企業舉債選擇與債券特性 ─以人民幣債券市場為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 企業舉債選擇與債券特性政治. 大. 立 ─以人民幣債券市場為例. ‧ 國. 學. Bond financing and characteristics of bond. ‧. -- Renminbi-denominated bond. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 指導教授：岳夢蘭研究生：李卉亭. v. 博士撰. 中華民國一 O 三年六月. I.

(2) 謝辭. 碩士論文經過種種波折，總算是告一段落，感謝岳夢蘭老師這一路上的協助，從接手我們為指導學生開始，選定研究方向、跑迴歸、寫出初稿，口試，到最後論文修訂，都是來回好多次的結果，也感謝口試委員詹老師和賴老師，願意看我的拙作，特地來給了我們好多很有建設性的建議，也感謝同門的葉彥廷、林宇軒、林君澤，一起度過換指導教授，論文 meeting，等待口試種種身心備受煎熬的過程，我們終於要畢業啦！！碩士生涯，最感謝的是可以遇到好同學們，每個挑燈夜戰的日子，從財理政、. 治政投資學、企併、到財個，待在商院從天剛亮討論到晚上被管理員關燈，在研究室大立不知道是在討論報告還是討論八卦，每個熬夜又憔悴的日子，但回想起來卻也還 ‧ 國. 學. 是滿滿的懷念，最後畢業前的日子，一直努力抓住時間，花蓮行、畢業照和聚餐. ‧. 都會是我會一直記住的美好回憶，希望大家未來都能順利。最感謝的還有洪敏堯. sit. y. Nat. 一路陪伴，雖然你一直都走在前面，我只能焦頭爛額得一路追趕，出去玩還在念. io. er. 個案、論文，在貓空還在打論文的日子告一段落，現在總算能好好地出去玩囉！謝謝家人，也謝謝督促鼓勵我準備研究所的朋友，從準備考研究所，雖然嘴. al. n. iv n C 巴上總勸我放棄，但還是每天準備著宵夜等著從補習班回來的我，現在終於要畢 hengchi U. 業了，未來也不需要您擔心了，雖然沒有順著你們的期望，但我會努力走出自己的人生。. 李卉亭謹誌于政大財管所研究室中華民國九十九年八月 I.

(3) 摘要針對中國 2011 年 1 月至 2013 年 12 月所發行之人民幣境內債券與點心債券，使用邏輯迴歸模型探討企業融資選擇與其財務特性，研究結果顯示政府持股比例較多的企業傾向發行境外債券，發行境內債券並不受借貸成本影響，成長潛力較低、獲利能力較低、公司規模較小的企業傾向發行境內債券，反之，成長潛力較高、獲利能力較佳、公司規模較大的企業則傾向發行境外債券。另外並使用複迴歸模型討論境內外人民幣債券性質，主要針對債券信用價差和發行額度影響因素作深入研究。研究結果顯示境內債券的信用利差高於境外債. 政治大評等愈佳的發行公司，信用利差愈低；存續期間愈長的債券其發行額度和信用利立. 券，而所發行境內債券也較境外債券的發行額度高；無論境內或境外債券，信用. ‧ 國. 學. 差也會較大。研究接著將點心債與境內債分開討論，人民幣匯率與點心債券發行額度為顯著正向關係，市場預期人民幣升值時，發行額度也會明顯增加，境內債. ‧. 券則無論是信用利差或發行額度皆未有顯著關係。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 關鍵字：境外人民幣債券、境內人民幣債券、點心債券、債券融資選擇. Ch. engchi. i n U. v. II.

(4) Abstract The article focuses on the offshore Renminbi bonds (dim sum bonds) and domestic Renminbi bonds issued from January 2011 to December 2013. We use logistic regression model to analyze the relation between financial characteristics of issuers and bond financing determination. We find that the companies with more proportion of government ownership, higher growth potential, better profitability, and greater size tend to issue Dim Sum bonds instead of domestic Renminbi bonds.. 政治大 to analyze the different characteristics of offshore dim Sum bonds and domestic 立. In addition, from the issued amounts and credit spreads of the bonds, this article tries. ‧ 國. 學. Renminbi bonds. The results show that the issued amount and the credit spread of the dim Sum bonds are significantly lower than those of domestic Renminbi bonds. For. ‧. dim sum bonds, the expected RMB exchange rate and the amount issuance have. Nat. sit. y. significantly positive relation, while the expected appreciation of the Renminbi with. n. al. er. io. no significantly effect to domestic bonds.. Ch. engchi. i n U. v. Keywords: offshore Renminbi bond, domestic Renminbi bond, dim sum bond, bond financing. III.

(5) 目錄第一章緒論.................................................................................................................. 1 第一節研究背景....................................................................................................... 1 第二節研究動機與目的............................................................................................ 2 第三節研究架構....................................................................................................... 3 第二章人民幣境外債券發展概況................................................................................. 4 第一節境外債券發展歷史........................................................................................ 4 第二節人民幣境外債券性質 .................................................................................... 8. 政治大. 第三章文獻回顧和研究假設...................................................................................... 15. 立. 第一節企業選擇融資工具與公司財務特性 ............................................................ 15. ‧ 國. 學. 第二節債券性質研究 ............................................................................................. 18 第三節研究假設..................................................................................................... 21. ‧. 第四章資料與研究方法 ............................................................................................. 23. sit. y. Nat. 第一節研究樣本選擇與資料來源........................................................................... 23. al. er. io. 第二節邏輯迴歸模型 (Logit Model) ...................................................................... 24. iv n C hengchi U 實證結果 ........................................................................................................ 32 n. 第三節複迴歸分析................................................................................................. 27 第五章. 第一節公司特性與人民幣債券融資選擇................................................................ 32 第二節債券特性探討 ............................................................................................. 34 第六章結論................................................................................................................ 41 第一節研究結論..................................................................................................... 41 第二節研究限制..................................................................................................... 42 第三節研究建議..................................................................................................... 42 參考文獻....................................................................................................................... 43. IV.

(6) 圖表目錄表目錄表 1 企業融資選擇與公司財務特性假設 ................................................................ 21 表 2 債券性質假設 .................................................................................................... 22 表 3 樣本資料敘述統計 ............................................................................................ 23 表 4 邏輯迴歸模型變數描述 .................................................................................... 25 表 5 邏輯迴歸變數敘述統計 .................................................................................... 25 表 6 邏輯迴歸變數相關係數表 ................................................................................ 26. 治政大表 7 複迴歸變數描述 ................................................................................................ 30 立表 8 複迴歸變數敘述統計 ........................................................................................ 31. ‧ 國. 學. 表 9 公司融資選擇邏輯迴歸結果 ............................................................................ 32. ‧. 表 10 境內債券與點心債券特性迴歸結果 .............................................................. 34. sit. y. Nat. 表 11 點心債券特性迴歸結果................................................................................... 36. io. al. er. 表 12 境內債券特性迴歸結果 .................................................................................. 38. n. 表 13 事件研究法結果 .............................................................................................. 40. Ch. engchi. i n U. v. V.

(7) 圖目錄. 圖 1 點心債發行數量 .................................................................................................. 4 圖 2 香港人民幣存款 .................................................................................................. 5 圖 3 人民幣匯率 .......................................................................................................... 6 圖 4 中國主要金融機構存款準備率 .......................................................................... 6 圖 5 人民幣債券離岸債券指數 .................................................................................. 7 圖 6 人民幣境外債券存續期 ...................................................................................... 8 圖 7 發行者國家統計 ................................................................................................... 9. 政治大. 圖 8 發行者產業統計 ................................................................................................ 10. 立. 圖 9 人民幣境外債券投資者分布 ............................................................................ 11. ‧ 國. 學. 圖 10 人民幣境外債券投資者國家分布 .................................................................. 11 圖 11 前 10 家承銷商承銷金額與承銷筆數............................................................. 12. ‧. 圖 12 點心債券信用評等 .......................................................................................... 13. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. VI.

(8) 第一章. 緒論. 第一節. 研究背景. 中國大陸自加入 WTO 後，經濟發展呈高度成長，以出口導向的經濟發展模式累積龐大外匯存底，中國當局深切了解過度依賴美元作為國際貿易結算及外匯儲備貨幣之風險，故開始著手規畫人民幣國際化。2008 年美國次貸風暴導致人民幣相對於美元大幅升值，無論是中國龐大外匯存底的運作風險或中國企業貿易風險大幅提升，因此加深中國政府推廣人民幣國際化之決心。隨著跨境貿易採人民幣結算金額大幅增加，境外人民幣存款餘額也隨之提升，. 政治大. 為使人民幣資金獲得有效運用，中國大陸當局逐步推展境外人民幣債券業務，境. 立. 外人民幣債券自 2010 年下半年起蓬勃發展，已成為 2008 年金融風暴以來最受矚. ‧ 國. 學. 目之債券市場，現階段的香港人民幣債券市場仍只能算是起步階段，長期發展而言，中國大陸當局持續給予政策支持，觀望的發行人和投資者也開始參與市場，. ‧. 未來境外人民幣債券市場發展相當值得期待。. Nat. sit. y. 儘管兩岸服務貿易議題仍面臨質疑，但無法否認兩岸經貿關係仍密不可分，. n. al. er. io. 自中國政府逐步開放人民幣業務，台灣金融業無不想跨足人民幣業務，包括人民. i n U. v. 幣帳戶存款、承接人民幣資金需求客戶、大陸台商人民幣業務開辦，都是國內銀. Ch. engchi. 行的營運趨勢，其中，於台灣發行的人民幣境外債券，則由中國信託商業銀行發行第一檔寶島債開啟序幕。台灣發展人民幣債券市場具有諸多優勢，台灣具有良好債券市場基礎建設，債券附條件交易及買賣斷交易制度完整且境外金融機購債券投資經驗豐富，其次，台灣企業對於大陸投資金額高，若能透過發行人民幣債券取得人民幣資金幣投資大陸，可減少匯兌成本及避險成本，可知台灣債券投資人與債券發行機構對於人民幣債券有一定需求，相當具有人民幣債券市場平台的潛力。. 1.

(9) 第二節. 研究動機與目的. 境外人民幣債券自 2010 年下半年起蓬勃發展，已成為 2008 年金融風暴以來最受矚目之債券市場，現階段的香港人民幣債券市場仍只能算是起步階段，了解具有什麼財務特性的企業傾向發行人民幣境外債券，也可有助於台灣債券承銷市場於市場上尋找可能發行人民幣境外債券的客戶。由於公司會依據當時金融環境及公司財務狀況決定選擇融資工具，為了將研究專注於人民幣境外債券，將研究的公司侷限在發行境內債券與境外債券的人民幣債券融資，並未討論股權融資和銀行借貸融資。因此本研究期望找出公司財務特性與其選擇融資工具之間的關係，對於人民幣資金需求的公司而言，具備什麼. 治政樣財務特性的公司會比較傾向選擇境外債券融資，又具備什麼樣財務特性的公司大立傾向選擇以境內債券進行融資。 ‧ 國. 學. 除此之外，本研究也希望可探討在人民幣債券市場中，什麼樣的發行者特性. ‧. 會影響債券性質，所討論的債券性質包括信用價差與發行額度，人民幣債券相較. sit. y. Nat. 於美元債券和其他貨幣債券因為政府管制和發行人組成而顯得相當不同，因為發. io. 發行額度。. al. er. 行機構的不同特性和投資人的接受能力，債券將會因此反映出不同債券殖利率和. n. iv n C 由於人民幣債券市場仍為新興待發展的市場，目前英文文獻與台灣文獻與人 hengchi U. 民幣債券有關的研究仍不多，本研究希望率先提出人民幣債券市場初步的研究，以利後續能繼續針對相關主題做更深入的探討；而與融資選擇相關的文獻，通常為討論境內外股權與債權的融資選擇，尚未有僅討論單一貨幣境內債券與境外債券的舉債工具選擇，因此本研究希望在這兩個方面提供研究貢獻。. 2.

(10) 第三節. 研究架構. 研究內文分為五章，各章內容簡介如下：. 第一章為緒論，概述說明研究背景、研究動機與目的及研究流程與章節架構。. 第二章介紹人民幣境外債券發展概況，將所閱讀的相關資料整理出人民幣境外債券發展歷史，並詳加分析人民幣境外債券性質。. 第三章為文獻回顧和研究假設，首先回顧公司融資選擇相關文獻所使用的研究方. 治政法與研究結果，接著針對債券性質研究的文獻，回顧其有關債券性質的研究方法大立與所提出實證結果，最後為根據文獻，由本研究所提出的研究假設。 ‧ 國. 學 ‧. 第四章為資料與研究方法，詳述研究資料樣本、資料來源、變數定義與實證模型，. er. io. sit. y. Nat. 研究方法分別使用邏輯迴歸模型與複迴歸分析。. 第五章為實證結果與分析，就本研究之樣本資料，進行假說檢定及實證分析，並. n. al. i n Ch 針對實證研究結果，加以分析討論。 engchi U. v. 第六章為結論，結論共分為研究結論、研究限制和研究建議。. 3.

(11) 第二章. 人民幣境外債券發展概況. 第一節. 境外債券發展歷史. 人民幣境外債券在市場流通的時間並不長，自 2007 年開始香港境外債券，由於在國際債券市場中份量較微不足道，且又有象徵香港飲茶文化的意涵，故又稱為「點心債券」。2010 年 2 月大陸開放境外發行人民幣債，才開始快速發展，流通性也明顯改善，2012 年 4 月匯豐銀行在倫敦發行首批人民幣債券，開啟倫敦交易所的人民幣債券業務，而自中國信託商業銀行在 2013 年 3 月於台灣發行首檔寶島債券後，台灣成為第三個最重要的境外人民幣債券市場。. 政治大. 立圖 1 點心債發行數量. io. 40,000. al. n. 20,000 2007. y. 60,000. 150. 200. sit. Nat. 80,000. 250. 2008. 100. er. 100,000. 300. ‧. 120,000. ‧ 國. 140,000. 350. 學. 160,000. Ch. engchi. 2009. 2010. 境外人民幣債券發行額度(百萬). i n U 2011. v. 50 0 2012. 2013. 境外人民幣債券發行筆數. 資料來源：Bloomberg，2013/12/31. 2007 年中國人民銀行開放內地金融機構得至香港地區發行人民幣債券，期望增加人民幣資金使用率，但在 2008 年次貸風暴使亞洲地區資金大量移動回歐美，人民幣債券投資需求隨之減少。此段時期，中國人行實際上僅開放少數大型銀行得至香港發行人民幣債券，但申請程序冗長，有意願發行人民幣債券之機構並不普及，即使中國政府於 2009 年首次發行人民幣國債，在債券供給有限且投 4.

(12) 資人資金配置的需求減少情形下，人民幣債券並無法引起國際金融投資人重視。如國 1 為點心債券發展數量圖，可明顯看出自 2011 年有明顯增量的趨勢，實際上自 2010 年後半年，香港人民幣債券市場便開始迅速發展，逐漸引起國際財經媒體關注，可能原因有三，一為解決銀行帳上閒置人民幣資金，自中國政府開放以來，境外銀行逐漸累積人民幣存款，以圖 2 香港人民幣存款為例，2010 年之人民幣存款成長率高達 400%，銀行為有效配置帳上人民幣資金，積極發行人民幣債券，而大陸當局也同意境內外企業可於香港發行人民幣債券。圖 2 香港人民幣存款 1,000,000 900,000. 立. 800,000. 100,000. io 2004. 2005. al. 100%. iv n C 人民幣存款存款成長率 h e (百萬) ngchi U. n. 0. 200%. y. Nat. 200,000. 250%. 150%. sit. 300,000. 300%. ‧. 400,000. er. 500,000. 400% 350%. ‧ 國. 600,000. 450%. 學. 700,000. 政治大. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 50% 0% 2012. 2013. 資料來源：香港金融管理局，2013/12/31. 其次為人民幣匯率升值預期，如圖 3，無論是境內或境外人民幣匯率自 2010 年 8 月起大幅升值，投資人於是提高持有人民幣資金的興趣，進而刺激人民幣債券需求；三為中國政府採取貨幣緊縮政策，圖 4 的中國存款準備率，自 2010 年貨幣緊縮政策實施之後明顯上升，一連串升息導致銀行貸款不易取得，圖 4 的中國一年期貸款利率也明顯有上升的趨勢，有人民幣資金需求的企業於是轉而選擇人民幣債券市場融資。 5.

(13) 圖 3 人民幣匯率 (RMB/USD) 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 2010/8/23. 2011/8/23. 立. 2012/8/23 治政大 CNY匯率 CNH匯率. 圖 4 中國主要金融機構存款準備率. sit. io. al. n. 20 18. 6.6 6.4. er. 22. 6.8. y. Nat. 24. ‧. ‧ 國. 學. 資料來源：Bloomberg，2013/4/23. 2013/8/23. Ch. 16. engchi. i n U. v. 6.2 6 5.8 5.6. 14. 5.4. 12. 5.2. 10 2010/1/4. 5 2011/1/4. 2012/1/4. 中國主要金融機構存款準備率. 2013/1/4. 2014/1/4. 中國最佳貸款利率 (1YR). 資料來源：Bloomberg，2013/4/23. 人民幣債券發展至 2011 年，受人民幣升值預期改變所造成的流動性問題， 6.

(14) 使得其初級市場發生凍結且價格大幅滑落，由圖 5 的人民幣債券指數 1 ，可明顯看出在 2011 年出現向下滑落的趨勢，甚至低於 100，中國政府因此於 2011 年第 4 季開始加速推動離岸人民幣業務政策，包括開展RQFII 2 業務，指數於是開始回升。但也由於人民幣升值預期改變，投資人不再一味追逐籌碼，賺取匯差的投機氣氛逐漸和緩，轉而要求合理的票面利率及信用價差，對於財務體質較差的企業，發行債券成本大為提升，人民幣債券市場也朝向正常化及合理化發展。. 圖 5 人民幣債券離岸債券指數. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86. iv n C中銀香港人民幣離岸債券指數 hengchi U. 資料來源：中銀香港. 1. 人民幣債券指數，為中銀香港與富時集團合作於 2010 年 12 月推出，旨在為人民幣離岸債券市場的不同債券類別提供表現基準以供投資者參考，中銀香港在離岸人民幣業務享有獨特優勢，而富時則為指數編制專家，於是合作為市場提供業內指標參考的基準。 2 RQFII (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor，人民幣合格境外機構投資者)，為中國大陸發布之政策，准許符合資格 RQFII 額度之投資者將在香港籌募的人民幣資金，並將資金匯入中國大陸，募得資金可投資於當地的債券及股票市場，並可發行公眾或私人基金等投資產品，側面加速人民幣的國際化。另外，QFII 即合格的境外機構投資者，QFII 被允許把一定額度的外匯資金匯入並兌換為人民幣，通過專門賬戶投資 A 股，實際上是對外資有限度地開放。 7.

(15) 第二節. 人民幣境外債券性質. (一) 形式以形式而言，境外人民幣債券分為兩類，一為傳統人民幣債券，以人民幣為面值計價和結算；另一為合成債券，人民幣計價但美元結算，即以美元發利息和償還本金，但這兩類的債券並無法在公開資訊清楚查詢而得，因此在後續的研究中，並不會特別討論這兩類人民幣債券。以債券存續期而言，使用境外債券發行的公司傾向發行大於 1 年，小於 5 年的中短期債券，如圖 6 統計，共有 35%的債券為 1 年期，其次 28%為 3 年期，. 政治大. 15%為 2 年期，共超過 90%的債券為小於 5 年期。. io. 4年 1%. n. al. y. Nat. 5年 15%. 1年 35%. Ch. 2年 14%. engchi U 3年 28%. sit. ‧ 國. 10年 7年 4% 2%. ‧. 15年 1%. 學. 圖 6 人民幣境外債券存續期. er. 立. v ni. 30年 20年 15年 10年 9年 7年 6年 5年 4年 3年. 資料來源：Bloomberg，本研究整理，2013/12/31. (二) 發行者 3. 境外債券的發行者可分為三類，一為大型中資機構，包括政策性銀行、大. 3. 政策型銀行如中國國家開發銀行與中國進出口银行 8.

(16) 陸商業銀行. 4. 以及外資銀行的大陸法人 5，因其擁有豐厚財務實力，極高信用級. 別，規模大、利率期限多樣化 (普遍 2,3,5 年)，企業信用風險小，投資者需求多，因此發債較為活躍；二為外資企業和國際金融機構，海外發行人優勢為信用評級認可度較高，且人民幣債券收益率優於其發行的美元收益率，但人民幣債不需強制進行風險評級，且投資人對其公司營運和財務及信用風險較不熟悉，因此通常會有一定幅度的溢價，由於投資者的風險偏好，發行額度相對較小；三為民營企業，傾向發合成人民幣債券，利息較高 (超出純人民幣債 2-4 個百分點票面利率)，但在大陸內地融資成本較高的背景下，合成式點心債券仍受到民營企業青睞，但目前在港發行的人民幣債尚未形成迴流機制，所募得的人民幣無法回流至大陸內. 圖 7 發行者國家統計. y. sit. io. n. al. CN 17%. er. America 9%. ‧. Nat EMEA 26%. 學. ‧ 國. 治政地，無法解決資金緊缺的問題，但合成是人民幣債券解決此一問題。大立. Ch. Asia Pacific 12%. engchi. i n U. HK 36%. v. CN HK Asia Pacific EMEA America. 資料來源：Bloomberg，本研究整理，2013/12/31 註：EMEA 為 Europe, the Middle East and Africa 縮寫. 4 5. 中國銀行、交通銀行、建設銀行匯豐銀行與東亞銀行 9.

(17) 圖 8 發行者產業統計 Financials. Consumer Discretionary 5%. Governments Consumer Discretionary Materials Industrials. Governments 13%. Utilities Financials 69%. Consumer Staples Energy Technology Communications. 治政資料來源：Bloomberg，本研究整理，2013/12/31 大立 ‧ 國. 學. (三) 投資者. ‧. 購買境外人民幣債券的買家多為保險公司、商業和私人銀行及投資基金，以. sit. y. Nat. 及為數有限的高淨值投資者，由圖 9 與圖 10 可知人民幣境外債券投資機構分布. io. er. 和國家比例，這主要是由於投資門檻較高，且固定收益產品屬場外交易工具。自「人民幣清算協定」修訂之後，面向機構投資者配售的人民幣公司債券逐步增加. al. n. iv n 6 C 發行，大陸監管部門僅允許QFII h資格機構進入境內市場，但大多數QFII更熱衷 engchi U. 於投資大陸股市，因此海外人民幣債券為投資者提供較寬鬆的進入門檻，且傾向投資合成債券，如此可獲得人民幣升值的效益。. 6. QFII (Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外機構投資者)，各國的標準並不相同，以中國政府而言，QFII 條件分三類，一為最少 5 年經驗、管理資產總值 100 億美元的基金管理公司：二為最少 30 年經驗、已繳足資本金 10 億美元、管理證券資產總值 100 億美元的證券公司和保險公司；三按資產規模計算，排位在全球 100 大以內、管理資產總值 100 億美元的商業銀行。 10.

(18) 圖 9 人民幣境外債券投資者分布 (左為中國/香港點心債，右為非中國/香港點心債) Ins uranc e 7%. Insuran ce 5%. Others 3%. Private Bank 22%. Fund 35%. Private Bank 24%. Fund 50%. Bank 20%. Bank 31% Fund. Bank. Private Bank. Insurance. 立. Fund 政治 Private 大Bank. Bank Insurance. Others. 學. ‧ 國. Others. Others 3%. 資料來源：中銀國際 BOCI，本研究繪製，2013/12/31. ‧. 圖 10 人民幣境外債券投資者國家分布. y. Nat. n. al. er. U.S. offshore 3%. io. Europe 4%. sit. (左為中國/香港點心債，右為非中國/香港點心債). Ch. engchi. i n U. v. Europe 19%. Asia 81%. Asia 93%. Asia. Europe. U.S. offshore. Asia. Europe. 資料來源：中銀國際 BOCI，本研究繪製，2013/12/31. 11.

(19) (四) 承銷商香港點心債券承銷商主要由大型商業銀行擔任，大型國際金融機構、中資機構、其他中小型金融機構各佔市場，2011 後開始有非銀行仲介機構也加入承銷市場，圖 11 為境外人民幣市場前 10 大承銷商，僅中國銀行(BOC)和中國工商銀行(ICBC)外為中資銀行，其他皆為外資銀行，可知外商銀行在境外市場仍有明顯優勢。. 圖 11 前 10 家承銷商承銷金額與承銷筆數 200,000 180,000 160,000. 立. 140,000. -. BOC. io. JOINT HSBC LEADS. 80 60 40 20. y. Nat. 20,000. SCB. ICBC. n. al. DB. Ch. 承銷金額 (百萬). engchi. CITI. sit. 40,000. 100. ‧. 60,000. 140. GS. er. 80,000. 160. 120. ‧ 國. 100,000. 政治大. 學. 120,000. 180. i n U. 0 MS. BOCINT. v. 承銷筆數. 資料來源：Bloomberg，本研究整理，2013/12/31. (五) 評等境外債券為爭取國際市場投資者青睞，較境內債券更常使用國際評級 S&P、 Moody’s、Fitch 等，但未使用評等者仍超過半數，圖 12 為點心債券信用評等的分類統計結果，其中僅有 38%的債券使用國際評等，而使用國際評級的公司中，超過八成為投資等級。. 12.

(20) 圖 12 點心債券信用評等 AAA 4%. AA 4% AAA. A 16%. A BBB. BBB 8%. NR 62%. 立. AA. BB B. BB 3% B 3%. NR. 政治大. 資料來源：Bloomberg，本研究整理，2013/12/31. ‧. ‧ 國. 學. (六) 定價機制. 點心債的訂價制度採「簿記建檔制度」，透過和投資人(公司財務顧問、承銷. y. Nat. sit. 團成員、基金經理、機構投資者)接觸，根據認購單進行分析，最後決定融資額. n. al. er. io. 度及定價。簿記建檔操作較為靈活、可控程度較高，發行風險較小，其缺點在於. Ch. i n U. v. 透明度不足，更容易産生套利空間。2013 年 5 月要求所有債券發行價格應無限. engchi. 接近二級市場成交價，2013 年 9 月，交易商協會發布了《非金融企業債務融資工具簿記建檔發行規範指引》，影響價格的因素可分為以下三個：無風險基準利率，短天期-參加行在中央銀行託管帳戶的實際利率。長天期-大陸財政部在香港發行國債的利息率曲線，但這條利息曲線目前並不完整，且次級市場交易量不足，價格發現功能相對較弱；發行者信用等級，S&P 及中誠信等內地評級公司，但選擇內地公司可能須支付更高的信貸溢價；投資者對人民幣升值預期，投資者將預期升值幅度加到債券整體收入預期中，投資者願意接受較低的利息率，但近期人民幣升值幅度減緩，人民幣升值預期已不能吸引投資人；內地信貸環境，兩地相互影響客觀存在，但包括宏觀調控、貨幣政策和資金環境等總體因素，對香港 13.

(21) 人民幣市場的流通價格產生一定影響;國際總體環境、匯率和利率水準，人民幣間接融資成本為海外人民幣定價重要參考因素，間接融資人民幣指先貸入美元或港元，再利用可交割成人民幣的方式融資；市場總體供給關係，人民幣資金回存放在清算行人民幣帳戶、人民幣託管帳戶和海外人民幣債券 (可看香港人民幣存款)，存款增長遠大於人民幣債的增長，若隨著海外人民幣存款增速放緩，債券發行商議價能力可能受影響。. (七) 資金回流機制海外發行人民幣債券所募得的資金未經批准無法回到內地，海外債券市場和. 治政內地債券市場屬分割市場，造成兩個市場利率差異，但隨著發行量增加，利率差大立異會逐漸縮小。股東借款，發行人將其所募人民幣資金以股東貸款方式提供給其 ‧ 國. 學. 境內子公司;資本直接注入，發行人以其所募集的人民幣資金設立境內子公司或. Nat. sit. y. ‧. 增加其大陸境內子公司的註冊資本。. io. er. 發展至今的人民幣債券已擁有自己的特色，與其他債券市場相當不同，如發行者以金融業為主，這並非以債券為企業融資工具的市場可能發生的傾向，卻可. al. n. iv n C 以顯現出金融機構亟欲參與人民幣國際化業務的決心。整理以上的資料，一方面 hengchi U. 可更了解人民幣債券，另一方面讓後面章節的研究更為完整，再樣本篩選和與敘述統計的合理性檢視時，都參考了前述的資料整理，如資料篩選年間採 2011-2013，因這段時間發展已趨成熟，債券殖利率已較能反映發行者本身條件，另外，簿記建檔制度，因其先了解市場反應再發行債券的特性，讓債券殖利率與發行額度的確真實反映市場，研究更為站得住腳。. 14.

(22) 第三章. 文獻回顧和研究假設. 第一節. 企業選擇融資工具與公司財務特性. 莊雅雲 (2005) 提出規模、成長性、獲利能力、財務風險、營運風險等財務特性可能為企業融資選擇的影響因素，其研究針對台灣電子資訊業上市櫃公司，研究民國 88 年至民國 93 年，分別對外公開融資之公司財務特性差異，包括負債與權益融資，以及選擇國內與國外融資公司之財務特性差異；王漢民、曹秀惠 (2006) 提出發行成本和管理指持股比例，採增額法，用多元邏輯迴歸實證結果. 政治大 2001-2006 年公告發行可轉債之上市公司採用單因素和邏輯多元迴歸分析，所提立發現發行成本並非公司選擇舉債主要考慮因素; 徐子堯 (2007) 研究針對中國. ‧ 國. 學. 出的變數包括資產負債率、市淨率、成長性、經營現金流變動程度。莊雅雲 (2005) 的研究結果指出，公司規模愈小、成長性愈低、獲利能力愈. ‧. 低、財務風險愈高、及營運風險愈高的公司，會較傾向以國內權益工具進行融資；. y. Nat. sit. 公司規模愈大及獲利能力愈高的公司，會愈傾向以國外權益工具進行融資；總結. n. al. er. io. 而言，公司規模愈大，公司會愈傾向到國外進行融資。若考慮時間效果，公司規. i n U. v. 模愈大、成長性愈高、財務風險愈低、及營運風險愈低的公司，會傾向以國內負. Ch. engchi. 債工具進行融資。有關公司選擇以負債或權益工具進行融資之財務特性比較，當公司選擇在國內進行融資，規模愈小、成長性愈低、獲利能力愈高、財務風險愈高、及營運風險愈高的公司，相較於以國內負債工具融資，會選擇以國內權益工具進行融資；而當公司選擇在國外進行融資時，規模愈小、獲利能力愈高、及財務風險愈大的公司，相較於以國外負債融資，會愈傾向以國外權益工具進行融資。有關公司選擇在國內或國外進行融資之財務特性比較，當公司選擇以負債工具進行融資時，規模愈大或是營運風險愈高的公司，相較於選擇在國內融資，公司會愈傾向到國外進行融資；而當公司選擇以權益工具進行融資時，財務風險愈高的公司，相較於選擇在國內融資，公司會愈傾向到國外進行融資。 15.

(23) 王漢民、曹秀惠 (2006) 的研究，當企業需要資金時，仍選擇銀行借款為其主要的負債融資管道，而非銀行私下借款的融通方式為最少；資訊不對稱較高的公司，傾向選擇使用非銀行私下借款，而較低資訊不對稱的公司，傾向以公司債方式融資。公司成長機會愈高，愈可能發行公司債，而非以私下借款方式取得其所需的資金；信用品質最佳的公司，選擇發行公司債來融資，而信用品質次之的公司，使用銀行借款融資，信用品質最差的公司，才使用非銀行私下借款融資。另外，管理者持股比例的高低並不會影響公司選擇公開發行負債或向銀行借款，但當管理者持股比例愈高時，愈不可能選擇以非銀行私下借款融資。作者也發現，電子產業和非電子產業比較，產業因素會影響公司對發行公司債與銀行借款間的. 治政選擇，亦會影響非銀行私下借款與銀行借款間的選擇，但並不影響發行公司債和大立非銀行私下借款間的選擇；即電子產業的公司，較可能選擇發行公司債或非銀行 ‧ 國. 學. 私下借款籌資，而不偏好向銀行借款。. ‧. 徐子堯 (2007) 的結果發現，資產負債率、市淨率與可轉債融資選擇顯著負. Nat. sit. y. 相關，成長性、經營現金流變動程度與可轉債融資選擇顯著正相關，公司規模、. n. al. er. io. 成立年限、有形資產比率及盈利性對上市在融資選擇無顯著影響。與國外對可轉. i n U. v. 債發行動機理論解釋並不相符，主要原因對於我國監管機構對於這種新型融資方. Ch. engchi. 式設置約束條件，同時發行人和投資者對其上缺乏足夠認識，隨著可轉債在我國市場中進一步發展，上市公司會更科學地選擇融資方式，充分發揮其合理作用。針對中國特殊的政治環境，特別探討政府股權持有是否影響債券發行，Lin, Ma, Malatesta, and Xuan (2013) 也認為公司所有權結構會影響企業融資選擇， Boubakri, Ghouma (2010) 和 Borisova, Megginson (2011) 同時提出大股東持股比例影響負債成本進而影響公司融資選擇。 Lin, Ma, Malatesta, and Xuan (2013) 資料採用 2001-2010 年共 20 個國家的 9,831 家公司，資料結果顯示一家借貸公司控制權所有者 (control right) 與現金 16.

(24) 流權 (cash-flow right) 的分歧對公司的銀行債務融資的依賴一個顯著的負面影響，並發現控制權的分歧影響債權結構，包括債務存續期間、融資工具的選擇等，研究並顯示，大股東控制權公司相對於銀行融資，會選擇發行債券等公開的融資方式，以避免嚴格審查及銀行監控。Boubakri and Ghouma (2010)，研究針對包括亞洲和歐洲共 22 個國家 8,000 家公司，在 1994-2002 年發行過公司債券，且公司所有權在這段時間並未大幅變動，結果顯示公司所有權和家族控制正向且顯著影響債券信用價差，並負向且顯著影響債券信評，若是由金融機構擁有較多的控制權，僅正向影響債券信評，政府控制權較多時並不影響債券信用價差和信用評等。 Borisova and Megginson (2011) 資料使用 2001-2009 年由歐洲公司所發行的境內. 治政債券，減少政府股權，會顯著提升債券的信用價差，其影響的因素可能為減少政大立府保證、公司獲利表現和控制權不確定和債權認與股東利益牴觸。 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 17.

(25) 第二節. 債券性質研究. 李存修、陳姿利 (2013) 研究探討影響中國離岸市場發行的點心債券以及中國境內市場發行的中國公司債之信用價差的影響因素，採用的樣本是 2011 年至 2012 年間無信評與有信評的點心債券，共有 216 檔，以及經過中誠信國際信用評級有限責任公司或是聯合資信評估有限公司評級的中國國內公司債。黃文濤 (2012)；Kidwell, Marr, and Thompson (1972) 研究 1979-1983 年美國公營事業所發行的美元歐式債券和美元境內債券，分為三個層次，先是考慮歐式債券和美元境. 政治大 underwriter spread，成本差異是否與美元歐式債券和境內債券的系統差異有關。立. 內債券的借貸成本是否相同，其次，借貸成本差異是否反映在 reoffering yield 和. ‧ 國. 學. Resnick (2012) 研究 1996-2012 年的美元債券，包括美國公司在境內發行美元債券 (U.S. dollar domestic bond)、外國公司在美國發行美元債券 (Yankee bond)、美. ‧. 國公司發行境外美元債券 (Eurodollar bond)、美元債券發行市場不分境內外. sit. y. Nat. (Global bond)，另外各種債券又區分為公開發行和私下發行，因此共有八種類型，. n. al. er. io. 因債券特性不同且法規也互異，債券殖利率和信譽價差應該也是存在差異。. Ch. i n U. v. 李存修、陳姿利 (2013) 實證結果顯示，點心債券的信用價差顯著的受到兩. engchi. 個解釋變數的影響，一個是人民幣升值預期，另一個則是點心債券是否有信用評等；中國國內公司債的信用價差則受到債券的期間、發行規模、信用評等與發行公司產業類型的影響；本文也發現點心債券的到期殖利率顯著低於中國公司債，更進一步分析後發現，點心債券的信用利差和其發行規模呈正向關係，和中國境內債券市場相較，點心債券市場規模仍偏小，深度較淺，故大規模的發行會導致信用利差上升。黃文濤 (2012) 章結合國內外研究機構的實證結果，認為在大多數情況下，國債收益率和信用利差都表現出一個相對穩定的反向關係。由於這兩者的反向關係，當國債收益率趨勢性上升時，企業債收益率上行速度慢於國債，投資企業債 18.

(26) 將優於國債，而在國債收益率下行趨勢的背景下，企業債收益率下行速度慢於國債，則投資國債更優。但是市場系統風險和信用債的供給關係會影響這個反向關係。當重要信用事件爆發，對整個市場信用風險評估造成系統性衝擊時，由於國債屬於無風險資產，該衝擊將獨立作用於信用利差，國債收益率和信用利差的反向走勢也將消失。同時，信用債供需關係將影響利差變動，從而影響到國債收益率和信用利差反向運行的趨勢。2009 年之前，由於信用債市場規模較小，當資金面非常緊張時，短期信用債的流動性溢價將快速上行，表現為信用利差快速上行，獨立於國債收益率。但隨著 2009 年信用債市場的擴容，信用債流動性轉好，資金面對兩者的衝擊效應不再顯著。而從長期看，貨幣政策預期的影響作用非常. 治政大，當市場對於貨幣政策預期改變的時候，國債收益率作為貼現率的代表，其隱大立含的對企業折現價值的影響作用將逐步放大，將會降低國債收益率和信用利差之 ‧ 國. 學. 間反向變動關係的穩定性，兩者轉變為同向運行。. ‧. 理論來說，公司選擇發行歐式債券的原因有二，一為擴展債券市場，增加投. sit. y. Nat. 資人，二為歐式債券的利率成本較低，因歐式債券所需承擔的稅較低，投資者願. n. al. er. io. 意支付較高的價格購買債券，而匯率也影響投資者選擇購買境外債券，若投資者. i n U. v. 預期美金相對於本國貨幣為升值，則願意支付較高的價格購買債券，因此，美元. Ch. engchi. 歐式債券的利差應較境內債券低。Kidwell, Marr, and Thompson (1972) 研究結果顯示所發行的成本節省效果較不如非公營事業，歐式債券的承銷費稍高於境內債券，而實證也發現歐式債券的信用價差有下降的趨勢。考量信用價差的影響因素，匯率、金額對於歐式債券信用價差有顯著影響，另外，歐式債券的投資者對於評等的評價與境內債券相同。 Resnick (2012) 研究結果發現，無論是何種債券，私下發行的債券因流動性不足，信用價差會較公開發行債券高，洋基債券的信用價差較美國公司發行的境內債券高，可能是因為美國投資者面臨發行者非美國企業時，可能遭受資訊不對稱，而承擔較高風險。然而，歐式債券的投資者並不願意接受較低的殖利率，可 19.

(27) 能是因為投資者多為機構投資人，並不受限於流動性的問題，因而導致歐式債券、境內債券和國外債券的性質逐漸一致，因此其信用價差也並未有顯著差異，全球債券的流動性優勢並未受到投資者的青睞，反而需要提供更具競爭性的殖利率。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 20.

(28) 第三節. 研究假設. 1. 企業選擇融資工具與公司財務特性當公司有人民幣資金需求，且選擇以舉債的方式融資時，境內人民幣債券和境外點心債的工具使用會依據公司何種特性而有所差異？根據莊雅雲 (2005)、徐子堯 (2007) 的實證結果，當公司選擇以負債工具進行融資時，規模愈大或是營運績效較佳公司，由於境外市場較為競爭，投資者投資標的選擇多元，相較於選擇在國內融資，公司會愈傾向到國外進行融資，延伸至本研究的境內債券與點心債券的融資選擇，於是假設，成長潛力較低、獲利能力較低、公司規模較小的. 治政企業傾向發行境內債券，相對的，成長潛力較高、獲利能力較佳、公司規模較大大立的企業則傾向發行境外債券，即點心債券。另外，根據 Borisova, Megginson (2011) ‧ 國. 學. 認為政府股權持有對於國內發行之債券信用價差會呈顯著負向影響，但因文獻並. ‧. 未分別探討國內市場對於境外市場對於債券信用價差的影響，本研究於是假設，. sit. y. Nat. 政府股權持有對於境內發行的債券會較境外更有信用價差較低的好處，於是，政. io. n. al. er. 府持股比例較多的企業傾向發行境內債券。. i n U. v. 表1 企業融資選擇與公司財務特性假設. Ch. engchi. 變數. DimSum. 政府股權持有. GvtOwnership. ─. 發行成本. Debtratio. ┼. 成長潛力. SalesGrowth. ┼. 獲利能力. ROA. ┼. 獲利能力. ROE. ┼. 公司規模. lnAsset. ┼. 21.

(29) 2. 債券性質研究討論境內外人民幣債券性質，主要針對債券信用價差和發行額度影響因素作深入研究，根據一般債券特性和境外債券特性有了以下假設。黃文濤 (2012)、 Kidwell, Marr, and Thompson (1972) 的文獻皆認為境內債券與境外債券的發行成本會有差別，且境內債券的發行成本會高於境外債券，於是本研究假設境內債券的信用利差和發行額度應高於境外債券。無論境內或境外債券，信用評等愈佳的發行公司，信用利差愈低，發行額度愈高；存續期間愈長的債券，信用利差愈高。李存修、陳姿利 (2013) 的研究提出匯率對於人民幣境點心債券的影響關係，並認為人民幣匯率預期對於點心債券有反向關係，因此本研究假設，當市場對於人. 治政民幣匯率預期為升值時，投資人願意接受較低的債券殖利率大，因此信用價差較小，立此關係尤其在境外債券會更為顯著。 ‧ 國. 學表2 債券性質假設. ┼. al. ┼. n. 點心債 Maturity Rating. y. ─. Ch. e n g c┼h i ┼. sit. io. Rating. Spread. er. Maturity. lnAmtIssued. Nat. DimSum. ‧. 境內債與點心債. i n U. v. ─ ┼ ─. ┼ ─ ─. CNY 境內債 Maturity. ┼. ┼. Rating. ┼. ─. CNY. ┼. 22.

(30) 第四章. 資料與研究方法. 第一節. 研究樣本選擇與資料來源. 主要研究樣本為 2011 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日間，在中國境內外發行之人民幣債券，發行機構 (Issuer)為上市公司，債券存續期為 10 年以內，資料來源為 Bloomberg 資料庫，境外發行之人民幣債券在本篇研究統稱為點心債 (Dim Sum Bond)，中國境內發行之人民幣債券統稱為境內債 (Domestic Bond)，存託憑證和國家主權債並不在本篇研究範圍內，最後扣除資料不全者，總資料筆數為 333 筆，其中 142 筆為點心債，191 筆為境內債。. 立. n. al. er. io. 7. 8. sit. Nat 產業. y. ‧ 國. 7. 45 44 53 47 37 17 19 22 94 12 2 12 4 4 1 5 6 2 142. ‧. 國家別. 境內債. 學. 發行年度. 政治大. 表 3 樣本資料敘述統計點心債 2011 2012 2013 CN HK Asia Pacific Americas EMEA Financials Utilities Communications Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Health Care Industrials Materials Technology Total. Ch. engchi. i n U. v. 82 49 60 191 0 0 0 0 14 30 1 15 9 15 5 48 45 9 191. 本研究所使用的國家分類採自彭博的國家分類，其中 Asia Pacific 國家包括新加坡、澳洲、日本、印度、台灣、紐西蘭、南韓；Americas 國家包括墨西哥、美國、巴西、智利；EMEA 國家包括法國、阿拉伯聯合大公國、英國、西班牙、德國、奧地利、荷蘭 8 產業分類參考 Bloo mberg 資料庫，共分為金融，公營事業、傳播、可選擇消費品、必需消費品、能源、醫療保健、原料、科技、工業 23.

(31) 第二節. 邏輯迴歸模型 (Logit Model). 邏輯迴歸模型用於探討應變數有兩項選擇下，自變數與應變數之間的關係，在這裡適用於此處探討何種財務特性的機構會選擇發行點心債或境內債，相關融資選擇的文獻中也皆以此研究方法，模型如下：. 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 _𝐷𝑡. = 𝐹(𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺ℎ𝑖𝑖𝑡−1 ，𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝑡 −1 ，𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ℎ𝑡−1 ，𝑅𝑅𝑅𝑡 −1 ，𝑅𝑅𝑅𝑡 −1 ，𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑡 −1 ) t：債券發行日 t-1：債券發行日前一年度. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 模型應變數為 0 或 1 的虛擬變數，企業選擇發行點心債為 1，選擇發行境內. ‧. 債券則為 0。自變數為發行債券公司的財務特性，採用發行日的前一年度財務資. sit. y. Nat. 料，共可分為五個類別，分別為政府股權、發行成本、成長潛力、獲利能力和公. io. er. 司規模，政府股權為政府持有股數占公司發行總股數的比例，這裡使用百分比帶入；發行成本的代理變數為負債比例，計算負債比例的方式採用的是淨負債與總. al. n. iv n C 資產的比例；成長潛力所使用的變數為公司營收成長率，發行前一年度相對於前 hengchi U 二年的營收成長率；獲利能力則是看資產報酬率和股東權益報酬率，資產報酬率計算方式為淨利與總資產的比例，股東權益報酬率為淨利與總股東權益的比例：最後，公司規模採用的變數為總資產，並取自然對數以排除規模差距過大影響統計結果的問題，變數的描述與敘述統計於表 4 與表 5 有更詳細的呈現。此模型中的自變數皆為企業於債券發行前一年的財務帳面資料，因懷疑是否彼此會有高度相關的問題，可能影響迴歸結果，如同樣用以表示公司獲利能力的 ROA 與 ROE，研究前受質疑是否有高度正相關，而應擇一帶入模型中，未排除此類的疑慮，於表 6 列出相關係數表供作參考。 24.

(32) 表 4 邏輯迴歸模型變數描述自變數. 變數描述. DimSum_D. 點心債. 應變數. 變數描述. GvtOwnership. 政府持股比例. 虛擬變數，點心債發行為 1，境內債發行為 0. 政府持有股權占總發行股份的比例，用以討論政府股權對於融資選擇影響. DebtRatio. 負債比例. 淨負債/總資產，為融資成本的代理變數. SalesGrowth. 營收成長率. 前一年相對於前二年的營收成長率，代表企業成長潛力. ROA. 資產報酬率. ROE. 股東權益報酬率. lnAsset. ln 總資產. 境內債 (n=191). 15.12. 18.08. 0.25. 0.85. 4.18. 3.07. 3.49. 15.44 n i C h12.82 U e n g c h i 2.72 10.35. 平均數. 標準差. 最大值 0.00. 98.77. y. 8.03. 最小值. -49.37. 79.56. sit. lnAsset (RMB). al. n. ROE (%). io. ROA (%). 標準差. -0.70. 46.19. -0.87. 22.18. -1.15. 134.12. 3.85. 14.85. er. 平均數. ‧. SalesGrowth (%). ln (總資產帳面價值)，用以表示企業規模大小. 表 5 邏輯迴歸變數敘述統計. Nat. DebtRatio (%). 治政淨利/總股東權益，可表現出企業的獲利能力大學. ‧ 國. 立. 點心債 (n=142) GvtOwnership (%). 淨利/總資產，可表現出企業的獲利能力. v. 最小值. 最大值. GvtOwnership (%). 21.79. 31.94. 0.00. 98.30. DebtRatio (%). 13.28. 25.33. -47.13. 70.86. SalesGrowth (%). 0.24. 0.49. -0.70. 6.11. ROA (%). 4.30. 3.98. -3.85. 22.27. ROE (%). 9.24. 7.38. -8.11. 51.43. lnAsset (RMB). 8.32. 1.87. 5.06. 13.65. 25.

(33) 表 6 邏輯迴歸變數相關係數表 GvtOwnership GvtOwnership. DebtRatio. SalesGrowth. ROA. ROE. lnAsset. 1. DebtRatio. -0.0186. 1. SalesGrowth. -0.0498. -0.0753. 1. ROA. -0.0061. -0.2174. 0.0103. 1. ROE. -0.0986. -0.0356. -0.0001. 0.5792. 1. lnAsset. -0.1281. 0.0939. -0.1273. -0.4287. -0.048. 1. 為檢視變數間是否有高度相關的問題，如上表 6 的相關係數表，可看出所挑. 政治大. 選的變數中，並未發生高度正相關或高度負相關而導致可能的檢定謬誤，而同樣. 立. 用以表示公司獲利能力的 ROA 與 ROE 因彼此未有高度相關的問題，因此選擇. ‧ 國. 學. 同時放入模型中，試探討是否 ROA 與 ROE 對於企業選擇發行境內債券與點心債券有同樣的影響結果。. ‧. 由邏輯迴歸模型探討公司融資選擇與其財務特性關係，其模型結果如表 9. n. al. er. io. sit. y. Nat. 所示。. Ch. engchi. i n U. v. 26.

(34) 第三節. 複迴歸分析. 為探討哪些公司性質和債券性質會影響信用價差 (Yield Spread) 和發行金額 (Amount Issued)。將點心債和境內債樣本的債券性質和發行企業公司資料放入以下兩個模型中，分別討論發行額度和信用價差，這裡使用一般複迴歸分析。. 𝑙𝑙 (𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 )𝑡. = 𝐺(𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 _𝐷𝑡 ，𝑌𝑌𝑌𝑌_𝐷𝑡 ，𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑡 ，𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅_𝐷𝑡 ，𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼_𝐷𝑡 ，𝐶𝐶𝐶𝑡 ，. 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶_𝐷𝑡 ，𝑀𝑀𝑀_𝐷𝑡 ) 𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑌𝑡. 立. 政治大. ‧ 國. 學. = 𝐻(𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷_𝐷𝑡 ，𝑌𝑌𝑌𝑌_𝐷𝑡 ，𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑡 ，𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅_𝐷𝑡 ，𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼_𝐷𝑡 ，𝐶𝐶𝐶𝑡 ，. sit. y. Nat. t：債券發行日. ‧. 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶_𝐷𝑡 ，𝑀𝑀𝑀_𝐷𝑡 ). io. er. t-1：債券發行日前一年度. al. n. iv n C 應變數為發行額度和信用價差，其中為消除發行額度規模大小差距過大的誤 hengchi U. 差，取自然對數後帶入。. 計算信用價差時，先自所有債券皆計算其於發行日當天的到期殖利率 (Yield to Maturity)，公式如下：. 𝑛. P=� 𝑡 =1. 𝐹 𝐶𝑡 + 𝑡 (1 + 𝑌𝑌𝑌) (1 + 𝑌𝑌𝑌)𝑡. 其中 Ct 為依票面利率，每年所需支付的利息，P 為債券當前市場價格，YTM 即所欲求得之到期收益率。為了排除因計息時間不同，如一年計息、半年計息或每 27.

(35) 季付息所導致債券到其殖利率的差異，採用有效年利率 (Effective Rate)，其計算方式如下：. YTM n Effective Rate = �1 + � −1 n 其中 n 為每年計息次數，如半年付息為 n=2，每季支息為 n=4。在計算信用價差時，所使用的信用價差基準利率採自 Bloomberg 公債殖利率歷史資料，債券發行時的到期時的到期殖利率，扣掉有相同期間的中國公債殖利率，若有未符合的相. 政治大易量不足，價格發現功能相對較弱。立. 同期間的公債，採用直線內插法，但此殖利率曲線目前並不完整，且次級市場交. ‧ 國. 學. 自變數首先為虛擬變數 DimSum，點心債為 1，境內債為 0，用以討論兩者的發行額度和信用價差是否有顯著差異，其次為發行年度虛擬變數，樣本中共有. ‧. 三種發行年度 (FY2011, FY 2012, FY2013)，因此設立了二個 Year 虛擬變數，分. sit. y. Nat. 為 FY2011 和 FY2012；Maturity 為以年為單位的債券存續期間；Rating 為債券提. n. al. er. io. 供信用評等的有無，同樣也是虛擬變數，有信評資料者為 1，無信評資料者為 0；. i n U. v. Industry 為產業虛擬變數，使用彭博資料庫的產業分類，共有十一種產業分類，. Ch. 因此設置了十個產業虛擬變數。. engchi. 人民幣匯率預期 (CNY) 計算方式較為複雜，使用債券發行日前 9 個交易日加上發行日當天市場預期人民幣升值百分比的平均值，透過 12 月期的人民幣無本金交割遠期外匯 (NDF) 和拋補利率平價說所計算出的遠期人民幣匯率，計算每日市場對人民幣升貶值預期，而中國利率採一年期上海銀行同業拆放利率 (SHIBOR)，美國利率採一年期美元倫敦同業拆款利率 (LIBOR)，遠期人民幣匯率 F 計算公式如下： 𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ×. 1 + 𝑟(𝑡,. 1 + 𝑟(𝑡,. 𝑆ℎ𝑖𝑖𝑖𝑖 ) 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 ). 28.

(36) 債券發行日前 9 個交易日加上發行日當天市場預期人民幣升貶值的平均值公式如下： 1 1 −𝐹 =0 𝑁𝑁𝑁𝑡 𝑡 ∑𝑡𝑡 =−9 1 𝑁𝑁𝑁𝑡 −1 𝐶𝐶𝐶 = 10 Country 同樣也是代入虛擬變數，將所有發行公司分為五種國家分類，分別為 CNHK、Asia Pacific、EMEA、America，因此設置四個 Country 虛擬變數。最後為 MTN 虛擬變數，以 MTN 形式發行為 1，其餘為 0，在境外貨幣債券. 政治大. (Euro bond) 常以中期票據 (Medium-Term Notes，MTN) 的形式發行，MTN 是. 立. 指介於短期商業票券市場和長期債券市場間的商品，通常會透過承辦經理安排一. ‧ 國. 學. 種靈活的發行機制，透過單一發行計劃，多次發行期限可以不同的票據，這樣更能切合公司的融資需求，儘管中期票據與商業票據、公司債券存在著一定的競爭. ‧. 性，但是，中期票據的靈活性使得它填補了其他兩類債務工具所沒有的金融功能。. y. Nat. sit. 這種發行形式常出現在債務市場尚未發展成熟人民幣境外債市場，MTN 市場的. n. al. er. io. 建立和發展不僅將為非金融企業提供新的直接融資渠道，也為金融企業管理資產. Ch. i n U. v. 負債表、拓展理財產品市場提供極大的便利，因此特別討論 MTN 的發行形式使. engchi. 否影響債券的信用利差與發行額度。. 29.

(37) 表 7 複迴歸變數描述應變數. 變數描述. lnAmtIssued. 債券發行額度，採自然對數 ln(AmountIssued). YieldSpread. 債券信用價差. 自變數. 變數描述. DimSum_D. 虛擬變數，點心債發行為 1，境內債發行為 0. YEAR_D. 虛擬變數，表示債券發行年度，共有三個年度(2011、2012、 2013)，因此共分為二個變數 FY2011：發行年度為 2011 年為 1，其餘為 0 FY2012：發行年度為 2012 年為 1，其餘為 0. Maturity Rating_D. 虛擬變數，表示發行公司產業，共分為十一個產業(金融，. 學. ‧ 國. Industry_D. 政治大虛擬變數，有信用評等為 1，其餘為 0 立. 債券存續期間，以年為單位. 公營事業、傳播、可選擇消費品、必需消費品、能源、醫療保健、原料、科技、工業)，因此有十個變數. ‧. Financials：金融業為 1，其餘為 0. y. Nat. Utilities：公營事業為 1，其餘為 0. io. sit. Communications：傳播業為 1，其餘為 0. n. al. er. ConsumerDiscretionary：可選擇消費品業為 1，其餘為 0. i n C h e 1，其餘為 Energy：能源業為 n g c h i0U. v. ConsumerStaples：必需消費品業為 1，其餘為 0. HealthCare：醫療保健業為 1，其餘為 0 Materials：原料業為 1，其餘為 0 Technology：科技業為 1，其餘為 0 CNY. 發行日當天，市場對人民幣匯率的預期. Country_D. 虛擬變數，表示發行公司國家，共分為三個變數 CNHK：中國和香港為 1，其餘為 0 AsiaPacific：新加坡、澳洲、日本、印度、台灣、紐西蘭、南韓等國家為 1，其餘為 0 EMEA：法國、阿拉伯聯合大公國、英國、西班牙、德國、奧地利、荷蘭等國家為 1，其餘為 0. MTN_D. 虛擬變數，以 MTN 形式發行債券為 1，其餘為 0 30.

(38) 表 8 複迴歸變數敘述統計點心債 (n=142). 平均數. 標準差. 最小值. 最大值. Maturity (years). 2.93. 1.79. 0.30. 10.00. Coupon (%). 4.19. 2.32. 0.23. 11.50. 2.04. 0.68. 1.00. 4.00. YTM (%). 4.17. 2.32. 0.23. 11.57. Spread (%). 0.94. 2.38. -4.15. 8.27. 19.63. 1.47. 14.32. 22.44. Payment Frequency per year (times). 平均數. Maturity (years). 立. Coupon (%). per year (times) YTM (%). 0.16. 5.15. 1.04. 1.62. 1.05. 20.87. 1.08. 0.50. 10.00. 0.70. 10.50. 1.00. 2.00. 0.70. 10.50. -2.99. 6.81. 19.11. 24.12. io. sit. Nat. lnAmtIssued (RMB). 1.03. 最大值. ‧. Spread (%). 治 2.30 4.06 政大 5.18 0.99. 最小值. 學. ‧ 國. Payment Frequency. 標準差. al. er. 境內債 (n=191). y. lnAmtIssued (RMB). 在模型迴歸的資料輸入時，將所有債券資料分為三類，一為點心債和境內債. n. iv n C 的所有樣本，二點心債和三境內債，試探討此三組資料之債券性質是否互有差 hengchi U 異。 1. 同時放入點心債券和境內債券的樣本將點心債和境內債樣本的債券性質和發行企業公司資料放入發行額度和信用價差兩個模型中，分別討論發行額度和信用價差，模型結果見表 10。 2. 僅放入點心債券樣本將點心債樣本的債券性質和發行企業公司資料放入發行額度和信用價差兩個模型中，分別討論發行額度和信用價差。模型結果見表 11。 3. 僅放入境內債券樣本將境內債樣本的債券性質和發行企業公司資料放入發行額度和信用價差兩. 31.

(39) 個模型中，分別討論發行額度和信用價差，模型結果見表 12。第五章. 實證結果. 第一節. 公司特性與人民幣債券融資選擇表 9 公司融資選擇邏輯迴歸結果. GvtOwnership. DimSum. 預期結果. -0.023***. ─. (0.007) DebtRatio. ‧ 國. -18.909***. ‧. 10.474***. sit. y. (3.219) 0.316***. n. al. (0.069). Ch. N Pseudo R2. -3.565***. e n g(0.732) chi. ┼ ┼. er. io Constant. ┼. (6.896). Nat. lnAsset. (0.198). ┼. 學. ROE. 治政 (0.564) 大 0.393**. 立. SalesGrowth. ROA. ┼. 0.563. i n U. v. 333 0.245. *p<0.1, **p<0.05,***p<0.01. 實證結果顯示，所設立的變數幾乎皆顯著影響企業選擇發行境內人民幣債券或境外人民幣債券，除了為發行成本代理變數的負債比例之外，政府股權比例、營收成長率、ROA、ROE、資產規模皆為顯著影響。其中政府股權持有比與公司選擇點心債券發行，為顯著負向關係，即政府股權比例愈少，公司愈傾向發行點心債券，顯示中國境內債券市場對於政府股權比例較高的公司較有發行誘因， 32.

(40) 中國政府並未明顯提升投資者的信心，因此中國境外並不一定享有較好市場反應的低融資成本好處，與假設相符。另外，以負債比例作為衡量融資成本的變數時，並不顯著，可知融資選擇時，融資成本並非其重要影響因素，但影響方向與假設相符。營收成長率可看出公司成長潛力，公司營收成長率愈高，即愈具有成長潛力的公司，愈傾向發行點心債券，與假設相符。代表獲利能力的 ROA、ROE，一為正向，一為負向，而 ROE 的影響較 ROA 更為顯著，可能與發行點心債的企業以金融業為主有關，金融業高槓桿的特性，ROE 是更為適合看獲利能力的指標，因此獲利能力愈高，公司愈傾向選擇點心債券發行，與假設相符。資產對於選擇境外債券有顯著正影響，. 治政資產規模愈大的公司，愈傾向發行境外債券，與假設相同，一般而言，大公司在大立傳播媒體或企業網路中資訊傳遞的機率較小公司大，規模大的公司代表投資人對 ‧ 國. 學. 其資訊不對稱程度較小；反之，規模愈小代表投資人對其資訊不對稱程度越大，. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. 符合總資產與選擇點心債券融資為正向關係的經濟意義。. Ch. engchi. i n U. v. 33.

(41) 第二節. 債券特性探討. 1. 境內債券與點心債券表 10 境內債券與點心債券特性迴歸結果 lnAmtIssued. 預期結果. Spread. 預期結果. -3.037***. ─. -1.602***. ─. DimSum. FY2011. FY2012. Technology. -0.314. (0.178). (0.296). ┼. ‧ 國. ─. (0.388) 0.272. (0.207). (0.344). -0.174. -0.230. (0.207). (0.343). y. sit. 1.401. er. (0.597). ┼. (0.047) -1.129***. 0.643. al. 0.028. ‧. Materials. 0.268. 學. HealthCare. (0.320). 0.182. n. Energy. (0.193). (0.233). io. ConsumerDiscretionary. ConsumerStaples. -0.324. 立1.290***. Nat. Communications. 0.323*. ┼ 治政 (0.028) 大. Rating. Utilities. (0.443). 0.141***. Maturity. Financials. (0.266). -0.076 C hengchi Un (0.240). iv. (0.992) 0.450 (0.398). -0.292. 0.312. (0.310). (0.514). 0.732***. -0.127. (0.266). (0.441). -0.122. 0.370. (0.425). (0.707). 0.199. 0.346. (0.194). (0.322). -0.319. 1.316**. (0.326). (0.542) 34.

(42) (Continued). lnAmtIssued. Spread. 0.460. 7.216***. (1.083). (1.799). 2.312***. 1.601***. (0.251). (0.417). 1.630***. -0.287. (0.322). (0.535). 1.135***. -0.706. (0.318). (0.529). -0.658***. 0.158. (0.118). (0.197). 17.411**. -44.335***. CNY. CNHK. AsiaPacific. EMEA. MTN. Constant. 立. (11.295). 333. 333. 學. Adjusted R2. ‧ 國. N. 政治大 (6.798) 0.515. 0.168. ‧. *p<0.1, **p<0.05,***p<0.01. y. Nat. io. sit. 將全部包括點心債券和境內債券的 333 筆資料帶入複迴歸中，結果顯示發行. n. al. er. 額度和信用價差在境內與境外債券間皆有顯著有差異，因境內融資成本較高，中. Ch. i n U. v. 國國內的融資較為困難，傾向要求較高的信用價差，因此境內債券的信用利差高. engchi. 於境外債券，而發行境內債券的企業也會選擇發行高額度的債券，以降低單位資金成本，與假設相符。無論境內或境外債券，信用評等愈佳的債券，信用利差愈低，發行額度愈高，而存續期間愈長的債券，信用利差愈高但並不顯著，但發行額度為顯著正向，即存續期間愈長的債券所發行的額度也會愈大。除此之外，使用 MTN 管道發行的債券，發行額度較低，對於信用價差並無影響，匯率也顯著影響了債券的信用利差，但這裡先不討論，以下將點心債與境內債分開討論，更可分別看出匯率對於兩者債券的影響，因兩種債券特性、競爭市場互異，因此試帶入迴歸模型中，繼續研究發行額度和信用價差是否有不同的影響因素。 35.

(43) 2. 點心債券. 表 11 點心債券特性迴歸結果 lnAmtIssued FY2011. FY2012. Maturity. 預期結果. Spread. -0.545*. -1.309*. (0.301). (0.670). -0.209. -0.790. (0.264). (0.588). 0.060. ┼. 0.144. (0.051) 1.309***. (0.442). (0.985). -0.418. -0.396. (0.513). (1.144). 0.513. 1.959. (0.808). (1.799). 0.171. 0.443. HealthCare. Materials. Technology. CNY. y. a l (0.506) v(1.127) i n -0.723 Ch 0.044 U i e h ngc (0.647) (1.441). n. Energy. 0.517. sit. io. ConsumerStaples. (0.529). er. Nat. ConsumerDiscretionary. ─. ‧. Communications. -0.727. 學. Utilities. ‧ 國. Financials. ┼. (0.114). 治┼ 政 (0.237) 大立-0.421. Rating. 預期結果. -0.131. 1.661. (0.639). (1.424). -0.136. 2.910. (1.047). (2.331). 0.062. -0.718. (0.588). (1.310). -1.317*. 2.005. (0.792). (1.764). 4.975***. -14.035***. (1.497). (3.336). ─. 36.

(44) (Continued). lnAmtIssued. Spread. 2.182***. 1.433**. (0.259). (0.578). 1.614***. -0.482. (0.316). (0.705). 0.886***. -0.482. (0.316). (0.704). -0.790***. -0.328. (0.202). (0.450). -12.901. -88.674***. (9.364). (20.859). 142. 142. CNHK. AsiaPacific. EMEA. MTN. Constant. N. 立. Adjusted R2. 政治大 0.593. ‧ 國. 學. *p<0.1, **p<0.05,***p<0.01. 0.231. ‧. 僅使用點心債券共 142 筆資料帶入模型時，債券存續期間愈長，發行額度與. sit. y. Nat. 信用價差結果為正，但並不顯著；有信用評等的公司，發行額度顯著為正，信用. io. al. er. 價差為負，但並不顯著，影響方向皆與預期相符。而人民幣匯率預期與信用價差為顯著負向關係，意即當市場預期人民幣升值時，投資人可接受較低的信用價差，. n. iv n C 同時，人民幣匯率與債券發行額度為顯著正向關係，市場預期人民幣升值時，發 hengchi U 行額度也會明顯增加，匯率預期對於境外債券如文獻所示，有顯著的關係。除此之外，點心債券為跨境發行的債券，國家間的差異可能影響債券性質，發行人所屬國家中，可看出中國與香港企業所發行的境外債券，信用價差顯著較大，其原因可能為由中國和香港企業發行的債券，對於境外債券會要求可與境內債券競爭的較高信用價差。. 為探討境內債券特性是否與點心債券互有差異，以下將境內債券資料的 191 比資料放入相同的迴歸模型中，再作分析。. 37.

(45) 3. 境內債券. 表 12 境內債券特性迴歸結果 lnAmtIssued FY2011. FY2012. Spread. 0.847***. 0.629***. (0.226). (0.221). 0.455**. 0.260. (0.217). (0.212). 0.134***. Maturity. 預期結果. ┼. 0.062*. (0.033) ┼ 治政 (0.932) 大立1.425***. Nat. (0.204). -0.263. 0.084. (0.898). (0.877). HealthCare. Materials. Technology. CNY. 0.505*. a l (0.264) iv n -0.475 Ch i U e (0.329) n g c h. n. Energy. -0.120. er. io. ConsumerStaples. (0.285). (0.209). -0.550**. ConsumerDiscretionary. -0.056. ‧. Communications. (0.910). y. ‧ 國. -0.151. ─. 學. Utilities. (0.292). -5.727***. sit. Financials. ┼. (0.032). -1.190. Rating. 預期結果. (0.257) 0.624* (0.322). 1.037***. -0.292. (0.269). (0.262). -0.282. -0.511. (0.421). (0.411). 0.169. 0.274. (0.188). (0.183). -0.371. 0.687**. (0.327). (0.319). -2.245. 3.108. (1.452). (1.419). ┼. 38.

(46) (Countinued). lnAmtIssued. Spread. -0.303**. 0.607***. (0.142). (0.139). 34.127***. 20.844**. (9.147). (8.935). 191. 191. 0.338. 0.334. MTN. Constant. N Adjusted R2 *p<0.1, **p<0.05,***p<0.01. 僅使用境內債券共 142 筆資料帶入模型時，債券存續期間愈長，發行額度與. 政治大. 信用價差結果為正，且皆為顯著；有信用評等的公司，發行額度顯著為負但並不. 立. 顯著，信用價差顯著為負，境內債券使用國際信評 (S&P、Moody’s、Fitch) 的. ‧ 國. 學. 債券並不多，通常使用中國境內信評機構的評等，這部分並未在我們研究範圍內，因此國際信評對於債券性質的影響可能與假設並不相符。. ‧. 人民幣匯率預期與信用價差及發行額度並未有顯著關係，投資人並不會因為. Nat. sit. n. al. er. io. 相當大的差異。. y. 對人民幣匯率的預期不同而影響對債券殖利率的接受度，在這部分與點心債券有. Ch. engchi. i n U. v. 39.

(47) 第三節. 其他研究. 除了使用邏輯迴歸探討公司的融資選擇，和複迴歸分析債券特性之外，也使用事件研究法，延伸思考因人民幣債券市場受國際矚目，企業於國際市場發行點心債券可提升企業知名度，因此探討境外債券發行是否相對於發行境內債券更有顯著為正的宣告效果，運用事件研究法對公司發行人民幣債所產生的公告效果進行研究，即累積超額報酬 (CAR)，由於本文研究的債券樣本在公告日之後不久 (平均六個交易日內) 就發布了上市公告，為了盡量避免由於上市公告的宣告效果可能對統計造成的影響，於是選擇了 (-5,5) 為事件窗口對上市公司發行債券所造成股價異常波動進行研究，結果如下：. 政治大. (-4,4). 學. (-5,5). ‧ 國. 立表 13 事件研究法結果 (-3,3). (-2,2). (-1,1). Dim Sum Domestic Dim Sum Domestic Dim Sum Domestic Dim Sum Domestic Dim Sum Domestic -0.097%. -0.516%. Nat. 平均數 -0.688% -0.221% -0.548%. 0.206% -0.054%. 0.308% -0.290%. 0.426%. -0.017%. -0.298% -0.082% 0.001%. -0.106% -0.067%. 0.129%. 0.181%. y. 0.055%. ‧. 中位數 0.049%. -0.3230. -0.7865. -0.4975. -0.1331. 0.0014. -0.2251. -0.1564. 0.3382. 0.5624. <0. 54. 81. 56. 83. 57. 88. 45. 80. 45. 81. >=0. 88. 110. 86. 85. 103. 97. 111. 97. 110. (0,5). e (-5,0) ngchi U. Dim Sum Domestic Dim Sum Domestic Dim Sum 中位數. 0.082%. 0.077%. 平均數. -0.025%. -0.007% -0.498%. Z. -0.0998. -0.0318. <0. 31. >=0. 111. er. n. 0. a l108 Ch. -0.275% -0.290%. sit. -0.9930. io. Z. v ni. Domestic. -0.261%. -0.148%. 0.013%. -0.215%. -0.241%. -0.9884. 0.0226. -0.3813. -0.4365. 57. 58. 84. 54. 74. 134. 84. 107. 88. 117. 窗口日除了使用 (-5,5) 之外，也嘗試使用(-4,4)、(-3,3)、(-2,2)、(-1,1)、(-5,0)、 (0,5)，甚至發行宣告日當天，但結果皆不顯著，因此可知融資選擇的宣告，對於股價並無任何影響。 40.

(48) 第六章. 結論. 第一節. 研究結論. 當公司有人民幣資金需求，且選擇以舉債的方式融資時，境內人民幣債券和境外點心債的工具使用會依據公司特性而的確有所差異，政府持股比例較多的企業傾向發行境內債券；而以負債比率為借貸成本代理變數時，發行境內債券並不受借貸成本影響，由於境外市場較為競爭，投資者投資標的選擇多元，成長潛力較低、獲利能力較低、公司規模較小的企業傾向發行境內債券，相對的成長潛力較高、獲利能力較佳、公司規模較大的企業則傾向發行點心債券。. 政治大. 討論境內外人民幣債券性質，主要針對債券信用價差和發行額度影響因素作. 立. 深入研究，結果顯示發行額度和信用價差在境內與境外債券間皆有顯著差異，因. ‧ 國. 學. 境內融資成本較高，境內債券的發行額度及信用價差皆較點心債券高；無論是境內債券或點心債券，存續期間愈長的債券其發行額度和信用利差也會較大；信用. ‧. 評等愈佳的債券，境內債券和點心債券，信用利差愈低。而人民幣匯率預期與點. Nat. sit. y. 心債券之信用價差為顯著負向關係，意即當市場預期人民幣升值時，投資人可接. n. al. er. io. 受較低的信用價差，同時，人民幣匯率與點心債券發行額度為顯著正向關係，市. i n U. v. 場預期人民幣升值時，發行額度也會明顯增加，境內債券則無論是信用利差或發. Ch. engchi. 行額度皆未有顯著關係。除此之外，點心債券為跨境發行的債券，國家間的差異可能影響債券性質，中國與香港企業所發行的境外債券，信用價差顯著較大，其原因可能為由中國和香港企業發行的債券，對於境外債券會要求可與境內債券競爭的較高信用價差。. 41.

(49) 第二節. 研究限制. 人民幣境外債券市場為新興的債券市場，自香港開始發行以來，大量發行的時間為自 2011 年開始，可研究時間並不長，且中國企業財務資料常不夠完整，導致可用樣本相當少，一方面因為債券市場尚未成熟，另一方面因為少樣本的問題，可能影響實證結果，出現難以解釋的結論。除此之外，國內可用於研究中國市場的資料庫並不多，以本篇研究而言，嘗試 Datastream 和 SDC 等多個資料庫後，僅能使用彭博資料庫，常會有資料不夠完整的問題而被迫刪除該樣本的研究限制發生。. 治政另外，在計算信用利差時，目前政府並未提供通用的公債殖利率，本研究所大立使用的公債殖利率歷史資料源自 Bloomberg，若有未符合的相同期間的公債，以 ‧ 國. 學. 直線內插法計算出，此殖利率曲線目前並不完整，且次級市場交易量不足，價格. y. sit er. al. n. 研究建議. io. 第三節. Nat. 利差。. ‧. 發現功能相對較弱，後續研究者可尋找更適宜的基準利率以取得更加準確的信用. Ch. engchi. i n U. v. 建議未來研究人民幣債券市場者待人民幣債券持續發展，有更多樣本可供研究時，將可更了解人民幣債券市場的全貌。也希望可以找到最適合中國公司金融市場的資料庫，如 WIND、TEJ 大陸公司資料等，以取得完整的資料以供研究，較其資料來源較不易受到質疑。. 42.