併購相關議題文獻

一、併購的定義

併購譯自英文的Mergers & Acquisitions。

Merger的意涵是合併的意思，為公司結合的基本型態，係指依照法律程序將 兩個或兩個以上的公司合併為一個新公司，之後可以有一存續公司或是透過合併 所產生的全新公司。Acquisitions的意涵是收購的意思，係指主併公司向目標企業 購買資產或是股權，以進一步取得經營控制權或是其他實質權益。

由於合併與收購在實務界中往往同時發生，因此在實務界中購併、收購、併 購往往意指相同事件。而我國在修法上也往往將收購與併購兩者同義化，而在中 華民國企業併購法（民國九十四年七月修訂）中則定義收購為：「指公司依本法、

公司法… 規定取得他公司之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為 對價之行為」。

二、併購交易的動機

在前述的併購歷史發展過程中，論及各種時代背景都有其投入併購交易的動 機，隨著時代的演進，理論的完備，企業在從事併購交易前也會有更具參考價值 的依據，決策也理應更加縝密。

根據KPMG¹於1999年的研究調查”Unlocking Shareholder Value: The Keys To Success, a Global Research Report”，企業從事併購行動，最主要的動機在於獲得 成長。希望能夠在幾大領域獲得成長：新地域市場的成長、股東權益最大化、增 加市場佔有率、獲得新的產品與服務、取得供應鏈的控制與其他原因。

1 KPMG：安侯建業會計事務所

圖 1-1、企業從事併購動機的調查結果

資料來源： KPMG, Unlocking Shareholder Value: The Keys To Success, 1999

而國內也有研究探討企業從事併購的動機，主要則將併購的動機分為以下主 要原因：節省進入市場的時間、發揮規模效益，降低營運成本、建立完整服務網、

擴大營運領域、減少排除市場競爭、追求綜效、改善財務結構、提升業界地位、

推展國外業務等（李素蘭，1994）

綜合以上觀點，可以發現企業併購最根本的動機在於成長，而成長的領域包 含新市場、新服務、獲利狀況、股東價值、業界地位、競爭能力、成本控管能力 與未來的綜效發展等。因此若要進一步發展可運用於實務界的併購實務程序，便 必須以以上動機目的為依歸作為設計標準。

三、進行併購交易的程序

併購交易的過程是一連串的法律程序，從實務界的角度來剖析併購交易的程 序，往往也透過法務觀點所切割的階段加以實踐。黃偉峰（2002）以下圖呈現併 購交易的實踐階段：

圖 2-2、併購實務流程圖 資料來源：黃偉峰，2002

流程中的價值評估，屬於第三個流程，但卻發生於事前準備工作後，與進行 Due Diligence的審核評鑑後。兩者的差異在於價值評估的精細程度，前者透過簡 單評估，選定後續進行併購交易的對象；後者則是在主購者與目標公司簽訂推動 併購案的意向書後，為了取得研擬交易金額區間所需要的公司資訊，透過多方進 行的深入調查。

由於在實際的併購交易中，在流程三與流程四通常會將大量繁瑣業務與法律 專業事宜委託會計事務所、法律事務所、專業金融承銷單位或其他專業單位。本 研究著眼於主購者於併購交易過程中所需從事之業務程序，因此修正上述交易程 序，將主購者所需從事業務程序簡化為以下四大程序：

圖 2-3、併購實務簡化程序階段示意圖

【併購案的事前準備工作】

選定進行併購的對象

【流程一】形成基本合意的交涉階段

【流程二】Due Diligence 進行審核評鑑

【流程四】研擬併購契約並正式簽約

【流程五】簽約之後的調整與整合

【流程三】價值評估 計算併購的代價

併購評估階段 事前準備階段 談判調查階段 交易後整合階段

「併購前的事前準備工作」與「形成基本合意的交涉階段」分屬於簡化程序 後的「併購評估階段」與「事前準備階段」事宜，「Due Diligence（審核評鑑）」

則屬於「談判調查階段」，後續精細的價值認列過程與交易談判等諸多事宜則在 此簡化程序中省略不談，而「簽約之後的調整與整合」則屬於「交易後整合階段」。

四、併購常見的陷阱與解決方向

企業採取併購手段以期獲得成長，可是併購後的績效往往不盡如人意，

KPMG於1999年的研究調查（如下圖）同時也指出：1980∼1998年間，交易額最 大的700宗併購案，若以股票價值作為衡量標準，僅有百分之十七的併購案在交 易完成一年後股票價值獲得明顯的提升。有百分之三十企業的公司股票價值並沒 有顯著差異，而有百分之五十三企業的股票價值確實有明顯的衰退。若以公司投 入併購渴求獲得成長的動機來看，竟然有高達百分之八十三的失敗比率。

圖 2-4、企業併購交易後的績效表現示意圖

資料來源： KPMG, Unlocking Shareholder Value: The Keys To Success, 1999

併購的結果與預期的目標產生巨大差異之因為何？從KPMG的研究中，一方 面或許可質疑其將衡量標準設定為「公司股票價值」有失偏頗。若從併購交易完 成後的效益可以分為具體與潛在效益兩種層次，具體便來自交易完成後所獲得的 資本利得（股票價值是其中一種衡量方法）與未來可望帶來的綜效與成長效益。

然而綜效難以衡量，大部分併購交易案之所以陷入承諾升高的僵局，便是因

為主購者對綜效有非理性的執著，股市行情至少意味著市場對於公司前景的評估 結果，其可能在缺乏資訊狀況中扮演推波助瀾的角色。而從另外一方面探究為何 差異這麼大，主要是併購過程中通常因為主購者本身的疏忽、雙方的資訊不對 稱、談判技巧的失誤，甚至是交易完成後的整合不當。這些問題因此產生了以下 可能的併購陷阱：

根據華頓商學院Robert J. Borghese與獨立諮詢顧問Paul F. Borgese於2001年 著作M&A from Planning to Integration的歸納，將併購可能出現的陷阱列為以下六 個，並且針對每個陷阱提出解決方向：

（一）主購者並沒有良好的併購計劃：主購者必須以系統化的方式重新釐清 企業動機，並且評估內外環境以擬定策略。

（二）併購交易的出價過高：主購者在評價目標企業時，要並重抽象的綜效 價值與具體的資產、運作績效因素的評估。

（三）忽視文化問題：收購團隊的執行負責人要隨時注意兩家公司文化和標 準的適應性，除了實體的一體化之外，更要注意抽象的融合。

（四）匆忙地作審核評鑑：所有的審核評鑑都需要被完成，尤其是四個關鍵 領域：策略面、財務面、法律面與企業運作面。

（五）不明確的收購標準：主購者在考量策略目標的同時，在篩選目標企業 的過程中也要保持標準的穩定性，而標準應該以併購動機與策略為依歸。

（六）不能適當地控制整合過程：應以一個系統來全面監控併購後的整合狀 況，建議可以使用併購計分卡這類的工具來避免陷阱。

重新將以上的併購陷阱以併購程序中的先後順序來整理，可以發現在初期可 能遭遇到的陷阱是：公司的動機、策略與篩選標準不明確；在交易過程中可能發 生的問題則在於審核評鑑未確實所造成的溢價收購；與完成交易後的整合期可能 會發生文化融合衝突與整合過程失當。為了更具體避免這些問題，應該設法以時 程先後的程序觀點來進行併購程序架構的設計。

五、併購的致勝關鍵

解決併購陷阱的方向，該如何在併購實務中運作？前述的文獻探討提出應當 以時間發生先後的程序觀點來進行併購架構的設計。而目前一般學術界普遍將併 購切割分解為按照先後順序的四個過程，可以分為四個階段：併購評估階段、事 前準備階段、談判調查階段、交易後整合階段。

實務界中，對於在這四個階段中所必須注意的事項，柯達的亞太區財務長 Kern Lim²認為在這一連串的併購實務程序中，必須注意的關鍵為：釐清併購交 易對企業利害關係人最迫切的衝擊、評估併購的策略適切性、目標企業的文化契 合度、併購目標企業的相關財務問題（融資、投資、交易）、併購實務的操作可 行性與困難度。

而學術界中，華頓商學院Robert J. Borghese與獨立諮詢顧問Paul F. Borgese 於2001年著作M&A from Planning to Integration更將四大過程所必須注意的關鍵 議題，更細分為九個關鍵必要步驟：

第一步：考慮策略目標 第二步：評價結構能力

第三步：識別和篩選潛在的收購對象 第四步：審核評鑑

第五步：評價收購對象

第六步：為交易選擇適合的法律和稅收框架 第七步：管理整合

第八步：利用收購計分卡來監控收購過程

第九步：實施收購信息回饋環路來檢視整體併購運作狀況

以上九個步驟以收購計分卡、收購資訊回饋網路兩個概念最有獨創性，也改

2 於 2005 年 7 月 11 日的 2nd Annual Strategic Partnership Forum提出

變過去併購理論缺乏回饋、監控整體概況的缺失。下圖便是收購資訊回饋網路 圖，透過這樣的架構，將可清楚檢視併購於整合階段的具體狀況。

圖 2-5、併購計分卡運作系統

資料來源：Robert J. Borghese, Paul F. Borgese, M&A from Planning to Integration, 2001

在整合上述實務界與學術界的觀點，本研究在後續的研究推論部份對於中國 零售業併購架構的設計上，將以四大階段為主軸，並且配合細部的具體步驟，試 圖每個階段的關鍵問題提出解決方案與細部需確認事宜。

第一步

定義關鍵性收購計分卡指標

第四步

跟蹤和預測收購計分卡結果 制定數據導向

型營運方法和 未來收購決策

第三步 創建必要的數據庫

第三步 創建必要的數據庫