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第四章 控制市場錯誤訂價效果，併購策略宣告對於累積超額報酬與長 期績效關聯性分析
第一節 文獻回顧
4.1.1 併購與市場錯誤訂價的文獻
過去財務領域的研究發現如果市場不理性的高估公司的股票價值，經理人是否 可以利用這樣的不理性，替公司創造價值，Martin (1996)、Verter (2002)提出公司市 場價值和併購活動有正向的關係，特別是採用股票交易方式的併購案，最有可能的 解釋就是經理人認為公司目前的股票價格被高估時，會試圖要做市場擇時的行為。
Dong et al. (2006) 認為經理人會選擇主併公司股價較高，或是目標公司股價低估的 時機，利用市場不效率進行購併。Maksimovic and Phillips (2001)則認為愈有生產力 的公司將會在一個好的時間點擴充公司的營運，而這個好的時間點就是他們認為自 己產業營運前景會比其他產業來的好。但是Shleifer and Vishny (2003)提出另外一個 觀點，他們認為理性的經理人面對的是非理性的市場，作者假定股票市場會錯誤估 價主併公司、目標公司和它們整合後的公司價值，但公司的經理人完全理性並掌握 充分信息，而且通過併購決策利用市場的非理性以增進股東利益。為了避免長期股 東的利益在未來的市場價值重估中受損，經理人有誘因透過併購方式，用自己公司 的股票去收購其他價值被低估或被高估程度相對較低的目標公司。所以作者認為即 使公司利用股票價值被高估，進行併購後的長期股票報酬為負，但是對主併公司的 長期股東是有利。Rhodes-Kropf and Viswanathan (2004)則是發展一個錯誤評價驅動 併購的理論模型，在他們的模型中，驅動併購的因素是主併公司與被併公司雙方之 間對於公司基本面的評價不同，而且目標公司的經理人沒有能力區別整個市場和個 別公司的評價錯誤，導致他們理性接受被市場高估價值的主併公司提出的併購。
Jensen (2004)認為市場給於公司高估的評價，會影響公司的併購決策，受到高估 公司價值的經理人會企圖延長這個錯誤訂價，為了維持市場對於公司高估評價的現 況，經理人會從事一些對公司價值不利的活動，例如，盈餘管理、不合理的併購、
沒有獲利的投資和公開的欺騙。但是Savor and Lu (2009)認為被市場高估的公司的確 是有最大的誘因進行併購，在市場還未發現給公司價值被錯誤訂價之前，作者認為 即使併購的最終結果是長期有利於股東，高估的股票價格之後一定會下降，因此，
不是證明市場擇時理論有錯誤，而是併購之後公司的股價報酬變差是必然的事情。
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所以作者認為無法解釋藉由公司股票價值驅動的併購，長期對股東是有利或傷害。
要判斷對股東是有利或是傷害，要從併購案是否完成判斷，作者認為並不是所有的 併購最終都會完成，那些沒有併購完成股價高估的公司的績效會比併購完成股價高 估的公司的績效為差，因為主併公司被高估的情況愈嚴重，則併購失敗的機率愈高，
所以沒有併購完成的公司的績效會比併購完成的公司的績效差。
4.1.2 併購與策略管理的文獻
上述市場錯誤訂價會影響主併公司併購綜效的文獻，並沒有考慮實際上公司的 經營管理層面一些重要的因素，從公司經營管理層面出發，Chatterjee (1986)提到如 何利用專門的資源創造經濟價值，可以創造經濟價值的資源來源有三種，財務綜效、
營運綜效與共謀綜效(collusive synergies)，發現共謀綜效(collusive synergies)比財務綜 效、營運綜效能創造出更多的併購經濟價值，再來是財務綜效，最後是營運綜效。
Singh and Montgomery (1987)研究發現與產品、市場或技術相關的併購案，比起那些 無關的併購案，會產生較高的併購價值。Chatterjee (1991)研究公司在一個產業內垂 直整合所帶來的利益，作者提出的理論模型假設在任何生產階段，市場只被少數幾 家的公司控制，而且鄰近的上下游生產階段為相對競爭的市場，則在市場裡這些具 有優勢的公司會有策略上的考量，進入上下游生產階段進行併購，以增加市場的力 量，讓其他想進入該市場的其他公司遇到較大的阻礙而無法進入市場，這樣的併購 方式會讓公司獲得利益。Jensen（1993）則認為自1970年代中期，因為技術進步與 供給面衝擊，例如國際油價飆漲等，各產業皆有程度不一的產能過剩現象，此時併 購不失為各企業縮減產能的方法，透過併購形成一種管理機制，以解決超額產量造 成的產能過剩。Ghosh and Jain (2000)認為公司在併購之後可以顯著的增加財務槓桿，
為公司創造價值，財務綜效為驅動公司進行併購的因素之一。
文獻進一步從策略管理的角度探討公司併購的目的，Christensen et al. (2011)認 為併購往往有許多策略與經營布局上的考量，但真正達到目的或因而獲益的比率不 太高。公司每年用在併購的支出很高，但有研究指出，併購案的失敗率超過70％。
作者認為很多收購結果不如預期，是因為決策者並未區分收購究竟是為了改善營運 現況，還是大幅扭轉公司的成長展望，以致選擇的對象，與併購策略目的之間出現 落差。作者提出企業收購別家公司有兩個理由，首先是為了提升公司當前的績效，
維持優勢地位，或是削減成本。這樣的併購案，幾乎都不會改變公司的長期績效，
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而且投資人已預期到會有績效改善，對此不會有太高的評價。但是經理人對這類併 購案常抱有不切實際的預期，付出太高價格，而且不知道該如何整合。第二，是為 了再造商業模式，從根本扭轉公司的方向，這是最可能打動投資人，而且產生驚人 回收的併購案。
Porter and Kramer (2006)提出公司的企業社會責任可以成為公司的一種策略，稱 為策略性的企業社會責任，不只是要成為優良社會公民，降低價值鏈對社會造成的 傷害，而是要推動一些能為社會和公司創造明確且可觀利益的計畫。但是通常公司 的企業社會責任成效都不彰，原因有二：第一，公司和社會其實互相依存，但是往 往卻視二者為彼此敵對；第二，公司把社會責任視為一般性的議題，而不是讓公司 採用最適合本身策略的措施來回饋社會，因此，提出在產品和價值鏈方面，有許多 創新的機會可以造福社會，同時提升本身的競爭力，公司和社會形成共生關係，任 何一方的成功都會帶動另一方進一步蓬勃發展。這樣的概念被Deng et al. (2013)應用 在公司併購的議題上，Deng et al. (2013)認為併購是公司重要投資決策，顯著影響股 東的財富，在併購的過程中需要公司有關的各種利害關係人的支持，而這些人的支 持顯著影響併購的結果以及併購後整合過程順利與否。因此，過去研究都認為企業 社會責任程度高的公司，股東和利害關係人的利益會比較一致，所以利害關係人更 有可能關心公司長期獲利和績效。企業社會責任程度比較高的公司可以對重要員工 或者是重要客戶做出比較高度可信的承諾，滿足他們的需求，公司就更有可能在這 項併購案獲利。所以企業社會責任程度高的公司，在併購時會有比較高的宣告超額 報酬，併購完成的時間會比較短而且比較不容易併購失敗。
「策略」的核心是一個獨特的價值主張：公司能滿足自己顧客群的某些需求，
而其他業者卻辦不到。如果按照策略核心的定義，併購目的就是讓公司增加競爭優 勢達到公司的價值主張的方法，就是公司的併購策略。策略是企業持續經營的重要 關鍵，如果公司的策略不清楚可能會導致公司無力執行，不但折損員工生產力，公 司也無法長久經營。綜合Christensen (2011)、Porter and Kramer (2006)和Deng et al.
(2013)的論述可以清楚了解公司併購策略的重要性，如果公司在併購時能夠訂定正 確的策略，將為公司帶來一波可觀的成長與營運績效的改善。
過去併購文獻提出規模經濟、擁有強大的訂價能力、結合兩家公司不同功能的 優勢、在既存或新的市場有更高的成長以及財務綜效，是比較符合Collis and Rukstad (2009)提出的策略概念，至於市場擇時、錯誤訂價與公司成長、營運績效的改善沒
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有很高的關聯性，而且實際併購案宣告的併購目的，多數都是跟公司經營管理層面 高度相關；如果經理人併購時宣稱的原因，單純是因為市場錯誤訂價或是市場擇時 行為，實在難以說服董事會與股東同意併購，所以本研究與過去文獻的差異在於，
過去文獻較少討論有關於公司的併購綜效不佳的原因，究竟是因為公司的併購策略 出問題，還是因為市場給於公司的股價太高的評價或錯誤的訂價，本文認為經理人 實際上是有考慮公司的長遠發展和公司目前所需要的發展策略，需要併購什麼樣的 目標公司，才能提升主併公司本身的公司價值，但是很有可能是因為併購策略錯誤，
而不是因為市場訂價錯誤，造成公司併購績效不佳。
第二節 資料來源與說明 4.2.1 資料來源
本研究併購目的資料與併購相關資料來自於SDC Platinum，該資料庫為全球金 融交易的資料庫，提供公司投資與融資的資料，包括購併、創投、股票融資、債券 融資、破產、公司控管等等。本研究採用的是SDC的Merger & Acquisition資料庫中
本研究併購目的資料與併購相關資料來自於SDC Platinum，該資料庫為全球金 融交易的資料庫，提供公司投資與融資的資料，包括購併、創投、股票融資、債券 融資、破產、公司控管等等。本研究採用的是SDC的Merger & Acquisition資料庫中