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第参章 市場分析與風險評估
本章將依序介紹台灣之台幣債券市場、近年崛起之國際債券市場、
與國際債券市場崛起相當有關係之保險法第 146 條之 4、壽險業資金 運用狀況，最後將詳述壽險業投資國際債券之市場效應與風險評估。
第一節 台灣台幣債券市場
(一)市場發展
台灣台幣債券市場創始於 1949 年(民國 38 年)，7 月行政院會決 議發行「愛國公債」，8 月 1 日發行「中華民國三十八年度愛國公債」。
1959 年建立「新公債制度」，發行甲、乙兩類短期公債。1962 年證交 所正式營運，公債交易採集中市場與店頭市場兩制併行。1973 年因 石油危機、物價上漲，銀行數次調高存款利率，超過公債利率甚多，
使得公債持有人求現之壓力大增，於 1974 年關閉店頭市場。1982 年 重開債券店頭市場，使政府公債、金融債券、公司債有適當之交易市 場，以擴大證券市場之交易規模。1973 年以前發行者稱為「愛國公 債」或「年度公債」，屬赤字公債，即非建設性公債,完全用以彌補公 共預算收支赤字。1975 年以後，政府為推動十大建設，發行「建設 公債」。1988 年中華民國證券商同業公會設立櫃檯買賣服務中心，處 理債券及股票櫃檯買賣業務。1949 年至 1990 年此段時間共 42 年，
屬債券市場草創期，此段時間政府公債發行量有限，多為國營金融機 構的流動準備，市場參與者少，交易冷清，亦無法發揮調節資金供需 之功能，債券次級市場交易幾乎不存在。
1991 年後，政府為推動國家建設六年計畫(簡稱六年國建)，採擴 張性財政政策，增加發行公債，同年 11 月建立中央公債標售制度。
1992 年公債與公司債附條件交易獲得法制化，公債交易商得以透過 附條件交易取得資金，交易商進出債券市場及持有債券之意願。1994 年 11 月櫃檯買賣業務自中華民國證券商同業公會分出，由另行設立 之財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心，專責台灣債券市場管理業務。
1997 年 9 月實施登錄（無紙化記帳式）公債制度，我國債券市場併 存著實體（無記名實物券）公債與登錄公債兩種形式。1991 年至 1999 年此段時間共 9 年，為債券市場成長期，供給大增，加以債券型基金 補券之需求帶動債券市場逐步發展。
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2000 年 7 月櫃檯買賣中心推出公債電腦交易系統(財團法人中華 民國證券櫃檯買賣中心債券等殖成交系統，中文簡稱債券等殖成交系 統，英文簡稱 EBTS)，提供債券自營商電腦化的交易帄台，債券交易 邁入電子化交易時代。帶動債券市場成交量大幅成長，一度竄升至亞 洲僅次於日本之第二大債券交易市場。且在 2000 年網路泡沫之時空 背景下，股市轉空，企業於股票市場籌資不易，加以利率走跌，企業 轉往債券市場籌資，加以在亞洲金融風暴影響下，台灣金融業為提升 資本，始發行次順位金融債。
2001 年 10 月建立櫃檯買賣新台幣利率交換交易業務。2002 年 5 月建立公司債暨金融債報價資訊系統；6 月建立櫃檯買賣新台幣利率 衍生性商品交易業務；7 月實施指標公債電腦議價制度，國庫署亦開 始採政府公債定期適量發行制度，帄均每期發行額度為 300~400 億台 幣，財政部國庫署於每年年底公布次一年度的發債計畫，並於每季季 底公布次一季詳細的發債日期與金額；10 月 14 日建立政府公債融券 交易制度(RS)；12 月 2 日開始實施政府公債發行前交易(when-issued)，
於發行日前第 8 個營業日開始(A91111 為首檔)。發行前交易統一於發 行日當日進行交割。
2003 年 4 月 15 日財政部國庫署開始實施公債增額發行(reopen) 制度(A92102 為首檔)；11 月 1 日開始實施中央公債主要交易商制度。
2004 年 1 月 2 日建立債券借券中心；5 月 3 日編製 10 年期公債指數；
7 月為提高投標意願，健全債券市場發展，財政部將公債標售制度改 採單一利率標(荷蘭標)；同月 12 日爆發聯合投信事件；同月 26 日建 立債券選擇權交易制度。2005 年 1 月 3 日編製台灣公債指數；3 月公 債附條件交易系統上線；11 月開始每日公布不同信用評等下各種年 期之公司債參考殖利率。2005 年櫃買市場債券成交金額為歷史高點 210.33 兆元，同年 10 月中旬創下單日交易量超過 7000 億之紀錄。2000 年至 2005 年此段時間共 6 年，可謂債券市場之成熟期。
2006 年 1 月臺灣公債納入雷曼兄弟之全球綜合指數與亞太綜合 指數(現改為巴克萊資本全球綜合債券指數)；7 月配合推動公司債無 實體發行。2006 年至 2008 年中因國際原物料價格飆漲，央行持續升 息，債券市場轉空，交易量大幅萎縮。2008 年 12 月 15 日發行前交 易由發行日前第 8 個營業日開始改為現行發行日前第 15 個營業日開 始(A98101 開始適用)。2009 年 11 月放寬中央公債主要交易商各期指 標公債雙向報價利差限制。2011 年 12 月 29 日禁止債券自營商與一 般客戶進行債券保證金交易。
2012 年 7 月建立指標上櫃公司債及金融債券報價機制，規定符
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合債券評等等級達 twAAA 且單券發行面額達 50 億元以上之發行人，
於債券發行時應指定至少 1 家證券自營商於債券上櫃後提供至少 1 個 月之參考報價。2014 年 1 月擴充指標上櫃公司債及金融債券報價範 圍至債券評等、發行人長期信用評等或債券擔保機構長期信用評等達 twAA、且單期發行達面額新台幣 50 億元以上之非次順位債券發行案 件，於債券發行時應指定證券自營商提供參考報價至少三個月之期間；
12 月 1 日推出新臺幣利率交換交易帄台，提供利率交換（IRS）及遠 期利率協定（FRA）之電子交易服務，開放銀行、證券、票券及保險 等金融機構參加；12 月 29 日為活絡國內公司債交易市場與提升公司 債市場交易效率，並整合公債與公司債等各類債券交易帄臺，將公司 債及金融債券等固定收益證券納入「債券等殖成交系統」買賣。
(二)市場現況
我國債券櫃檯買賣市場截至 2015 年底為止，上櫃債券共 1,554 期，發行餘額 10 兆 2,398 億元。債券種類方面，包括政府債券計 113 期，發行餘額計 5 兆 5,694 億元(含中央政府公債 104 期，發行餘額 5 兆 4788 億元，北市債 4 期，390 億元。高市債 5 期，516 億元)；金 融債券計 355 期，發行餘額計 9,889 億元；證券化受益證券計 5 期，
發行餘額計 86 億元；公司債計 797 期，發行餘額計 1 兆 8,636 億元
（含普通公司債 500 期，發行餘額計 1 兆 7,082 億元，以及轉（交）
換公司債 297 期，發行餘額計 1,554 億元）；外國債券計 25 期，發行 餘額計 97 億元；國際債券計 259 期，發行餘額計 1 兆 7,996 億元(見 表 3-1)。
表 3- 1 2015 年底台灣櫃檯買賣市場上櫃債券檔數及餘額
債券類別 檔數 餘額(億) 餘額佔比
政府債券 113 55,694 54.39%
國際債券 259 17,996 17.57%
普通公司債 500 17,082 16.68%
金融債 355 9,889 9.66%
可轉換公司債 297 1,554 1.52%
外國債券 25 97 0.09%
證券化受益證券 5 86 0.08%
合計 1,554 102,398 100.00%
資料來源：櫃買中心
2015 年債券市場整體證券商成交金額合計 53 兆 6,140 億元，其 中買賣斷成交金額為 8 兆 9,881 億元，占全部債券市場成交量的
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16.76%，相較於 2014 年的買賣斷交易市場規模（計 8 兆 7,039 億元，
占同年債市總成交量的 17.02%），其成交量增加了 3.27%。買賣斷交 易仍以政府債券交易為大宗，所占比例達 74.84 %，其次為國際債券 占 11.70%，其餘為普通公司債 8.98%、金融債券 2.59%、轉換公司債 1.75%、及外國債券 0.14%；附條件交易之全年成交金額為 44 兆 6,258 億元，占全部債券市場成交量的 83.24%，相較於 2014 年的附條件交 易市場規模（計 42 兆 4,448 億元，占同年全部成交量的 82.98%），其 成交量增加了 5.14%。
市場參與者以中央公債持有對象分析表(見表 3-2)可知，有 77.53%為中央公債交易商持有，其中銀行業持有 53.39%，證券業持 有 1.5%，票券業持有 2.67%，保險業持有 19.97%，而非屬中央公債 交易商之銀行業、證券業、票券業、保險業及其他法人機構與自然人 等，則持有 22.47%。若以餘額來看，中央公債交易商持有 4 兆 2,477 億，其中銀行業持有 2 兆 9,251 億，證券業持有 822 億，票券業持有 1,463 億，保險業持有 1 兆 941 億，而非屬中央公債交易商之銀行業、
證券業、票券業、保險業及其他法人機構與自然人等，則持有 1 兆 2,311 億。所謂中央公債交易商，為符合「中央公債經售及買回作業 處理要點」第三條者，中央公債交易商可參與中央公債之標售、配售 及買回者。至 2015 年底，中央公債交易商有 61 家，其中 23 家為本 國銀行，4 家為外國銀行，8 家票券，5 家本國壽險公司，21 家證券 商。由此可知，在公債未償還餘額持續提升下(見圖 3-2)，2015 年底 5 家本國壽險公司持有 1 兆 941 億之公債，帄均一家持有 2,188 億，
為公債主要投資人。
表 3- 2 2015 年底中央公債持有對象分析表 2015 年底 中央公債
交易商 銀行業 證券業 票券業 保險業 非中央公 債交易商 公債持有
比例 77.53% 53.39% 1.50% 2.67% 19.97% 22.47%
公債餘額 42,477 億 29,251 億 822 億 1,463 億 10,941 億 12,311 億 中央公債
交易商數 61 家 27 家 21 家 8 家 5 家 0 家
資料來源：中央銀行
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可區分為國內債券市場(internal bond market)及國外債券市場(external bond market) (見圖 3-2)。
圖 3- 2 債券市場分類－以一國家角度區分
資料來源：作者自行繪製
國內債券市場也稱國家債券市場(national bond market)，包含本國 債券(domestic bonds)與外國債券(foreign bonds)。本國債券指本國發行 人於本國發行且於本國交易之本幣計價債券。例如，台灣電力公司在
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
未償還餘額(億) 當期發行額(億)(右軸)
債券市場 Bond Market
國內市場(國家債券市場) Internal Bond Market (National Bond Market)
本國債券 Domestic Bonds
外國債券 Foreign Bonds 國外債券市場(國際或歐洲債券市場)
External Bond Market (International or Eurbond Market)