公司在單一產業內垂直整合所帶來的利益，提 出產業理論，認為在任何生產階段的市場，若該市場只被少數公司控制，而且鄰近 的上下游生產階段為相對競爭的市場，則這些具有優勢的公司會因策略考量而進入 鄰近上下游生產階段市場進行併購活動，以增加其市場力量，阻擋其他想進入該市 場的公司，因此併購活動會讓公司獲得利益。Jensen（1993）則認為自1970年代中 期，因為技術進步與供給面衝擊，例如國際油價飆漲等，各產業皆有程度不一的產 能過剩現象，此時併購不失為各企業縮減產能的方法之一，藉由併購形成一種管理 機制，以解決超額產量造成的產能過剩。Ghosh and Jain (2000)認為公司在併購之後 可以顯著的增加財務槓桿，為公司創造價值，所以財務綜效為驅動公司進行併購的 因素。
近期文獻則進一步從策略管理的角度切入探討公司併購的目的，Christensen et al. (2011)認為併購往往有許多策略與經營布局上的考量，但真正達到目的、或因而 獲益的比率其實不高。公司每年用在併購的支出，已經超過兩兆美元了，但不斷有 研究指出，併購案的失敗率約為70％至90％。作者認為很多收購結果不如預期，是 因為決策者並未區分收購究竟是為了改善營運現況，還是大幅扭轉公司的成長展望，
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以致選擇的對象，與併購策略目的之間出現落差。作者提出企業收購別家公司有兩 個理由，首先是為了提升公司當前績效，維持優勢地位，或是削減成本。這樣的併 購案，幾乎都不會改變公司的長期軌跡，而且投資人已預期到會有績效改善，對此 不會有太高的評價。但是經理人對這類併購案常抱有不切實際的預期，付出太高價 格，而且不知道該如何整合。第二，是為了再造商業模式，從根本扭轉公司的營運 方向。然而，這卻是最可能打動投資人，而且回收驚人的併購案。
Porter and Kramer (2006)提出公司的企業社會責任可以做為公司策略，稱為策略 性的企業社會責任。該文認為公司不只是要成為優良社會公民，降低價值鏈對社會 造成的傷害，而是要推動能為社會和公司創造明確且可觀利益的計畫。公司推動企 業社會責任大多成效不彰，原因有二：第一，公司和社會其實互相依存，但是往往 卻視二者為彼此敵對；第二，公司把社會責任視為一般性的議題，而不是讓公司採 用最適合本身策略的措施來回饋社會，因此，該文提出公司應在產品和價值鏈方面 著手，有許多創新機會可以造福社會，同時提升本身的競爭力，使公司和社會形成 共生關係，任何一方的成功都會帶動另一方進一步蓬勃發展。上述概念被Deng et al.
(2013)應用在公司併購的議題上，該文認為併購是公司重要投資決策，顯著影響股 東的財富，在併購過程中需要公司有關的各種利害關係人的支持，而這些人的支持 顯著影響併購的結果以及併購後整合過程順利與否。因此，過去研究都認為企業社 會責任程度高的公司，股東和利害關係人的利益會比較一致，所以利害關係人更有 可能關心公司長期獲利和績效。某種程度而言，企業社會責任程度比較高的公司可 以對重要員工或者是重要客戶做出比較高度可信的承諾，滿足他們的需求，公司就 更有可能在這項併購案獲利。所以企業社會責任程度高的公司，在併購時會有比較 高的宣告報酬，併購完成的時間會比較短，而且比較不容易併購失敗。
「策略」的核心是一個獨特的價值主張：公司能滿足自己顧客群的某些需求，
而其他業者卻辦不到。如果按照策略核心的定義，併購目的就是讓公司增加競爭優 勢，以達到公司價值主張的方法，就是公司的併購策略。策略是企業持續經營的重 要關鍵，如果公司的策略不清楚，可能會導致公司無力執行，不但折損員工生產力，
公司也無法長久經營。綜合Christensen (2011)、Porter and Kramer (2006)和Deng et al.
(2013)的論述，可以清楚了解公司併購策略的重要性，如果公司在併購時能夠訂定 正確的策略，將為公司帶來一波可觀的成長與營運績效的改善。
過去併購文獻提出規模經濟、擁有強大的訂價能力、結合兩家公司不同功能的
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優勢、在既存或新的市場有更高的成長以及財務綜效，比較符合Collis and Rukstad (2009)提出的策略概念，但是經理人過度樂觀與公司成長、營運績效的改善沒有很 高的關聯性，而且實際的併購案例宣告的目的，多數都是跟公司經營管理層面高度 相關；如果經理人併購的原因是自己的過度樂觀造成，實在難以說服董事會與股東 同意併購，所以本研究與過去文獻的差異在於，很少文獻討論影響公司的併購綜效 的原因，究竟是因為公司的併購策略出問題，還是因為經理人的過度樂觀，本文認 為經理人即使有過度樂觀的傾向，仍要考慮公司的長遠發展和公司目前所需要的發 展策略，需要併購什麼樣的目標公司才能對主併公司本身的公司價值主張是相輔相 成。
第二節 資料來源與說明 5.2.1 資料來源
本研究併購目的資料與併購相關資料來自SDC Platinum。，SDC Platinum為全球 金融交易的資料庫，提供公司投資與融資的資料，舉凡購併、創投、股票融資、債 券融資、破產、公司控管等等。本研究採用SDC的Merger & Acquisition資料庫中的 北美併購資料。
併購宣告累積異常宣告報酬的股價報酬和大盤指數報酬資料，蒐集自CRSP US
併購宣告累積異常宣告報酬的股價報酬和大盤指數報酬資料，蒐集自CRSP US