第四章 實證結果
4.1 以西德州輕原油期貨規避中油購油契約價之結果
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（11,1,5）；30 天期遠期匯率為 ARIMA（9,1,11）；60 天期遠期匯 率為 ARIMA（10,1,12）；90 天期遠期匯率為 ARIMA（11,1,9）；180 天期遠期匯率為 ARIMA（10,1,5），詳請見表 4.1。
表 4.1 最適 ARIMA 模型
AR Diffs MA AIC
12 1 10 3.3658 預測避險一個月原油期貨價格
11 1 9 3.2090
11 1 9 4.7855 預測避險二個月原油期貨價格
12 1 8 4.6654
11 1 10 3.8817 預測避險三個月原油期貨價格
10 1 10 3.3594
12 1 4 3.7529 預測避險六個月原油期貨價格
11 1 5 4.2228
30 天期遠期匯率 9 1 11 1.4704
60 天期遠期匯率 10 1 12 1.3373
90 天期遠期匯率 11 1 9 1.4311
180 天期遠期匯率 10 1 5 1.7093
資料來源：本研究
註：灰底為布蘭特原油期貨最適 ARIMA 模型 4.1.2 ARIMA 模型避險比率的估計
本研究估計避險比率的策略主要分為三種：（一）考慮原油價 格風險，只用以美元計價的原油期貨避險（以策略 1 表示）；（二）
同時考慮原油價格風險與匯率風險，但只用以新台幣計價的原油 期貨避險（以策略 2 表示）；（三）同時考慮原油價格風險與匯率 風險，並同時使用以新台幣計價的原油期貨與遠期外匯契約避險
（以策略三表示）。綜合以上將平均最適避險比率整理如表 4.2。
一、 避險比率數值分析
所有策略的最適避險比率皆介於 0 和 1 之間，此結果與理論
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的避險比率相同。僅策略三的遠期外匯契約的最適避險比率大於 1，這是因為遠期外匯契約的最適避險比率在分子多了F1 >0。 二、不同避險策略
以策率一與策略三比較，策略三的避險比率皆小於策略一，
這是因為策略三加入匯率因子，致使避險比率的估計受到匯率波 動的影響，而讓匯率因子降低期貨過度避險的情形。
以策略二與策略三比較，策略二的避險比率皆小於策略三，
這是因為策略二的避險比率在分母多了F12σe2 >0。 三、不同避險期間
所有策略皆以一個月避險期間的避險比率最高，此處與一般 理論不同。
表 4.2 最適必險比率（中油購油契約價/西德州輕原油期貨）
避險契約 避險策略
一個月 二個月 三個月 六個月 只考慮原油價格風險，只用原油期
貨避險（策略一） 0.8407 0.7851 0.8325 0.8324 同 時 考 慮 原 油 期 貨 價 格 與 匯 率 風
險，只用原油期貨避險（策略二） 0.4595 0.3354 0.3763 0.4194 0.4987 0.3565 0.4028 0.4548 同時考慮原油期貨與匯率風險，同
時用原油期貨與遠期外匯避險
（策略三） 9.8569 7.4076 8.3446 9.4912 資料來源：本研究
註：灰底為外匯契約估計最適避險比率結果
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4.1.3 ARIMA 模型避險績效估計之分析 一、 以 HER衡量的避險績效
使用 HER來衡量避險績效，其值若大於零表示避險後的購油 成本會下降，故值愈大愈能從期貨獲利進而降低現貨的損失，也 就是說避險績效愈好。以 HER 衡量的避險績效結果如表 4.3。以 不 同 避 險 期 間 作 比 較 時 ， 並 沒 有 因 避 險 期 間 的 長 短 有 明 顯 的 效 果。以不同策略作比較時，反能得知策略二、三的避險績效皆小 於零，表示避險後本反而增加購油成本。而在策略一部份其值都 大於零，最多只能夠減少 2﹪或 3﹪的購油成本。
表 4.3 HER（中油購油契約價/西德州輕原油期貨）
避險契約
避險策略 一個月 二個月 三個月 六個月
只 考 慮 原 油 價 格 風 險 ， 只 用 原 油 期 貨
避險（策略一） 0.02 0.02 0.03 0.02
同 時 考 慮 原 油 期 貨 價 格 與 匯 率 風 險 ，
只用原油期貨避險（策略二） -33.64 -34.36 -33.2 -33.36 同 時 考 慮 原 油 期 貨 與 匯 率 風 險 ， 同 時
用原油期貨與遠期外匯避險（策略三） -34.12 -34.32 -33.42 -33.64 資料來源：本研究
二、 HEV 衡量的避險績效
使 用 HEV 來 衡 量 避 險 績 效 ， 表 示 避 險 後 財 富 風 險 波 動 的 幅 度，也就是說 HEV愈大，代表避險後財富風險愈小，避險績效愈 佳。以 HER衡量的避險績效結果如表 4.3。以不同期間與不同策略 來作比較，所有數值皆小於零，表示避險後績效不佳。其中，策 略一的財富風險變異最小，而策略二、三的財富風險變異非常大。
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表 4.4 HEV（中油購油契約價/西德州輕原油期貨）
避險契約
避險策略 一個月 二個月 三個月 六個月
只考慮原油價格風險，只 用
原油期貨避險（策略一） -20.88 -19.03 -20.65 -19.36 同 時 考 慮 原 油 期 貨 價 格 與
匯率風險，只用原油期貨避 險（策略二）
-13915.88 -10019.84 -8699.61 -11121.74 同 時 考 慮 原 油 期 貨 與 匯 率
風險，同時用原油期貨與遠
期外匯避險（策略三） -3003983.92 -2199267 -2453918.2 -3108853.27 資料來源：本研究
三、 HERV衡量的避險績效
使用 HERV 來衡量避險績效，代表同時考慮風險與報酬的關 係，當風險減少百分之一時，成本相對變動的百分比。HERV值大 於 零 表 示 風 險 會 降 低 而 成 本 亦 跟 著 減 少 ， 也 就 是 說 避 險 績 效 愈 佳，其結果請詳見表 4.5。以不同策略比較時，策略一避險後皆 小於零，使得避險後成本增加，表示成本與風險具有抵換關係。
其餘的避險績效仍大於零，其中，以策略二的避險績效最佳，而 策略三的避險績效趨近於零。以不同避險期間比較時，策略二進 行二、三、六個月避險時績效較好。
總而言之，不論避險期間的長短，三種避險績效的衡量結果 並沒有顯著的效果，故以西德州輕原油期貨規避中油購油契約價 是無效的。
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表 4.5 HERV（中油購油契約價/西德州輕原油期貨）
避險契約
避險策略 一個月 二個月 三個月 六個月
只 考 慮 原 油 價 格 風 險 ， 只 用 原 油 期 貨
避險（策略一） -0.001 -0.0012 -0.0013 -0.0012 同 時 考 慮 原 油 期 貨 價 格 與 匯 率 風 險 ，
只用原油期貨避險（策略二） 0.0024 0.0034 0.0038 0.0034 同 時 考 慮 原 油 期 貨 與 匯 率 風 險 ， 同 時
用原油期貨與遠期外匯避險（策略三）0.000011 0.000015 0.000013 0.000011
資料來源：本研究