複迴歸分析

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第三節 複迴歸分析

為探討哪些公司性質和債券性質會影響信用價差 (Yield Spread) 和發行金 額 (Amount Issued)。將點心債和境內債樣本的債券性質和發行企業公司資料放 入以下兩個模型中，分別討論發行額度和信用價差，這裡使用一般複迴歸分析。

𝑆𝐺(𝑅𝐷𝐷𝐷𝐺𝐺𝐴𝐺𝐺𝐷𝐺𝐴)_𝑡

= 𝐺(𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷_𝐷_𝑡，𝑌𝑅𝑅𝐷_𝐷_𝑡，𝑀𝐷𝐺𝐷𝐺𝐷𝐺𝑀_𝑡，𝐷𝐷𝐺𝐷𝐺𝑅_𝐷_𝑡，𝐴𝐺𝐴𝐷𝐺𝐺𝐺𝑀_𝐷_𝑡，𝐶𝐶𝑌_𝑡， 𝐶𝐷𝐷𝐺𝐺𝐺𝑀_𝐷_𝑡，𝑀𝑀𝐶_𝐷_𝑡)

𝑌𝐷𝐺𝑆𝐴𝐷𝑖𝐺𝐺𝐷𝐴_𝑡

= 𝐻(𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷_𝐷_𝑡，𝑌𝑅𝑅𝐷_𝐷_𝑡，𝑀𝐷𝐺𝐷𝐺𝐷𝐺𝑀_𝑡，𝐷𝐷𝐺𝐷𝐺𝑅_𝐷_𝑡，𝐴𝐺𝐴𝐷𝐺𝐺𝐺𝑀_𝐷_𝑡，𝐶𝐶𝑌_𝑡， 𝐶𝐷𝐷𝐺𝐺𝐺𝑀_𝐷_𝑡，𝑀𝑀𝐶_𝐷_𝑡)

t：債券發行日

t-1：債券發行日前一年度

應變數為發行額度和信用價差，其中為消除發行額度規模大小差距過大的誤 差，取自然對數後帶入。

計算信用價差時，先自所有債券皆計算其於發行日當天的到期殖利率 (Yield to Maturity)，公式如下：

P = � 𝐶_𝑡 (1 + 𝑌𝑀𝑀)^𝑡

𝑛 𝑡=1

+ 𝐹

(1 + 𝑌𝑀𝑀)^𝑡

其中 Ct為依票面利率，每年所需支付的利息，P 為債券當前市場價格，YTM 即 所欲求得之到期收益率。為了排除因計息時間不同，如一年計息、半年計息或每

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季付息所導致債券到其殖利率的差異，採用有效年利率 (Effective Rate)，其計算 方式如下：

Effective Rate = �1 +YTM

n �ⁿ− 1

其中 n 為每年計息次數，如半年付息為 n=2，每季支息為 n=4。在計算信用價差 時，所使用的信用價差基準利率採自 Bloomberg 公債殖利率歷史資料，債券發行 時的到期時的到期殖利率，扣掉有相同期間的中國公債殖利率，若有未符合的相 同期間的公債，採用直線內插法，但此殖利率曲線目前並不完整，且次級市場交 易量不足，價格發現功能相對較弱。

自變數首先為虛擬變數 DimSum，點心債為 1，境內債為 0，用以討論兩者 的發行額度和信用價差是否有顯著差異，其次為發行年度虛擬變數，樣本中共有 三種發行年度 (FY2011, FY 2012, FY2013)，因此設立了二個 Year 虛擬變數，分 為 FY2011 和 FY2012；Maturity 為以年為單位的債券存續期間；Rating 為債券提 供信用評等的有無，同樣也是虛擬變數，有信評資料者為 1，無信評資料者為 0；

Industry 為產業虛擬變數，使用彭博資料庫的產業分類，共有十一種產業分類，

因此設置了十個產業虛擬變數。

人民幣匯率預期 (CNY) 計算方式較為複雜，使用債券發行日前 9 個交易日 加上發行日當天市場預期人民幣升值百分比的平均值，透過 12 月期的人民幣無 本金交割遠期外匯 (NDF) 和拋補利率平價說所計算出的遠期人民幣匯率，計算 每日市場對人民幣升貶值預期，而中國利率採一年期上海銀行同業拆放利率 (SHIBOR)，美國利率採一年期美元倫敦同業拆款利率 (LIBOR)，遠期人民幣匯 率 F 計算公式如下：

𝐹_𝑡 = 𝐷_𝑡×1 + 𝐺(𝑡, 𝑆ℎ𝑖𝑖𝑖𝑖)

1 + 𝐺(𝑡, 𝐿𝑖𝑖𝑖𝑖)

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債券發行日前 9 個交易日加上發行日當天市場預期人民幣升貶值的平均值公式 如下：

𝐶𝐶𝑌 =

∑

𝐶𝐷𝐹1 _𝑡 − 1𝐹_𝑡 𝐶𝐷𝐹1_𝑡−1

𝑡=0𝑡=−9

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Country 同樣也是代入虛擬變數，將所有發行公司分為五種國家分類，分別 為 CNHK、Asia Pacific、EMEA、America，因此設置四個 Country 虛擬變數。

最後為 MTN 虛擬變數，以 MTN 形式發行為 1，其餘為 0，在境外貨幣債券 (Euro bond) 常以中期票據 (Medium-Term Notes，MTN) 的形式發行，MTN 是 指介於短期商業票券市場和長期債券市場間的商品，通常會透過承辦經理安排一 種靈活的發行機制，透過單一發行計劃，多次發行期限可以不同的票據，這樣更 能切合公司的融資需求，儘管中期票據與商業票據、公司債券存在著一定的競爭 性，但是，中期票據的靈活性使得它填補了其他兩類債務工具所沒有的金融功能。

這種發行形式常出現在債務市場尚未發展成熟人民幣境外債市場，MTN 市場的 建立和發展不僅將為非金融企業提供新的直接融資渠道，也為金融企業管理資產 負債表、拓展理財產品市場提供極大的便利，因此特別討論 MTN 的發行形式使 否影響債券的信用利差與發行額度。

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lnAmtIssued 債券發行額度，採自然對數 ln(AmountIssued) YieldSpread 債券信用價差

自變數 變數描述

DimSum_D 虛擬變數，點心債發行為 1，境內債發行為 0

YEAR_D 虛擬變數，表示債券發行年度，共有三個年度(2011、2012、

2013)，因此共分為二個變數

FY2011：發行年度為 2011 年為 1，其餘為 0 FY2012：發行年度為 2012 年為 1，其餘為 0 Maturity 債券存續期間，以年為單位

Rating_D 虛擬變數，有信用評等為 1，其餘為 0

Industry_D 虛擬變數，表示發行公司產業，共分為十一個產業(金融，

公營事業、傳播、可選擇消費品、必需消費品、能源、醫療 保健、原料、科技、工業)，因此有十個變數

Financials：金融業為 1，其餘為 0 Utilities：公營事業為 1，其餘為 0 Communications：傳播業為 1，其餘為 0

ConsumerDiscretionary：可選擇消費品業為 1，其餘為 0 ConsumerStaples：必需消費品業為 1，其餘為 0

Energy：能源業為 1，其餘為 0

HealthCare：醫療保健業為 1，其餘為 0 Materials：原料業為 1，其餘為 0 Technology：科技業為 1，其餘為 0 CNY 發行日當天，市場對人民幣匯率的預期

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per year (times) 2.04 0.68 1.00 4.00 Payment Frequency

per year (times) 1.03 0.16 1.00 2.00

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個模型中，分別討論發行額度和信用價差，模型結果見表 12。