2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ZAR
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逾 24 年間，共計標售 283 期公債，投標倍數帄均為 2.39；最高為 8.81，
為 1995 年 7 月標售之交乙 1 期 15 年期公債；最低為 0.99，為 2015 年 2 月標售之 104 甲 4 期 30 年期公債。該次標售後隔日，財政部國 庫署發布新聞稿「有關近期媒體報導公債不足額標售之說明」，指出
「以 104 甲 4 期 30 年期公債為例，公債公告發行額 400 億元，其中 87 億元因交易商以高利率投標，部分投標利率達 3%以上，導致公債 僅順利標售 310 億元，尚非刻意截標造成公債不足額標售。」，自 2007 年 96 甲 7 期 20 年期公債以 3.003%標出以來，國庫自台幣債券市場 籌資之成本皆於 3%以下。最低為 2010 年 99 甲 3 期 2 年期公債以 0.33%
標出。
因國庫籌資是否順利，關係國家財政健全與國家發展，本文欲先 探討自 2014 年保險法第 146 條之 4 修正公告後，壽險業資金大量轉 往國際債券之時，台幣債券市場之國庫籌資效應。
觀察 2014 至 2015 年間，國際債券發行條件與台幣債券最大不同 之處，除計價幣別外，有 76.22%為內含發行人可提前贖回特別條款 之可贖回債券(callable bonds)，其中以美元計價含提前贖回條款(call provision)比例最高，達 90.59%(表 1-3 及圖 1-3)。可贖回債券之提前 贖回條款賦予發行人一贖回選擇權，在債券發行屆滿一定年期，可按 約定之贖回價格於債券到期日前全部或部分提前償還，亦即投資人賣 出一贖回選擇權予發行人。此條款有利發行人降低融資成本，但對投 資人則有贖回風險(call risk)，故發行人為取得此贖回選擇權頇對投資 人有所補償，因此可贖回債券價格較無提前贖回條款之債券低，即可 提前贖回債券殖利率較高。此類贖回風險造成之再投資風險，為台幣 債券市場少見，本文亦欲探討之。
表 1- 3 2006 至 2015 年國際債券發行面額比例-依特別條款
幣別 一次性償還
(Bullet)
可贖回 (Callable)
可賣回，可轉換 (Putable,Convertible) USD 8.84% 90.59% 0.57%
CNY 90.82% 9.18% 0%
AUD 67.10% 32.90% 0%
JPY 100.% 0% 0%
ZAR 100% 0% 0%
合計 23.31% 76.22% 0.47%
資料來源：櫃買中心
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USD CNY AUD JPY ZAR
Putable,Convertible(可賣回，可轉換) Callable(可贖回)
Bullet(一次性償還)
單位：台幣億元
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則無法取得原本預定要籌措之 300 億資金。
若原本市場可以 1.50%利率籌措到 300 億的資金，國庫每年利息 支出為 4.5 億，當利率升至 2%，每年利息支出增加 1.5 億至 6 億，若 利率升至 3%，每年利息支出再增加 3 億至 9 億。發行 30 年期且固定 利率之公債，未來 30 年每年皆頇支付票面利息，不考慮折現率之情 況下，若發行利率為 1.50%，30 年期之總利息支出為 135 億，若發行 利率升至 2%，總利息支出提高 45 億至 180 億，若發行利率升至 3%，
總利息支出則提高至 270 億(見表 1-4)。
表 1- 4 30 年期公債發行利率與利息支出詴算 發行利率 金額 每年利
息支出
30 年期總 利息支出
較發行利率 1.50%多 支出之利息 1.50% 300 億 4.5 億 135 億 -
2% 300 億 6 億 180 億 45 億 3% 300 億 9 億 270 億 135 億 4% 300 億 12 億 360 億 225 億 5% 300 億 15 億 450 億 315 億
資料來源：作者自行計算
二、壽險業之贖回風險
可贖回債券之贖回風險造成之再投資風險，為台幣債券市場少見，
但於外幣債券市場常見。惟外幣債券過去多未至台灣掛牌上櫃，壽險 業投資該類未至台灣掛牌上櫃之外幣債券計入國外投資限額，若因發 行人贖回，收回之外幣本金與利息若以原幣持有亦屬國外投資限額，
此對壽險業國外投資限額並無影響；但現因法規開放投資國際債券不 計入國外投資限額，若多檔國際債券同時遭發行人贖回，收回之外幣 本金與利息若以原幣持有則屬國外投資限額，此對壽險業國外投資限 額造成影響。
假設一保險公司之資金有 100 億，45%為國外投資，另有 15%投 資於國際債券，若所持有之國際債券遭發行人全數贖回，且市場上已 無國際債券可投資，此 15%之外幣資金，若未換回台幣則計入國外投 資限額，則此保險公司之國外投資額度則達 60%，違反保險法第 146 條之 4。若換回台幣，台幣債券市場無長天期債券可投資或利率已大 幅走低，則面臨贖回風險。故評估台灣壽險業投資國際債券之贖回風 險時，需將市場架構與法令規範一併納入考量。
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第貳章 文獻綜述
本文探討台幣債券市場之國庫籌資效應及壽險業之贖回風險，依 此分類依序探討相關文獻。
一、台幣債券市場國庫籌資效應
國庫於台幣債券市場籌資之情形可由公債初級市場標售狀況相 關數據解讀，除投標倍數及得標行業別比重，其中最重要的即為標售 利率，因標售利率決定國庫每年需支付之票面利息。以現行標售制度，
票面利率以 0.125%為級距，以開標後得標最高利率之相等或最接近 且較低之數訂定。台灣公債目前皆為固定票面利率，每年付息一次。
而次級市場成交利率對初級市場標售利率影響相當大。
初級市場標售前有發行前交易(when-issued)，於公債標售前 15 個營業日提供市場投資、避險及價格發現等功能，此段時間之交易皆 於發行日交割。而發行後進入次級市場交易，待下一期同年期債券發 行時，目前於次級市場上交易之公債利率，則可以為該期債券標售利 率之參考。故可由次級市場成交之公債利率探究國庫籌資情況。
影響次級市場公債利率的因素相當多，例如經濟發展、通貨膨脹、
金融環境等，皆會影響一國之利率水準。過去文獻已多有探討影響台 幣公債殖利率之因素。
黃仁德及楊忠誠(1999)以 1996 年 6 月 1 日至 1997 年 7 月 3 日資 料,分析 3 年期、5 年期、7 年期及 10 年期公債殖利率，利用 APT(套 利取價理論 arbitrage pricing theory)模型之實證迴歸結果，指出公債殖 利率受到美元兌新台幣匯率、台幣商業本票利率及台灣加權指數影響。
台幣貶值、商業本票利率走高及股價走揚皆會帶動公債利率走揚。
陳怡靜(2001)以複迴歸分析台灣總體經濟因素、股票和債券的報 酬關係。實證發現貨幣供給 M1B 變動率、重貼現率變動、工業生產 指數變動率及通貨膨脹率對債券報酬率具有顯著的負向影響。當此四 個總體經濟變數持續下降時，債券報酬率則上揚，其中又以重貼現率 變動對債券報酬率的解釋能力最為顯著。其所指債券價格指數為大華 證券債券部大華公債指數，自 1991 年 11 月 23 日起編制，樣本採以 標售發行、到期一次還本且於市場流通之中央政府公債，計算價格之 殖利率為每日營業日下午三點大華公債交易組買賣報價中價。
邱德雄(2006)以 Logistic 迴歸分析，探討影響台灣 10 年期公債殖 利率波動之各種因素。結果發現 CPI 年增率、WPI 年增率、景氣對策
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信號判斷分數及 M1B 年增率為影響顯著之因素。
吳懿娟(2007)以多元迴歸分析 ，研究台灣 10 年期公債殖利率之變 動。研究別果發現台灣 10 年期公債殖利率主要受金融業隔拆利率、
實質 GDP 年增率、核心 CPI 年增率及美國 10 年期公債殖利率等變動 的影響。至 2007 年，台灣長期利率下滑之因素包括豐沛的資金、債 市交易籌碼需求大於供給、經濟成長力道趨緩、較低且穩定的通膨以 及美國 10 年期公債殖利率走勢。
許萬宗(2009)使用共整合模型發現在長期均衡下，台灣 10 年期公 債殖利率受台灣發行量股價指數、金融隔夜拆款加權帄均利率、債券 RP10 天期利率與匯率影響而呈現均勻共移的關係。
上述文獻探討多以 10 年公債殖利率為主，未見全面性探討各年 期，因公債發行年期除 10 年期外，亦有 2、3、4、5、7、10、15、
20 及 30 年期。依財政部國庫署 105 年度中央公債發行計畫表，則有 2、3、5、10、20 及 30 年期。而影響因素部分，過去文獻多考慮總 體經濟變數，然以台幣公債市場之淺碟，亦應與市場之供需程度有關。
故本文欲將研究年期拓展至現行市場上有發行之年期，著重於 30 年 期公債，因現行公債皆不含可贖回條款，一發行後資金成本即鎖住 30 年，對國庫籌資成本影響較為長遠。影響因素加入市場之供需程 度。
二、壽險業之贖回風險
可贖回債券起源於，當公司以發行債券籌措資金建造工廠，以工 廠營收償還債券利息與本金，但若工廠燒毀，保險雖可填補損失，但 無法處理已發行在外之債券。解決之道即為在發行時加入贖回條款，
約定發行人於未來可全部或部分贖回債券，並使用保險給付支付債券 贖回之成本。後續發行人發行可贖回債券之目的轉變為節省利息支出，
在利率走跌時，發行利率較低的新券以償還利率較高的舊券。故可贖 回債券之贖回風險來自於發行人於債券到期日前提前贖回債券。贖回 條款不利於投資人，因會增加現金流量之不確定性，若市場利率走低，
投資人再投資風險將增加。故可贖回債券會以較低的發行價格或較高 的票面利率來補償投資人所承擔之贖回風險，但要判斷該發行價格或 票面利率是否足以彌補投資人所承擔的贖回風險並不容易。以債券投 資組合管理而言，贖回風險之重要性僅次於利率風險。
Kalotay(2008)指出可贖回債券高於不可贖回債券之加碼幅度與 發行年期、閉鎖期(lock-up period)(或稱贖回保障期(call protection period)與不可贖回期(non-call period))、贖回價格(call price)、發行人
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殖利率曲線形狀及利率波動度有關。
債券附有贖回條款於美國相當常見，1970 年以前公司債皆附有 贖回條款，1970 年至 1990 年則約有 8 成固定利率之公司債為可贖回。
1980 年代美國利率飆漲後轉為大幅走跌，以美國 10 年期公債為例，
於 1981 年最高觸及 15.82%，但在 1986 年最低跌至 6.923%(見圖 2-1)，
高低點相差 8.897%，上下震盪相當大。債券市場投資人在 1986 年至 1987 年經歷上沖下洗，1986 年先走跌約 2%後，1987 年反轉彈升 3%。
在 1986 年利率走跌時，可贖回債券遭發行人贖回，面臨贖回風險，
而再投資之可贖回債券於 1987 年利率大幅彈升時承受資本利得損失，
面臨市場風險。正如與發行人玩丟硬幣遊戲，對投資人而言可說是「正
面臨市場風險。正如與發行人玩丟硬幣遊戲，對投資人而言可說是「正