台灣壽險業投資外幣計價國際債券之風險評估 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學風險管理與保險學系研究所碩士學位論文. 台灣壽險業投資外幣計價國際債券之風險評估 Risk Assessment of International Bond Investment. 政治大. in Taiwan 立 Life Insurance Industry. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：張士傑博士研究生：吳倬瑋撰. 中華民國 105 年 7 月.

(2) 謝辭完成碩士論文亦即宣告碩士生涯將劃下句點。碩士論文能夠完成，最感謝的是指導教授張士傑老師這九個月來的指點與勉勵，以及口詴委員韓傳祥老師及黃雅文老師的建議。大至論文方向，小至文字格式，都可感受到老師們的學術專業與教學用心。碩士生涯可以此為句點，實為學生之榮幸。一路走來這三年，修畢 17 門課共計 43 學分，歷經 22 次報告，15 次考詴。幸有工作上同事的大力協助，讓我在學校時可心無旁騖；每門課老師們的諄諄教誨，引領我一窺學術殿堂；同學們的互相幫助，陪我渡過了每一次的報告與考詴；親友的的體諒與打氣，更是支持我完成這一切的原動力。大恩無法一一言謝，感激之情點滴在心。. 政治大. 在庸碌的上班族生活中能踏入校園，感受專屬學生的恬淡，分秒都值得珍惜。然學海無涯勤是岸；青雲有路志為梯，離開又是另一個新的開始。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 吳倬瑋謹誌于國立政治大學風險管理與保險學系研究所民國 105 年 7 月. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(3) 摘要 2014 年保險法第 146 條之 4 修正，增列保險業依保險法規定投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證之投資金額，可不計入其國外投資限額。本研究探討台灣壽險業投資外幣計價國際債券不納入國外投資限額對於台幣公債市場籌資之影響，並分析壽險業投資國際債券之贖回風險。主要研究結果發現：(1)開放投資國際債券後，壽險業資金運用增加國外投資，但減持公債及國庫券。依據統計分析，顯示壽險業資金運用於國外投資佔比大幅增加時，除專案運用及公共投資外，其餘項目之佔比皆減少。其中台灣公債及國庫券佔比與國外投資佔比呈高度負相關。(2)壽險業對公債需求程度影響國庫籌資之成本，需求程度越低，國庫長天期籌資成本越高。透過複迴歸模型分析發現，壽險持券比(即壽險業持有公債餘額佔公債未償還餘. 政治大額比例)越低，30 年期公債殖利率越高。立. ‧. ‧ 國. 學. 透過本文模型，投資國際債券時，應考量可贖回國際債券相對公債之加碼、閉鎖期、國際債券再度發行之可能性與未來市場利率可能走低之幅度。以投資 30 年期債券為例，當可贖回國際債券相對公債之加碼減少，閉鎖期縮短，利率走跌幅度增加時，贖回風險將增加。因可贖回國際債券之高利率僅為收益率錯覺，利率走低時之贖回風險將抵銷此高利率。依據 2014 年至. Nat. sit. y. 2016 年債券市場資訊，本文模型評估投資人提前贖回風險為 52.45bps。. n. al. er. io. 關鍵字：30 年期公債、國際債券、可贖回、贖回選擇權、贖回風險. C h Abstract U n i engchi. v. The 2014 amendment of Article 146-4 of Insurance Act extending the overseas investment ceiling to the value for foreign currency denominated listed or over-the-counter certificates of domestic stocks or bonds that are invested in by insurance enterprises in accordance with provisions of Insurance Act. This paper investigates the impact of funding in Taiwan government bond market under the overseas investment ceiling with the exclusion of international bonds investment in Taiwan life insurance industry, and analyzes the call risk of international bonds. The main results show that: (1)After the 2014 amendment of Article 146-4 of Insurance Act, foreign investments are increasing, while government bonds holdings are decreasing in investment portfolio of life insurance industry. Based on statistical analysis, as the ratio of foreign investments surging, only the ratio of.

(4) authorized projects or public investment is increasing, others are falling. Especially, the ratio of government bonds and that of foreign investment are strongly negative correlation. (2) Demand of government bond of life insurance industry has impact on the funding cost of Taiwan government. The lower the demand, the higher the funding cost. Through multiple regression model, the result shows, the lower the bond holding ratio of life insurance industry, the higher the yield of Taiwan 30-year government bonds. According to the model in this paper, spread between callable international bond and government bond, lock-up period, the probability of re-issuance in international bond market, and the downtrend of interest rate should be all considered when investing in international bonds. The high yield of callable international bond is yield illusion to investors,since is largely offset by call risk. According to the model with bond market data between 2014 to 2016, the assessment of call risk is 52.45bps.. 立. 政治大. Keywords：Taiwan 30-year government bond, international bond, callable, call. ‧. ‧ 國. 學. option, call risk. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(5) 目錄第壹章. 緒論 ............................................................................................................ 1. 第一節. 研究動機 ................................................................................................ 1. 第二節. 研究目的 ................................................................................................ 4. 第貳章. 文獻綜述 .................................................................................................... 8. 第参章. 市場分析與風險評估 .............................................................................. 13. 第一節. 台灣台幣債券市場 .............................................................................. 13. 第二節. 台灣外幣債券市場(外幣計價國際債券)............................................ 17. 第三節. 政治大保險法第 146 立條之 4 ........................................................................... 22 壽險業資金運用狀況 .......................................................................... 25. 第五節. 市場分析與風險評估 .......................................................................... 29. ‧ 國. ‧. 第肆章. 學. 第四節. 研究方法與數值模擬結果 ...................................................................... 43 台幣債券市場國庫籌資效應 .............................................................. 43. 第二節. 壽險業之贖回風險 .............................................................................. 54. 第二節第陸章. y. sit. er. al. 結論與建議 .............................................................................................. 60. iv n C 結論 ...................................................................................................... 60 hengchi U n. 第一節. io. 第伍章. Nat. 第一節. 研究限制與建議 .................................................................................. 60 參考文獻 .................................................................................................. 62. I.

(6) 表目錄表 1- 1 表 1- 2 表 1- 3 表 1- 4. 2006 至 2015 年國際債券發行檔數 ............................................. 2 2006 至 2015 年國際債券發行、到期及贖回面額 ..................... 3 2006 至 2015 年國際債券發行面額比例-依特別條款 ................ 5 30 年期公債發行利率與利息支出詴算 ....................................... 7. 表 2- 1. 可贖回債券相關文獻分析結果 .................................................. 11. 表 3- 1 2015 年底台灣櫃檯買賣市場上櫃債券檔數及餘額 ................. 15 表 3- 2 2015 年底中央公債持有對象分析表 ......................................... 16 表 3- 3 2006 年至 2012 年國際債券發行明細 ....................................... 20 表 3- 4 2013 年至 2014 年 5 月國際債券發行明細 ............................... 21 表 3- 5 保險法 146 條之 4 沿革 .............................................................. 25 2015 年底壽險業資金運用狀況 ................................................. 26 2015 年底壽險業資金運用狀況-有價證券 ................................ 26 2015 年國庫券標售概況及保險業得標比率 ............................. 27 2006-2015 年保險業持有國庫券餘額 ........................................ 27 財政部 2010 年 11 月 9 日公債買回相關資訊 ........................ 33 2005 及 2015 年底公債加權帄均存續期間及票面利率 ......... 33. 表 3- 12 表 3- 13 表 3- 14 表 3- 15 表 3- 16 表 3- 17 表 3- 18 表 3- 19 表 3- 20 表 3- 21. ‧. ‧ 國. 學. 表 3- 6 表 3- 7 表 3- 8 表 3- 9 表 3- 10 表 3- 11. Nat. 立. 政治大. y. sit. n. al. er. io. 2005 及 2015 年底壽險業之資金運用與公債餘額相關資訊 . 34 2015 年底可贖回台幣公司債餘額 ........................................... 35 2015 年底可贖回台幣公司債之贖回條款 ............................... 36 2015 年底可贖回台幣金融債餘額 ........................................... 36 美元計價國際債券贖回權種類(25 年期以上)......................... 38 2015 年已贖回之國際債券—贖回條款 ................................... 38 2015 年贖回之國際債券—債券資訊 ....................................... 39 2014 年下半年長天期公債標售資訊 ....................................... 40 2015 年贖回之國際債券是否再發行 ....................................... 40 2015 年贖回之國際債券再發行條件 ....................................... 41. Ch. engchi. i Un. v. 表 3- 22 2014 第 3 季公債與可贖回國際債投資標的之比較 ............... 41 表 3- 23 2014Q3 至 2044Q2 公債與可贖回國際債收益比較 ............... 42 表 4- 1 表 4- 2 表 4- 3 表 4- 4 表 4- 5. 保險法第 146 條之 4 沿革 .......................................................... 44 國外投資與各項資金運用金額相關係數 .................................. 45 國外投資與各項資金運用佔比相關係數 .................................. 45 丙及丁期間所有年期公債標售及截標狀況 .............................. 47 丙及丁期間各年期公債標售次數及金額 .................................. 47 II.

(7) 表 4- 6. 丙及丁期間各年期公債截標次數及金額 .................................. 47. 表 4- 7 表 4- 8 表 4- 9 表 4- 10 表 4- 11 表 4- 12 表 4- 13 表 4- 14 表 4- 15 表 4- 16. 丙及丁期間各年期公債截標次數及金額比 .............................. 48 丙及丁期間 2 年期公債標售及截標狀況 .................................. 48 丙及丁期間 5 年期公債標售及截標狀況 .................................. 48 丙及丁期間 20 年期公債標售及截標狀況 .............................. 48 丙及丁期間 30 年期公債標售及截標狀況 .............................. 49 丙及丁期間各年期公債投標倍數 ............................................ 49 丙及丁期間各年期公債標售利率 ............................................ 50 各行業別家數、債券自營商與中央公債交易商家數 ............ 50 丙及丁期間所有年期公債得標行業別 .................................... 51 丙及丁期間 2 年期公債得標行業別 ........................................ 51. 表 4- 17 表 4- 18 表 4- 19. 丙及丁期間 5 年期公債得標行業別 ........................................ 51 丙及丁期間 10 年期公債得標行業別 ...................................... 51 丙及丁期間 20 年期公債得標行業別 ...................................... 51. 表 4- 20 表 4- 21 表 4- 22 表 4- 23 表 4- 24 表 4- 25 表 4- 26. 1991 至 2015 年底各年期公債標售次數、金額及日期 ......... 52 複迴歸模型分析結果 ................................................................ 54 25 年期以上美元計價國際債券可贖回之閉鎖期 ................... 55 C=1，M=30 之贖回風險對照表 .............................................. 57 X=2.50%，M=30 之贖回風險對照表 ...................................... 58. 政治大丙及丁期間 30 年期公債得標行業別 ...................................... 52 立丙及丁期間所有年期公債保險業得標比重 ............................ 52 ‧. ‧ 國. 學. er. io. 圖目錄. sit. y. Nat. al. n. iv n C h e n g c h i U ............................................. 3 2006 至 2015 年國際債券發行檔數. 圖 1- 1 圖 1- 2 2006 至 2015 年國際債券發行面額 ............................................. 4 圖 1- 3 2006 至 2015 年國際債券發行面額-依特別條款 ........................ 6. 圖 2- 1 1954 至 2015 年美國 10 年期公債走勢圖 ................................. 10. 圖 3- 1 圖 3- 2 圖 3- 3 圖 3- 4 圖 3- 5 圖 3- 6 圖 3- 7. 1991 年至 2015 年公債發行額與未償還餘額 ........................... 17 債券市場分類－以一國家角度區分 .......................................... 17 2015 年台灣債券市場餘額佔比 ................................................. 22 2011 年至 2015 年壽險業資金運用走勢圖 ............................... 28 2011 年至 2015 年壽險業資金運用三大趨勢 ........................... 28 2011 年至 2015 年壽險業資金運用-有價證券 .......................... 29 2006 至 2015 年壽險公債及國庫券餘額與持券比 ................... 30 III.

(8) 圖 3- 8 2006 至 2015 年 20 年期公債標售利率、投標倍數、發行額 . 31 圖 3- 9 2010 至 2015 年 10 年期公債標售利率、投標倍數、發行額 . 31 圖 3- 10 2006 至 2015 年 30 年期公債標售利率、投標倍數、發行額32 圖 3- 11 2005 年底及 2015 年底公債餘額原始發行年期之比例 ......... 33. 圖 4- 1 贖回風險示意圖 .......................................................................... 56 圖 4- 2 2014 年至 2016 年第二季台灣 30 年期公債走勢圖 ................. 59. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i Un. v.

(9) 第壹章第一節. 緒論. 研究動機. 綜觀台灣資本市場—股票市場與債券市場，股票市場參與門檻低，債券市場則因交易金額相對大，一般投資人無法參與而少見討論，然自 2014 年起，台灣債券市場卻悄然引起廣泛討論。商業周刊第 1405 期於 2014 年 10 月 15 日報導「金管會一轉念，燒旺國際板債券」，指出國際板債券改善壽險公司利差損，提供了更多投資標的。但隔年，2015 年 2 月 11 日財政部國庫署發布新聞稿「有關近期媒體報導公債不足額標售之說明」，指出公債不足額標售，與國際債券、寶島債券等高收益率之新金融商品大量發行，造成資金排擠效應，. 立. 政治大. 降低交易商對公債投資需求等不無關聯。. ‧. ‧ 國. 學. 以上關於台灣債券市場之報導，發布時間相距僅四個月，主題皆圍繞著國際債券，但角度卻不同。一為指出國際債券對壽險業有利，一為指出國際債券對國庫不利。台灣之債券市場自 1949 年開始發展，起初皆為以台幣計價，至. Nat. y. sit. n. al. er. io. 1991 年 12 月 3 日，亞洲開發銀行(Asian Development Bank，中文簡稱亞銀，英文簡稱 ADB)為籌措貸款予亞洲各會員國，在台北、香港、新加坡三地同時募集掛牌及發行可於三地流通之「小龍債券」(Dragon Bond)，該債券首度以「美元」計價發行，其後陸續以「日圓」計價發行，此為台灣外幣債券市場之濫觴。. Ch. engchi. i Un. v. 至 2005 年正式將台灣外幣債券市場定名為「國際債券市場」 (International Bond Market)，2006 年 11 月 1 日德意志銀行 3 年期美元債券於台灣掛牌發行，此為台灣首檔國際債券，發行總額 2 億 5 仟萬美元，票面利率 4.85%。至 2012 年，此 6 年間，國際債券共計發行 7 檔，發行量始終低迷。於 2013 年因人民幣業務開放，推出人民幣計價國際債券，即寶島債(Formosa Bond)，加以實施債券投資人分級管理與鬆綁相關法規，國際債券發行量能已有所提升。後續自 2014 年下半年發行量大幅增長，此改變來自 2014 年保險法第 146 條之 4 修正案。因保險業有 10 兆台幣資金於國外投資項下，為使資金留在台灣，金管會大力推動「金融業的進口替代」。保險法於 2014 年 5 月 20 日修正時，增列第 146 條之 4 第 2 項第 2 款，明訂保險業依保險法規定 1.

(10) 投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證之投資金額，可不計入其國外投資限額。修正理由為配合國內資本市場發展以外幣計價股權及債權現況，且保險業投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證，其性質與於國外從事有價證券投資之性質有別。此修正於同年 6 月 4 日公布，下半年國際債券發行量因此大幅增長。自 2006 年 11 月首檔國際債券發行至 2014 年 5 月底，約 7 年半的時間，共計發行 24 檔，2014 年 6 月至年底，增加 88 檔，共計發行 112 檔，至 2015 年底，一年內再增加 162 檔，共計發行 274 檔，其中 8 檔陸續到期，7 檔贖回，至 2015 年底，餘額有 259 檔，以發行日收盤匯率折合台幣餘額為 1 兆 7,996 億元。其中以美元計價最多，折合台幣餘額為 1 兆 4,817 億，佔國際債券餘額 82.34%；人民幣計價次之，折合台幣餘額為 3,059 億，佔國際債券餘額 17%(見表 1-1、圖 1-1、表 1-2、圖 1-2)。主要投資人為壽險業，持有國際債券餘額約八. 政治大. 立. JPY. ZAR. 0. 0. 0. 0. 1. 0. 0. 2008. 0. 0. 0. 0. 2009. io. 1. 1. 0. 1. 0. 2010. 2. 0. 0. 0. 2011. 0. 2012. 0. 0. 2013. 0. 2014 2015 小計. n. al. C0h. 0. 1. 0. 1. 0. 0. 0. 2. 0. 2. 0. 0. v ni. e n g0c h i U0. 小計(檔). y. AUD. Nat. 2007. CNY. sit. 2006. USD. er. 年度\幣別. 2006 至 2015 年國際債券發行檔數. ‧. ‧ 國. 表 1- 1. 學. 成。在國際債券餘額於兩年內大幅增加同時，少見有研究探討此議題。. 1. 0. 0. 1. 13. 0. 1. 0. 14. 58. 31. 1. 0. 1. 91. 102. 53. 7. 0. 0. 162. 164. 97. 11. 1. 1. 274. 已到期. 4. 1. 3. 0. 0. 8. 已贖回. 6. 0. 1. 0. 0. 7. 154. 96. 7. 1. 1. 259. 總計. 資料來源：櫃買中心. 2.

(11) ZAR JPY. AUD CNY USD. 2007. 2008. 圖 1- 1. 立. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2006 至 2015 年國際債券發行檔數資料來源：櫃買中心. USD. 2010. al. n. 2009. JPY. 2.50. 0. 0. 0. 0. 3.08. 0. 0. Ch. 2.60 6. sit. io. 2008. AUD. 折合台幣(億). ZAR. y. Nat. 2007. CNY. ‧. 2006 至 2015 年國際債券發行、到期及贖回面額. 年度\幣別 2006. 2010. 學. 表 1- 2. 2009. 政治大. er. 2006. ‧ 國. 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0. v ni 0. 2.90 e n g00c h i U 0. 0. 0. 83. 0. 0. 84. 0. 0. 0. 0. 0. 171. 0. 0. 193. 2011. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 2012. 0. 0. 2.00. 0. 0. 60. 2013. 0. 106. 0. 50. 0. 531. 2014. 203.78. 208. 1.70. 0. 6. 7,289. 2015 總計(原幣億). 290.51. 311.72. 3.65. 0. 0. 10,854. 505.39. 625.72. 13.33. 50. 6. 折合台幣(億). 15,761. 3,108. 365. 15. 16. 19,264. 已到期(台幣億). 360. 49. 230. 0. 0. 639. 已贖回(台幣億). 583. 0. 46. 0. 0. 629. 折合台幣餘額(億). 14,817. 3,059. 88. 15. 16. 17,996. 餘額佔比. 82.34%. 17.00%. 0.49%. 0.08%. 0.09%. 100.00%. 資料來源：櫃買中心 3.

(12) 單位：台幣億元 11,000 ZAR 10,000. JPY. 9,000. AUD. CNY. 8,000. USD. 7,000. 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000. 1,000 0 2006. 2007. 2008. 2009. 圖 1- 2. 2010. 2012. 2013. 政治大. 2014. 2015. 2006 至 2015 年國際債券發行面額. 立. 研究目的. 資料來源：櫃買中心. 學. 第二節. ‧ 國. 2011. ‧. 壽險業資金總額至 2015 年底為止計台幣 18.28 兆，其中配置於公債及國庫券餘額台幣 2 兆 1173 億，金融債券、存單、匯票與本票餘額台幣 7102 億，公司債餘額台幣 5057 億，共計台幣 3.33 兆。台. y. Nat. sit. er. io. 幣債券市場餘額至 2015 年底為止，政府公債 5 兆 5694 億，公司債 1 兆 7082 億。金融債 9889.1 億，共計 8.2665 兆。顯見壽險業為台幣債券市場主要參與者之一。. al. n. iv n C h e n g c h i U 2015 年度中央政台幣債券市場為國庫籌資重要來源之一，依據. 府總預算案，歲入台幣 1 兆 7,993 億，歲出台幣 1 兆 9,597 億，歲入、歲出相抵差短為 1,604 億，連同債務還本 660 億，共頇融資調度數 2,264 億，全數以舉借債務予以彌帄。由財政部國庫署 2015 年度各季公債發行明細，全年度原預定公告發行額為 6,300 億，分別為第 1 季 2,300 億、第 2 季 1,500 億、第 3 季 1,250 億、第 4 季 1,250 億，其中僅第 1 季之 400 億為支應總預算或特別預算需要，其餘 5,900 億為借新還舊。然實際發行額 6,053 億，較原預定公告發行額 6,300 億短發之 247 億，需另以短期借款支應。其中 2 月 10 日標售之 30 年期公債，短發 90 億。此次投標倍數為自 1991 年建立中央公債標售制度以來最低，僅 0.99，值得注意。投標倍數為投標總額除以標售額度，反映市場對於公債標售之需求強度，自 1991 年 11 月建立公債標售制度以來，至 2015 年底為止， 4.

(13) 逾 24 年間，共計標售 283 期公債，投標倍數帄均為 2.39；最高為 8.81，為 1995 年 7 月標售之交乙 1 期 15 年期公債；最低為 0.99，為 2015 年 2 月標售之 104 甲 4 期 30 年期公債。該次標售後隔日，財政部國庫署發布新聞稿「有關近期媒體報導公債不足額標售之說明」，指出「以 104 甲 4 期 30 年期公債為例，公債公告發行額 400 億元，其中 87 億元因交易商以高利率投標，部分投標利率達 3%以上，導致公債僅順利標售 310 億元，尚非刻意截標造成公債不足額標售。」，自 2007 年 96 甲 7 期 20 年期公債以 3.003%標出以來，國庫自台幣債券市場籌資之成本皆於 3%以下。最低為 2010 年 99 甲 3 期 2 年期公債以 0.33% 標出。因國庫籌資是否順利，關係國家財政健全與國家發展，本文欲先探討自 2014 年保險法第 146 條之 4 修正公告後，壽險業資金大量轉往國際債券之時，台幣債券市場之國庫籌資效應。. 政治大觀察 2014 至 2015 年間，國際債券發行條件與台幣債券最大不同立之處，除計價幣別外，有 76.22%為內含發行人可提前贖回特別條款 ‧. ‧ 國. 學. 之可贖回債券(callable bonds)，其中以美元計價含提前贖回條款(call provision)比例最高，達 90.59%(表 1-3 及圖 1-3)。可贖回債券之提前贖回條款賦予發行人一贖回選擇權，在債券發行屆滿一定年期，可按約定之贖回價格於債券到期日前全部或部分提前償還，亦即投資人賣出一贖回選擇權予發行人。此條款有利發行人降低融資成本，但對投. y. Nat. sit. n. al. er. io. 資人則有贖回風險(call risk)，故發行人為取得此贖回選擇權頇對投資人有所補償，因此可贖回債券價格較無提前贖回條款之債券低，即可提前贖回債券殖利率較高。此類贖回風險造成之再投資風險，為台幣債券市場少見，本文亦欲探討之。表 1- 3 幣別. Ch. i Un. engchi. v. 2006 至 2015 年國際債券發行面額比例-依特別條款一次性償還. 可贖回. 可賣回，可轉換. (Bullet). (Callable). (Putable,Convertible). USD. 8.84%. 90.59%. 0.57%. CNY. 90.82%. 9.18%. 0%. AUD. 67.10%. 32.90%. 0%. JPY. 100.%. 0%. 0%. ZAR 合計. 100%. 0%. 0%. 23.31%. 76.22%. 0.47% 資料來源：櫃買中心. 5.

(14) 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0. Putable,Convertible(可賣回，可轉換). 單位：台幣億元. Callable(可贖回). Bullet(一次性償還). USD. AUD. JPY. ZAR. 學. ‧ 國. 圖 1- 3. 政治大 2006 至 2015 年國際債券發行面額-依特別條款立資料來源：櫃買中心 CNY. ‧. 綜上所述，本文研究目的有二。針對台灣壽險業投資外幣計價國際債券不納入國外投資限額，欲探討後續台幣債券市場之國庫籌資效應及壽險業之贖回風險。望能作為台灣債券市場發行人、投資人及主管機關之參考依據。分別詳述如下：. y. Nat. io. sit. 一、台幣債券市場之國庫籌資效應. n. al. er. 公債於初級市場之標售利率及票面利率為國庫籌資之資金成本。影響公債利率水準的因素相當多，例如經濟發展、通貨膨脹、金融環境等。但亦與市場之供需程度有關。若有 5 兆的公債，50%由 A 投資者持有，35%由 B 投資者持有，10%由 C 投資者持有，5%由 D 投資者持有，當持有 50%公債的 A 投資者欲降低債券部位，是否會影響公債利率呢?若在其他條件不變下，需求減少勢必令公債價格下跌，利率走升，但在其他條件並非不變下，此影響不易直接判定。. Ch. engchi. i Un. v. 自 2014 年保險法第 146 條之 4 修正公告後，壽險業資金大量轉往國際債券，在國際債券高收益下，是否已影響國庫於台幣債券市場籌資之情況?令公債於初級市場發行時無法順利標售，以至於國庫需提高發行利率增加成本才得以順利籌資?例如:若國庫欲發行 300 億之 30 年期公債，但因台灣利率環境較低，30 年期公債殖利率約在 1.50%至 2%，同年期之國際債券在 4%至 5%，扣除避險成本，假設約 1%，實際收益率在 3%至 4%，則在無國外投資限額考量下，投資人將優先考量收益率較高之投資標的，則台灣 30 年期公債利率若不拉高至 3%， 6.

(15) 則無法取得原本預定要籌措之 300 億資金。若原本市場可以 1.50%利率籌措到 300 億的資金，國庫每年利息支出為 4.5 億，當利率升至 2%，每年利息支出增加 1.5 億至 6 億，若利率升至 3%，每年利息支出再增加 3 億至 9 億。發行 30 年期且固定利率之公債，未來 30 年每年皆頇支付票面利息，不考慮折現率之情況下，若發行利率為 1.50%，30 年期之總利息支出為 135 億，若發行利率升至 2%，總利息支出提高 45 億至 180 億，若發行利率升至 3%，總利息支出則提高至 270 億(見表 1-4)。表 1- 4 發行利率. 30 年期公債發行利率與利息支出詴算. 金額. 每年利. 30 年期總. 較發行利率 1.50%多. 息支出. 利息支出. 支出之利息. 1.50%. 300 億. 4.5 億. 2%. 300 億. 6億. 3%. 300 億 300 億. 45 億. 180 億政治 9億 270 億大. 12 億. 360 億. 15 億. 450 億. 135 億 225 億. 學. 5%. ‧ 國. 4%. 立 300 億. 135 億. 315 億. 資料來源：作者自行計算. ‧. 二、壽險業之贖回風險. y. Nat. 可贖回債券之贖回風險造成之再投資風險，為台幣債券市場少見，. sit. n. al. er. io. 但於外幣債券市場常見。惟外幣債券過去多未至台灣掛牌上櫃，壽險業投資該類未至台灣掛牌上櫃之外幣債券計入國外投資限額，若因發行人贖回，收回之外幣本金與利息若以原幣持有亦屬國外投資限額，此對壽險業國外投資限額並無影響；但現因法規開放投資國際債券不計入國外投資限額，若多檔國際債券同時遭發行人贖回，收回之外幣本金與利息若以原幣持有則屬國外投資限額，此對壽險業國外投資限額造成影響。. Ch. engchi. i Un. v. 假設一保險公司之資金有 100 億，45%為國外投資，另有 15%投資於國際債券，若所持有之國際債券遭發行人全數贖回，且市場上已無國際債券可投資，此 15%之外幣資金，若未換回台幣則計入國外投資限額，則此保險公司之國外投資額度則達 60%，違反保險法第 146 條之 4。若換回台幣，台幣債券市場無長天期債券可投資或利率已大幅走低，則面臨贖回風險。故評估台灣壽險業投資國際債券之贖回風險時，需將市場架構與法令規範一併納入考量。. 7.

(16) 第貳章. 文獻綜述. 本文探討台幣債券市場之國庫籌資效應及壽險業之贖回風險，依此分類依序探討相關文獻。一、台幣債券市場國庫籌資效應國庫於台幣債券市場籌資之情形可由公債初級市場標售狀況相關數據解讀，除投標倍數及得標行業別比重，其中最重要的即為標售利率，因標售利率決定國庫每年需支付之票面利息。以現行標售制度，票面利率以 0.125%為級距，以開標後得標最高利率之相等或最接近且較低之數訂定。台灣公債目前皆為固定票面利率，每年付息一次。而次級市場成交利率對初級市場標售利率影響相當大。. 政治大. 初級市場標售前有發行前交易(when-issued)，於公債標售前 15. 立. ‧. ‧ 國. 學. 個營業日提供市場投資、避險及價格發現等功能，此段時間之交易皆於發行日交割。而發行後進入次級市場交易，待下一期同年期債券發行時，目前於次級市場上交易之公債利率，則可以為該期債券標售利率之參考。故可由次級市場成交之公債利率探究國庫籌資情況。. y. Nat. 影響次級市場公債利率的因素相當多，例如經濟發展、通貨膨脹、金融環境等，皆會影響一國之利率水準。過去文獻已多有探討影響台. io. sit. 幣公債殖利率之因素。. n. al. er. 黃仁德及楊忠誠(1999)以 1996 年 6 月 1 日至 1997 年 7 月 3 日資料,分析 3 年期、5 年期、7 年期及 10 年期公債殖利率，利用 APT(套利取價理論 arbitrage pricing theory)模型之實證迴歸結果，指出公債殖利率受到美元兌新台幣匯率、台幣商業本票利率及台灣加權指數影響。台幣貶值、商業本票利率走高及股價走揚皆會帶動公債利率走揚。. Ch. engchi. i Un. v. 陳怡靜(2001)以複迴歸分析台灣總體經濟因素、股票和債券的報酬關係。實證發現貨幣供給 M1B 變動率、重貼現率變動、工業生產指數變動率及通貨膨脹率對債券報酬率具有顯著的負向影響。當此四個總體經濟變數持續下降時，債券報酬率則上揚，其中又以重貼現率變動對債券報酬率的解釋能力最為顯著。其所指債券價格指數為大華證券債券部大華公債指數，自 1991 年 11 月 23 日起編制，樣本採以標售發行、到期一次還本且於市場流通之中央政府公債，計算價格之殖利率為每日營業日下午三點大華公債交易組買賣報價中價。邱德雄(2006)以 Logistic 迴歸分析，探討影響台灣 10 年期公債殖利率波動之各種因素。結果發現 CPI 年增率、WPI 年增率、景氣對策 8.

(17) 信號判斷分數及 M1B 年增率為影響顯著之因素。吳懿娟(2007)以多元迴歸分析，研究台灣 10 年期公債殖利率之變動。研究別果發現台灣 10 年期公債殖利率主要受金融業隔拆利率、實質 GDP 年增率、核心 CPI 年增率及美國 10 年期公債殖利率等變動的影響。至 2007 年，台灣長期利率下滑之因素包括豐沛的資金、債市交易籌碼需求大於供給、經濟成長力道趨緩、較低且穩定的通膨以及美國 10 年期公債殖利率走勢。許萬宗(2009)使用共整合模型發現在長期均衡下，台灣 10 年期公債殖利率受台灣發行量股價指數、金融隔夜拆款加權帄均利率、債券 RP10 天期利率與匯率影響而呈現均勻共移的關係。上述文獻探討多以 10 年公債殖利率為主，未見全面性探討各年期，因公債發行年期除 10 年期外，亦有 2、3、4、5、7、10、15、 20 及 30 年期。依財政部國庫署 105 年度中央公債發行計畫表，則有. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 2、3、5、10、20 及 30 年期。而影響因素部分，過去文獻多考慮總體經濟變數，然以台幣公債市場之淺碟，亦應與市場之供需程度有關。故本文欲將研究年期拓展至現行市場上有發行之年期，著重於 30 年期公債，因現行公債皆不含可贖回條款，一發行後資金成本即鎖住 30 年，對國庫籌資成本影響較為長遠。影響因素加入市場之供需程度。. y. Nat. io. sit. 二、壽險業之贖回風險. n. al. er. 可贖回債券起源於，當公司以發行債券籌措資金建造工廠，以工廠營收償還債券利息與本金，但若工廠燒毀，保險雖可填補損失，但無法處理已發行在外之債券。解決之道即為在發行時加入贖回條款，約定發行人於未來可全部或部分贖回債券，並使用保險給付支付債券贖回之成本。後續發行人發行可贖回債券之目的轉變為節省利息支出，在利率走跌時，發行利率較低的新券以償還利率較高的舊券。故可贖回債券之贖回風險來自於發行人於債券到期日前提前贖回債券。贖回條款不利於投資人，因會增加現金流量之不確定性，若市場利率走低，. Ch. engchi. i Un. v. 投資人再投資風險將增加。故可贖回債券會以較低的發行價格或較高的票面利率來補償投資人所承擔之贖回風險，但要判斷該發行價格或票面利率是否足以彌補投資人所承擔的贖回風險並不容易。以債券投資組合管理而言，贖回風險之重要性僅次於利率風險。 Kalotay(2008)指出可贖回債券高於不可贖回債券之加碼幅度與發行年期、閉鎖期(lock-up period)(或稱贖回保障期(call protection period)與不可贖回期(non-call period))、贖回價格(call price)、發行人 9.

(18) 殖利率曲線形狀及利率波動度有關。債券附有贖回條款於美國相當常見，1970 年以前公司債皆附有贖回條款，1970 年至 1990 年則約有 8 成固定利率之公司債為可贖回。 1980 年代美國利率飆漲後轉為大幅走跌，以美國 10 年期公債為例，於 1981 年最高觸及 15.82%，但在 1986 年最低跌至 6.923%(見圖 2-1)，高低點相差 8.897%，上下震盪相當大。債券市場投資人在 1986 年至 1987 年經歷上沖下洗，1986 年先走跌約 2%後，1987 年反轉彈升 3%。在 1986 年利率走跌時，可贖回債券遭發行人贖回，面臨贖回風險，而再投資之可贖回債券於 1987 年利率大幅彈升時承受資本利得損失，面臨市場風險。正如與發行人玩丟硬幣遊戲，對投資人而言可說是「正面你贏，反面我輸」(heads you win, tails I lose)的局面。此為可贖回債券投資人會面臨到的雙重風險。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. n. al. er. 1954 至 2015 年美國 10 年期公債走勢圖. io. 圖 2- 1. Ch. engchi U. v ni. 資料來源：路透社. 至 1990 年代初期，利率已走跌至約 20 年來相對低點，可贖回債券發行量降至約 3 成。至 1990 年代中期，一新型贖回條款出現於債券市場，稱一次性補足利息提前贖回權(Make-Whole Call，以下簡稱 MWC)。MWC 可彌補投資人之贖回風險。與一般贖回條款不同，一般贖回條款於發行時於贖回時間表(call schedule)內定有可贖回日期與贖回價格，故無論市場利率在哪，贖回價格都已確定。MWC 之贖回價格為票面價格與折現價格最大者，折現價格為尚未支付之利息與本金以一折現率計算，該折現率為一美國公債加上約定之基本點。故贖回價格於發行時未知，將與市場利率有關，但投資人至少可領回債券面額。實務上此類債券發行人相當少贖回，即使贖回，時間點則已相當接近到期日。MWC 在美國債券市場已相當常見，尚未見於台灣債券市場，但與財政部之公債買回交易類似。台灣少有文獻探討可贖回債券，主因台灣債券市場除可轉換公司 10.

(19) 債外，含有贖回條款的債券相對少，但國際間則有相當多文獻探討可贖回債券。在 1973 年選擇權定價公式出現前，探討可贖回債券之贖回風險，以遭發行人贖回所致損失之角度為出發點；在 1973 年選擇權定價公式出現後，可贖回債券被視為嵌入選擇權債券(embedded option bond)之一種，以探討此贖回選擇權價值之角度為出發點。 Jen 及 Wert(1967)分析 1956-1964 年間 434 檔發行之可贖回公司債，將不可贖回與可贖回債券到期殖利率關係分析為 Call-Free Yield=Callable Yield + Loss due to Call Risk。並指出贖回風險可高達 85bps(85 個基點，0.85%)。認為投資人在高利率期間，應投資票面較低之不可贖回債券或閉鎖期較長之可贖回債券，即使收益較低，因在利率走低時大部分發行人都將贖回債券，造成實際收益率較低。故可贖回債券的高票面利率只是收益率錯覺(yield illusion)，因大部分都被贖回風險給抵消了。. 政治大 Kalotay、Williams 及 Fabozzi(1993)將投資可贖回公司債拆解為投立資不可贖回公司債並賣出贖回選擇權於發行人(Long a Callable ‧. ‧ 國. 學. Bond=Long and Option-Free Bond + Short a Call Option on the Bond)。故可贖回公司債之價值為不可贖回公司債之價值扣除贖回選擇權之價值(Value of Callable Bond =Value of an Option-Free Bond -Value of a Call Option on the Bond)。. Nat. y. sit. n. al. er. io. Kish 及 Livingston(1993)分析 1980-1986 年間發行之 1361 檔有固定贖回價格之可贖回公司債，發現可贖回公司債發行時之到期殖利率較不可贖回之債券高約 60bps。. Ch. i Un. v. Mann 與 Powers(2003)則分析 1995-1999 年間發行之 318 檔贖回選擇權為 MWC 之可贖回公司債，相較不可贖回之債券高約 11.17bps。. engchi. 由上述文獻實證分析結果可知，可贖回債券於發行時為補償投資人之贖回風險，相較不可贖回債券，通常提供較高之利率，而此利率亦可視為投資人賣予發行人之贖回選擇權之價值。表 2-1 列出上述文獻相關分析與結果。表 2- 1. 可贖回債券相關文獻分析結果. 資料期間. 1956-1964. 1980-1986. 1995-1999. 債券檔數. 434. 1361. 318. 贖回條款. Callable. Callable. MWC. 贖回風險或贖回權價值. 85bps. 60bps. 11.17bps. 資料來源：依參考文獻作者自行整理 11.

(20) 因台灣可贖回債券較少見，加以長天期債發行量少，壽險業資金運用受法規規範，故欲提出一簡單模型，參酌 Jen 及 Wert(1967)此以投資人角度出發之概念。從國際債券最大投資人—壽險業之觀點，加入考量市場架構與法令規範，以為投資可贖回與不可贖回債券決策之參考依據。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 12. i Un. v.

(21) 第参章. 市場分析與風險評估. 本章將依序介紹台灣之台幣債券市場、近年崛起之國際債券市場、與國際債券市場崛起相當有關係之保險法第 146 條之 4、壽險業資金運用狀況，最後將詳述壽險業投資國際債券之市場效應與風險評估。. 第一節. 台灣台幣債券市場. (一)市場發展台灣台幣債券市場創始於 1949 年(民國 38 年)，7 月行政院會決議發行「愛國公債」，8 月 1 日發行「中華民國三十八年度愛國公債」。. 政治大 1959 年建立「新公債制度」，發行甲、乙兩類短期公債。1962 年證交立所正式營運，公債交易採集中市場與店頭市場兩制併行。1973 年因 ‧. ‧ 國. 學. 石油危機、物價上漲，銀行數次調高存款利率，超過公債利率甚多，使得公債持有人求現之壓力大增，於 1974 年關閉店頭市場。1982 年重開債券店頭市場，使政府公債、金融債券、公司債有適當之交易市場，以擴大證券市場之交易規模。1973 年以前發行者稱為「愛國公債」或「年度公債」，屬赤字公債，即非建設性公債,完全用以彌補公. y. Nat. sit. n. al. er. io. 共預算收支赤字。1975 年以後，政府為推動十大建設，發行「建設公債」。1988 年中華民國證券商同業公會設立櫃檯買賣服務中心，處理債券及股票櫃檯買賣業務。1949 年至 1990 年此段時間共 42 年，屬債券市場草創期，此段時間政府公債發行量有限，多為國營金融機構的流動準備，市場參與者少，交易冷清，亦無法發揮調節資金供需之功能，債券次級市場交易幾乎不存在。. Ch. engchi. i Un. v. 1991 年後，政府為推動國家建設六年計畫(簡稱六年國建)，採擴張性財政政策，增加發行公債，同年 11 月建立中央公債標售制度。 1992 年公債與公司債附條件交易獲得法制化，公債交易商得以透過附條件交易取得資金，交易商進出債券市場及持有債券之意願。1994 年 11 月櫃檯買賣業務自中華民國證券商同業公會分出，由另行設立之財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心，專責台灣債券市場管理業務。 1997 年 9 月實施登錄（無紙化記帳式）公債制度，我國債券市場併存著實體（無記名實物券）公債與登錄公債兩種形式。1991 年至 1999 年此段時間共 9 年，為債券市場成長期，供給大增，加以債券型基金補券之需求帶動債券市場逐步發展。 13.

(22) 2000 年 7 月櫃檯買賣中心推出公債電腦交易系統(財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心債券等殖成交系統，中文簡稱債券等殖成交系統，英文簡稱 EBTS)，提供債券自營商電腦化的交易帄台，債券交易邁入電子化交易時代。帶動債券市場成交量大幅成長，一度竄升至亞洲僅次於日本之第二大債券交易市場。且在 2000 年網路泡沫之時空背景下，股市轉空，企業於股票市場籌資不易，加以利率走跌，企業轉往債券市場籌資，加以在亞洲金融風暴影響下，台灣金融業為提升資本，始發行次順位金融債。 2001 年 10 月建立櫃檯買賣新台幣利率交換交易業務。2002 年 5 月建立公司債暨金融債報價資訊系統；6 月建立櫃檯買賣新台幣利率衍生性商品交易業務；7 月實施指標公債電腦議價制度，國庫署亦開始採政府公債定期適量發行制度，帄均每期發行額度為 300~400 億台幣，財政部國庫署於每年年底公布次一年度的發債計畫，並於每季季底公布次一季詳細的發債日期與金額；10 月 14 日建立政府公債融券. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 交易制度(RS)；12 月 2 日開始實施政府公債發行前交易(when-issued)，於發行日前第 8 個營業日開始(A91111 為首檔)。發行前交易統一於發行日當日進行交割。. ‧. 2003 年 4 月 15 日財政部國庫署開始實施公債增額發行(reopen) 制度(A92102 為首檔)；11 月 1 日開始實施中央公債主要交易商制度。 2004 年 1 月 2 日建立債券借券中心；5 月 3 日編製 10 年期公債指數；. y. Nat. sit. n. al. er. io. 7 月為提高投標意願，健全債券市場發展，財政部將公債標售制度改採單一利率標(荷蘭標)；同月 12 日爆發聯合投信事件；同月 26 日建立債券選擇權交易制度。2005 年 1 月 3 日編製台灣公債指數；3 月公債附條件交易系統上線；11 月開始每日公布不同信用評等下各種年期之公司債參考殖利率。2005 年櫃買市場債券成交金額為歷史高點 210.33 兆元，同年 10 月中旬創下單日交易量超過 7000 億之紀錄。2000 年至 2005 年此段時間共 6 年，可謂債券市場之成熟期。. Ch. engchi. i Un. v. 2006 年 1 月臺灣公債納入雷曼兄弟之全球綜合指數與亞太綜合指數(現改為巴克萊資本全球綜合債券指數)；7 月配合推動公司債無實體發行。2006 年至 2008 年中因國際原物料價格飆漲，央行持續升息，債券市場轉空，交易量大幅萎縮。2008 年 12 月 15 日發行前交易由發行日前第 8 個營業日開始改為現行發行日前第 15 個營業日開始(A98101 開始適用)。2009 年 11 月放寬中央公債主要交易商各期指標公債雙向報價利差限制。2011 年 12 月 29 日禁止債券自營商與一般客戶進行債券保證金交易。 2012 年 7 月建立指標上櫃公司債及金融債券報價機制，規定符 14.

(23) 合債券評等等級達 twAAA 且單券發行面額達 50 億元以上之發行人，於債券發行時應指定至少 1 家證券自營商於債券上櫃後提供至少 1 個月之參考報價。2014 年 1 月擴充指標上櫃公司債及金融債券報價範圍至債券評等、發行人長期信用評等或債券擔保機構長期信用評等達 twAA、且單期發行達面額新台幣 50 億元以上之非次順位債券發行案件，於債券發行時應指定證券自營商提供參考報價至少三個月之期間； 12 月 1 日推出新臺幣利率交換交易帄台，提供利率交換（IRS）及遠期利率協定（FRA）之電子交易服務，開放銀行、證券、票券及保險等金融機構參加；12 月 29 日為活絡國內公司債交易市場與提升公司債市場交易效率，並整合公債與公司債等各類債券交易帄臺，將公司債及金融債券等固定收益證券納入「債券等殖成交系統」買賣。. (二)市場現況. 政治大我國債券櫃檯買賣市場截至 2015 年底為止，上櫃債券共 1,554 立期，發行餘額 10 兆 2,398 億元。債券種類方面，包括政府債券計 113 ‧. ‧ 國. 學. 期，發行餘額計 5 兆 5,694 億元(含中央政府公債 104 期，發行餘額 5 兆 4788 億元，北市債 4 期，390 億元。高市債 5 期，516 億元)；金融債券計 355 期，發行餘額計 9,889 億元；證券化受益證券計 5 期，發行餘額計 86 億元；公司債計 797 期，發行餘額計 1 兆 8,636 億元（含普通公司債 500 期，發行餘額計 1 兆 7,082 億元，以及轉（交）. y. Nat. sit. er. io. 換公司債 297 期，發行餘額計 1,554 億元）；外國債券計 25 期，發行餘額計 97 億元；國際債券計 259 期，發行餘額計 1 兆 7,996 億元(見表 3-1)。. al. n. iv n C hengchi U 2015 年底台灣櫃檯買賣市場上櫃債券檔數及餘額. 表 3- 1. 債券類別. 檔數. 餘額(億). 餘額佔比. 政府債券. 113. 55,694. 54.39%. 國際債券. 259. 17,996. 17.57%. 普通公司債. 500. 17,082. 16.68%. 金融債. 355. 9,889. 9.66%. 可轉換公司債. 297. 1,554. 1.52%. 外國債券. 25. 97. 0.09%. 證券化受益證券. 5. 86. 0.08%. 1,554. 102,398. 100.00%. 合計. 資料來源：櫃買中心. 2015 年債券市場整體證券商成交金額合計 53 兆 6,140 億元，其中買賣斷成交金額為 8 兆 9,881 億元，占全部債券市場成交量的 15.

(24) 16.76%，相較於 2014 年的買賣斷交易市場規模（計 8 兆 7,039 億元，占同年債市總成交量的 17.02%），其成交量增加了 3.27%。買賣斷交易仍以政府債券交易為大宗，所占比例達 74.84 %，其次為國際債券占 11.70%，其餘為普通公司債 8.98%、金融債券 2.59%、轉換公司債 1.75%、及外國債券 0.14%；附條件交易之全年成交金額為 44 兆 6,258 億元，占全部債券市場成交量的 83.24%，相較於 2014 年的附條件交易市場規模（計 42 兆 4,448 億元，占同年全部成交量的 82.98%），其成交量增加了 5.14%。市場參與者以中央公債持有對象分析表(見表 3-2)可知，有 77.53%為中央公債交易商持有，其中銀行業持有 53.39%，證券業持有 1.5%，票券業持有 2.67%，保險業持有 19.97%，而非屬中央公債交易商之銀行業、證券業、票券業、保險業及其他法人機構與自然人等，則持有 22.47%。若以餘額來看，中央公債交易商持有 4 兆 2,477 億，其中銀行業持有 2 兆 9,251 億，證券業持有 822 億，票券業持有. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. 1,463 億，保險業持有 1 兆 941 億，而非屬中央公債交易商之銀行業、證券業、票券業、保險業及其他法人機構與自然人等，則持有 1 兆 2,311 億。所謂中央公債交易商，為符合「中央公債經售及買回作業處理要點」第三條者，中央公債交易商可參與中央公債之標售、配售及買回者。至 2015 年底，中央公債交易商有 61 家，其中 23 家為本國銀行，4 家為外國銀行，8 家票券，5 家本國壽險公司，21 家證券. Nat. n. al. er. io. sit. y. 商。由此可知，在公債未償還餘額持續提升下(見圖 3-2)，2015 年底 5 家本國壽險公司持有 1 兆 941 億之公債，帄均一家持有 2,188 億，為公債主要投資人。表 3- 2. Ch. i Un. v. 2015 年底中央公債持有對象分析表. 2015 年底. 中央公債交易商. 銀行業. 公債持有比例. 77.53%. 公債餘額中央公債交易商數. engchi 證券業. 票券業. 保險業. 非中央公債交易商. 53.39%. 1.50%. 2.67%. 19.97%. 22.47%. 42,477 億. 29,251 億. 822 億. 1,463 億. 10,941 億. 12,311 億. 61 家. 27 家. 21 家. 8家. 5家. 0家. 資料來源：中央銀行. 16.

(25) 60,000. 50,000. 8,000. 未償還餘額(億) 當期發行額(億)(右軸). 7,000. 6,000 40,000 5,000. 30,000. 4,000. 3,000. 20,000 2,000 10,000 1,000. 0. 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015. 圖 3- 1. 立. 資料來源：中央銀行. ‧ 國. 學. 第二節. 政治大. 1991 年至 2015 年公債發行額與未償還餘額. 台灣外幣債券市場(外幣計價國際債券). ‧. 在開始介紹台灣外幣債券市場前，應先釐清債券市場分類與名詞. Nat. n. al. er. io. sit. y. 定義。債券市場並無一致且標準的分類，但若以一國家的角度區分，可區分為國內債券市場(internal bond market)及國外債券市場(external bond market) (見圖 3-2)。. Ch. engchi. 國內市場(國家債券市場). i Un. v. 本國債券 Domestic Bonds. Internal Bond Market (National Bond Market). 外國債券. 債券市場. Foreign Bonds. Bond Market. 國外債券市場(國際或歐洲債券市場) External Bond Market (International or Eurbond Market). 圖 3- 2. 債券市場分類－以一國家角度區分資料來源：作者自行繪製. 國內債券市場也稱國家債券市場(national bond market)，包含本國債券(domestic bonds)與外國債券(foreign bonds)。本國債券指本國發行人於本國發行且於本國交易之本幣計價債券。例如，台灣電力公司在台灣發行且於台灣交易的台幣債券。外國債券指外國發行人於本國發 17.

(26) 行且於本國交易之本幣計價債券。例如，日本政府於美國發行美元計價債券，或福特汽車公司在日本發行日幣計價債券。各國的外國債券多有俗稱，如美國的洋基債券(Yankee Bonds)即為外國發行人在美國發行以美元計價之債券、日本的武士債券 (Samurai Bonds)即為外國發行人在日本發行以日幣計價之債券、中國的熊貓債券(Panda Bonds) 即為外國發行人在中國發行以人民幣計價之債券、英國的鬥牛犬債券(Bulldog Bonds) 即為外國發行人在英國發行以英鎊計價之債券、加拿大的楓葉債券(Maple Bonds) 即為外國發行人在加拿大發行以加幣計價之債券、西班牙的鬥牛士債券(Matador Bonds) 外國發行人在西班牙發行以比圔塔(西班牙貨幣現已改為歐元)計價之債券、澳洲的瑪蒂達債券(Matilda Bonds) 即為外國發行人在澳洲發行以澳幣計價之債券、韓國的阿里郎債券(Arirang Bonds)即為外國發行人在韓國發行韓圜計價之債券。荷蘭的林布蘭(倫勃朗)債券(Rembrandt Bonds)即為外國發行人在荷蘭發行以荷蘭盾(荷蘭貨幣. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 現已改為歐元)計價之債券、土耳其的巴克拉瓦債券(Baklava Bonds) 即為外國發行人在土耳其發行以里拉計價之債券。台灣雖曾有超國際組織來台發行新台幣計價外國債券，但暫無俗稱。外國債券與本國債券之不同處，僅有發行人為外國發行人，其餘皆同。. y. Nat. 國外債券市場也稱國際債券市場(international bond market)或歐洲債券市場(Eurobond market)。亦有部分文獻將外國債券納入國際債. io. sit. 券市場，將國際債券市場定義為包含外國債券與歐洲債券。. n. al. er. 國際債券或歐洲債券指本國或外國發行人在本國發行之外幣計價債券，較常以美元計價，例如 2006 年 11 月 1 日德意志銀行在台灣發行的美元計價債券，此為台灣首檔國際債券。歐洲美元債券 (Eurodollar Bonds)泛指在美國以外發行之美元計價債券；歐洲日圓債券(Euroyen Bonds)則泛指在日本以外發行之日圓計價債券。. Ch. engchi. i Un. v. 各國的國際債券或歐洲債券亦有俗稱，如日本的將軍債券 (Shogun Bonds)即為在日本發行以日幣以外之外幣計價之債券、韓國的泡菜債券(Kimchi Bonds)即為在韓國發行以外幣計價之債券、澳洲的袋鼠債券(Kangaroo Bonds)即為在澳洲發行以外幣計價之債券、台灣的國際債券(International Bonds)即為在台灣發行以外幣計價之債券，若為人民幣計價則又稱寶島債券(Formosa Bonds)。在香港的人民幣計價債券則稱點心債券(Dim-Sum Bonds)、在新加坡則稱獅城債券(Lion City Bonds)。國際債券市場為跨國企業及各國政府，尤其是新興國家的重要籌資管道，國際債券因以外幣計價，可於多個國家同時發行。. 18.

(27) (一)市場發展台灣的台幣債券市場發展已逾六十餘年，外幣債券市場則起步較晚。最早有外國發行人來台發行有價證券以籌資者，為 1991 年 12 月 3 日起，亞洲開發銀行(Asian Development Bank，中文簡稱亞銀，英文簡稱 ADB)為籌措貸款予亞洲各會員國，在台北、香港、新加坡三地同時募集掛牌及發行可於三地流通之「小龍債券」(Dragon Bond)，該債券首度以「美元」計價發行，其後陸續以「日圓」計價發行 3 期，共計 4 億美元及 30 億日圓，其中在台灣募集金額為 1.32 億美元及 15 億日圓。初級市場認購者多為金融機構，因發行量小，較無流動性。因當時國內並無外國發行人來台發行有價證券相關規定，故小龍債券為依當時證券交易法第 6 條及第 22 條，以專案提出申請。後為因應國際化趨勢，政府著手推動外國企業來台籌資，以利台灣資本市場與國際接軌，盼望台灣能成為亞太籌資中心。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 1992 年 6 月 20 日公布「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」，開放外國發行人來台發行臺灣存託憑證(Taiwan Depositary Receipts, TDR)。至 1995 年，陸續有超國際組織如中美洲銀行(Central American Bank for Economic Integration,CABEI)、歐洲復興開發銀行(European Bank for Reconstruction and Development,EBRD)、北歐投資銀行 (Nordic Investment Bank,NIB)、歐洲投資銀行(European Investment. y. Nat. sit. n. al. er. io. Bank,EIB)、美洲開發銀行（Inter-American Development Bank,IDB）等，參照亞銀發行小龍債券方式，以專案申請來台發行台幣債券。至 1996 年 2 月 6 日修正「募集與發行臺灣存託憑證處理準則」，更名為現行之「外國發行人募集與發行有價證券處理準則」，開放外國企業來台發行債券，亦於 1997 年修正「外國發行人募集與發行有價證券處理準則」，開放外國績優企業來台發行股票。政府期許能吸引外國企業來台籌資，提高台灣國際知名度，擴大資本市場規模，加速市場國際化，吸收國外經驗與人才，提升台灣金融環境。. Ch. engchi. i Un. v. 至 2005 年 2 月，主管機關行政院金融監督管理委員會(2012 年 7 月 1 日更名為金融監督管理委員會)開始舉行不定期之「研商規劃國際債券市場」規劃會議，並整合原規劃中的「外幣計價債券計劃」及「海外轉換公司債（ECB）回國掛牌」兩案，將外幣計價債券市場定名為「國際債券市場」。2005 年 10 月 7 日發布「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心外幣計價國際債券管理規則」(以下簡稱「國際債券管理規則」)，開放國際債券掛牌交易，建立國際債券買賣制度。「國際債券管理規則」第三條於 2006 年 6 月 7 日明訂外幣計價排除人民幣，限制國際債券不可以人民幣發行。 19.

(28) 2006 年 11 月 1 日德意志銀行 3 年期美元債券於台灣發行掛牌，此為台灣首檔國際債券，發行總額 2 億 5 仟萬美元，票面利率 4.85%。 2007 年 4 月 10 日法國巴黎銀行發行 3 年期澳幣債券，發行總額 3.08 億澳幣，票面利率 6%，此為台灣第二檔國際債券，亦為第一檔澳幣計價國際債券。2009 年 6 月 4 日德意志銀行發行 3 年期美元債券，發行總額 2.6 億，票面利率 3%，此為台灣第三檔國際債券。2008 年無國際債券發行(見表 3-3)。表 3- 3. 2006 年至 2012 年國際債券發行明細. 序號. 發行人. 發行日期. 到期日期. 年期. 幣別. 發行面額(億). 票面利率. 1. 德意志銀行. 2006/11/1. 2009/11/1. 3. USD. 2.5. 4.85%. 2. 法國巴黎銀行. 2007/4/10. 2010/4/10. 3. AUD. 3.08. 6.00%. 3. 德意志銀行. 4. 法國巴黎銀行. 5. 韓國輸出入銀行. 6. 花旗銀行. 7. 法國巴黎銀行. 2012/6/4 治 3 政 2009/11/5 2012/11/5 3大立 2013/12/23 3.5 2010/6/23. USD. 2.6. 3.00%. AUD. 2.9. 5.75%. USD. 2.7. 2.65%. 2010/7/16. 2013/7/16. 3. USD. 3.3. 2.80%. 2012/10/23. 2015/10/23. 3. AUD. 2. 4.30%. 學. 資料來源：櫃買中心. ‧. ‧ 國. 2009/6/4. 2008 年雖無國際債券發行，但台灣人民幣債券發行及交易之環. n. al. er. io. sit. y. Nat. 境已開始醞釀。2008 年 6 月 30 日起，台灣民眾可向經核准的金融機構及外幣收兌處，買賣人民幣 2 萬元以內的現鈔。2010 年 7 月 13 日起，經許可之金融機構可與中國銀行（香港）有限公司簽訂人民幣抛補協議，有助人民幣現鈔及新鈔供應之穩定；10 月 20 日起臺灣銀行及兆豐銀行接受國內金融機構下單；10 月 26 日起供應現鈔。2011 年 7 月 21 日開放國際金融業務分行(OBU)及海外分支機構辦理人民幣業務。而為建立兩岸貨幣清算機制，台灣中央銀行與中國人民銀行已於 2012 年 8 月 31 日簽署「海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄」；11 月 9 日「國際債券管理規則」開放國際債券得以人民幣發行。中央銀行於 2013 年 1 月 25 日發布修正「銀行業辦理外匯業務管理辦法」；1 月. Ch. engchi. i Un. v. 28 日許可中國銀行臺北分行為臺灣地區之人民幣清算行；國內外匯指定銀行(DBU)於 2 月 6 日起陸續開辦人民幣業務。此 7 年時間，雖受限於總體經濟環境與法規制度層面等限制，但可謂為台灣國際債券市場草創期。 2013 年 8 月 27 日修正「發行人募集發行有價證券處理準則」及「外國發行人募集發行有價證券處理準則」等規定，實施債券投資人分級管理，將債券銷售對象區分為專業投資機構(金融消費者保護 20.

(29) 法第 4 條所稱之專業投資機構)及非專業投資機構(一般投資人)。大幅鬆綁專業板債券(僅銷售給專業投資機構者)之發行人資格、發行程序及審查書件等要求；至於可銷售予一般投資人之非專業板債券，則多維持原有作法以保障一般投資人權益。刪除「發行人募集與發行有價證券處理準則」等三項法令及相關申報書件中對發行人發行債券應取得信用評級要求，專業板債券回歸由發行公司自行視需求考量是否取具信用評等報告。一般板債券部分則由櫃買中心考量上櫃債券品質之維護，並落實投資人分級管理之精神，另行規範。此段時間約 1 年左右，為台灣國際債券成長期。國際債券發行量能已在人民幣業務開放與相關法規鬆綁後有所提升(見表 3-4)。 2013 年至 2014 年 5 月國際債券發行明細. 序號. 發行人. 發行日期. 8. 中國信託銀行. 2013/3/12. 9. 遠東新世紀. 2013/5/16. 10. 遠東新世紀. 11. 東元電機. 12. 彰化銀行. 13. 德意志銀行. 14. 德意志銀行. 15. 交銀香港. 16. 交銀香港. 2013/12/10. 17. 農銀香港. 2013/12/10. 18. 年期. 發行面額(億). 幣別. 2.90%. 5. 2.95%. CNY. 2013/5/16. 2016/5/16. 3. JPY. 50. 3M JPY Libor+1.1%. 2013/5/20. 2016/5/20. 3. CNY. 3. 3.00%. 2013/5/29. 2016/5/29. 3. CNY. 10. 2.90%. 2013/6/21. 2016/6/21. 3. CNY. 10. 2.45%. 2013/6/21. 2018/6/21. 5. CNY. 1. 2.65%. 2013/12/10. 2016/12/10. 3. CNY. 8. 3.40%. 2018/12/10. 5. CNY. 4. 3.70%. 12.5. 3.30%. ‧ 國. 3. Nat. io. n. al. 學. 2016/5/16. y. 10. er. 治 3 CNY 政 2016/3/12 大. 票面利率. ‧. 立. 到期日期. sit. 表 3- 4. iv 3 nCNY U. 農銀香港. C h2016/12/10 e n g c h i5 2013/12/10 2018/12/10. CNY. 2.5. 3.60%. 19. 中銀香港. 2013/12/10. 2015/12/10. 2. CNY. 10. 3.15%. 20. 中銀香港. 2013/12/10. 2016/12/10. 3. CNY. 10. 3.25%. 21. 建行香港. 2013/12/10. 2016/12/10. 3. CNY. 20. 3.25%. 22. 統一中控. 2014/1/23. 2017/1/23. 3. CNY. 10. 3.60%. 23. 韓國輸出入銀. 2014/1/27. 2024/1/27. 10. CNY. 5. 4.50%. 24. 渣打銀行. 2014/1/27. 2016/1/27. 2. USD. 5.8. 3M USD Libor+0.7%. 資料來源：櫃買中心. 2014 年 4 月，集保結算所與歐洲清算銀行(Euroclear)及明訊銀行 (Clearstream)連結，提供外國投資人投資國際債券之款券交割服務。後續金管會為推動「金融進口替代政策」，透過法規鬆綁引導國內金融業於海外投資之資金回流台灣，於 2014 年 6 月 3 日修正公布保 21.

(30) 險法第 146 條之 4 規定，放寬保險業投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證(即國際債券)之投資金額，不計入國外投資限額 45％上限。此為台灣國際債券市場加速成長之轉捩點。 2014 年 6 月 26 日放寬專業板債券之銷售對象，由「專業投資機構」擴大為「專業投資人」。2015 年 2 月櫃買中心啟用全新英文名稱 Taipei Exchange。2015 年 5 月 25 日推出寶島債殖利率曲線，每日於櫃買中心網站揭示。2015 年 9 月 30 日與中國銀行合作編制「櫃買-中銀寶島債券指數」，並於同年 10 月 12 日授權元大投信作為寶島債券 ETF 追蹤標的。. (二)市場現況至 2015 年底，台灣國際債券為 259 期，餘額共有 5 種幣別，分別是澳幣、人民幣、日幣、美元以及南非幣。以發行時匯率換算為台. 學. 約八成。. 1.52%. 0.09%. 0.08%. ‧. ‧ 國. 政治大幣，餘額高達 1 兆 7,996 億台幣，超越台幣普通公司債 1 兆 7082 億，立成第二大市場(見圖 3-3)。市場最大參與者為壽險業，持有國際債券. 9.66%. n. al. er. io. sit. y. Nat 16.68%. 政府債券國際債券普通公司債金融債可轉換公司債外國債券證券化受益證券. Ch. engchi. i Un. 54.39%. v. 17.57%. 圖 3- 3. 2015 年台灣債券市場餘額佔比資料來源：櫃買中心. 第三節. 保險法第 146 條之 4. 保險法第 146 條之 4 規範保險業資金運用於國外投資之限制，於 22.

(31) 1992 年增訂，共經歷四次修正。1992 年增訂時，敘明保險業資金原則上僅限於國內運用，如為配合國際化政策之必要為國外之投資者，應屬例外，故明訂應經主管機關之核准。投資總額上限為不得超過該保險業資金 5%，但主管機關得視其經營情況，逐年予以適度調整投資總額上限至不得超過該保險業資金 20%。經歷 11 年時間至 2003 年，始有第一次修正。因考量在保險法的規定中，保險業資金運用規模已有一定限度，並可達成分散風險的目標。保險業資金在國際投資有其相當穩定的報酬率，以及具有分散風險的精神；就美國債券市場看來，扣除匯兌避險成本的淨報酬率，可達 5.9%至 6.2%左右。又國內投資工具有限，各保險公司當為追求利潤，定會謹慎評估其投資標的，爰放寬國外投資法令上限，由 20%提高到 35%。. 政治大商條文通過，明訂保險業資金辦理國外投資，以下列四項為限：1.外立匯存款，2.國外有價證券，3.設立或投資國外保險公司、保險代理人經歷 4 年時間至 2007 年，即有第二次修正。此次修正照黨團協. ‧ 國. 學. 公司、保險經紀人公司或其他經主管機關核准之保險相關事業，4.其他經主管機關核准之國外投資。投資總額上限由 35%放寬至 45%。. ‧. 經歷 4 年時間至 2011 年，為第三次修正。此次修正國外投資總額上限雖仍維持 45%，但排除經主管機關核准銷售以外幣收付之非投. Nat. al. er. io. sit. y. 資型人身保險商品，並符合主管機關規定條件者。此次修正理由有三：. v. n. 1.金管會業於 2007 年 8 月開放壽險業得辦理以外幣收付之非投資型人身保險業務（以下稱外幣保單），惟該項業務資金運用規定其各種準備金提列所對應之一般帳簿資產不得兌換為新臺幣，且其投資金額需納入國外投資額度計算，致新臺幣保險商品之國外投資額度受到排擠，除影響外幣保單業務之推展外，且不利保險業者提升資金運用效率及收益。 2.外幣保單原係提供保戶另一投保選擇，亦可降低民眾購買地下. Ch. engchi. i Un. 保單的誘因，具有導正壽險市場的正面效果，惟若因國外投資之限額計算未排除外幣保單資產，將會限縮此業務之推展，進而影響其遏阻地下保單猖獗之效果。爰提議增定經主管機關核准銷售外幣保單，並符合一定條件者，得向主管機關申請核給不計入國外投資總額之額度。 3.考量各保險業者之財務業務情況及風險管理能力並不相同，為落實差異化管理之精神，併提議俟本條條文修正通過後，主管機關應於「保險業辦理國外投資管理辦法」內就第二項但書所 23.

(32) 定不計入國外投資總額之額度，依申請額度之不同，分別訂定應符合之財業務條件等相關規範。時隔 2 年至 2013 年，第四次修正。即為本文研究之發想。國外投資總額上限仍維持 45%，但不計入國外投資限額項目由一項增加至四項。 1.保險業經主管機關核准銷售以外幣收付之非投資型人身保險商品，並經核准不計入國外投資之金額。 2.保險業依本法規定投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證之投資金額。 3.保險業經主管機關核准設立或投資國外保險相關事業，並經核准不計入國外投資之金額。 4.其他經主管機關核准之投資項目及金額。. 政治大. 此次修正理由為「為增加保險業資金運用彈性」，不計入國外投資限額之四項說明如下： 1.原條文但書所定不計入國外投資限額之情形列為第一款規定，並酌作修正。 2.為配合國內資本市場發展以外幣計價股權及債權現況，且保險業投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證，其性質與於國外從事有價證券投資之性質有別，爰增訂第二款規定，保險業依本法規定投資國內證券市場上市或上. 立. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. sit. n. al. er. io. 櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證之投資金額，不計入國外投資限額。 3.保險業於國外從事保險相關事業之投資，如非屬一般性財務投資之風險性質，且有利於擴大其國際化之程度，其投資金額與一般性財務投資金額應予區分，以利提高保險業之資金運用效益及整體經營能力，爰增訂第三款，定明保險業經主管機關核准或設立投資國外保險相關事業，並經核准不計入國外投資之金額，不計入其國外投資限額。至保險業申請投資不計入國外投資限額應符合之條件、範圍及計算方式等相關規範，則由主. Ch. engchi. i Un. v. 管機關依第三項規定授權於相關辦法內訂定。 4.另考量金融商品市場發展迅速，未來或有其他商品存在可不計入國外投資限額之性質，爰增訂第四款，規定其他經主管機關核准之投資項目及金額得不計入國外投資限額。本文研究主題來源即為新增之第 2 項「保險業依本法規定投資於國內證券市場上市或上櫃買賣之外幣計價股權或債券憑證之投資金額」。歷年修法、公布日期與限額彙整如表 3-5。 24.

(33) 表 3- 5. 保險法 146 條之 4 沿革. 修法日期. 公布日期. 國外投資限額. 不計入國外投資限額. 1992/01/16. 02/26. 20%. 無. 2003/01/03. 01/22. 35%. 無. 2007/06/14. 07/18. 45%. 無. 45%. 經主管機關核准銷售以外幣收付之非投資型人身保險商品，並符合主管機關規定條件者. 2011/11/15. 11/30. 1.保險業經主管機關核准銷售以外幣收付之非投資型人身保險商品，並經核准不計入國外投資之金額。 2.保險業依本法規定投資於國. 立. 45%. 之外幣計價股權或債券憑證之投資金額。 3.保險業經主管機關核准設立或投資國外保險相關事業，並經核准不計入國外投資之. ‧. ‧ 國. 06/04. 學. 2014/05/20. 政治大內證券市場上市或上櫃買賣. n. al. er. io. sit. y. Nat. 金額。 4.其他經主管機關核准之投資項目及金額。. 第四節. Ch. i Un. v. 資料來源：作者自行整理. engchi. 壽險業資金運用狀況. 台灣壽險業資金運用受保險法第 146 條規範，僅限運用於以下 9 大項：1.銀行存款、2.有價證券、3.不動產、4.放款、5.國外投資、6. 專案運用及公共投資、7.投資保險相關事業、8.從事衍生性商品交易 9.其他經核准之資金運用。至 2015 年底，資金運用總額達台幣 18 兆 1432 億，運用於國外投資最多，為台幣 10 兆 4163 億，佔資金運用總額之 57.41%。有價證券次之，為台幣 4 兆 7701 億，佔 26.29%(見表 3-6)。其中有價證券又細分為 6 項，分別為(1)公債及國庫券、(2) 金融債券、存單、匯票與本票、(3)股票、(4)公司債、(5)基金及受益憑證、(6)證劵化商品及其他(見表 3-7)。有價證券中，運用於公債及國庫券最多，為台幣 2 兆 1173 億，佔資金運用總額之 11.67%。次多者為股票，為台幣 1 兆 949 億，佔資金運用總額之 6.03%。 25.

(34) 在公債及國庫券項目當中，因國庫券最長發行天期為 364 天，參與者以銀行業為主，2015 年之保險業僅有 91 天國庫券財 104-7 得標，得標比率 1.2%(見表 3-8)，且該期國庫券已於 11 月 13 日到期，加以國庫券鮮少於次級市場流通，銀行業得標後往往持有至到期，故壽險業於 2015 年底資金運用於公債及國庫券此項之 2 兆 1173 億，可知應全為公債。同理可知保險業於 2006 年至 2015 年間，持有國庫券餘額較多時，為 2010 年至 2011 年，約在 200 億上下(見表 3-9)。表 3- 6. 2015 年底壽險業資金運用狀況. 項目. 金額(億). 占率(%). 銀行存款. 2,995. 1.65. 有價證券. 47,701. 26.29. 不動產. 11,464. 6.32. 壽險貸款放款. 立. 政治 5,856 8,743 大. 國外投資. 3.23 4.82. 專案運用及公共投資. 511. 0.28. 投資保險相關事業. 44. ‧ 國. 57.41. 從事衍生性商品交易. 學. 104,163. -100. 資金總額. 182,772. 100.00. y. 181,432. Nat. 資金運用總額. 0.03. 資料來源：保發中心. er. io. sit. 54. -0.05. ‧. 其他經核准之資金運用. 0.02. al. n. iv n C 表 3- 7 2015 年底壽險業資金運用狀況-有價證券 hengchi U 項目金額(億) 占率(%) 公債及國庫券. 21,173. 11.67. 金融債券、存單、匯票與本票. 7,102. 3.91. 股票. 10,949. 6.03. 公司債. 5,057. 2.79. 基金及受益憑證. 2,657. 1.46. 763. 0.42. 47,701. 26.29. 證劵化商品及其他有價證券. 資料來源：保發中心. 26.

(35) 表 3- 8. 2015 年國庫券標售概況及保險業得標比率公告/實際發行額(億). 投標倍數. 保險業得標比率(%). 最高/加權帄均得標貼現率(%). 期別. 發行日期. 天期. 到期日. 財 104-1. 104.01.08. 273. 104.10.08. 300. 287. 2.10. 0.550. 0.476. 0.00. 財 104-2. 104.01.14. 182. 104.07.15. 250. 250. 3.02. 0.490. 0.443. 0.00. 財 104-3. 104.02.03. 91. 104.05.05. 300. 300. 2.03. 0.480. 0.425. 0.00. 財 104-4. 104.03.25. 91. 104.06.24. 350. 350. 2.86. 0.477. 0.436. 0.00. 財 104-5. 104.04.13. 364. 105.04.11. 250. 250. 3.67. 0.495. 0.460. 0.00. 財 104-6. 104.07.31. 273. 105.04.29. 300. 300. 3.62. 0.460. 0.410. 0.00. 財 104-7. 104.08.14. 91. 104.11.13. 250. 250. 2.89. 0.386. 0.313. 1.20. 財 104-8. 104.12.29. 182. 105.06.28. 350. 350. 2.06. 0.315. 0.289. 0.00. 合計. 2,350 2,337. 立. 資料來源：中央銀行. 2006-2015 年保險業持有國庫券餘額. 2006. 2007. 2008. 2009. 保險業餘額(億). 20. 29.988. 6. 68.08. 2010. 2011. 206.84 190.72. 2012. ‧. 年度. 學. ‧ 國. 表 3- 9. 0.13. 政治大. 2014. 2015. 0. 0. 0. Nat. io. sit. y. 8.07. 2013. 資料來源：自行整理. n. al. er. 依據近五年壽險業之資金運用走勢圖可明顯觀察出有三大趨勢，首先是國外投資大幅提升，再者是有價證券與銀行存款緩步減少(見圖 3-4 及圖 3-5)。其中有價證券部分(見圖 3-6)，由圖形上可觀察到，約在 2014 年中開始，公債及國庫券、金融債券、存單、匯票與本票及公司債此三項有較明顯下滑之情況。. Ch. engchi. i Un. v. 台灣壽險業與債券市場規模之發展腳步非亦步亦趨，在壽險業可運用資金大幅成長之際，債券市場規模無法同步放大，壽險業資產與負債之期限錯配(duration mismatch)其來有自，在利率持續走低時，利差損便隨之而來。後續在資產負債管理漸受重視下，台灣債券市場胃納量不足之問題漸浮現。台灣債券市場中，20 年期以上長天期債券相當少見，僅有公債，於台灣債券市場逾六十年發展史上，長天期債券起步相對晚。20 年期公債發行始於 1998 年 11 月 24 日(債券代號 A88102，發行量 300 億，票面利率 5.5%)，30 年期公債發行始於 2001 年 7 月 17 日(債券代號 A90105，發行量 400 億，票面利率 3.625%)。目前皆尚未到期，仍於市場流通。2014 年中開放保險業投資國際債 27.

(36) 券不納入國外投資限額後，加以台灣於 2015 年第三季啟動降息循環，資金明顯有移往收益較高產品之趨勢。 120,000. 單位：台幣億元. 銀行存款有價證券不動產壽險貸款放款國外投資專案運用及公共投資投資保險相關事業從事衍生性商品交易其他經核准之資金運用. 100,000. 80,000. 60,000. 40,000. 立. 20,000. 政治大. ‧ 國. 學. 0. 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07. 2011 年至 2015 年壽險業資金運用走勢圖. ‧. 圖 3- 4. 資料來源：保發中心. al. n. 100,000. er. 單位：台幣億元. io. 有價證券國外投資銀行存款(右軸). sit. y. Nat. 110,000. 90,000. Ch. engchi U. v ni. 9,000. 8,000. 7,000. 6,000 80,000. 5,000 70,000. 4,000 60,000 3,000 50,000. 2,000. 40,000. 1,000. 30,000. 0. 2011/01. 2011/07. 圖 3- 5. 2012/01. 2012/07. 2013/01. 2013/07. 2014/01. 2014/07. 2015/01. 2015/07. 2011 年至 2015 年壽險業資金運用三大趨勢資料來源：保發中心 28.