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第肆章 研究方法與數值模擬結果
本章第一節將透過敘述統計分析、相關係數分析、迴歸分析探討 壽險業投資國際債券對國庫於台幣債券市場籌資是否造成衝擊。第二 節將建構一模型，模擬壽險業投資可贖回債券之贖回風險。
第一節 台幣債券市場國庫籌資效應
首先探討保險法第 146 條之 4 修正(即開放投資國際債券)與壽險 業資金運用之關係，再探討開放投資國際債券對台幣債券市場國庫籌 資之影響。
一、保險法第 146 條之 4 修正與壽險業資金運用之關係
張士傑及黃雅文(2011)指出壽險業資產配置受法令規範影響的程 度非常高。其中國外投資已佔壽險業資金運用 57.41%，此受保險法 第 146 條之 4 規範。
保險法第 146 條之 4 規範保險業之資金運用於國外投資額度之限 制，自 2005 年至 2015 年 11 年間，歷經三次修正(見表 4-1)，以修正 後公告日期為主，依序為 2007 年 7 月 18 日、2011 年 11 月 30 日及 2014 年 6 月 4 日，將 2005 年至 2015 年依此三次修正公告日期分為 四段期間，期間代號依序為甲、乙、丙及丁；甲代表 2005 年 2 月至 2007 年 6 月、乙代表 2007 年 8 月至 2011 年 11 月、丙代表 2011 年 12 月至 2014 年 5 月及丁代表 2014 年 6 月至 2015 年 12 月。
以國外投資為主軸，將國外投資與其餘各項目之金額與比例作相 關係數分析。分析於此三次修正前後，國外投資與其餘各項目相關係 數是否改變。相關係數若在 0.3 至-0.3，為低度相關；若在 0.3 至 0.6 或-0.3 至-0.6 為中度相關；若在 0.6 至 0.9 或-0.6 至-0.9 為高度相關。
以資金運用金額來看，在甲、乙及丙三段期間，國外投資與有價 證券有高度正相關，但在丁期間，則呈高度負相關，顯示在保險法第 146 條之 4 於 2014 年 6 月 4 日修正前，壽險業資金運用於國外投資 與有價證券之金額同步增加，但在該次修正後，國外投資金額增加，
但有價證券運用金額減少(見表 4-2)。
以資金運用比例來看，在甲、乙、丙及丁四段期間，國外投資與
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自上述相關分析可知，保險法第 146 條之 4 修正，對於壽險業資 金運用確有影響，因法令之放寬，國外投資持續增加，其中於 2014 年 6 月 4 日開放投資國際債券，令壽險業資金運用於國外投資與公債 及國庫券金額之相關程度，由高度正相關轉為高度負相關。
二、開放投資國際債券對台幣債券市場國庫籌資之影響
在保險法第 146 條之 4 修正對於壽險業資金運用確有影響下，進 一步探討 2014 年 6 月 4 日開放投資國際債券對於國庫籌資之影響。
國庫透過初級市場籌措長期資金，國庫籌資是否順利，每一次債 券標售之相關資訊皆有其重要性，包括實際發行額、投標倍數、最高 得標利率及得標行業別。
以丙期間與丁期間，分析(一)初級市場截標次數與金額、(二)投 標倍數、(三)標售利率及(四)得標行業別；再以 2006 至 2015 年資料，
分析次級市場成交利率，以探討開放投資國際債券對台幣債券市場國 庫籌資之影響。
(一)初級市場截標次數與金額
自 1991 年 11 月建立中央公債標售制度，依據「中央政府建設公 債及借款條例」第四條第二項明訂中央政府建設公債採標售方式發行 時，其標售底價由財政部訂定。2002 年 7 月財政部國庫署開始採政 府公債定期適量發行制度，帄均每期發行額為 300~400 億台幣，於每 年年底公布次一年度的發債計畫，並於每季季底公布次一季詳細的發 債日期與金額。雖每期公債有公告發行額，但實際發行額並未一定與 公告發行額一致，因中央公債標售依法頇訂定「底標利率」。
底標利率由財政部「中央政府債券利率專案小組」參酌國內、外 總體經濟環境、資金寬鬆程度、消費者物價指數、央行發行定期存單 利率、該期公債發行前交易利率等因素綜合考量。當投標利率偏離市 場行情時，在合宜的利率參考指標範圍內，將進行截標。亦即當截標 情況發生造成不足額發行時，表示投標利率高於底標利率，底標利率 反映財政部可接受之資金成本，而投標利率則反映投資人投標時考量 市場上可投資標的後可接受之收益，投標利率高於底標利率導致截標，
顯示投資人於市場上有相對較高收益之配置，故以較高利率投標。截 標顯示財政部可接受之資金成本與投資人要求之收益間有落差。
分析丙及丁此兩段期間，共計標售 78 次公債，丙期間標售 48 次，截標 5 次，丁期間標售 30 次，截標 6 次(見表 4-4 及表 4-5)，以
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截標次數除以標售次數表示截標次數比，比重越高，顯示此段期間財 政部可接受之資金成本與投資人要求之收益間發生落差次數越多，丙 期間截標次數比為 10.42%，丁期間則為 20%，顯示在丁期間，公債 標售時截標次數較多，金額也是相對較多(見表 4-6 及表 4-7)。再分析 主要發生在何種年期之公債，發現 2 年期、5 年期、20 年期及 30 年 期公債皆有發生截標之情況，金額則以 20 年期與 30 年期較多(見表 4-8、表 4-9、表 4-10、表 4-11)。
表 4- 4 丙及丁期間所有年期公債標售及截標狀況
項目 丙期間 丁期間 合計
公債標售次數 48 30 78
公債截標次數 5 6 11
截標次數比 10.42% 20.00% 14.10%
公債標售金額 16,800 億 10,150 億 26,950 億 截標金額 330.405 億 394.879 億 725.284 億 截標金額比 1.97% 3.89% 2.69%
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
表 4- 5 丙及丁期間各年期公債標售次數及金額
年期 丙期間 丁期間 合計
次數 金額 次數 金額 次數 金額 2 年期 4 1,350 億 2 700 億 6 2,050 億 3 年期 0 0 億 1 350 億 1 350 億 5 年期 9 3,300 億 7 2,450 億 16 5,750 億 10 年期 12 4,400 億 10 3,400 億 22 7,800 億 15 年期 1 400 億 0 0 億 1 400 億 20 年期 12 4,150 億 5 1,600 億 17 5,750 億 30 年期 10 3,200 億 5 1,650 億 15 4,850 億 所有年期 48 16,800 億 30 10,150 億 78 26,950 億
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
表 4- 6 丙及丁期間各年期公債截標次數及金額
年期 丙期間 丁期間 合計
次數 金額 次數 金額 次數 金額 2 年期 0 0 億 1 74.999 億 1 74.999 億 5 年期 1 48.98 億 2 76.923 億 3 125.903 億 20 年期 2 183.474 億 1 81.978 億 3 265.452 億 30 年期 2 97.951 億 2 160.979 億 4 258.93 億 所有年期 5 330.405 億 6 394.879 億 11 725.284 億
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
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表 4- 7 丙及丁期間各年期公債截標次數及金額比
年期 丙期間 丁期間 合計
次數比 金額比 次數比 金額比 次數比 金額比 2 年期 0.00% 0.00% 50.00% 10.71% 16.67% 3.66%
5 年期 11.11% 1.48% 28.57% 3.14% 18.75% 2.19%
20 年期 16.67% 4.42% 20.00% 5.12% 17.65% 4.62%
30 年期 20.00% 3.06% 40.00% 9.76% 26.67% 5.34%
所有年期 10.42% 1.97% 20.00% 3.89% 14.10% 2.69%
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
表 4- 8 丙及丁期間 2 年期公債標售及截標狀況
年期 項目 丙期間 丁期間 合計
2 年期
公債標售次數 4 2 6
公債截標次數 0 1 1
截標次數比 0.00% 50.00% 16.67%
公債標售金額 1350 億 700 億 2050 億 截標金額 0 億 74.999 億 74.999 億 截標金額比 0.00% 10.71% 3.66%
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
表 4- 9 丙及丁期間 5 年期公債標售及截標狀況
年期 項目 丙期間 丁期間 合計
5 年期
公債標售次數 9 7 16
公債截標次數 1 2 3
截標次數比 11.11% 28.57% 18.75%
公債標售金額 3,300 億 2450 億 5,750 億 截標金額 48.98 億 76.923 億 125.903 億 截標金額比 1.48% 3.14% 2.19%
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
表 4- 10 丙及丁期間 20 年期公債標售及截標狀況
年期 項目 丙期間 丁期間 合計
20 年期
公債標售次數 12 5 17
公債截標次數 2 1 3
截標次數比 16.67% 20.00% 17.65%
公債標售金額 4,150 億 1,600 億 5,750 億 截標金額 183.474 億 81.978 億 265.452 億 截標金額比 4.42% 5.12% 4.62%
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表 4- 11 丙及丁期間 30 年期公債標售及截標狀況
年期 項目 丙期間 丁期間 合計
30 年期
公債標售次數 10 5 15
公債截標次數 2 2 4
截標次數比 20.00% 40.00% 26.67%
公債標售金額 3,200 億 1,650 億 4,850 億 截標金額 97.951 億 160.979 億 258.93 億 截標金額比 3.06% 9.76% 5.34%
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
(二)初級市場投標倍數
初級市場投標倍數為投標總額代表需求除以標售金額。投標總額 代表投資人之需求，標售金額代表發行人之供給。透過投標倍數，可 觀察市場對該次標售公債的需求強度，亦反映市場對於當前及未來利 率走勢的看法。投標倍數高時，代表投資人積極標購，反之，投標倍 數低時，代表投資人較不積極。
分析丙及丁此兩段期間之投標倍數(見表 4-12)，丁期間之投標倍 數較低，再以所有標售公債之年期區分，可發現，投標倍數下降程度 以 2 年期及 30 年期公債最高。2 年期公債投標倍數由 2.0525 下降至 1.695，30 年期公債投標倍數由 1.622 下降至 1.404，僅有 10 年期公 債投標倍數為增加，由 1.7460 增加至 1.7749。顯示在丁期間，除了 10 年期公債外，初級市場標售時，其餘年期公債之需求皆下降，其 中較明顯者為 2 年期與 30 年期公債。
表 4- 12 丙及丁期間各年期公債投標倍數
年期 丙期間 丁期間 帄均 變動
2 年期 2.0524 1.6940 1.9329
-0.3584
5 年期 1.8860 1.8504 1.8704-0.0356
10 年期 1.7460 1.7749 1.7591 0.0289 20 年期 1.5681 1.5168 1.5530-0.0513
30 年期 1.6227 1.4025 1.5493-0.2202
所有年期 1.7195 1.7013 1.7125-0.0182
資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
(三)初級市場標售利率
初級市場之標售利率即為國庫籌資所取得之資金成本。分析丙及 丁此兩段期間(見表 4-13)，除 2 年期公債利率下降 7.73bps 外，其餘 年期之標售利率皆明顯上升，以 20 年期及 30 年期上升幅度較多，分
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別上升 28bps 及 34.87bps。顯示在丁期間國庫籌措長天期資金所取得 之資金成本較高。
表 4- 13 丙及丁期間各年期公債標售利率
年期 丙期間 丁期間 帄均 變動(bps) 2 年期 0.7223% 0.6450% 0.6965%
-7.73
5 年期 1.0124% 1.0730% 1.0389% 6.06 10 年期 1.3866% 1.4768% 1.4276% 9.02 20 年期 1.8236% 2.1036% 1.9059% 28.00 30 年期 2.0085% 2.3572% 2.1247% 34.87資料來源：依中央銀行資料作者自行整理
(四)初級市場得標行業別
依據「中央公債經售及買回作業處理要點」第六條，中央公債之 發行，原則上採標售方式，限交易商參加。故得標行業別代表以中央 公債交易商身分參與標售之得標行業別，所謂中央公債交易商，為符 合「中央公債經售及買回作業處理要點」第三條者，中央公債交易商 可參與中央公債之標售、配售及買回者。如表 4-14 所示，至 2015 年 底，中央公債交易商有 61 家，其中銀行業有 27 家，23 家為本國銀 行，4 家為外國銀行，票券業有 8 家，保險業有 5 家本國壽險公司，
證券業則是 21 家證券公司。而台灣有 70 家銀行，其中 39 家本國銀 行，30 家外國銀行，以及中華郵政；87 家證券公司；29 家壽險公司。
表示 194 家金融機構若有標售公債之需求，除 61 家可自行下標，其 餘 133 家，以及其餘業別的金融機構，需委託此 61 家中央公債交易 商之債券銷售人員，代為下標。
因債券銷售人員多配置於證券業，故多為中央公債交易商之證券 業會接受其餘非中央公債交易商之委託標購單，故證券業之得標比重 並非完全代表證券業，可能含其他非中央公債交易商之銀行、證券或 保險。
表 4- 14 各行業別家數、債券自營商與中央公債交易商家數
表 4- 14 各行業別家數、債券自營商與中央公債交易商家數