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可以在岸人民幣債券即熊貓債與點心債及寶島債等離岸人民幣債券 互為替代一樣，在熊貓債發行成本低於點心債及寶島債的情況下，對 點心債及寶島債等離岸人民幣債券的發行狀況造成影響。若國際債券 發行人贖回後不再以國際債券形式發行，則壽險業面臨贖回風險。
表 4- 24 25 年期以上美元計價國際債券可贖回之閉鎖期 閉鎖期 檔數 面額(台幣億) 佔比 1 年 45 5,216 40.73%
2 年 29 2,696 21.05%
3 年 8 1,216 9.49%
4 年 1 135 1.06%
5 年 25 2,475 19.33%
7 年 4 224 1.75%
10 年 5 605 4.72%
12 年 1 200 1.56%
15 年 2 40 0.31%
合計 120 12,808 100%
資料來源：依櫃買中心資料自行整理
參考 Jen 及 Wert(1967)將不可贖回與可贖回債券到期殖利率關係 分析為 Call-Free Yield=Callable Yield + Loss due to Call Risk。即贖回 風險=不可贖回債券收益率-可贖回債券收益率。考量台灣債券市場架 構與法令規範，台灣壽險業資金因法規限制，現行國外投資已相當接 近國外投資限額 45%的情況下，因此，此處不可贖回債券僅能以台幣 債券作為比較，而長天期不可贖回債券僅有台幣公債，故改寫為台灣 壽險業贖回風險=公債收益率-可贖回國際債券收益率。
為簡化模型，不考慮折現率，此處亦不討論投資公債與國際債券 之信用風險、匯率風險、流動性風險等差異。另有三項假設，第一，
國際債券發行人贖回後將不再發行。第二，投資人資金僅可投資公債 及國際債券，無其餘商品，故國際債券發行人贖回後，投資人僅可以 原始本金投資於公債。第三，僅考慮利率走低之情況。
故考慮兩個 M 年期之債券，一為固定票面利率 T 之公債，一為 固定票面利率 T+X 之可贖回國際債券。
固定票面利率 T 之公債，持有至到期，共 M 年，每投資 1 塊錢，
可收到 M 次之票面利息 T，共有 MT 之利息收入。
固定票面利率 T+X 之可贖回國際債券，持有至第 C 年遭贖回，
因假設發行人贖回後不再發行，僅可以原始本金投資顧訂票面利率
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T-Y 公債，因利率環境不同且僅考慮利率走低之情況，所以此處 Y 不 為零且為正數。故每投資 1 塊錢，至第 C 年，共可收到 C 次之票面 利息 T+X，至 M 年可再收到 M-C 次之票面利息 T-Y，共有
C T+ X + M − C (T − Y)之利息收入。即每投資 1 塊錢於兩個 M 年期之不同債券，至第 M 年，總利息收入分別為
1. 固定票面利率 T 之公債
MT (I) 2. 固定票面利率 T+X 之可贖回國際債券
C T+ X + M − C (T − Y) (II) 在投資可贖回國際債於投資人看來應較公債為高，但因可贖回國 際債若遭發行人贖回後，可能導致 M 年期整段之收益低於投資公債 可得之收益。若式(I)較(II)為高，即代表投資公債之收益較可贖回國 際債券高，即MT> C T + X + M − C (T − Y)，整理後可得 M − C Y > CX。即如圖 4-1 中，B 區面積大於 A 區時。
圖 4- 1 贖回風險示意圖
此時投資國際債券而損失的帄均利息收入即贖回風險，故台灣壽 險業贖回風險=公債收益率-可贖回國際債券收益率，
{MT − C T + X + M − C T − Y } M
=−CX + MY − CY
M = M − C M Y − C
MX
4 個未知參數(X、Y、M、C) 中，因壽險業投資多以長天期公債 為主，故 M 可固定為 30 年，Y 為未來利率走低幅度為未知，而 C 及 X 則為投資人於投資時可抉擇之項目。故有以下兩種情境分析：
0 M 年期
收益
T T+X
T-Y
C A：CX
B：(M-C)Y
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(1)若 C、M 已知，X 下降及 Y 上升將增加贖回風險：
因國際債券中閉鎖期為 1 年者較多，故設定在 C=1 及 M=30 下，
參考近期債券市場資訊，依據不同可贖回國際債券相對公債之加碼 X 與利率走低幅度 Y，列出贖回風險對照表(見表 4-25)。
X=2.00%時，贖回風險隨著 Y 上升而增加。當 Y=0.10%，即 1 年後國際債券贖回時，利率走低 10bps，贖回風險僅 3bps；當 Y=1%
時，即當 1 年後國際債券贖回時，利率走低 100bps，贖回風險則有 90bps。
Y=0.50%時，贖回風險隨著 X 下降而增加。當 X=4%，即可贖回 國際債券相對公債之加碼為 400bps，贖回風險則有 35bps；當 X=2%，
即可贖回國際債券相對公債之加碼為 200bps，贖回風險則有 42bps。
表 4- 25 C=1，M=30 之贖回風險對照表 利率走
低幅度 Y
可贖回國際債券相對公債之加碼 X
2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50%
0.10% 0.03% 0.01%
-0.00% -0.02% -0.04% -0.05%
0.20% 0.13% 0.11% 0.09% 0.08% 0.06% 0.04%
0.30% 0.22% 0.21% 0.19% 0.17% 0.16% 0.14%
0.40% 0.32% 0.30% 0.29% 0.27% 0.25% 0.24%
0.50% 0.42% 0.40% 0.38% 0.37% 0.35% 0.33%
0.60% 0.51% 0.50% 0.48% 0.46% 0.45% 0.43%
0.70% 0.61% 0.59% 0.58% 0.56% 0.54% 0.53%
0.80% 0.71% 0.69% 0.67% 0.66% 0.64% 0.62%
0.90% 0.80% 0.79% 0.77% 0.75% 0.74% 0.72%
1.00% 0.90% 0.88% 0.87% 0.85% 0.83% 0.82%
1.10% 1.00% 0.98% 0.96% 0.95% 0.93% 0.91%
1.20% 1.09% 1.08% 1.06% 1.04% 1.03% 1.01%
1.30% 1.19% 1.17% 1.16% 1.14% 1.12% 1.11%
1.40% 1.29% 1.27% 1.25% 1.24% 1.22% 1.20%
1.50% 1.38% 1.37% 1.35% 1.33% 1.32% 1.30%
資料來源：作者自行計算
(2)若 X、M 已知，C 下降及 Y 上升將增加贖回風險：
因 30 年期可贖回國際債券相對台灣 30 年期公債加碼約 2.50%左 右，故設定 X=2.50%及 M=30 下，參考可贖回國際債券發行條件，依 據不同可贖回國際債券之閉鎖期為 C 與利率走低幅度 Y，列出贖回風
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險對照表(見表 4-25)。
C=1 時，贖回風險隨著 Y 上升而增加。當 Y=0.10%，即 1 年後 國際債券贖回時，利率走低 10bps，贖回風險僅 1bp；當 Y=1%時，
即 1 年後國際債券贖回時，利率走低 100bps，贖回風險則有 88bps。
Y=1.00%時，贖回風險隨著 C 下降而增加。當 C=10，即國際債 券僅可於 10 年後贖回，利率走低 100bps，無贖回風險；當 C=1 時，
即 1 年後國際債券贖回時，利率走低 100bps，贖回風險則有 88bps。
表 4- 26 X=2.50%，M=30 之贖回風險對照表 利率走
低幅度 Y
贖回年期 C
1 2 3 4 5 7 10
0.10% 0.01%
-0.07% -0.16% -0.25% -0.33% -0.51% -0.77%
0.20% 0.11% 0.02%
-0.07% -0.16% -0.25% -0.43% -0.70%
0.30% 0.21% 0.11% 0.02%
-0.07% -0.17% -0.35% -0.63%
0.40% 0.30% 0.21% 0.11% 0.01%
-0.08% -0.28% -0.57%
0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00%
-0.20% -0.50%
0.60% 0.50% 0.39% 0.29% 0.19% 0.08%
-0.12% -0.43%
0.70% 0.59% 0.49% 0.38% 0.27% 0.17%
-0.05% -0.37%
0.80% 0.69% 0.58% 0.47% 0.36% 0.25% 0.03%
-0.30%
0.90% 0.79% 0.67% 0.56% 0.45% 0.33% 0.11%
-0.23%
1.00% 0.88% 0.77% 0.65% 0.53% 0.42% 0.18%
-0.17%
1.10% 0.98% 0.86% 0.74% 0.62% 0.50% 0.26%
-0.10%
1.20% 1.08% 0.95% 0.83% 0.71% 0.58% 0.34%
-0.03%
1.30% 1.17% 1.05% 0.92% 0.79% 0.67% 0.41% 0.03%
1.40% 1.27% 1.14% 1.01% 0.88% 0.75% 0.49% 0.10%
1.50% 1.37% 1.23% 1.10% 0.97% 0.83% 0.57% 0.17%
資料來源：作者自行計算
2014 年至 2016 年時債券市場資訊為例(見圖 4-2)。2014 年第三 季時，30 年公債利率為 2.25%，30 年期可贖回國際債券帄均在 4.64%，
可贖回國際債券相對公債之加碼 X=2.39%，2016 年第二季時，30 年 期公債已走低 0.625%。當投資人於 2014 年投資閉鎖期 1 年之可贖回 國際債券，於 2015 年遭發行人贖回，本文模型評估投資人贖回風險 為 52.45bps。
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圖 4- 2 2014 年至 2016 年第二季台灣 30 年期公債走勢圖
1.40%
1.60%
1.80%
2.00%
2.20%
2.40%
2.60%
2.80%
30年期公債
2015年第三季 可贖回國際債券遭發行人贖回
2016年第二季 30年期公債1.625%
2014年第三季 30年期公債2.25%
可贖回國際債券帄均4.64%
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第伍章 結論與建議
第一節 結論
本研究為 2014 年 6 月 4 日開放保險業投資國際債券不納入國外投 資限額後，首篇正式探討此對於國庫於台幣債券市場籌資之影響，以 為發行人及主管機關之參考；並於台灣現行債券市場與法規架構下，
評估壽險業投資可贖回國際債券之贖回風險，望能為壽險業投資時之 考量。本文研究結論如下：
一、台幣債券市場國庫籌資效應
透過統計分析，發現開放投資國際債券後，壽險業資金運用於國 外投資佔比大幅增加時，除專案運用於公共投資外，其餘項目之佔比 皆減少，其中台灣公債及國庫券佔比與國外投資佔比呈高度負相關，
顯示增加國外投資佔比時，降低公債及國庫券佔比。且 30 年期公債 投標倍數下降、標售利率上升，且保險業得標比重亦下滑。顯示保險 業參與 30 年期公債標售之意願下滑，要求收益率上升。
透過複迴歸模型分析發現，壽險持券比(即壽險業持有公債餘額
佔公債未償還餘額比例)越低，30 年期公債殖利率越高。顯示壽險業 對公債需求程度影響國庫籌資之成本，需求程度越低，國庫長天期籌 資成本越高。
二、壽險業之贖回風險
透過本文模型，投資國際債券時，應考量可贖回國際債券相對公 債之加碼、閉鎖期、國際債券再度發行之可能性與未來市場利率可能 走低之幅度。以投資 30 年期債券為例，當可贖回國際債券相對公債 之加碼減少，閉鎖期縮短，利率走跌幅度增加時，贖回風險將增加。
因可贖回國際債券之高利率僅為收益率錯覺，利率走低時之贖回風險 將抵銷此高利率。依據 2014 年至 2016 年債券市場資訊，本文模型評 估投資人贖回風險為 52.45bps。
第二節 研究限制與建議
一、本文未考慮折現率、公債與國際債券之信用風險、匯率風險、
流動性風險等差異，亦未討論國際債券贖回後再度發行之可能。且時
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空背景為台灣處於降息循環中，而非升息循環。
二、建議後續研究可探討當利率大幅走跌時，可贖回國際債券價 格壓縮現象，以及當利率大幅走升時，持有可贖回國際債券帳面評價 之波動及其影響。
三、建議國庫署在台灣利率處於相對低檔時，可考量整體公債之 加權帄均資金成本與存續期間，持續發行長天期公債。於利率相對高 檔時，可停發長天期公債，減低國庫財政負擔，或加入贖回條款。
四、建議主管機關檢視保險業國外投資之定義與保險業國外投資 限額之必要性。因國內外幣存款、外幣可轉讓定期存單及外幣商業本 票等非屬上市櫃外幣計價股權或債券憑證，需計入國外投資限額，相 較之，規範較不對等。且國際債券餘額已達 1 兆 7,996 億，若餘額持 續擴大，國外投資限額 45%上限是否仍有存在之必要性？
五、建議相關機構可深入分析同一發行人於國際債券與非國際債 券發行之條件差異，包含但不限於發行天期、發行利率、發行量及贖 回權條件。是否有造成國際債券發行人監理套利之情形存在。
六、建議相關機構可探討國際債券開放是否影響台灣之商業銀行 發行主次順位金融債之狀況。因商業銀行次順金融債主要投資者為壽 險業，在銀行之資本要求逐年提升下，是否將墊高銀行資本之成本，
進而影響銀行之資產配置？令銀行亦轉向投資國際債券，而致台幣債 券市場更進一步萎縮。
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陳靜怡，2001，台灣地區總體經濟因素與股票和債券報酬關係之實證研
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