四、 國內面版廠商現況與發展
5.3 奇美電子併購廣輝電子
預測奇美電子未來三年現金流量現值：
(一)歷史數據表
先以過去五年奇美電子的財務報表求算出NOPAT(Net OperAting Profit After Tax)：
NOPAT＝本期淨利(淨損)+淨利息費用-淨利息費用之稅盾(有效稅率) -遞延
所得稅資產之變動數+遞延所得稅負債之變動數
表 26 奇美之 NOPAT
計算 NOPAT 2001 2002 2003 2004 2005
本期稅後淨利〈淨損〉 (3,567,788) 4,530,827 7,150,713 17,191,153 4,522,159 加：淨利息費用 265,671 1,040,791 1,181,264 1,050,549 1,557,273 減：淨利息費用之稅盾〈使用
有效稅率〉 45,146 8,470 (5,938) 3,968 355,342
減：遞延所得稅資產之變動數 - 0 1,342,866 282,154 316,129
加：遞延所得稅負債之變動數 - 0 0 0 0
NOPAT - 5,563,148 6,995,049 17,955,580 5,407,961
計算淨利息費用
利息收入 38,412 15,137 41,354 45,629 85,347
利息支出 304,083 1,055,928 1,222,618 1,096,178 1,642,620 淨利息費用 = 利息支出 -
利息收入 265,671 1,040,791 1,181,264 1,050,549 1,557,273
計算淨利息費用之稅盾
淨利息費用 265,671 1,040,791 1,181,264 1,050,549 1,557,273 淨利息費用之稅盾〈使用有效
稅率〉 45,146 8,470 (5,938) 3,968 355,342
計算有效稅率
稅前淨利〈淨損〉 (4,298,180) 4,568,003 7,114,948 17,256,336 (381,932) 在Income Statement 之所得稅
費用〈利益〉 (730,392) 37,176 (35,765) 65,183 (87,150)
有效稅率 0.17 0.01 (0.01) 0.00 0.23
計算遞延所得稅資產之變動 數
遞延所得稅資產〈非流動〉 0 0 1,342,866 1,625,020 1,941,149
遞延所得稅資產之變動數 - 0 1,342,866 282,154 316,129
計算遞延所得稅負債之變動 數
遞延所得稅負債〈非流動〉 0 0 0 0 0
遞延所得稅負債之變動數 - 0 0 0 0
資料來源：台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal)，本研究整理 單位：仟元 括弧表示負數
由以上的資訊可求出奇美過去各年度的自由現金流量FCF(Free Cash Flow)＝
稅後純益＋折舊費用＋攤提－資本支出
表 27 奇美之自由現金流量(FCF)
2001 2002 2003 2004 2005
NOPAT - 5,563,147.68 6,995,048.91 17,955,579.72 5,407,961 折舊費用 3,632,966 7,439,526 10,313,871 16,173,252 15,754,989
攤提 0 0 0 0 124,792
資本資出 1,329,138 3,705,854 9,136,509 6,867,992 5,006,652
FCF - 9,296,819.68 8,172,410.91 27,260,839.72 16,281,090.36 資料來源：台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal)，本研究整理 單位：仟元
括弧表示負數
接著算出投入資本報酬率ROIC(Return of Invested Capital):
ROIC＝NOPAT/IC
表 28 奇美之投入資本報酬率
計算Invested Capital 2001 2002 2003 2004 2005
附息負債總額 38,503,820 43,674,009 45,431,016 79,876,069 79,722,588 股東權益&約當權益 19,846,751 33,089,381 76,187,816 95,545,217 134,613,390
投入資本Invested 58,350,571 76,763,390 121,618,832 175,421,286 214,335,978
Capital
計算ROIC
NOPAT - 5,563,147.68 6,995,048.91 17,955,579.72 5,407,961 投入資本Invested
Capital 58,350,571 76,763,390 121,618,832 175,421,286 214,335,978
ROIC - 0.0725 0.0575 0.1024 0.0252
資料來源：台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal)，本研究整理 單位：仟元
從以上的資料可以得到奇美電子過去三年NOPAT 的成長率分別為 0.2574，
1.567 及-0.7，同樣假設面版產業三年為一產業循環週期，對各成長率採用相同的 權重，故預估未來三年平均假設成長率為(0.2574+1.567-0.7)/3 =0.375。
以過去五年的平均折舊訂為未來三年的年折舊值，故每年為10,662,920 元。
求算過去五年的平均再投資率：
表 29 奇美之再投資率
2001 2002 2003 2004 2005
NOPAT - 5,563,147.68 6,995,048.908 17,955,579.72 5,407,961 折舊 3,632,966 7,439,526 10,313,871 16,173,252 15,754,989 NOPAT＋折
舊 - 13,002,673.68 17,308,919.91 34,128,831.72 21162950.36 資本支出 1,329,138 3,705,854 9,136,509 6,867,992 5,006,652 投入資本 58,350,571 76,763,390 121,618,832 175,421,286 214,335,978 ROIC - 0.072471365 0.057516166 0.102356904 0.034562379 再投資率 - - 0.702663869 0.396789172 0.146698605 資料來源：台灣經濟新報(Taiwan Economic Journal)，本研究整理 單位：仟元
括弧表示負數
算出平均再投資率為0.42，故未來三年資本支出年成長率為 1.42。
(二)加權平均資金成本(WACC)
折現率同樣用加權平均資金成本（WACC）來計算奇美電子的資金成本。計 算之權數以2005 年的資本結構為基礎。
同樣地計算三種不同的beta 值以求得 CAPM。
表 30 奇美 60、180、250 日資料算出的 β 值
Type 60 days 180 days 250 days
Value 1.1885 1.4839 1.4581
表 31 奇美之權益資金成本(CAPM)
Rf Rm β CAPM
0.01812 0.1476 1.1885(60) 0.1720
1.4839(180) 0.2102 1.4581(250) 0.2069 註：Rf 為2006 年 3 月之政府十年期殖利率
Rm為2003年3月至2006年3月之台灣加權股票指數平均報酬 率，為市場報酬率
β 為奇美電子的市場風險係數
WACC 計算資料如下表：
表 32 奇美之 WACC
Liability rate Cost of liability Tax rate (1-Tax rate) Equity rate Cost of equity WACC CMO 43.69% 8.15% 25% 75% 56.31% 17.20%(60) 12.3558712%
43.69% 8.15% 25% 75% 56.31% 21.02%(180) 14.5069132%
43.69% 8.15% 25% 75% 56.31% 20.69%(250) 14.3210902%
有了以上資料，我們可求算出未來三年的現金流量折現值：
表 33 奇美之現金流量現值
單位：仟元新台幣
故奇美電子現值為
(1) 105,908 (百萬元新台幣) (2) 89,320 (百萬元新台幣) (3) 90,500 (百萬元新台幣)
CMO 與 QDI 合併的靜態淨現值：
The Static NPV(β for 60 days)=105,908+36,668-24,166＝118,410 (百萬元新台幣) The Static NPV(β for 180 days)=89,320+30,298-24,166＝95,452 (百萬元新台幣) The Static NPV(β for 250 days)=90,500+31,990-24,166＝98,324 (百萬元新台幣)
5.3.2 實質選擇權評價
依照傳統現金流量折現法估算出奇美與廣輝合併的價值後，同樣第二步驟為使 用二元樹的模型，計算兩家公司合併之後的成長或彈性價值。
2006年液晶電視（LCD TV）市場面板廠與市調機構均看好大尺寸LCD TV面板 的需求成長，南韓市調機構DisplayBank發佈最新研究報告指出，2006年LCD TV面 板全球市場需求量將可望達到4,130萬片，其中32吋以上的LCD TV面板全球需求量 將超過2,000萬片，約佔整體需求一半。
奇美電子身為台灣TFT-LCD面版大廠雙龍頭之一，並且近兩年明顯著重投資於 液晶電視面版的研發與生產，累積下來已小有成就，根據DisplayBank指出，32吋仍
2005 2006 2007 2008 2008(終值)
NOPAT 5,407,961.363 7,435,946.875 10,224,426.95 14,058,587.06 14,058,587.06 折舊 15,754,989 10,662,920 10,662,920 10,662,920
NOPAT＋折舊 21,162,950.36 18,098,866.87 20,887,346.95 24,721,507.06 投資支出 5,006,652 7,109,445.84 10,095,413.09 14,335,486.59
自由現金流量 16,156,298.36 10,989,421.03 10,791,933.86 10,386,020.47 113,834,713 折現因子1 0.890075656 0.792234674 0.705148798 0.705148798 折現因子2 0.873362445 0.762761961 0.666167652 0.666167652 折現因子3 0.874737579 0.765165832 0.669319307 0.669319307 自由現金流量折現值1 9,781,416.141 8,549,744.205 7,323,689.846 80,253,472.69 自由現金流量折現值2 9,597,747.629 8,231,676.635 6,918,830.865 64,572,544.7 自由現金流量折現值3 9,612,859.547 8,257,619.047 6,951,564.021 65,678,734.24
是大尺寸LCD TV面板的主流，預估2006年全球市場需求將比2005年成長142％，達 到1,200萬片，而40吋與42吋的LCD TV市場需求在三星電子（Samsung Electronics）
以及樂金飛利浦（LG. Philips LCD；LPL）七代以上產線產能開出之下，將呈現快 速成長，40吋LCD TV面板全球市場需求量將較2005年成長287％達到260萬片，而 42吋LCD TV面板全球需求量則可望較2005年成長5倍達到100萬片的規模。整體而 言，32吋以上的LCD TV面板的全球市場規模2006年將可望較2005年成長171％。
就奇美的角度而言，2006年LCD TV市場成長可期，主要原因可分兩點分析，
第一，美國已經陸續全面要求大尺寸電視要加裝數位電視接收器，如此將會墊高 CRT的銷售成本，縮短與LCD TV的價差，刺激市場需求，第二，歐洲市場方面，
2006年德國世界杯足球賽也將是推動LCD TV市場需求成長的一大動力。
奇美去年底(2005年)主要產能增加在5.5代線，該生產線在去年6月底產能僅2萬 片，9月底時提升至5萬片，至2005年12月時則趕上預定進度即9萬片規模，5.5代線 玻璃基板主要以切割32吋LCD面板（6片）為主，隨著液晶電視（LCD TV）市場持 續看好，奇美預計在2006年底前將5.5代線玻璃基板產能再擴增1倍，達到18萬片規 模，成為世界最大的TFT LCD生產線。
廣輝與奇美合併，將可以促使奇美達成此一目標，並且奇美可以利用去年從日 商日立手上取得的專利，加上自己的管理經驗，增加廣輝的產能。
由以上分析，我們從兩方面估計奇美與廣輝合併的成長或彈性綜效：
1.廣輝廠房產能的提升 2.奇美LCD TV量產的計畫
奇美若在2006年底5.5代廠順利開出月產量18萬片的成績，預估將會增加20％的 營業毛利率。也就是增加1,956.647(百萬元)，但是同時會增加營業費用1,295.806(百 萬元)廣輝得到奇美的技術及人力支援，四代廠每月增加50000片，五代廠每月增加 60000片，一年約可增加26(百萬美元)，新台幣兌美元匯率以32計算，那麼我們可以 得到推估的價值為26×32=832(百萬元新台幣)。
奇美目前員工16000人，廣輝電子8400人，預期合併後將裁撤2000名管理及後 勤人員，一年可節省720(百萬元)，但必須要付出資遣費，估計為900(百萬元)。
可能產生的選擇權列於下表：
表 34 CMO、QDI 合併可能發生之選擇權
產能 LCD TV 減少 支付 增加
提升 增產 人事成本 遣散費 營業費用
成長選擇權 832 1,956 0 0 0
彈性選擇權 0 0 720 0 0
預期成本 0 0 0 900 1,295
單位：百萬元新台幣
將主併公司奇美電子從創立至今各年度的資產報酬率(ROA)變動率算出，得到σ
＝8.45%。
從上述資料，推估二元樹模型的參數：
選擇權初值為1956＋832＋720＝3508(百萬元)
執行價格為1295＋900＝2195(百萬元) (忽略貨幣的時間價值) σ＝8.45%
Rf＝0.01812 u＝eσ＝1.09 d＝1/eσ＝0.91
p＝(eRf-d)/(u-d)＝0.6
以事件樹計算三年後合併案價值：
Vu＝3508×1.09 ＝3823.72 Vd＝3508×0.91 ＝3192.28 Vuu＝3508×1.092 ＝4167.85 Vud＝3508×1.09×0.91 ＝3479.58 Vdd＝3508×0.912 ＝2904.97
V
Vu
Vd
Vuu
Vud
Vdd
Vuuu
Vuud
Vudd
Vddd
Vuuu＝3508×1.093 ＝4542.96 Vuud＝3508×1.092×0.91 ＝3792.74 Vudd＝3508×1.09×0.912 ＝3166.42 Vddd＝3508×0.913 ＝2643.52
再利用逆向(Inverse Binomial Tree)推算選擇權最初價值:
Cuuu＝Vuuu-2195＝2347.96 Cuud＝Vuud-2195＝1597.74 Cudd＝Vudd-2195＝971.42 Cddd＝Vddd-2195＝448.52
Cuu＝(p×Cuuu＋(1-p)×Cuud)＝1408.776＋639.1＝2047.87 Cud＝(p×Cuud＋(1-p)×Cudd)＝958.644＋388.568＝1347.21 Cdd＝(p×Cudd＋(1-p)×Cddd)＝582.852＋179.41＝762.26 Cu＝(p×Cuu＋(1-p)×Cud)＝1228.722＋538.884＝1767.606 Cd＝(p×Cud＋(1-p)×Cdd)＝155.427＋71.76＝227.191 C＝(p×Cu＋(1-p)×Cd)＝1060.56＋90.87＝1151.43 The expanded NPV of this merger is:
β for 60 days:118,410＋1151.43＝119,561 (百萬元新台幣) β for 180 days:95,452＋1151.43＝96,603 (百萬元新台幣) β for 250 days:98,324＋1151.43＝99,475 (百萬元新台幣)