第三章 文獻回顧和研究假設
第二節 債券性質研究
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第二節 債券性質研究
李存修、陳姿利 (2013) 研究探討影響中國離岸市場發行的點心債券以及中 國境內市場發行的中國公司債之信用價差的影響因素，採用的樣本是 2011 年至 2012 年間無信評與有信評的點心債券，共有 216 檔，以及經過中誠信國際信用 評級有限責任公司或是聯合資信評估有限公司評級的中國國內公司債。黃文濤 (2012)；K idwell, Marr, and Thompson (1972) 研究 1979-1983 年美國公營事業所發 行的美元歐式債券和美元境內債券，分為三個層次，先是考慮歐式債券和美元境 內債券的借貸成本是否相同，其次，借貸成本差異是否反映在 reoffering yield 和 underwriter spread，成本差異是否與美元歐式債券和境內債券的系統差異有關。
Resnick (2012) 研究 1996-2012 年的美元債券，包括美國公司在境內發行美元債 券 (U.S. dollar domestic bond)、外國公司在美國發行美元債券 (Yankee bond)、美 國公司發行境外美元債券 (Eurodollar bond)、美元債券發行市場不分境內外 (Global bond)，另外各種債券又區分為公開發行和私下發行，因此共有八種類型，
因債券特性不同且法規也互異，債券殖利率和信譽價差應該也是存在差異。
李存修、陳姿利 (2013) 實證結果顯示，點心債券的信用價差顯著的受到兩 個解釋變數的影響，一個是人民幣升值預期，另一個則是點心債券是否有信用評 等；中國國內公司債的信用價差則受到債券的期間、發行規模、信用評等與發行 公司產業類型的影響；本文也發現點心債券的到期殖利率顯著低於中國公司債，
更進一步分析後發現，點心債券的信用利差和其發行規模呈正向關係，和中國境 內債券市場相較，點心債券市場規模仍偏小，深度較淺，故大規模的發行會導致 信用利差上升。
黃文濤 (2012) 章結合國內外研究機構的實證結果，認為在大多數情況下，
國債收益率和信用利差都表現出一個相對穩定的反向關係。由於這兩者的反向關 係，當國債收益率趨勢性上升時，企業債收益率上行速度慢於國債，投資企業債
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將優於國債，而在國債收益率下行趨勢的背景下，企業債收益率下行速度慢於國 債，則投資國債更優。但是市場系統風險和信用債的供給關係會影響這個反向關 係。當重要信用事件爆發，對整個市場信用風險評估造成系統性衝擊時，由於國 債屬於無風險資產，該衝擊將獨立作用於信用利差，國債收益率和信用利差的反 向走勢也將消失。同時，信用債供需關係將影響利差變動，從而影響到國債收益 率和信用利差反向運行的趨勢。2009 年之前，由於信用債市場規模較小，當資 金面非常緊張時，短期信用債的流動性溢價將快速上行，表現為信用利差快速上 行，獨立於國債收益率。但隨著 2009 年信用債市場的擴容，信用債流動性轉好，
資金面對兩者的衝擊效應不再顯著。而從長期看，貨幣政策預期的影響作用非常 大，當市場對於貨幣政策預期改變的時候，國債收益率作為貼現率的代表，其隱 含的對企業折現價值的影響作用將逐步放大，將會降低國債收益率和信用利差之 間反向變動關係的穩定性，兩者轉變為同向運行。
理論來說，公司選擇發行歐式債券的原因有二，一為擴展債券市場，增加投 資人，二為歐式債券的利率成本較低，因歐式債券所需承擔的稅較低，投資者願 意支付較高的價格購買債券，而匯率也影響投資者選擇購買境外債券，若投資者 預期美金相對於本國貨幣為升值，則願意支付較高的價格購買債券，因此，美元 歐式債券的利差應較境內債券低。Kidwell, Marr, and Thompson (1972) 研究結果 顯示所發行的成本節省效果較不如非公營事業，歐式債券的承銷費稍高於境內債 券，而實證也發現歐式債券的信用價差有下降的趨勢。考量信用價差的影響因素，
匯率、金額對於歐式債券信用價差有顯著影響，另外，歐式債券的投資者對於評 等的評價與境內債券相同。
Resnick (2012) 研究結果發現，無論是何種債券，私下發行的債券因流動性 不足，信用價差會較公開發行債券高，洋基債券的信用價差較美國公司發行的境 內債券高，可能是因為美國投資者面臨發行者非美國企業時，可能遭受資訊不對 稱，而承擔較高風險。然而，歐式債券的投資者並不願意接受較低的殖利率，可
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能是因為投資者多為機構投資人，並不受限於流動性的問題，因而導致歐式債券、
境內債券和國外債券的性質逐漸一致，因此其信用價差也並未有顯著差異，全球 債券的流動性優勢並未受到投資者的青睞，反而需要提供更具競爭性的殖利率。
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