實質選擇權

一、 實質選擇權相關文獻

實質選擇權的想法源起於Myers(l977)，他指出一個投資案所產生現金流量而 創這出的利潤，乃來自於目前其對擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會 的選擇。即企業可以取得一個權利，在未來以—定價格取得或出售一項實質資產 或投資計劃，而取得此權利的選擇權價金合不合理則可透過選擇權式的計算求 得。Mcdonald and Siegel (1986)將實質選擇權進一步數量化，探討廠商在不確定 環境下，處理計畫的最適投資時間問題，以証明可等待選擇權在不可回復

(irreversible)的投資計畫中呈現顯著的價值。若廠商願意等待一段時間後以獲得更 多新訊息再決定投資與否，則此價值如同選擇權的等待價值(waiting value)或時間

價值(time value)。此乃投資計畫本身即為一買進選擇權(call option)的例子，其以 計畫未來的現金流量折現值為標的物，而投資成本即為執行價(exercise price)。

Majd and Pindyck (1987)以多階段投資且可隨時撤資的選擇權，探討可延遲但不可 回復的選擇權，認為折現現金流量(discount cash flows; DCF)法對於投資案的價值 有低估的情形，同時認為實際計畫的投入成本並非都在一次完成，大部份的成本 投入都具有階段性，此乃由於計畫的構建是需要時間(time to build)。在計畫的構 建期間，會不斷地有新資訊的獲得，而在每一個階段決策者可以依據對新資訊的 判斷，決定是否要繼續投入成本，或者修正預定的投入金額。隔年Pindyck (1988) 提出投資方案是否值得投資，除成本考量準則(即機器設備的購買成本及安裝費用) 外，尚需考量因此投資方案而喪失投資其它方案的機會成本。在此情況下，企業 最佳產能選擇仍為邊際收益等於邊際成本。在假設資本資產訂價模型(capital assets pricing model; CAPM)理論下，分別求得邊際產能之收益及成本，進而求得 企業之最佳產能。投資案有著不同的策略性程度，Kasanen (1993)探討策略性投資 方案與一般性投資方案之關係。策略性投資方案(如新產品開發或市場滲透)，雖 此種投資策略期初可能沒有利潤可言，但對未來進入市場或市場占有率擴大後將 可帶來利益；而一般性的投資方案(如一般維修或產能擴充的投資方案)，其價值 較容易評估，而策略性投資方案的價值則相較之下難以評量。實務上管理者在制 訂投資決策時，應將此種隱含的投資成長機會考量進去，以獲得最佳的投資利 潤。也有學著認為投資案為一連串選擇權的組合，如Luehrman (1997)提出投資案 非一連串靜止的現金流量，實行一個投資案可能包含許多主要的決策順序，有些 行動可馬上進行，有些需要較多資源投入，有些則是能延期，決策者須看發展的 情況運用此等選擇權。

有一群學者將研究放在電子網路上，Taudes (1998)針對企業為因應環境競 爭，而對資訊系統在原網路架構提昇之投資計劃，以選擇權的觀念加以評估效 益。以Black and Scholes (1973) 選擇權評價模型為研究工具，發現使用該資訊系 統的收益折現值越高、系統的建置成本越低、選擇權期間越長、收益的變異程度 越大、無風險利率越高、收益和執行成本相關性越低，則會得到較高的資訊軟體 選擇權價值。Benaroch and Kauffman (2000)應用ROA於新英格蘭州電子銀行網路 之Point-of- sales(POS)線上扣款服務建制，此研究的特點在於採用風險規避在投資 所產生正現金流量現值再乘以一報酬率下降率(rate of return shortfall)為折現率的 折現因子，進行修正風險中立的Black and Scholes 選擇權評價公式及相關敏感度

分析，說明建制POS線上扣款服務之決策評估。Higson and Briginshaw(2000)將實 質選擇權用於新興網路產業的評價，認為網路企業之評價與營運績效嚴重偏離之 主因為投資人關注於未來的成長遠景，對未來之實際分析視而不見，隱藏了投資 風險與泡沫之危機。應用實質選擇權於資訊科技的投資決策，在投資成本和效益 不確定的情況下，引入實質選擇權模型進行評估，有別於傳統NPV 法，確實可 讓投資專案經理掌握投資決策的效率。

併購活動漸漸也被視為是企業重要的成長方式，學者Dordrecht(1999)在1999 年指出，在一個快速發展的產業中，小型企業的成立似乎也被視為一個成長選擇 權的創造，實證研究111 家小型高科技產業後發現購併可以被視為是為進入新科 技事業或產業的有效方式，購併的活動對小型高科技企業的價值評估更形重要。

產業競合方面，Grzegorz and Peter (2003)探討在產品市場不確定性之影響 下，生產設備技術有計畫替換之最適時點。在雙寡占環境下，藉由產品市場中企 業相互作用之策略，計算出每個企業的先行替代發生或同時發生之價值，結果發 現在相關沈沒成本降低時，優先效應的不確定性將延長期望替代時間，並且以更 先進之生產技術代替現存之技術，更符合成本效益。最後，企業在面臨技術或設 備的替換時，應考量開始生產的時機而並非著重於取代的時機。而ascal et al. (2003) 說明在不確定的投資環境條件下，獨占企業使用ROA模型進行彈性的投資決策。

並提出以設置柵欄的選擇權模型，跨國企業在匯兌利率不確定下的彈性做出銷售 或製造之決策。在透過導入賽局理論的擴展模型下，證實資訊的設置與競爭的市 場架構可能引導企業有策略的行動，並在內生的固定兌換利率柵欄下行使他們的 有先買權的位移選擇權。

台灣的學者相關的研究許多是在探討銀行的投資案，吳佳玲 (民88)藉由資本 緊縮將造成銀行信用緊縮的觀念擴展至資本充足將造成信用擴張之情況，透過選 擇權評價法，探討銀行對資本管理的決策建構出一個最適放款的理論模型，其結 論為銀行最適放款必須符合資本邊際成本等於邊際報酬，當銀行面對資產價值風 險加大(減少)時，不一定採用緊縮信用(擴張)策略。簡宏昌(民90)將實質選擇權的 觀念，應用於傳統銀行業在建置網路銀行之投資評估。並期望透過不同於傳統淨 現值方法，求算在建置網路銀行的投資上所隱含之等待權利產生的價值。

另外有學者應用在非銀行的投資案或併購案。顏錫銘、吳明政 (民90) 採用 多重ROA之種類應用於創業投資公司投資案之評估。研究指出創投公司運用多重 ROA之種類，使其在財務運用上更加具有彈性；而對被投資的高科技產業而言，

將可獲致較高的評估價值，使其得以較低的融資成本募得資金，並可降低股權被 稀釋的程度，如此對創投公司與高科技產業雙方皆有所助益。李弘文(民91)以實 質選擇權觀點決定廠商最佳投資策略，在既有模型中加入描述技術突破過程的假 設，並將其推衍模擬結果應用在台灣DRAM產業是否投資在DDR生產的決策上。

研究發現在適當條件下，當低階產品價格較高、提昇技術的投資成本較高、高階 產品單位成本較高、或低階產品需求依舊旺盛等情形時，廠商採取昇級策略，投 入高階產品生產的意願會較低。此外，若技術突破的次數越密集，則廠商採取逐 步投資，昇級生產技術的可能性越低，亦即廠商會選擇從低階產品直接昇級至更 高階產品的生產，而不從事高階產品的生產。

新的網路相關產業與知識經濟方面，陳逸珊 (民90)提出二階段複合實質選擇 權模式，評估網際網路知識經濟新公司之未來成長機會價值(PVGO)，描述此種 新創公司投資案之遞延選擇權、擴張選擇選擇權與交換選擇權，將傳統的不確定 性投資計畫評估，由現金流量淨現值法之純實質收益，轉換為研發與商業運轉及 行銷所隱含的未來成長機會淨現值的機會收益(opportunity profit)，其貢獻在於將 投資新創公司所隱含的價值，轉換為可操作的實質選擇權評價。曾永泉(民90)利 用Schwartz and Moon(2000a)評價美國網路公司的模式，衡量我國電子業上市公司 之合理價值。該研究的實證結果發現，考慮不確定下的模型估計能力較佳，其次，

經市值平減後的放棄選擇權貼水與公司規模大小呈現負相關，此結果與Myers 的 結論一致。胡旭燦(民90)嘗試構建以新創公司核心價值「知識存量」替代傳統「現 金流量」思維的評價模式。將實質選擇權評價理論應用於新創公司期望成長機會 之評價，並針對新創事業階段性發展特質，結合複合選擇權與實質選擇權，在多 階段投資決策下進一步考慮實際新創公司之發展過程與複合選擇權中對於其複 合選擇權執行價格及標的選擇權執行價格之不同涵義，設計區分為研發階段資本 投入與營運階段資本投入，以期更貼近市場真實狀況並發展出一合適的評價模 式，對期望成長機會價值做出量化

的評價。

林進財(民91)考慮匯率風險下，推廣Cobb-Douglas型生產函數模式及應用 Dixit (1989) 實質選擇權法於匯率風險下，使用勞動力為生產要素，產出為特定 效用函數模式下，探討廠商進入與退出之決策模式，建立新的一次齊次生產函數 一般化之生產據點移轉評估模式，考慮廠商於批量生產模式中，選擇最適生產據 點之決策法則。林達榮、鄭志男(民91) 探討多階段協商可能現金購併模式，藉由

實質選擇權方法建構一多期購併評價模式。全文由單期購併模式發展至雙期購併 模式，將不確定性企業價值所對應購併價格納入決策考量，針對購併之決策門檻 值進行分析比較，進而衍生出多期購併決策模式之思考邏輯，以提供收購及目標 公司在做購併決策評估時之參考依據。

實質選擇權方法建構一多期購併評價模式。全文由單期購併模式發展至雙期購併 模式，將不確定性企業價值所對應購併價格納入決策考量，針對購併之決策門檻 值進行分析比較，進而衍生出多期購併決策模式之思考邏輯，以提供收購及目標 公司在做購併決策評估時之參考依據。