企業併購理論

購併乃是收購(Acquisition)與合併(Merger)的簡稱。

合併意指兩家或兩家以上公司依照彼此所簽訂的合約,透過法定的程序而結 合成一家公司,或新設另一家公司的行為。

收購即意指收買目標公司之資產或股權。收購資產足以使目標公司無法繼續 經營,或股權收購足以取得控制權時則稱為「接收」,否則稱為「合併」。

舉凡企業欲將另一正在營運企業納入其集團中均屬廣義合併。狹義合併則是 只有兩個或兩個以上獨立之公司,經雙方獲多方同意簽訂合併契約,依合併契約規 定,並依法律所規定之合併程序,使一方存續經營,他方消滅,且移轉資產負債及營 業於存續一方,或另行籌設新公司以吸收原有公司繼續營運,並使原公司均歸消滅 之謂。

二、 併購動機理論

綜合各學者所提出的合併動機理論、假說可歸納為兩大類，分別為股東財富 極大化行為(Wealth-maximaizing Behavior) 及非財富極大化行為

(NonWealth-Maximizing Behavior)。

（一）效率假說（Efficiency Theories Hypothesis）

效率假說認為良性的購併是社會的福祉，亦即購併行為可以提昇營運綜效、

財務綜效、管理綜效，因此，效率假說強烈的支持購併行為。茲以營運綜效、財 務綜效、管理綜效分述如下：

1. 營運綜效（Operating Synergy）

Williamson（1981）假設企業合併前均未達規模經濟，合併後，由於資產的 不可分割，如人力資源，重複設備的消除，重複投資的減小，資源的重新配置，

將使得企業的生產效率提高，成本降低，產生規模經濟的效益。而且不管是水平 合併或是垂直合併，皆會產生營運綜效。

2. 財務綜效（Financial Synergy）

Willbur G. Lewellen（1971）認為財務綜效的產生主要是來自「風險的分散」，

在風險分散方面：指透過多角化經營來分散風險，如此將提高企業的經營報酬與 風險績效，亦因為銀行的經營風險較低，投資大眾就願意購買該公司股票，而讓 其股價上升，並使股東獲益。

3. 管理綜效（Managerial Synergy）

Jensen and Ruback（1983）認為一個管理效率好的企業，去購併另一家管理 效率較差的企業，將因購併後，將目標公司表現不佳的經理人除去，將使目標公 司的管理效率水準提升至購併企業的程度。

（二）訊息假說（ Information Hypothesis ）

訊息(Information)或宣示(Signaling)假說是指由於公開收購股權或購併協商 使得資本市場重新評估該公司股票的價值。Dodd（1977）及Bradley（1988）實證 發現，公開收購股權後，不論成功與否，被併公司的股價都會上漲。

（三）市場佔有率假說（Market Power Hypothesis ）

水平的合併，將因競爭家數的減少，而使購併後企業的市場占有率提高，增 加其獨占力，亦將獲得以下兩項好處：

1. 產品售價提高：因為獨占力增加，使其成為價格訂定者( price maker)，

將以P>MC（價格大於邊際成本）定價，獲得獨占利潤。

2. 監督成本下降：因為競爭家數減少，學者Eckbo（1983）and Stillman（1983）

細查當合併案通過後，其他競爭對手的價格反應，發現合併後將使得整 個產業包括競爭對手，因產品價格提高和監督成本下降，而增加獲利。

（四）租稅考量假說（ Tax Consideration Hypothesis ）

Sinrich （1970）認為購併的動機是為了節省租稅負擔，一家擁有巨額獲利 的企業，將會透過合併一家虧損的企業，來掩護其獲利，使其淨利因合併而減少。

因此，透過購併的方式，可有效的沖銷帳面盈餘，而讓公司股東享有節稅的利益。

（五）管理者效用極大化假說（ Manager-Utility Maximization Hypothesis）

Mueller（1969）提出，一般而言，管理者為增加其本身權益，即以購併行為 來擴大公司規模，獲得較高的報酬及較大的權力及地位及聲望等，故管理者有可 能藉由利潤的犧牲以求經營規模的擴大。也就是說，在所有權及經營權分離原則

下的銀行，其管理者的效用是取決於企業的規模及報償，而非股東財富。

（六）傲慢假說（Hubris Hypothesis ）

Roll（1986）認為購併者通常太過高估自己的能力，認為購併目標公司後，

產業組織理論(Hymer , 1960)

水平式併購型態能使市場集中度

（Hennart & Park, 1993）

節稅動機 指公司合併藉由「營業虧損」的

風險減少動機 （Debt capacity）擴大，使利息

1983；Grossman & Hart,1980）

本學說乃指併購公司若能獲悉目

網路理論 (Anderson ,Johanson

&Vahlne, 1997)

認為藉由併購，可使併購者能直

（Amihud & Lve, 1981;

Marcus, 1982）

管理者藉由多角化併購策略來穩

廠商成長理論 (Penrose, 1959)

當內部人力資源的供給較缺乏 時，廠商為擴充成長所需的人力 時會傾向採併購方式的外部成長

（Hennart & Park, 1993）

資料來源：伍忠賢（民87年），本研究整理

三、 企業併購的評價理論

公司併購的評價理論，係指我們如何計算出標的公司的實際價 值。目前常用的評價方式有下列三種：

1. 資產評價模式(Asset Appraisal Model)：

資產評價模式認為企業的價值，在於其擁有的資產價值。所以此方法的重點 在於如何評估企業所擁有的資產價值。與此模式相關的評價模式有許多種，綜合 各派說法後又可以區分為帳面價值法、清算價值法、重置價值法和市場價值法等 四種。

2. 現金流量折現法(Discounted Cash Flow Model)：

此評價法認為公司的價值主要來自於公司未來所能創造的現金流量的現值 總和。由於此法同時考量公司的成長率、市場風險、資金結構和賦稅等因素，因 此最能反應企業實際面臨的情境，而其結果亦最能代表公司的實際價值。與本模 式相關的評價方法甚多，然而依折現率之不同，可分為平均資金成本

(Weighted-Average-Cost-of-Capital;WACC)、FTE(Flow to Equity)及調整現值法 (Adjusted-Present-Value;APV)三種。

3. 相對評價模式(Relative Valuation Model)：

相對評價模式的論點在於在市場內，具有相當營業項目、成長率、財務特性 與規模的公司，應有類似的表現及價值。因此某一公司的價值應可由其它類似公 司的價值估算而得。相對評價模式時有兩個基本的構成要素，市場乘數(Market Multiple)及類似可作對照的公司。相對評價模式的應用非常廣泛，許多股市的研 究報告即用此類方法。常用的市場乘數有本益比(每股價格/每股盈餘)、價格/帳面 價值比(每股價格/每股帳面價值)、價格/營收比(每股價格/每股營收)等。

由於台灣面版廠商均為上市多年的公司，各年度財務報表以及公司發展方向 都相當透明，因此本篇研究將以上述的第二類-現金流量折現法(DCF method)為計 算合併價值的第一步，進而再求算隱含的選擇權價值。

四、 併購價值與績效

企業投資的目的是為獲利，只有企業具有價值，投資人才會願意作投資。由 於企業價值與績效的評估往往是整個購併活動中相當重要一環，若雙方對價格的 認定能取得協議，則整個併購案之成功機率即大為提昇。學者對於公司價值與績 效有許多相關研究；Miller and Modigliani (1961)認為公司的價值，可區分為現有 資產的價值和未來成長機會的價值。現有資產價值係指公司不從事新的投資，而 由現有資產在未來所能得到的現金流量折現值的加總。而未來成長機會的價值則 視未來投資額，以及投資報酬率和必要報酬率之間的差額大小所決定。並認為成

長機會的價值的高低，受經理人未來決策的影響。有學者認為公司成長機會包括 產能的擴充、新產品的開發、購併其他公司、透過廣告進行品牌的投資，或現有 資產的替換，如Mason and Merton (1985)。Kester (1986)明確指出，許多公司的市 場價值有相當大的部分來自成長機會，一些公司甚至高達75%，根據其(1984)的 估計，許多公司成長機會的價值超過公司價值的一半以上。另外許多學者，如 Morck,Shileifer and Vishny (1988)均以Tobin’s Q 值為衡量公司成長機會的替代變 數。若公司Tobin’s Q 值大於1，顯示這些公司擁有許多投資報酬率，大於必要報 酬率的獲利投資機會。甚至公司價值的主要來源，係其成長機會的價值，而非現 有資產的價值。這種現象也說明成長機會對公司價值的重要性，甚至遠超過現有 資產的重要性。Tuller (1994)提出企業具有永續經營的使命，不斷創造經營的利 潤。因此，投資人認定與評估企業所擁有的經營價值，以投資該企業。企業價值 (value)可由公平市價、投資價值、實質價值、繼續經營價值、帳面價值、清算價 值來表達：

(一) 公平市價（Fair market value）︰

指資產換手時，買賣雙方所議定的交易價格。公平市價強調市場機能的 發揮，沒有特定的買方與賣方，價格能反應資產相應的訊息。

(二) 投資價值（Investment value）︰

投資價值是投資人主觀認定企業的價值，而非反映市場整體交易的價 格。投資人常由個人所設定的投資報酬率標準來衡量。

(三) 實質價值（Intrinsic value）︰

透過企業一些特徵（如財務狀況、未來成長率、未來盈餘及股利政策）

來推估企業的價值。這種價值觀念常用於非上市公司及第一次公開發行上市 的公司。企業實質價值的決定，可透過下列方式取得︰

(1) 由企業過去的資產負債表及損益表比例分析，利用補差法計算而得。

(2) 對企業未來盈餘預測，以現金流量折現得其價值。

(3) 企業資產的清算價值評估。

(四) 繼續經營價值（Going-concern value）︰

繼續經營價值是一種觀念，而不是一項企業評價的方法，說明企業現在 的情況，如會計師簽證意見，就是依據此一觀念。當企業的股東權益為負值、

負債沉重、市場委縮，員工仍在罷工等現象，即表示企業沒有繼續經營的價 值。而一般繼續經營的觀念，其意義包括企業總價值中的無形資產、商譽、

顧客、企業內部技術人才及管理專家。

(五) 帳面價值（Book value）︰

資產的歷史成本扣除累積折舊與攤銷即資產的帳面價值。資產扣除負債 與股東權益，也就是帳面價值，但不包括或有負債與資產。

(六) 清算價值（Liquidation value）︰

指企業要停止營業，其資產銷售的價格，此一觀念與繼續經營價值剛好 不同。因此，一般投資人與企業主不會關心清算價值，僅金融機構會關心，

因為與其放款抵押成數有關。

因為與其放款抵押成數有關。