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第伍章 結論與建議
第一節 結論
本研究為 2014 年 6 月 4 日開放保險業投資國際債券不納入國外投 資限額後，首篇正式探討此對於國庫於台幣債券市場籌資之影響，以 為發行人及主管機關之參考；並於台灣現行債券市場與法規架構下，
評估壽險業投資可贖回國際債券之贖回風險，望能為壽險業投資時之 考量。本文研究結論如下：
一、台幣債券市場國庫籌資效應
透過統計分析，發現開放投資國際債券後，壽險業資金運用於國 外投資佔比大幅增加時，除專案運用於公共投資外，其餘項目之佔比 皆減少，其中台灣公債及國庫券佔比與國外投資佔比呈高度負相關，
顯示增加國外投資佔比時，降低公債及國庫券佔比。且 30 年期公債 投標倍數下降、標售利率上升，且保險業得標比重亦下滑。顯示保險 業參與 30 年期公債標售之意願下滑，要求收益率上升。
透過複迴歸模型分析發現，壽險持券比(即壽險業持有公債餘額
佔公債未償還餘額比例)越低，30 年期公債殖利率越高。顯示壽險業 對公債需求程度影響國庫籌資之成本，需求程度越低，國庫長天期籌 資成本越高。
二、壽險業之贖回風險
透過本文模型，投資國際債券時，應考量可贖回國際債券相對公 債之加碼、閉鎖期、國際債券再度發行之可能性與未來市場利率可能 走低之幅度。以投資 30 年期債券為例，當可贖回國際債券相對公債 之加碼減少，閉鎖期縮短，利率走跌幅度增加時，贖回風險將增加。
因可贖回國際債券之高利率僅為收益率錯覺，利率走低時之贖回風險 將抵銷此高利率。依據 2014 年至 2016 年債券市場資訊，本文模型評 估投資人贖回風險為 52.45bps。
第二節 研究限制與建議
一、本文未考慮折現率、公債與國際債券之信用風險、匯率風險、
流動性風險等差異，亦未討論國際債券贖回後再度發行之可能。且時
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空背景為台灣處於降息循環中，而非升息循環。
二、建議後續研究可探討當利率大幅走跌時，可贖回國際債券價 格壓縮現象，以及當利率大幅走升時，持有可贖回國際債券帳面評價 之波動及其影響。
三、建議國庫署在台灣利率處於相對低檔時，可考量整體公債之 加權帄均資金成本與存續期間，持續發行長天期公債。於利率相對高 檔時，可停發長天期公債，減低國庫財政負擔，或加入贖回條款。
四、建議主管機關檢視保險業國外投資之定義與保險業國外投資 限額之必要性。因國內外幣存款、外幣可轉讓定期存單及外幣商業本 票等非屬上市櫃外幣計價股權或債券憑證，需計入國外投資限額，相 較之，規範較不對等。且國際債券餘額已達 1 兆 7,996 億，若餘額持 續擴大，國外投資限額 45%上限是否仍有存在之必要性？
五、建議相關機構可深入分析同一發行人於國際債券與非國際債 券發行之條件差異，包含但不限於發行天期、發行利率、發行量及贖 回權條件。是否有造成國際債券發行人監理套利之情形存在。
六、建議相關機構可探討國際債券開放是否影響台灣之商業銀行 發行主次順位金融債之狀況。因商業銀行次順金融債主要投資者為壽 險業，在銀行之資本要求逐年提升下，是否將墊高銀行資本之成本，
進而影響銀行之資產配置？令銀行亦轉向投資國際債券，而致台幣債 券市場更進一步萎縮。
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