2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 金融債券、存單、匯票與本票
‧
2006年01月 2008年01月 2010年01月 2012年01月 2014年01月 公債未償還餘額(億)
壽險公債及國庫券餘額(億) 壽險持券比(右軸)
‧
2.294%，2015 年中則為 2.288%。以此方式可約略看出，20 年期及 30 年期公債標售利率走跌幅度不若 10 年公債標售利率來得大。圖 3-8、A95102 A95102R A95107 A96102 A96102R A96107 A97102 A97102R A97105 A97105R A98102 A98102R A98105 A98105R A99104 A99104R A99107 A99107R A00102 A00102R A00201 A00107 A00107R A01102 A01201 A01102R A01107 A01107R A02103 A02201 A02103R A02108 A02108R A03103 A03107 A03111 A03114 A04102 A04107 A04114
實際發行額(億)(右軸)
A95103 A95103R A95106 A95106R A96103 A96103R A96106 A96106R A97103 A97103R A97106 A97106R A98103 A98103R A98106 A98106R A99105 A99105R A99108 A99108R A00105 A00105R A00109 A00109R A01105 A01202 A01105R A01109 A01109R A02106 A02106R A02110 A02110R A03106 A03106R A03106R A03113 A03113R A03113R A04105 A04105R A04105R A04112 A04112R A04112R
實際發行額(億)(右軸) 最高得標利率(%) 投標倍數
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
33
表 3- 10 財政部 2010 年 11 月 9 日公債買回相關資訊 債券
代號 期別 到期日 原發行 面額
票面 利率
買回
金額 買回利率 A95101 95 甲 1 2011/01/06 400 億 1.750% 10 億 0.730%
A95105 95 甲 5 2011/07/20 350 億 2.000% 10 億 0.830%
A96101 96 甲 1 2012/01/26 400 億 1.875% 0 全部標單未 達底價，落 A96105 96 甲 5 2012/07/20 200 億 2.000% 0 標。
資料來源：中央銀行
以公債於 2005 年底及 2015 年底國庫以公債籌資之加權帄均票面
利率與存續期間來看，2005 年底，所有公債加權帄均票面利率為 3.9540%，加權帄均存續期間為 6.8387 年；至 2015 年底，所有公債 加權帄均票面利率為 2.0796%，加權帄均存續期間為 8.2812 年(見表 3-11)。其中以 20 年期及 30 年期公債發行影響最大，2005 年底時 20 年期與 30 年期公債佔公債餘額之比例為 25.27%，至 2015 年底時已 增加至 49.35%%(見圖 3-11)，由此可見，20 年期及 30 年期此類長天 期公債之發行利率對於國庫籌資成本影響之重要性。而此類債券投資 者以壽險業為主。表 3- 11 2005 及 2015 年底公債加權帄均存續期間及票面利率 年度 存續期間
(年) 票面利率 期數 餘額(億) 每年利息 支出(億) 2005 6.8387 3.9540% 74 30,131 1,191 2015 8.2812 2.0796% 104 54,788 1,139 變動 1.6663 -1.8744% 30 24,657 -52
資料來源：依中央銀行及櫃買中心資料作者自行整理
圖 3- 11 2005 年底及 2015 年底公債餘額原始發行年期之比例
資料來源：依中央銀行及櫃買中心資料作者自行整理
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
34
再以 2005 年底及 2015 年底壽險業資金運用與公債餘額來看，
2005 年底壽險業之資金總額由 5 兆 9,934 億至 2015 年成長至 18 兆 2,772 億，投資於公債之餘額由 1 兆 4,499 億成長至 2 兆 1,173 億，此 段期間公債發行餘額亦由 3 兆 131 億增加至 5 兆 4,788 億。惟公債佔 壽險可運用資金餘額佔比則是由 24.67%下滑至 11.67%(見表 3-12)。
可知對壽險業而言，公債佔其投資比重大幅降低。而以債券市場來看，
壽險業對公債之需求程度亦正下降中。
表 3- 12 2005 及 2015 年底壽險業之資金運用與公債餘額相關資訊
年度 2005 2015
公債餘額(億) 30,131 54,788 中央公之交易商之保險業持有餘額 6,406 10,941
中央公債交易商之保險業家數 4 5
壽險業公債及國庫券資金運用餘額 (億)
14,499 21,173 壽險業資金總額(億) 59,934 182,772
壽險業家數 30 29
中央公債交易商之保險業持有比率 21.26% 19.97%
壽險業公債及國庫券資金運用餘額 佔比
24.67% 11.67%
壽險持券比 48.12% 38.65%
資料來源：依中央銀行、櫃買中心及保發中心資料自行整理
因保險法第 146 條之 4 修正後，開放保險業投資國際債券，壽險 業可運用資金總額雖持續成長，但考量其餘資產運用與國際債券收益 率之利差，資金自其餘資產配置挪出，大量移至國際債券，首當其衝 為台幣債券。國際債券之供給衝擊壽險業台幣債券之需求。若壽險業 調節台幣債券部位，將資金轉往國際債券，台幣債券市場籌碼供給大 增，市場上買方要求收益率將大幅調升，因此將造成債券發行人成本 墊高，尤以原本壽險業為主之債券需求將轉趨疲弱，即長天期之公債、
長天期之公司債及銀行之次順位金融債將。反映在公債上，估計將造 成長天期公債利率相對走升，致整條殖利率曲線轉趨陡峭；反映在長 天期公司債及次順位金融債上，估計將造成較寬之信用價差。
二、壽險業之贖回風險
投資債券可能涉及之風險有 1.利率風險(interest risk)或市場風險 (market risk)、2﹒再投資風險(reinvestment risk)、3.贖回風險(call risk)、
‧
4.信用風險(credit risk)或違約風險(default risk)、5.通貨膨脹風險 (inflation risk)或購買力風險、6.匯率風險(exchange-rate risk)或貨幣風 險(currency risk)、7.流動性風險(liquidity risk)或銷售風險(marketability risk)。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
37
17 華南銀行 G189AL 104/05/28 3.30% 無到期日 32 億 18 中信銀 G11468 104/06/10 3.60% 無到期日 120 億 19 臺灣企銀 G12119 104/06/18 3.90% 無到期日 50 億 20 元大銀行 G10822 104/08/27 4.10% 無到期日 56 億 21 元大銀行 G10824 104/09/29 4.10% 無到期日 15 億 22 台中銀行 G13012 104/12/28 4.28% 無到期日 15 億 931 億
資料來源：櫃買中心
投資人買入可贖回債券時，可視為兩筆交易，一為買進不可贖回 債券，二為同時賣出一嵌入選擇權(贖回買權)予發行人，投資人收到 權利金以提升收益率，但也因此限制了債券本身價格的漲幅，即會有 價格壓縮(price compression)的現象，因發行人有權於約定之時間以約 定之價格買回債券，故利率下跌時，可贖回債券的價格並不會有太大 的上漲空間。而因贖回選擇權之型態不同，可贖回之時間與贖回價格 亦不同。債券發行時約定贖回時間表，可約定只可於特定日期執行贖 回，或於閉鎖期後皆可贖回。贖回價格大部分為面額加上應計利息。
贖回權通常有下列五種：
1.歐式贖回權(European Call)：發行人於約定日期只有一次贖回機會。
2.美式贖回權(American Call)：發行人在閉鎖期後隨時可贖回，雖投 資人權利金收入高，但現金流量不確定性最大。
3.百慕達式贖回權(Bermudan Call)：發行人在閉鎖期後，僅可於付息 日贖回，性質介於歐式與美式間，因百慕達群島位於歐洲與美洲間 而得名。
4.加那利式贖回權(Canary Call)：遞增債券(step-up bond)在票面利率開 始遞增後即不可贖回。類似百慕達式贖回權，僅有在約定日期才可 執行贖回權。若在票面利率開始遞增前沒有贖回，則成一般不可贖 回之遞增債券。性質介於歐式與百慕達式間，因加那利群島位於歐 洲與百慕達群島間而得名。
5. MWC(Make-Whole Call；一次性補足利息提前贖回權)：為 1990 年 代間於債券市場甫見之贖回權。MWC 之贖回價格取下列二者為大 者，(1)面額，(2)尚未支付之利息與本金以一指定利率折現，此一 指定利率為一天期相近之公債利率加碼(一般表示為 T+Nbps，N 為 加碼點數，例如 T+100bps)。此與一般可贖回債券最大不同之處為，
一般可贖回債券之贖回價格與可贖回日期已事先約定於發行辦法 中，但 MWC 之贖回價格與可贖回日期則是未知。因利率走低時，
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
38
一般可贖回債券多會贖回，造成投資人之贖回風險，MWC 在利率 走低時，因指定利率亦走低，發行人需支付之贖回價格越高，即發 行人將支付贖回溢價，此可補償投資人之贖回風險。此類贖回權較 少執行，且執行時多已接近到期。
因國際債券中以美元計價發行額最多，佔約八成，且大部分都為 發行天期為 25 年期以上，共有 124 檔，僅 4 檔為不可贖回，其餘 120 檔皆為可贖回，贖回選擇權以百慕達式最多，少部分為美式及歐式(表 3-16)。國外則較常見 MWC。以 2015 年贖回之 7 檔國際債券為例，
皆為 2014 年發行，發行人於債券發行後一年及其後各週年，皆有權 提前贖回(見表 3-17)，此即為百慕達式贖回權。
2015 年 8 月 11 日至 10 月 7 日，國際債券發行人陸續公告於 8 月 15 日至 10 月 14 日贖回 7 檔國際債券，6 檔為美元計價共 19.4 億美 元，1 檔為澳幣計價 1.7 億澳幣，折合台幣為 629 億(見表 3-18)。其 中僅有法國興業於發行後再發行同幣別同年期之新一期債券，其餘皆 無。但其發行額由 6.05 億美元下降至 5500 萬，隱含利率也從 4.73%
降低至 4.50%，亦內含百慕達式贖回權，閉鎖期拉長至 2 年。
表 3- 16 美元計價國際債券贖回權種類(25 年期以上)
贖回權 檔數 面額(台幣億) 佔比
無贖回權 4 694 5.14%
有贖回權(Callable) 120 12,808 94.86%
American (Any Time) 4 475 3.71%
European (One Time) 2 244 1.90%
Bermudan (By Schedule) 114 12,090 94.39%
資料來源：依櫃買中心及路透社資料自行整理
表 3- 17 2015 年已贖回之國際債券—贖回條款
債券代號 發行人 贖回條款
F02602 東方匯理 發行人有權自發行屆滿一年(含)及其後各週年日，提 前贖回本債券。
F02203 法國興業 本債券發行屆滿一年(含)及其後各週年日, 可提前贖 回本債券。
F03201 巴克萊 Callable by the Issuer on 10 Sep in each year, starting 2015
F03401 渣打 Callable by the Issuer on 19 Sep in each year, starting 2015
F00904 法國巴黎 發行人有權自發行屆滿一年(含)及其後各週年日，提 前贖回本債券
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
39
F02403 德意志 在本債券發行屆滿第一年當日(含)及其後各週年日當 日，提前贖回本債券。
F02603 東方匯理 發行人有權自發行屆滿一年(含)及其後各週年付息 日，提前贖回本債券。
資料來源：櫃買中心
表 3- 18 2015 年贖回之國際債券—債券資訊 發行人 發行日期 年
期
計價
幣別 發行額 票面(隱
含利率) 公告日期 贖回日期 東方匯理 2014/8/15 20 USD 1.35 億 (4.50%) 2015/8/11 2015/8/15 法國興業 2014/8/27 30 USD 6.05 億 (4.73%) 2015/8/18 2015/8/27 巴克萊 2014/9/10 30 USD 6 億 (4.70%) 2015/8/26 2015/9/10 渣打 2014/9/19 30 USD 2 億 (4.60%) 2015/9/14 2015/9/19 法國巴黎 2014/9/26 30 USD 3 億 (4.57%) 2015/10/2 2015/9/26 德意志 2014/10/8 30 AUD 1.7 億 (6.52%) 2015/10/6 2015/10/8 東方匯理 20141014 20 USD 1 億 4.20% 2015/10/7 2015/10/14
合計(折算台幣) 629 億
資料來源：櫃買中心
一般評估可贖回債券收益率多以 YTM 或 YTC 評估：
1.殖利率（Yield-to-maturity，YTM）：假設債券未被贖回而持有至到 期之收益率，此算法將高估投資收益率，因其假設贖回選擇權之權 利金之付出未有其對價。
2.贖回收益率（Yield-to-call，YTC）：假設債券於下一可贖回日即會 被贖回之收益率。此算法將低估債券投資期間。因發行人不一定會 於下一可贖回日贖回。
因台灣債券市場淺碟，可供壽險業投資的長天期公債發行量少，
加以壽險業投資多受限於法規，若以此評估方式面臨實務上執行之困 難而錯估投資可贖回債券之收益率。因台灣公債為二階段公告，整年 度之公債發行計畫於前一年底已大致底定，20 年期與 30 年期此類長 天期債券，除國際債券外，僅有公債，在發行人贖回國際債券後，8 月至 9 月間，國際債券市場新定價發行之長天期美元計價國際債券共 44.66 億美元，尚不足 1500 億台幣，但 8 月至 9 月間壽險業資金總額 增加超過 3426 億，資金僅能先配置於銀行存款或貨幣市場，等待長 天期債券發行。此兩個月期間壽險業之銀行存款增加 597 億，為 2014 年 6 月後首見，此類收益率僅約 0.40%。
在 8 月 5 日國際債券尚未大量贖回前，30 年期 A04111 公債標售
‧
‧
Wert(1967) 指出之 85bps 與 Kish 及 Livingston(1993)得出之 60bps。可說是相當接近。此即為贖回風險。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
42
銀行 式
A05107 財政部
國庫署 TWD 350 億 30 1.625% 無 2016/5/20 2046/5/20
資料來源：依中央銀行及櫃買中心資料自行整理
表 3- 23 2014Q3 至 2044Q2 公債與可贖回國際債收益比較 投資
年度 起訖 投資公債
A03112
投資可贖回國際債 F03201 後遭贖回改投
資公債 A05107 1 2014Q3 至 2015Q2 2.25% 4.70%
2 2015Q3 至 2016Q2 2.25% 0.776%
3 2016Q3 至 2017Q2 2.25% 1.625%
4 2017Q3 至 2018Q2 2.25% 1.625%
5 2018Q3 至 2019Q2 2.25% 1.625%
第 6 至第 25 年省略
26 2039Q3 至 2040Q2 2.25% 1.625%
27 2040Q3 至 2041Q2 2.25% 1.625%
28 2041Q3 至 2042Q2 2.25% 1.625%
29 2042Q3 至 2043Q2 2.25% 1.625%
30 2043Q3 至 2044Q2 2.25% 1.625%
帄均
收益率 2014Q3 至 2044Q2 2.25% 1.70%
資料來源：作者自行計算
可贖回債券之贖回風險造成之再投資風險，為台幣債券市場少見，
但於外幣債券市場常見。惟外幣債券過去多未至台灣掛牌上櫃，壽險 業投資該類未至台灣掛牌上櫃之外幣債券計入國外投資限額，此對壽 險業國外投資限額並無影響；但現因法規開放投資國際債券不計入國
但於外幣債券市場常見。惟外幣債券過去多未至台灣掛牌上櫃，壽險 業投資該類未至台灣掛牌上櫃之外幣債券計入國外投資限額，此對壽 險業國外投資限額並無影響；但現因法規開放投資國際債券不計入國