價格決定因素

再來是探討價格的合理性。在這裡我們無法用類似併購公司內部的計算 方式完整地算出被併公司的價值，因此本研究將從幾個影響價格的關鍵因 素，搭配華映與凌巨科技的一些公開資訊，來探討成交價格是否有調整的 空間。

在這裡將依據Geoffrey Cullinan、Jean-Marc Le Roux 與Rolf-Magnus Weddigen 合著的一篇期刊：『When to Walk Away from a Deal』來分析。這 篇期刊是論述在購併案中，為了避免讓自己陷入交易時的一頭熱，應該時 時檢視一些重要的因子，審視自己是否有脫離當初購併的目的，以便在情 勢不妙時能適時抽手全身而退。事實上這些因子都是購併案價格的重要因

素，且價格的合理性正是購併案能否成功的關鍵，會中止交易案的原因就 是在檢視過這些影響因子後發現賣方出價過高所導致，而會導致買方『walk away』的臨界點正是買方自我評估後的價格底線。這點相對於賣方也是一 樣。

在文中，作者們針對買方，設定出幾個問題來檢視併購價值是否合理：

1. 在這次購併案中，你真正買到的是什麼？

2. 在這次購併案中，目標公司的獨立價值（stand-alone value）為何？

3. 在這次購併案中，它的綜效與風險何在？

4. 在這次購併案中，你交易的底價（walk-away price）為何？

現在就以上四點一項項來探討。

首先是在購併案中，買家在決定交易價格時，通常只會想到「我要買下 目標公司的什麼」，這樣很容易就會犯了以偏概全的毛病。目標公司的價 值，並不完全基於『能提供給併購公司的價值』，因為公司的價值是看整 體而非僅是有用的那一部份。因此，儘管賣方可以提出漂亮的數據佐證自 己有多好，讓併購公司對購併案產生美好的願景，但這時決策者更該靜下 心來，從基本的4Cs 出發，去探索目標公司對併購公司來說真正能夠提供 的價值。這4Cs 包括：

1. 顧客（customers）、

2. 競爭力（competition）、

3. 成本（costs）、

4. 特別的能力（capabilities）。

接著就由上述4Cs 來探討華映的價值。在customers 方面，華映以中大 尺寸面板為主要市場，故其主要客戶與凌巨科技的中小尺寸面板為主要市 場的客戶群有所不同。

在competition 方面，雖然華映在這幾年都呈現大虧小盈的狀態，但華映 所提供給凌巨科技的TFT面板品質佳、良率高；且併購前，凌巨科技所購買 的TFT面板幾乎都是來自華映的TFT 3代廠。當凌巨科技合併華映TFT 3代廠 後，相信保持相同的製造水準，仍可替凌巨科技提升不少的競爭力。

就costs 而言，由於TFT製程導入後，讓凌巨之TFT面板成本得以持續降 低，如圖16，可看出TFT模組在合併後，降為未合併前之85%。表7可看出合 併後面板佔成本的50%降至44%。

圖16 凌巨科技TFT模組製造的總成本趨勢 資料來源：凌巨

表8 凌巨科技TFT模組製造的成本比例

資料來源：凌巨

最後要提到的是capabilities。凌巨科技看上華映，主要就是華映的最大 核心競爭力—TFT製造，這對凌巨科技推展業務及控制成本很有幫助。

其次是目標公司的獨立價值（stand-alone value）。很多目標公司為了要

能高價售出，會刻意美化財報；有時是以過去為衰退時的歷史資訊來計算 其現在價值，有時則是對未來的預估過於樂觀，這些都很容易混淆併購公 司對目標公司價值的計算。在計算目標公司的獨立價值時，最主要有三個 方法可以當作參考：

1. 公司的市值。這是市場對公司現在及其未來發展的預期價格。若該 公司是公開發行的上市櫃公司，那麼其市值就更具代表性了。當然這純粹 指公司的stand-alone value，尚不包含合併後的綜效與成本預估。若是併購公 司與目標公司的業務沒有關連性，則目標公司的市值就愈能代表併購的價 格。

2. 公司的帳面價值。有時公司並沒有公開發行，或是流通率不高，或 是有人為炒作的跡象，這時就得回過頭來檢視其財報。當然，就算是經過 會計師簽證的財報也不是可以100%完全信任，很多公司會為了美化業績或 避稅等特殊目的而在財務報表上做文章，有可能是灌水，也有可能是隱瞞。

這時就得逐項檢視其數字的真實性，從不合理或有問題的項目深入剖析。

3. 實地走訪公司及營業據點。很多時候報表上的數字只是數字，親自 到現場走訪一遍可以看出公司真實的營運情形，而且可以觀察出目標公司 自己也未查覺的一些徵候。畢竟財務報表是由目標公司所編制，是以目標 公司的眼光來看；但今天要進行收購動作的是併購公司，兩者的視野會有 所不同。而當目標公司對於併購公司的參訪與調查產生遲疑甚至是敵意

時，那麼併購公司可能就得重新思索目標公司的說詞了。

回到本案例，華映TFT 3代廠的獨立價值究竟為何？如果從市值來看，

無法從股價上面去推測出TFT 3代廠的獨立價值，因此無法由市值來判斷。

參考勝華於2006年9月以約新台幣60億元買下瀚宇彩晶1座3代線，在相 同的TFT 3代線經過一年的折舊攤提，其價格理論上應低於勝華當初買下的 金額低，因此我們大膽的說此價格被高估了。

接下來是評估購併後的綜效與風險之所在。在這篇期刊中，作者們提出 三個重要的考慮因素：

1. 產生綜效所需的時間，

2. 成功產生綜效的機率，

3. 整合所需花費的成本。

司的綜效在哪裡，那麼接下來就可以就前述的三點來做價格考量的探 討。

一般而言，兩家公司合併產生綜效所需的時間，會與它們的資產、業務 性質及組織文化的差異成正比。仔細觀察凌巨科技跟華映的資產結構，雖 然兩者都屬面板業，但卻相差很大。凌巨科技流動資產46%、固定資產32%，

華映流動資產26%、固定資產53%，兩者的資產配置有很大的不同。在文化 上，凌巨科技是成本至上，一切以節省成本為考量；華映則是因為傳統製

解。因此凌巨科技以『一國兩制』的形式做為因應之道。可是若要完全整

以人事制度的整合，由原本預計花一季的時間整合，到最後仍是維持一國 兩制來看，顯見原華映員工之力量足以改變凌巨科技之高層決策。

其實仔細觀察凌巨在併購前後的一些行為，都是在降低併購華映三代廠 後所產生的風險，例如將文化衝突的程度儘量壓低、以及逐漸減少對華映 的依賴等。這些降低兩者差異的措施一方面顯示出凌巨對華映三代廠的控 制力以外，也可以增加合併成功產生綜效的機率。

再來是整合所需耗費的成本。這個成本不只是可見的整合成本，如資訊 系統的整合、雙方前台與後台的交流與溝通、各項資源的緊密結合等，還 包括不可見的部份，如經驗員工的出走、整併期間客戶群的流失、員工或 客戶不適應造成的效率降低等，這部份因凌巨科技與TFT 3代廠的員工有簽 訂工作保障合約，所以沒有發生經驗員工的出走的問題。

併購後之縱效，若由凌巨科技之股價或是相對應於台灣加權指數都看不 出其併購之縱效，但由表9，可看出凌巨科技2008年之營業毛利率7.99%遠高 於勝華科技之營業毛利率0.75%，可見其併購之縱效。

凌巨科技股價

凌巨科技股價相對於台灣加權指數

六、 結論與建議